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miércoles, 27 de agosto de 2014

Dólar Blue camino a los 18 Mangos a fin 2014 / comienzos 2015???

El no acatamiento del fallo de Griesa y el no pago a los Fondos buitres comienza a trasladarse hacia las expectativas y variables financieras de la economía. El proyecto de ley para cambiar el domicilio de pago y evitar el embargo de la justicia americana parecería potenciar los mecanismos de transmisión negativos hacia el dólar paralelo, su brecha y las expectativas de inflación y devaluación. De hecho, el dólar blue cotiza a más de $14 y su brecha con el dólar oficial ($8.43) subió a más de 66%, ubicándose nuevamente sobre el promedio 2013/2014 (54%). Ante la suba del dólar blue, el BCRA respondió devaluando el dólar oficial 15 centavos, que pasó de $8,27 a $8,43.


Si se tiene en cuenta que el tipo de cambio cuasi fijo había sido el única ancla que había permitido que la tasa de inflación intermensual se redujera de 4.5% a 2.4% mes a mes (ver gráfico 5), el encarecimiento del dólar oficial puede volver alimentar el proceso inflacionario. Dólar oficial más caro puede implicar inflación más alta.

Sin embargo, de acuerdo con nuestro análisis y estimaciones, la devaluación del dólar oficial muy difícilmente pueda servir para mejorar la competitividad o para cerrar la brecha cambiaria. Actualmente, la devaluación del tipo de cambio nominal se traslada rápidamente a inflación, “comiéndose” la ganancia de competitividad por tipo de cambio real en alrededor de 6 meses. En este sentido, si se replicara el ritmo de devaluación del año pasado y se volviera a deslizar más rápidamente el dólar oficial de aquí a fin de año, el dólar oficial cerraría en $9,5 en diciembre 2014 lo cual implicaría un tipo de cambio real muy similar al de fines de 2013 / comienzos de 2014. 


Al mismo tiempo, devaluar el tipo de cambio oficial tampoco serviría para cerrar la brecha cambiaria porque el dólar blue se encarecería más que el dólar oficial, empujando la brecha cambiaria hacia la suba. El punto es que desde el establecimiento del cepo cambiario, el dólar blue sigue la tendencia de mediano y largo plazo del tipo de cambio de cobertura, que es la relación base monetaria / reservas. En otras palabras, el dólar blue se encarece a medida que el BCRA emite más pesos y pierde más reservas

En este marco, de acuerdo con nuestras estimaciones y dependiendo de la evolución del gasto y del déficit fiscal, el BCRA emitirá entre $115.000 MM y $135.000 MM para financiar al tesoro en el período agosto /diciembre de 2014, lo cual probablemente implicaría un aumento de la base monetaria del 25% /30% interanual a fin de año si es que el BCRA no sube fuertemente la tasa para absorber muchos más pesos.

Al mismo tiempo que la cantidad de pesos sube, de acuerdo con nuestras estimaciones las reservas del BCRA se reducirían durante los próximos meses, cayendo hasta USD 24.600 MM para fin de año. En concreto, el sector público consolidado deberá afrontar pagos de deuda netos de refinanciamiento  –en concepto de capital e intereses- por USD 1.900 millones de aquí a fin de 2014. Paralelamente, el sector privado también deberá afrontar compromisos en dólares por un total de USD 2.900 millones en el mismo período.

En este contexto, de acuerdo con nuestras estimaciones la base monetaria cerraría el año en torno a $471.000 MM y las reservas en usd 24.600 MM, lo cual arroja un tipo de cobertura de 19.2 pesos por dólar. En este escenario en el cual el dólar cobertura sube como resultado del aumento de la cantidad de pesos y la caída de las reservas, el dólar blue paralelo también se encarecerá. En este sentido hay que simplemente recordar que desde el establecimiento del cepo cambiario, el dólar blue se mueve “de la mano” del dólar cobertura es decir, el dólar blue se encarece a medida que hay más pesos y menos dólares en el BCRA y en nuestra economía.

Si bien el dólar blue (línea azul) se encarece vis a vis a medida que aumenta el dólar cobertura (línea roja), su cotización puede ubicarse hasta un 10% por encima o por debajo de la relación base monetaria / reservas. Es más, en promedio del blue se ubica “algo por debajo” del dólar cobertura.

En este marco, hay que destacar que el dólar blue supera al dólar cobertura sólo cuando el gobierno adopta medidas que no son “bien vistas” por el mercado. Claramente, el proyecto de cambio de domicilio de pago de los bonos con jurisdicción Nueva York es un ejemplo de esto último; por eso hoy en día el blue ($14.4) supera al cobertura ($13.5).

De acuerdo con nuestras proyecciones de expansión monetaria y de pérdida de reservas, nuestra estimación econométrica estima un dólar blue en torno a 18.2, con un techo de 20.3 y un piso de 16.9 para fin de año / comienzos de 2015. La única forma de controlar genuinamente el dòlar blue es subiendo la tasa y absorbiendo pesos, lo cual es una herramienta de corto plazo. ¿Qué significa corto plazo? Que es una medida que sirve sólo para ganar tiempo con el objetivo de atacar el verdadero problema de fondo: el creciente exceso de gasto, el aumento exponencial del déficit fiscal y la extrafalaria dominancia fiscal. Los seis meses que se compraron a principios de año fueron desperdiciados. Estamos peor que a fin de 2013. Tenemos más déficit, menos reservas, más inflación, peores expectativas y encima; estamos en default. Ergo ahora se necesita subir la tasa aún más que a principios de 2013. Sin ajuste fiscal, volverá a no servir.  








martes, 26 de agosto de 2014

Audio Entrevista: Fernanda Vallejos vs. Javier Milei. Tema: emitir genera Inflación sí o no?


FM Identidad: Javier Milei le enseña Teoría Monetaria y de Inflación a Fernanda Vallejos


https://www.youtube.com/watch?v=h_B9iC4tvLA&feature=youtu.be

La Demanda de Dinero es la Clave: si cae más, se acelera la inflación

Argentina está inmersa en un proceso de estanflación. La tasa de crecimiento del PBI se contrae y la inflación se acelera. En el primer semestre de este año la tasa de crecimiento del PBI (según estimación E&R) se contrajo -1.7% y la inflación se aceleró 14 puntos porcentuales, pasando del 26% al 40% interanual.

La estanflación es un fenómeno previo al default y al proyecto de ley que propone modificar la sede de pago de los bonos Nueva York. Siempre sostuvimos que la estanflación era consecuencia de las inconsistencias de nuestras políticas económicas. En este sentido, era “cantado” que la política fiscal desmedidamente expansiva de aumento permanente del déficit fiscal financiado con emisión monetaria combinada con una política de tipo de cambio cuasi fijo (que presiona sobre reservas) y trabas a las importaciones (para evitar que caigan las reservas) nos conducía a la estanflación. También era “cantado” que la estanflación se iba ir acentuando con el paso de los meses. ¿Por qué? Porque los fundamentos macroeconómicos y las expectativas (inflacionarias y de devaluación) empeoran día tras día. Además, la estacionalidad negativa del segundo semestre retroalimenta el círculo viciosos entre expectativas y fundamentos macroeconómicos negativos y la caída del nivel de actividad y precios.

