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miércoles, 26 de diciembre de 2018

TASA DE INTERES: BAJA POCO Y MAS ADELANTE PUEDE VOLVER A PEGAR UN SALTO (Cronista 21 de Noviembre)




La tasa de interés es actualmente “la” variable clave para los agentes económicos privados. La tasa de adelantos pasó de 31% (julio) a 78% (octubre) en términos nominales. Ahora está en 74%. En términos reales y ajustada por inflación interanual, se triplicó pasando de 8% (julio) a 22% (octubre).
El gobierno festeja que la tasa de las LELIQs bajó a 62,5%, ubicándose -11p.p. por debajo del pico de 73,5% (8/10), pero 2,5p.p. por encima de cuando el dólar saltó a $40 (30/8) y +22,7p.p. por arriba de julio, junio y mayo.

¿Cuánto y a qué ritmo seguirá bajando la tasa de interés? Para intentar descontar su trayectoria futura hay que analizar la teoría de la determinación de la tasa de interés; el nexo entre expectativas de inflación y tasa de interés; y cómo el diseño de la actual política monetaria (con LELIQs y encajes) pega en expectativas y tasa de interés.

Empezando por las conclusiones, podemos anticipar que la tasa de interés puede seguir bajando poco y lento en el corto plazo. Una baja que no servirá de mucho a la sensación térmica de las empresas. Es un descenso de tasa que va “de la mano” con la desaceleración transitoria de la inflación. Son baja de inflación y descenso de tasa de interés transitorios. ¿Por qué?  Porque se sostienen sobre una estabilidad del dólar (spot) y una apreciación del tipo de cambio que no tienen suficiente credibilidad para mantenerse en el tiempo.

Con el actual balance del BCRA (en términos estáticos y dinámicos), la política monetaria desinflacionaria del BCRA no puede ser creíble. Sin credibilidad, la desinflación no puede ser exitosa, y habrá un piso de inflación (¿2,5?; ¿3%?; ¿3,5%?) que no podrá ser perforado. Al no perforarse, las expectativas de más inflación resurgirán, las presiones cambiarias se reavivarán y la tasa de interés volverá a saltar. Más aún en un marco de política monetaria mal diseñada, con “encajes por las nubes” y el “monstruo de las LELIQs” creciendo. Todo esto hace que la política monetaria sea inconsistente en términos dinámicos.

Bajo expectativas racionales (RATEX), las LELIQs son una promesa de emisión monetaria futura (fuerte). Las expectativas de inflación no bajan, la inflación no baja “en serio” y luego más tarde ambas se aceleran. Los altos encajes y las LELIQs potencian el crowding out del sector privado y el nivel de actividad continúa “frío”. En este marco, la política monetaria no genera beneficios, pero si costos, es dinámicamente inconsistente y debe ser abandonada.

En pocas palabras, en el cortísimo y corto plazo la tasa bajará (insuficiente), pero más adelante en el tiempo dicha baja se cortará y la tasa probablemente volverá a subir. ¿Cuándo? No se puede saber. Hay que seguir todas las variables de cerca para poder anticiparlo: dólar, inflación, TCR, licitaciones LELIQs y depósitos a plazo. 

El ahorro y la tasa de interés real: la tasa de interés real, que es la que importa, se determina en el mercado de bienes y servicios por la interacción entre ahorro e inversión. Dado un determinado nivel de inversión (bajo en Argentina), la tasa de interés real será baja (elevada) con altos (reducidos) niveles de ahorro. En este sentido, Argentina está condenada a una elevada tasa de interés en términos reales, ya que hay un alto desahorro público (8% del PIB) que implica (inexorablemente) bajo nivel de ahorro agregado y alta tasa de interés real. Además, teniendo en cuenta los fundamentos macro y la performance macroeconómica presente y futura, no debería sorprender que la tasa de interés real de equilibrio subiera más.