La economía no tiende de dónde agarrarse para revertir el presente derrotero negativo. Por el contrario, todo juega “en contra” y tiende a acentuar la caída del nivel de actividad. Por un lado, la segunda mitad del año es un período de baja recaudación y alto gasto, lo cual aumenta el déficit fiscal y la emisión monetaria. Paralelamente y a diferencia del primer semestre, la segunda mitad del año siempre registra salida neta (pérdida) de dólares, lo cual potencia el círculo vicioso.

En pocas palabras, la segunda mitad del año es estacionalmente el período en el cual aumenta (cae) la cantidad de pesos (dólares) en la economía, acentuándose las expectativas de devaluación, la presión sobre las reservas y cambiarias. Ergo, es esperable que en la segunda mitad del año aumenten los desequilibrios macro, caiga la confianza del consumidor y se resienta aún más el consumo, la inversión y el nivel de actividad. Según nuestras estimaciones,  lo más probable sería que la caída del nivel de actividad se acentuara y el PBI cayera más fuertemente, conllevando a una contracción del PBI que cerraría el año en torno a -2.4%/-2.9%.

En este marco, los números del primer semestre muestran  que la aceleración del proceso de deterioro macro era previo a que la sentencia de Griesa quedara firme. En este sentido, el default y la decisión de no negociar con NML y el proyecto de ley de cambio del domicilio de los bonos Nueva York “sólo” potencian dicha aceleración que ya estaba presente con anterioridad.

La potenciación de la aceleración del desgaste macroeconómico se canaliza a través del deterioro de las expectativas. Se espera más devaluación, lo cual aumenta la presión sobre las reservas y acelera su caída. De hecho, en la última semana se perdieron usd750 MM en los últimos 12 días hábiles. Con esta dinámica aumenta el dólar paralelo y la brecha cambiaria, potenciando las expectativas de de inflación y retroalimentando el círculo vicioso  En este marco, la aceleración del deterioro macroeconómico y del nivel de actividad muy probablemente también sea acompañada por una aceleración de la inflación. 

Por el lado de la inflación, hacia fin de año el aumento del nivel general de precios sería resultado por un lado del “juego” entre emisión monetaria y demanda de dinero; y por el otro sería consecuencia de la política cambiaria. Por el lado del tipo de cambio oficial, un dólar más caro implicará mayor aumento del nivel general de precios.  En línea con la aceleración del deslizamiento del tipo de cambio en los últimos días, si se devaluara al mismo ritmo que el año pasado, el dólar oficial cerraría en $9.5 a fines de diciembre 2014. Una depreciación que llevara el tipo de cambio oficial desde $8.4 a $9.5 pondría una red de contención que impediría que la inflación bajara del 40% interanual en lo que resta del año.

Ahora bien, el juego entre oferta y demanda de dinero podría empeorar el contexto inflacionario. Es decir, un escenario que conjugue simultáneamente más emisión y menos demanda de pesos podría terminar conduciendo la inflación por encima del 40% interanual. Por el lado de la emisión monetaria el escenario está más claro. El BCRA deberá emitir entre $115.000 MM y $135.000 MM para financiar al Tesoro, con lo cual la base monetaria (sin un mayor esfuerzo esterilizador y fuerte suba de tasa).


En este marco, es condición necesaria que el público absorba (demande) toda la expansión misión monetaria para que la inflación no se acelere. Por el contrario, si el BCRA emite más  pero el público quiere cada vez  menos pesos, la inflación se acelerará.   La evidencia es contundente en este sentido. Si se observa la evolución monetaria de nuestro país de los últimos años, se aprecia que la (relativa) solidez de la demanda de dinero (línea verde) fue la clave para evitar que la inflación (línea roja) se espiralizara por encima del 20%/25% anual (ver gráfico 1). En palabras sencillas, en 2006 / 2013 la inflación se mantuvo en torno al 20%/25% anual porque la gente aceptó los pesos que el BCRA emitió. Aunque hay que destacar que la gente fue obligada a aceptar los pesos en forma compulsiva. En este sentido, en el gráfico se observa como el cepo hizo crecer en forma artificial la demanda de pesos,   evitando que la inflación se acelerara a fines de 2011 y comienzos de 2012.   

Sin embargo, en los primeros  seis meses del año la demanda de dinero se redujo en promedio un 13%, provocando una aceleración de la inflación del 26% al 40% interanual en el mismo período. Puntualmente, el impacto de la caída de la demanda de dinero sobre la aceleración inflacionaria queda en evidencia cuando se aprecia que la inflación (40%) está duplicando el crecimiento de los agregados monetarios (20%).

En otras palabras,  dado que todavía faltan emitir entre  $115.000 MM y $135.000 MM, la inflación se acelerará si se acentúa de aquí en adelante la actual caída de la demanda de dinero. En este escenario es clave dilucidar si la caída de la demanda de dinero se acelera (o no) durante los próximos meses. Enfocándonos en el corto plazo, la demanda de dinero depende positivamente del nivel de actividad y negativamente del tipo de interés. Si el nivel de actividad crece, la demanda de dinero por motivo precaución sube. Si se espera una suba de la tasa de interés y una caída del valor de los activos (dólar) que compiten con el dinero, la demanda por motivo especulación aumenta. Por el contrario, con menor nivel de actividad, menor tasa y dólar más caro es esperable menor demanda de dinero por motivo transacción y por motivo especulación, respectivamente. En este marco, dado que esperamos que el nivel de actividad se deteriore, descontamos tasas en pesos negativas y dólar más caro, es probable que la caída de la demanda de dinero se acentúe durante los próximos meses. 

En síntesis, la demanda de dinero será la variable clave a la hora de determinar la tasa de inflación futura. A menor nivel de actividad, menor  tasa (en términos reales) y dólar más caro, demanda de dinero más débil y por ende más inflación. De acuerdo con nuestras estimaciones, con la actual expansión monetaria y una caída del PBI de -2.9%, si la caída de la demanda de dinero se acelerara pasando de -13% a -19%  durante 12 meses, la inflación promedio anual treparía a 50%.  Es decir, si la caída de la demanda de dinero se acelerara hasta -19% de aquí a fin de año, la inflación interanual podría trepar hasta 44%/45% a fines de 2014 y comienzos de 2015. 

En este marco, la resolución del tema deuda pública, Griesa, Fondos Buitres y el cambio de domicilio pagos es clave porque puede potenciar las expectativas negativas y el círculo vicioso, impactando negativamente sobre la demanda de dinero y acelerando la inflación.

Nota: los valores del gráfico están explicitados en términos anuales. Para 2014 se expresa una caída de la demanda de dinero de 19% que da lugar a una inflación del 50%. Pero en el primer semestre la caída de la demanda de dinero fue -13%. Si la caída fuese -19% en los últimos 5 meses de 2014, la inflación subiría a 44%/45% a fin de 2014 / comienzos de 2015.


miércoles, 20 de agosto de 2014

CAMBIO DE JURISDICCIÓN: SE EXTIENDE EL DEFAULT EN ALCANCE Y EN TIEMPO.

La Presidente enviará al Congreso un proyecto de ley que impulsa el cambio de jurisdicción de pago y la reapertura del canje para todos los tenedores de deuda pública nacional, incluyendo a los holdouts. Las condiciones (tasas y plazos) de los “papeles” serán las mismas de los bonos reestructurados en los canjes 2005 y 2010. Es decir, los viejos “papeles” serían cambiados por nuevos “papeles” y todos tendrían jurisdicción de pago en Buenos Aires.

El proyecto de ley especifica que los fondos correspondientes a los pagos serán "distribuidos por las entidades que designe el Ministerio de Economía o los tenedores" de deuda, que podrán optar de manera voluntaria. Es decir, el Gobierno deja libertad a los bonistas para poder cambiar el agente de pago. Además, el Ministerio de Economía quedará habilitado para dar de baja el contrato con el Banco de Nueva York, organismo financiero a cargo de parte del pago de los bonos reestructurados. Nuevo juicio en puerta.

Este proyecto tiene muchas más dudas que certezas, ya que es una “movida” sin antecedentes previos. Nunca ningún país hizo algo así. En realidad, el gobierno está procurando cambiar el domicilio y el agente de pago para evitar que la Justicia Norteamericana pueda bloquear (como hizo con el pago del Discount el 30 de junio pasado) los futuros pagos de deuda.

Más allá de lo operativo, hay un mensaje contundente: a los hold outs no les reconocerá ni un centavo por encima de lo reconocido en los canjes 2005 y 2010; ni ahora, ni en 2015. Emerge una certeza absoluta: el cambio de sede voltea las especulaciones sobre un posible arreglo una vez que venza la cláusula RUFO y elimina la hipótesis de default breve con arreglo de mediano y largo plazo. La clausula RUFO es más que nunca una excusa para no pagar.

Entre las dudas se puede destacar que para algunos tenedores surgirá una inconsistencia entre domicilio de pago (Argentina) y Jurisdicción legal; o sea un domicilio de pago diferente a la jurisdicción legal. Sin embargo, la presidente anunció que los bonistas podrían, voluntariamente, cambiar la justicia norteamericana por la argentina.

En este punto surge la segunda certeza. El cambio de jurisdicción exige la aprobación en asamblea del 85% de los bonistas, lo cual es muy difícil de lograr por dos razones Primero, por el propio “track record” del gobierno argentino en la justicia norteamericana. Segundo, porque se calcula que hay un 70%  de inversores que no pueden invertir en “papeles” sin jurisdicción Nueva York.

El track record judicial negativo de Argentina impacta. CFK está desobedeciendo a todo el sistema jurídico de EEUU. Y eso que Argentina acudió voluntariamente  (para tener más aceptación, menos tasa y más quita) a la Justicia Norteamericana cuando reestructuró su deuda en 2005 y 2010.  La desobediencia tiene tres eslabones. Hay que recordar que Griesa dictó la sentencia en febrero de 2012 cuando el BCRA tenía Usd46.600 MM de reservas. El gobierno eligió no pagar y no resolver el problema. En su lugar, nuestra presidente  eligió “patear” hacia delante el problema apelando la decisión del juez ante la Cámara de Apelaciones, que le dio la razón a Griesa. Más tarde, la administración argentina recurrió ante la Corte Suprema de Justicia norteamericana, frente a la cual se comprometió con un documento escrito, que cumpliría con la decisión final de la justicia de Estados Unidos. Dado que la Corte Suprema decidió no tratar el caso argentino, la sentencia de Griesa se convirtió entonces en firme y definitiva. No la acatamos, no pagamos y ahora desobedecemos.

Las dudas no terminan en este punto. Si los acreedores no optaran voluntariamente por cambiar de justicia, cabe dudar si el domicilio de pago puede diferir de la jurisdicción judicial. Es muy complicado, porque si hubiera un pleito en el futuro con algunos bonistas, ¿cómo haría cumplir la justicia de Estados Unidos sus decisiones si el lugar de pago está en Buenos Aires? ¿Qué recursos le quedaría a un juez norteamericano para aplicar su sentencia? Ninguno.

Las dudas no terminan en los aspectos legales, sino que se extienden a los tiempos y a la esfera operativa del canje que están interconectadas entre sí. Estamos a 29 días hábiles del próximo pago de deuda, que son los usd200 MM del bono Par cuyo vencimiento es el próximo 30 de septiembre. El proyecto de ley será discutido en el Congreso, lo cual se consumirá días en un marco en el cual no sobra tiempo. No habría probablemente tiempo para instrumentar y efectivizar el pago, lo cual conduciría a un nuevo default; esta vez del bono Par.

A ciencia cierta no se sabe, pero la falta de efectivización del pago del bono Par podría gatillar la aceleración del bono ya que por sus características y sus tenedores, el bono Par sería el que tendría mayores probabilidades de acelerarse. La aceleración terminaría implicando cesación de pagos.

También hay que mencionar que existen hay dudas en lo concerniente a la capacidad operativa del Ministerio de Economía para organizar el canje y de Nación Fideicomiso para instituirse como agente de pago en tan poco tiempo. Además, resulta imposible que todos los procedimientos operativos puedan llevarse en tiempo y forma sin colaboración del agente hasta ahora interviniente; el Bank of New York (BoNY). Y justamente, el BoNY no prestará dicha colaboración porque el juez (Griesa) ya le anticipó que, de hacerlo, sería acusado de eludir una sentencia de los tribunales federales de la justicia de EEUU.

En pocas palabras, si el Congreso de la Nación aprobara este proyecto surgiría un escenario bastante incierto. Por un lado, hay que asignarle una probabilidad de ocurrencia al escenario de fracaso total, en el cual por falta de tiempo, problemas operativos y/o de no aceptación de los bonistas el Canje de Jurisdicción no “sale”.  Un escenario en el cual el canje no “sale” termina significando lisa y llanamente “cesación de pago”. 

Del otro lado también hay que asignarle una probabilidad de ocurrencia al escenario en el cual el Canje termina “saliendo”. En un escenario con canje sucederían varios fenómenos al mismo tiempo. Primero, los tenedores de bonos que no pueden aceptar el cambio de jurisdicción venderán sus papeles, con lo cual el precio de los activos argentinos caerá y su rendimiento aumentará, afectando progresiva y negativamente al escenario macroeconómico argentino en lo que resta de 2014 y 2015. Segundo, habrá nuevos inversores (nuevos buitres) que comprarán dichos papeles para litigar y seguir los pasos de NML. Tercero, habrá otros inversores (buitres reconvertidos) que no aceptarán el cambio de jurisdicción pero no venderán sus activos y, a diferencia de cuando entraron a los canjes 2005 y 2010, esta vez decidirán litigar; más aún teniendo la certeza de terminar ganando. Cuarto, habrá otros inversores que aceptarán el cambio de jurisdicción y pasarán a cobrar en Buenos Aires. En síntesis, de todas las combinaciones posibles lo más probable es que emerja un escenario en el cual el default se extienda, tanto en su alcance como en su duración.  
El default con mayor alcance y más duradero tiene mayor impacto macroeconómico negativo, acelerando la caída del nivel de actividad y la destrucción de empleo.  De acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI se redujo -1,7% en los primeros seis meses del año. Según nuestras proyecciones, lo más probable sería que la caída se acelerara en el segundo semestre y la contracción del PBI terminara cerrando en -2.4%/-2.9% a fin de año. Sin embargo, el default extendido podría empeorar escenario, contribuyendo a que la caída del producto estuviera más cerca de -2.9%; o inclusive fuera peor.  De hecho, podría acercarse a nuestro peor escenario de a comienzos de año, cuando advertíamos que la caída del PBI podría llegar a -3.5% si el gobierno se desmadraba en materia fiscal y monetaria.