Las expectativas de inflación y la tasa de interés nominal: de acuerdo con la teoría, a mayores expectativas de inflación, más altas tasas de interés para que la tasa real permanezca constante. Por el contrario, si el público espera que la inflación baje, las expectativas de inflación disminuyen y la tasa de interés nominal caer para que la tasa de interés real (determinada por el ahorro y la inversión en el mercado de bienes y servicios) quede constante. Por el contrario, si la gente no cree en el nuevo plan y no baja sus expectativas de inflación, las tasas de interés nominales bajarán poco y nada. 

Las LELIQs, su impacto en las expectativas de inflación y la tasa de interés nominal: el BCRA tiene que tener un balance sano para que haya credibilidad y la política monetaria desinflacionaria sea exitosa. Y el problema es que el BCRA está quebrado y la nueva política monetaria lo quiebra cada vez más, atentando contra su credibilidad y la suerte del proceso desinflación.

La cobertura de los pasivos totales se deteriora y la suma de LELIQs + LEBACS duplica al stock de reservas líquidas. El BCRA no tiene con qué pagar las LELIQs (LEBACs), con lo cual son una promesa de emisión monetaria futura. Bajo RATEX los agentes económicos no bajan sustancialmente sus expectativas de inflación y la inflación observada no baja “en serio”. No hay margen para que la tasa de interés nominal pueda bajar “mucho”.  

Sin embargo, no termina aquí. El paso del tiempo, la incapacidad para bajar la inflación “en serio” y el aumento de la “bola” de LELIQs no son gratis en términos dinámicos. Sin cambios de fondo, las expectativas de inflación, la inflación, el dólar y la tasa de interés volverán a subir.  

Las LELIQs, los encajes, el spread de tasas y el crédito: el peso de las LELIQs en relación a los depósitos a plazo privados sube sostenidamente de 21,1% (julio); a 40,6% (agosto); 56,2% (septiembre) y 61% (octubre). Esta dinámica es un riesgo para la percepción de solvencia sistémica. Si los depositantes buscan sus depósitos, los bancos rescatan las LELIQs (para pagar) materializándose la promesa de mayor emisión. Los depositantes van al dólar, la inflación se acelera y la tasa de interés sube.

El ministro de Haciendo ya declaró que “los encajes se subirán ante riesgo de corrida”. Esta suba de encaje incrementará el spread entre tasas activas y pasivas, potenciando el crowding out del sector privado. La suba de encajes disminuye y encarece el crédito para el sector privado, deteriorando la cadena de pago, ventas, y facturación.

Según nuestros estudios, la política de encajes tiene impacto muy negativo en el spread de tasas, en volumen y en el costo del crédito. El comportamiento del spread entre tasas activas y pasivas está explicado en un 93% por el comportamiento de la tasa de las LELIQs y los RML (coeficiente de encaje) de los depósitos a la vista y los RML de los plazos fijos. A su vez, cada una de estas tres variables es individualmente muy potente para explicar el comportamiento de dicho spread entre tasas activas y pasiva. Sin embargo, las tres variables no tienen la misma fuerza de impacto.

El impacto de los encajes a plazo fijo es 2,5 veces mayor que el impacto de la tasa de las LELIQs y 5,0 veces superior al impacto de los encajes a la vista. En pocas palabras, para reducir el spread entre tasas activas y pasivas, bajar la estructura de tasas, aumentar el volumen del crédito y reducir su costo, hay que bajar los encajes (RML) sobre los depósitos a plazo; opción que difícilmente este disponible con la bola de LELIQs creciendo.

Por el contrario, con las LELIQs creciendo habría que esperar más suba de encajes a futuro. En definitiva, el modelo muestra que la creciente “bola” de LELIQs y la suba de encajes son un camino de ida con efecto negativo en dos dimensiones. En el corto plazo hacen que el spread de tasas, la estructura de tasas y el costo del crédito para el sector privado baje lento y muy poco. Más a mediano plazo, el crecimiento de las LELIQs y la suba (asociada) de encajes asociada hará que todo vuelva a subir. No se sabe cuando puede ocurrir. Pero claramente, si el BCRA se envalentona y baja artificialmente tasas, todo esto va ocurrir más rápido.