El canal de transmisión es fácil de comprender. Con el default no hay ingreso de dólares y la escasez de divisas se acentúa, aumentando las expectativas de devaluación, de inflación y la corrida contra las reservas y el dólar paralelo. El dólar paralelo se encarece y la brecha cambiaria se ensancha. La confianza del consumidor se reduce y consecuentemente el consumo, la inversión, el nivel de actividad y el empleo caen más. Para peor, el gobierno aumenta cada vez más el déficit fiscal y la emisión monetaria, potenciando los desequilibrios. El dólar paralelo ya está en $13.4. El escenario actual marca un dólar paralelo en torno a$16 a fin de 2014 y comienzos de 2015. Un default de mayor alcance y duradero complicaría más los números.

En toda esta dinámica macroeconómica apareció recientemente un fenómeno que estaba ausente y hay que seguir de cerca: la caída de la demanda de dinero. Entre 2008 / 2013 la inflación se mantuvo en torno al 20%/24% porque el gobierno emitía pero la demanda de dinero no caía. Ahora el gobierno emite cada vez más pero la demanda de dinero cae, lo cual puede agravar en forma muy importante los problemas. En el primer semestre 2014 la demanda de dinero cayó 13% y consecuentemente la inflación se aceleró del 26% al 39%. Si la demanda de dinero cayera más, la inflación también se aceleraría más, aún con un BCRA emitiendo lo mismo. De acuerdo con nuestras estimaciones, si en el segundo semestre la caída de la demanda de dinero se acelerara de 13% a 19%, la inflación subiría hasta 45% interanual a fin de año. En términos anuales equivaldría a una inflación del 52%.
Con  default más extenso y duradero habrá menos actividad, más demanda de divisas y menos demanda de dinero (transacción y especulación), por ende más inflación y más expectativas de devaluación, alimentando todo el círculo vicioso, que castigará más fuertemente la economía real. En definitiva, un default de mayor alcance es más inflación, dólar más escaso y caro, peor caída del nivel de actividad y menos empleo.

Además, el default de mayor alcance y más duradero tiene altos costos en materia de reputación, afectando muy negativamente y en forma duradera el costo y la disponibilidad de financiamiento para nuestro país. Si el Congreso aprobara este proyecto, no sería la primera vez que legitimaría la lesión de los derechos de propiedad privada, ni tampoco sería la primera vez que nos privaría de tener acceso al ahorro. Nada positivo puede surgir de este proyecto.


viernes, 15 de agosto de 2014

ProEmplear, Denuncia en la Haya, bajar la tasa: a los botes?

¿Cuanto cae la Economía?

De acuerdo con el PBI E&R, el nivel de actividad interno cayó aproximadamente un 1.7% en los primeros seis meses del año respecto del mismo período del 2013, alcanzando nuestro pronóstico original de caída para todo el año (1.8% a/a). 

La caída del nivel de actividad afecta a todos los sectores. Ningún sector económico se salva en la Argentina de 2014. En concreto, se observa que los sectores que traccionaron el crecimiento económico de los últimos años presentan fuertes reducciones de su actividad: la construcción exhibe una merma del 2%, el comercio (minorista y mayorista) cae un 3.8%, la industria se reduce un 4.1% y la intermediación financiera un 4.5% a/a en el primer semestre.


La Peste: la política Fiscal.

La política fiscal es la madre de todo los problemas. Las políticas activas de expansión del gasto y del déficit fiscal logran resultados exactamente opuestos a los buscados; al aumentar el gasto y el déficit fiscal se mata al crecimiento económico. El gobierno K aumentó el gasto público nacional en forma exponencial durante los dos mandatos de la presidente Fernández de Kirchner, pasando del 26% (2008) al 33% (2014) del PBI en siete años. Paralelamente, en el mismo período se pasó de un superávit de 0.9% (2008) del PBI a un déficit de 5.3% del PBI. 



De hecho, la política de expansión exponencial del gasto público y del déficit fiscal que puso en práctica el gobierno K logró que Argentina tuviera la peor tasa de crecimiento y  la menor reducción del desempleo en la región durante los últimos 7 años.  Puntualmente, durante los últimos siete años la tasa de crecimiento promedio de Argentina fue menos de la mitad de las que se registraron en Perú (6.2%); Paraguay (5.2%); Bolivia (5.1%) y Uruguay (5.1%). Al mismo tiempo, fue casi la mitad de las que Colombia (4.1%) y Chile (3.9%) tuvieron. También más baja que la de Brasil (2.9%). En este contexto, la tasa de crecimiento promedio de Argentina (2.2%) en 2008 / 2014 sólo supera a la de Venezuela (1.6%) en la región. El problema es que una tasa promedio de crecimiento de 2.2% (2008 /2014) no alcanza para crear el empleo privado necesario para absorber todos los años la masa de nuevos trabajadores que buscan incorporarse al mercado de trabajo


En síntesis, la evidencia empírica y los números de los últimos siete años muestran en forma contundente que la política de fiscal expansiva de aumento del gasto y del déficit fiscal no sirve para impulsar y multiplicar el crecimiento económico y generar empleo. Todo lo contrario. Mantener el aumento exponencial del gasto durante muchos años termina reduciendo y matando el crecimiento económico y el empleo. 

El aumento del gasto no sólo no sirvió para expandir el consumo y el nivel de actividad, sino que tampoco terminó acelerando la inversión.  Puntualmente, la IBIF permaneció estancada en torno al 17% del PBI en el período, pasando de 17.5% (2009) a 17.7% (2014).  Lo mismo sucedió con la inversión en bienes durables que se estancó en torno al 7.0% del PBI, oscilando entre 6.0% (2009) y 7.2% (2014).   



Los bajos niveles de inversión en relación al PBI que mantiene Argentina no sólo muestran que el crecimiento del gasto público no acelera la inversión, sino que dejan en evidencia que los problemas económicos de Argentina se explican en la pobre acumulación de stock de capital. Al tener baja inversión y pobre acumulación de capital, Argentina tiene baja productividad, baja capacidad de generar empleo y por ende baja tasa de crecimiento y escasa capacidad para bajar el desempleo.

Nuestros problemas económicos  vienen dados por el lado de la oferta y no de la demanda agregada. El (primero) debilitamiento y (luego) contracción del PBI con pérdida de empleo se da porque la baja inversión y la pobre acumulación de capital conllevan a  una oferta agregada es insuficiente.La caída del PBI y el debilitamiento del empleo no son culpa de la demanda agregada.  

Si el problema está  dado por la oferta agregada, expandir fuertemente el gasto, el déficit para estimular la demanda agregada  sólo conducen a una aceleración constante de la inflación. En este contexto, la inflación minorista promedio más que se duplicó, pasando de 12% (2003/2009) a 27% (2010/2014), llegando hasta 40% en la actualidad. De hecho, en la actualidad la inflación de Argentina es en promedio 10 veces mayor que la inflación de nuestros países vecinos en los cuales se mantiene estable en un rango en torno al 3%/7% durante todos estos últimos 11 años.



Hay que impulsar el ahorro y se lo expulsa.

El problema macro viene dado por el lado de la oferta agregada de la economía. En consecuencia el gobierno debería hacer exactamente lo opuesto a lo que hace siempre, es decir debería estimular la oferta y no la demanda agregada.  Se debería estimular el ahorro y no el consumo, porque tiene que haber más ahorro para poder acumular stock de capital, aumentar la productividad, generar puestos de trabajo y ampliar la oferta agregada; y así volver a crecer. 

El ahorro puede ser internacional o doméstico. En la actualidad Argentina no tiene acceso a los mercados internacionales de deuda, es decir no hay ahorro internacional dispuesto a financiar “nada” en Argentina. Mucho menos en default. En este contexto, la denuncia contra EEUU en la Corte de la Haya termina siendo un eslabón más de una cadena que implica menos inversión, menos productividad, menos puestos de trabajo, menor actividad, más pobre crecimiento y por ende, menor calidad de vida. En definitiva, la denuncia en la Haya impide que el ahorro internacional contribuya a solucionar los problemas de oferta agregada que erosionan fuertemente el crecimiento de nuestra economía. 

En este marco en el cual la política del gobierno nos deja sin ahorro internacional, se necesita ahorro público y/o privado nacional que puedan financiar la inversión y la acumulación de capital que alimenten la oferta agregada y nos permita volver a la senda del crecimiento. A diferencia de la visión del gobierno, el ahorro doméstico no es la porción del ingreso que no consumimos. El ahorro doméstico es el consumo pospuesto hacia el futuro. La gente ahorra para consumir más en el futuro. Y este es el punto en el cual se entiende el vínculo entre ahorro e inversión.  Se ahorra para consumir más en el futuro y se invierte para poder producir más en el futuro. En este sentido, más ahorro es mayor crecimiento en el futuro, pero no menos crecimiento en la actualidad; porque la inversión es gasto presente y compensa el menor consumo presente.

En este punto entra en “juego” una variable clave; la tasa de interés. La tasa de interés coordina las decisiones de ahorro (postergar consumo presente a cambio de un mayor consumo futuro) e inversión (mayor producción futura). Cuando la tasa está debajo del nivel de equilibrio hay inflación. Cuando está por encima, deflación. 

El punto es que el gobierno tiene una política activa cuyo uno de sus principales objetivos es mantener la tasa de interés real  (cómo hay que mirarla) en un umbral muy negativo y claramente muy por debajo de su nivel de equilibrio, lo cual desalienta la generación de ahorro destinado a financiar inversión, acumular stock de capital y ampliar las fronteras de posibilidad de producción y la oferta agregada. Esta política del BCRA alimenta el dólar informal y la brecha cambiaria, contribuyendo a que suban las expectativas de inflación y devaluación, lo cual es nafta al fuego del círculo vicioso expectativas / crecimiento y destruye empleo. La política del gobierno nos deja sin ahorro privado doméstico.

La política de expansión del gasto y del déficit fiscal creciente atenta contra toda posibilidad de generar ahorro público que financie en forma genuina inversión estatal. Es más, financiar el déficit fiscal con emisión monetaria y mantener la tasa de interés por debajo del equilibrio genera aceleración inflacionaria, lo cual impacta negativamente sobre la inversión privada. En sentido, cabe destacar que la aceleración  inflacionaria (no la inflación) es el peor enemigo de la inversión privada, ya que invalida toda posibilidad de cálculo de flujos de fondos y rentabilidades futuras.     

En síntesis, las políticas del gobierno nos dejan sin financiamiento internacional y sin financiamiento nacional genuino tanto privado como público, ergo es imposible que haya inversión y pueda crecer la oferta agregada de la economía; verdadera talón de Aquiles de nuestra economía. 

Nuevas medidas del Gobierno: vamos a ir cada vez peor.

La caída del PBI está asegurada en 2014. Si el PIB dejara de crecer y se mantuviera (congelado) en los niveles del segundo trimestre ’14, el producto bruto terminaría cayendo en promedio un 1.2% en 2014. Sin embargo, lo más probable es que la caída del PBI se profundice durante el segundo semestre y sea mayor al -1.7% (primer semestre). ¿Por qué? Porque a diferencia de la primera mitad del año cuando la estacionalidad jugaba “a favor”, en el segundo semestre juega “en contra”, potenciando las expectativas negativas, los desequilibrios macro económicos y la caída del nivel de actividad. 

A principios de año, la estacionalidad fiscal y el comercio exterior ayudaron a conseguir cierta estabilidad cambiaria y financiera. Desde el plano fiscal, abril, mayo y junio son los meses de recaudación “fuerte”, “bajo” gasto público y “alto” ingreso de dólares. Por el contrario, la estacionalidad de agosto / diciembre es exactamente la opuesta, lo cual juega en “contra” de la estabilidad macroeconómica. Hay baja recaudación, alto gasto y fuerte emisión, sobre todo hacia fin de año. También el BCRA pierden dólares. 

Es esperable que en la segunda mitad del año suba a relación pesos / dólares,  se encarezca el dólar cobertura y paralelo; alimentando mayores tensiones cambiarias. Las mayores tensiones cambiarias no explotarían de un día para el otro, pero sí irían paulatinamente en aumento hacia fin de 2014 y comienzos de 2015. El dólar blue a $13.4 es una confirmación "on line" de esta tendencia alcista. 

Más allá de la estacionalidad negativa, hay que resaltar que las políticas del gobierno nacional son el elemento más nocivo para la estabilidad económica, tanto real como financiera, así como para el crecimiento y el empleo en el corto y mediano plazo. El gobierno está haciendo sus máximos esfuerzos para que todo siga empeorando. 

Sobre el fin de la semana pasado el gobierno nacional realizó cuatro anuncios. Los primeros tres anuncios son más gasto y apuntan a estimular la demanda agregada para apuntalar el nivel de actividad, el empleo e intentar contrarrestar la caída del PBI. El cuarto anuncio no se relaciona en forma directa con el nivel de actividad, sino que forma parte de la estrategia de negociación del gobierno con los fondos buitres, Pollack y Griesa.  Además, entre los nuevos movimientos de políticas activas hay que contabilizar que el BCRA aceleró la baja de las tasas de interés, lo cual es otra nueva medida tendiente a estimular, el consumo, la inversión, la demanda agregada y el nivel de actividad.

Puntualmente, entre los anuncios se destacan los planes ProEmplear, el relanzamiento de los CEDIN, los créditos subsidiados para la renovación de las flotas de colectivos urbanos de corta distancia y la denuncia contra EEUU por los fondos buitres  en la Corte de La Haya por los fondos buitres.Todas estas medidas  económicas recientemente anunciadas por el gobierno, quién las denomina políticas activas, son “más de lo mismo”, por ende agravarán la caída del PBI y la debilidad del empleo. Es decir, muy probablemente terminen teniendo los efectos opuestos a los buscados y  acrecienten los problemas macro económicos actuales.

En la licitación de esta última semana el BCRA bajó la tasa de interés de las LEBACs a 12 meses un poco menos de 1 punto porcentual. Puntualmente, la tasa de interés real de las LEBACs a 12 meses se ubica actualmente en -8%; es decir más baja que en los últimos 10 meses de la administración Marcó del Pont. El sostenido descenso de la tasa de interés de las LEBACs a 12 meses se traslada a la tasa BADLAR, desincentivando el ahorro en pesos que se reorienta hacia el dólar paralelo. 



En este marco, en la actualidad la economía argentina no tiene de dónde “agarrarse” para dejar atrás la caída. Lo más probable es que la tasa de crecimiento del PBI termine ubicándose entre -2.4% y -2.9% en 2014. Si las políticas actuales  se siguen acentuándose más y además se entra en default total en 2015, la tasa de crecimiento del PBI será aún menor en 2015. 


 
Resumiendo y a modo de conclusión, con política de expansión del gasto y del déficit fiscal, con más emisión monetaria y política de baja de tasas no hay luz al final del túnel; hay que esperar menos consumo, menos inversión y más caída del PBI. Paralelamente, el ahorro cada vez se desviará más hacia el dólar paralelo, alimentando el círculo vicioso mayores expectativas de devaluación, más inflación esperada, menor confianza del consumidor y menos crecimiento y más bajo empleo. En este marco y teniendo en cuenta que el BCRA terminará emitiendo entre $115.000 MM y $135.000 MM para financiar al Tesoro de aquí a fin de año y considerando que las reservas caerían hasta usd24.000 MM, no debería sorprender una cotización de blue de entre 15.5 y 16.5 a fines de diciembre 2014 y/o comienzos de enero 2015. Paralelamente, si la caída de demanda de dinero se acelerará de -13% a -19% en la segunda mitad el año, tampoco habría que descartar que la inflación interanual se acelerara de 40% a 45%. 


lunes, 11 de agosto de 2014

¿Dónde estamos parados con el Default?

El gobierno nacional arregló (pagó) con Repsol, el CIADI y el Club de Paris para volver a acceder a los mercados internacionales de deuda y obtener financiamiento internacional. En otras palabras, antes que quedara “fijo” el fallo de Griesa y estallara el problema de los fondos buitres, la estrategia económica del gobierno era endeudarse volviendo  a colocar bonos en el mercado internacional de deuda.  

Justamente, buscaba emitir nuevos bonos para poder sostener -e incluso potenciar- su política fiscal expansiva (hasta ahora financiada con emisión monetaria) sin perder reservas y sin tener que devaluar significativamente el tipo de cambio nominal hasta entregar el poder en 2015. Más allá de la discusión sobre si Argentina está o no en default (dado que pagó pero los tenedores de bonos no cobraron), el hecho relevante es la interpretación/percepción de los mercados de capitales; o, mejor dicho, si el mercado estaría dispuesto a prestarle al país.

Si los mercados de deuda juzgan que nuestro país está en default, no habrá dólares del exterior y la estrategia económica que se había planteado el gobierno para el último tramo de su mandato quedará trunca. Sin embargo, que haya default y no se disponga de financiamiento no implica necesariamente que las políticas fiscales y monetarias ultra expansivas no se apliquen. 

Por el contrario,  aún sin financiamiento externo seguirán poniendo en práctica políticas fiscales expansivas que aumentan el déficit fiscal y se financian con emisión monetaria. Y seguramente, aumentarán las presiones sobre las reservas y el tipo de cambio.  Más si se sigue pagando (parte de la) deuda con reservas del BCRA. En este sentido, hay recordar que la deuda con legislación argentina es importante: Bono Descuento por usd4.400 MM; Par por usd1.230 MM; Global 2017 por USD950 MM; Boden 2017 por usd6900 MM y Boden 2015 por usd5.800 MM. El caso del Boden 2015 es el más importante de todos, el próximo año amortiza este bono.

Yendo al grano: Para los mercados internacionales de crédito, la Argentina está en default. La International Swaps and derivates Association (ISDA), Asociación internacional encargada de regular los seguros contra default, y las principales calificadoras de riesgos ya lo dictaminaron. En treinta días se determinará el monto a compensar por los seguros de default, que llegaría al 50% del valor nominal del bono. Paralelamente, nuestra calificación de riesgo soberana es “default selectiva”, porque los títulos bajo ley Nueva York no se están cobrando (aunque el gobierno sostenga que ya pagó). Argentina sigue sin acceso al mercado voluntario de deuda, no tiene financiamiento externo para sus políticas fiscales expansivas y por ende, su estrategia económica original, al menos por ahora, está abortada.

Dos Escenarios con diferentes implicancias: default breve vs. default verdadero.


Ahora bien, según nuestro análisis se podría hablar de dos tipos de default: un default breve vs un default duradero.  El default breve sería aquel default que se mantendría solamente hasta fin de año, terminándose a comienzos de 2015 con la caída de la cláusula RUFO y el consecuente pago y arreglo de toda la deuda. Por el contrario, el default largo es aquel que perdura durante todo lo que queda del presente mandato y sólo se “corta” con una nueva reestructuración  total de la deuda que quedaría para que la próxima administración la llevase a cabo. En este escenario de default largo dos posibilidades se abren: que siga siendo un default selectivo (algunos bonos se paguen y otros no) o que por el contrario haya un default total (no se pague ningún bono).  

Dos Cláusulas Claves: Rufo y Aceleración.

En este problema hay dos cláusulas claves, la cláusula RUFO y la cláusula ACELERACION. La clausula RUFO impide que la Argentina realice una mejor oferta voluntaria a los Hold outs respecto a la oferta que se les hizo a los acreedores en los canjes 2005 y 2010. Esta clausula, que vence a fin de 2014, impide que se le pague a NML el 100% del fallo de Griesa, porque habilitaría que los “canjeados” en 2005 y 2010 reclamasen el 100%  de la deuda original. En este contexto ante el no pago a NML, Griesa obstaculiza el pago de los bonos Discount con legislación Nueva York, por lo cual Argentina entró en deafult (los acreedores no cobraron).

El default, que se gatilló porque los tenedores de bonos Discount con ley Nueva York no cobraron, da a lugar a que se dispare la cláusula de CROSS DEFAULT, que le permite reclamar a todos los acreedores de deuda pública argentina ya reestructura en 2005 y 2010 la ACELERACIÓN DE TODA LA DEUDA. ¿Qué es la ACELERACIÓN? El derecho que tienen los bonistas a solicitar que Argentina le pague en forma inmediata el total de los intereses y el total del capital adeudado por el bono que es acelerado. Para disparar la ACELERACIÓN el 10% de los tenedores deben solicitar reunión en asamblea y en ella el 25% de los tenedores deben solicitar la aceleración.

En el default duradero los activos financieros del país se desploman y la ACELERACIÓN de la deuda se dispara, con lo cual el default duradero muy probablemente termine siendo masivo. Con un default duradero habría mayores expectativas de devaluación, caería más la demanda de dinero y por ende la inflación sería más elevada. Con un default duradero la probabilidad de ocurrencia de un nuevo round de crisis cambiaria sería mayor. En otras palabras, un default duradero puede disparar síntomas similares a los de enero pasado, pero como el paciente está peor,  más grave será la situación y la dosis de medicina deberá ser necesariamente más potente y dolorosa. 

Se necesitaría más devaluación y más trabas a las importaciones que a comienzos del año. El nivel de actividad se debilitaría aún más, con lo cual la recaudación de impuestos bajaría y la necesidad de imprimir pesos para financiar el déficit sería aún más elevada. En este contexto, la demanda de dinero se resentiría aún más y la inflación aumentaría más fuertemente. Claramente, en este escenario se necesitaría una suba de tasa también superior a la de comienzos de año para poder estabilizar al escenario financiero / cambiario y monetario. Pero el nivel de nivel de actividad y el empleo genuino se debilitarían aún más.  El poder adquisitivo del salario real se resentiría aún más, afectando negativamente al consumo y la demanda agregada, con lo cual el escenario negativo iría en paulatino aumento.

Claramente, el default breve es “mejor” que el default duradero porque sus costos económicos son menores. En el default breve el valor de los bonos argentinos no se desploma y tampoco se  dispara la ACELERACIÓN de la deuda. Justamente, el default breve tiene menores costos porque se sale de él y se evita incurrir en el default duradero, que es el default que sí tiene costos macro económicos adicionales y significativos para toda nuestra economía. 

En el default breve los costos macroeconómicos son sólo consecuencia de las políticas macro económicas crecientemente inconsistentes que se aplican. Es decir, en el default breve la principal usina generadora de costos macroeconómicos sigue siendo la política fiscal desmedidamente expansiva que financia con emisión monetaria los déficits fiscales crecientes. Ante este escenario el público reacciona y forma expectativas de devaluación e inflación crecientes. La demanda de dinero cae y el dólar paralelo se encarece, retroalimentando las expectativas de devaluación e inflación. Como contrapartida, el consumo, la inversión y la demanda agregada se debilitan; y cae el nivel de actividad. Al haber menor nivel de actividad la recaudación se debilita, aumentando el déficit y la dominancia fiscal (emisión monetaria del BCRA para financiar al Tesoro), lo cual vuelve a alimentar el círculo vicioso entre expectativas, demanda de dinero y nivel de actividad.    

¿Dónde está parada Argentina hoy en día? 

De acuerdo con nuestro análisis, la situación actual de Argentina todavía responde a un default breve, ya que el valor de los bonos argentinos no se ha desplomado todavía en el mercado internacional. Es decir,  el mercado todavía cree en la posibilidad que haya una salida para esta situación. En este escenario actual, creemos que la macroeconomía argentina se encuentra en una situación delicada, pero no terminal. De acuerdo con nuestras proyecciones, la proyección de caída del PBI para 2014 comienza a ser mayor que la proyectada a principios del año cuando estimábamos un escenario base con caída del PBI DE 1.8%. 

En línea con lo que adelantamos a comienzos de año cuando advertimos que una intensificación del déficit, la dominancia fiscal y la emisión monetaria podían conducirnos a un escenario de mayor caída del PBI,  en la actualidad estimamos que lo más probable sería que la macroeconomía argentina se estuviese dirigiendo a un escenario con contracción del PBI de entre 2.4% y 2.9% en 2014. De hecho, a comienzos de año proyectábamos un escenario intermedio con variación del PBI de -2.9% en 2014.  

Obviamente,  dado que la situación actual tiene menos costos macroeconómicos, es interés del gobierno argentino crear la percepción que el default será breve y que finalmente no se incurrirá en una cesación de pagos duradera y definitiva. Sin embargo, las actitudes mostradas hasta ahora por el gobierno nacional nos dirigirían hacia el peor escenario.

No entramos en el escenario de default duradero, porque al mercado todavía quiere creer que se llegará a una solución.  Sin embargo, el gobierno deberá cambiar y asumir otras actitudes  para evitar el default duradero. Si no lo hace, el precio de los bonos se desplomará y será indicativo que Argentina entró en el default duradero. En el escenario de default duradero, los tenedores de deuda muy probablemente se adelantarán a la cesación de pagos y pedirán la ACELERACIÓN de la deuda. En este marco, el gobierno nacional muy probablemente dejará de pagar todas sus obligaciones y la economía argentina comenzará a sumergirse en el peor escenario. Con el escenario de default largo, las proyecciones de nuestro peor escenario macro económico (-3.6% de caída de PBI) serán muy probablemente sobrepasadas. Esa contracción del PBI ocurrirá luego de tenerse en claro que la economía argentina se encuentra en un default duradero.


viernes, 1 de agosto de 2014

Caída del PBI "piso" de -4% en 2014.

Más allá del default,  la economía argentina se encuentra inmersa en un círculo vicioso entre las políticas que se aplican, los desequilibrios macro, las expectativas negativas y el deterioro del nivel de actividad. Este círculo vicioso se retroalimenta complicando el escenario macroeconómico mes tras mes.  

El mecanismo de retroalimentación del círculo vicioso es fácil de entender. Se aplica una política fiscal y monetaria desmedidamente expansiva que genera inconsistencias macroeconómicas, es decir conduce a resultados opuestos a los buscados. El público reacciona y forma expectativas de devaluación e inflación crecientes. La demanda de dinero cae y el dólar paralelo se encarece, retroalimentando las expectativas de devaluación e inflación. Como contrapartida, el consumo, la inversión y la demanda agregada se debilitan; y cae el nivel de actividad. Al haber menor nivel de actividad la recaudación se debilita, aumentando el déficit y la dominancia fiscal (emisión monetaria del BCRA para financiar al Tesoro), lo cual vuelve a alimentar el círculo vicioso entre expectativas, demanda de dinero y nivel de actividad.    

A principios de año y sin contabilizar el problema de los Fondos Buitres, habíamos proyectado un escenario base inicial que incluía una contracción del PBI de -1.8% para 2014. Sin embargo, siempre aclaramos que si el gobierno no hacía el ajuste fiscal e insistía con el recalentamiento del gasto público aumentando el déficit fiscal financiado con emisión monetaria, los resultados iban a ser peores y la caída del nivel de actividad terminaría siendo más fuerte. Originalmente, planteábamos que la caída del PBI podía llegar a hasta -2.9% / -3.6% en 2014.


Sin embargo, la realidad comienza a sobrepasar nuestro peor escenario de comienzos de año. Los desequilibrios macro económicos son cada vez más pronunciados. Aún sin default la Argentina se está dirigiendo a un escenario con caída del PBI de -4% anual. Veamos los números.

Los Números hasta "ahora".



La recaudación crece cada vez menos en términos nominales y cae más fuerte en términos reales; -5 puntos porcentuales en junio pasado. Sin embargo, la tasa de crecimiento del gasto se acelera nominalmente hasta un 41% anual. El gasto público es la única variable que le gana a la inflación, con lo cual hay un aumento explosivo del déficit y la dominancia fiscal. En el acumulado de los últimos 12 meses el déficit fiscal aumentó de $39.022MM a $96.505MM a pesar que los recursos extraordinarios girados por el BCRA y el ANSES al Tesoro aumentaron más de 100%. El BCRA emite cada vez más pesos para cubrir el exceso de gasto y el déficit creciente del Tesoro.

Con más gasto público, mayor déficit fiscal y más emisión monetaria del Central para financiar al Tesoro, la cantidad de pesos que sobran en la economía vuelve a aumentar. El ajuste monetario, que había logrado reducir el sobrante de pesos de 5.1% (diciembre’13) a 1.1% (abril’14) del PBI, perdió fuerza. El exceso de pesos volvió a aumentar,  pasando a 2.0% (mayo'14) y 3.4% (junio'14) del PBI. En este marco, la demanda de dinero cayó un 13% promedio durante los primeros seis meses del año, lo cual disparó una aceleración inflacionaria. El aumento del nivel general de precios se aceleró 14 puntos porcentuales, pasando de 26% a 40% interanual en los primeros seis meses del año.


Como era de preverse, el impacto en la economía real es realmente muy negativo. Según FIEL la industria registró una caída de -4.1% en el primer semestre. Según CAME, las ventas minoristas registran una contracción de -7% en los primeros meses de 2014. Paralelamente, la construcción, antigua estrella del modelo, también cayó un -3.0% en los primeros cinco meses del año según INDEC. De acuerdo con el ISAE E&R, hace 9 meses que la des aceleración del nivel de actividad viene acentuándose; y en los últimos 4 meses directamente se contrajo. Puntualmente, en el primer semestre del año, el nivel de actividad global se contrajo un -2% con respecto al mismo período de 2013. Como consecuencia, cada vez hay menos empleo (en industria y en servicios). De hecho, la tasa de empleo (INDEC) del primer trimestre fue la más baja desde el segundo trimestre de 2009 (también 41,8%), año en que, según INDEC, la economía creció apenas 0,1% y de acuerdo con los estudios privados se contrajo en torno a un -4%/-5%.

¿Por qué se complica en el Segundo Semestre?



A diferencia de la “caída” del PBI del 2009 que fue seguida por una rápida y fuerte recuperación en 2010, en la actualidad la economía argentina no tiene de dónde “agarrarse” para dejar atrás la caída y volver a crecer. El escenario actual es macro económicamente mucho más complicado que el de hace 5 años atrás.

En 2009 el punto inicial de la caída del PBI fue de carácter exógeno. La crisis de Lehman disparó una fuerte aversión al riesgo que desplomó el precio de la soja (de 605 a 288 dólares) y cortó el financiamiento internacional para Brasil, que dejó de crecer.  Sumado a una muy mala cosecha, el sector externo de la economía generó malas expectativas y “ahogo” al mercado doméstico. Sin embargo, la soja rápidamente se recuperó y Brasil volvió a crecer fuertemente. Además la siguiente cosecha mejoró, con lo cual Argentina pudo retornar rápidamente al sendero de crecimiento en 2010. Adicionalmente, vale la pena recordar  que en aquel entonces los fundamentos de la economía doméstica eran mucho mejores que los actuales, y no representaban ningún escollo para la recuperación del nivel de actividad. El déficit fiscal era bajo y casi no se financiaba con emisión monetaria. La inflación era más baja. Al mismo tiempo, las expectativas de inflación y devaluación también eran inferiores; y no había cepo cambiario. A principios de 2010 había usd48.000 MM de reservas en el BCRA.

El escenario económico actual es mucho más complicado que en 2009. La caída del nivel de actividad responde a factores estrictamente domésticos y es resultado de los desequilibrios macroeconómicos originados por las inconsistencias de nuestras políticas. En este marco, todos los fundamentos de nuestra economía se encuentran mucho más deteriorados que en 2009, impidiendo que Argentina pueda volver a la senda del crecimiento. Para peor, no podemos esperar que el sector externo nos “salve” como sí lo hizo en 2010. El actual deterioro de los fundamentos exigiría una soja a usd800 y un Brasil creciendo al 6%/7% para que el sector externo pudiera volver a “rescatarnos”. Sin embargo sucederá exactamente lo opuesto, la soja se abaratará y Brasil crecerá muy poco durante el próximo año.  Puntualmente, la soja bajará a alrededor de usd400 y Brasil volverá a crecer al 2% en 2015.  

La aceleración de la caída del PBI es prácticamente inexorable y surge como consecuencia de que el gobierno no sólo no corrige sino que exacerba el desequilibrio y la dominancia fiscal; origen de todos los problemas. Sin cambios en la política fiscal y monetaria Argentina no volvería a crecer en forma sustentable, generando empleo genuino en el sector privado. Con profundización de las actuales políticas habrá más recesión y muy probablemente más inflación.

Es más, está latente el riesgo de un nuevo “round” de crisis cambiaria. Hacia fin de año cuando se acumule el déficit fiscal y el BCRA tenga que emitir $120.000 MM / $130.000 MM para financiar al Tesoro, no se puede descartar que ocurra un episodio similar a los de principio de año. A diferencia de la primera mitad del año cuando la estacionalidad jugaba “a favor”, en el segundo semestre juega “en contra”, potenciando las expectativas negativas, los desequilibrios macro y la caída del nivel de actividad. 

A principios de año, la estacionalidad fiscal y el comercio exterior jugaron a favor de la estabilidad cambiaria y financiera. Desde el plano fiscal, abril, mayo y junio son los meses de recaudación “fuerte” y “bajo” gasto público. Paralelamente, es el período estacionalmente “alto” en materia de ingreso de dólares. La mayoría de los pesos que emite el BCRA tienen como contrapartida ingreso de dólares, lo cual evita que el dólar cobertura y el dólar paralelo se disparen, minimizando las tensiones cambiarias.

Por el contrario, la estacionalidad de agosto / diciembre es exactamente la opuesta y juega en “contra” de la estabilidad macroeconómica, financiera y cambiaria. Fiscalmente es un periodo de baja recaudación y alto gasto, sobre todo hacia fin de año. A su vez, es un período de bajo ingreso de dólares por el canal comercial. Es decir, nuestra economía está por ingresar en el período en el cual el flujo de emisión de pesos aumenta y la entrada de dólares disminuye, lo cual acrecienta la relación pesos / dólares, encareciendo al dólar cobertura y al dólar paralelo; alimentando mayores tensiones cambiarias. Las tensiones cambiarias no explotarían de un día para el otro, pero sí irían paulatinamente en aumento hacia fin de 2014 y comienzos de 2015. 

¿Sin Cambios de Política ni una Acuerdo con Buitres nos "salva"?



Con políticas fiscales y monetarias desmedidamente expansivas hay un sólo  salvo conducto que puede evitar el escenario en el cual se agrava la caída del PBI en 2014 y también 2015: el endeudamiento.

El endeudamiento podría permitir sostener la política fiscal expansiva financiada con emisión, evitando perder reservas y/o devaluar significativamente el tipo de cambio hasta entregar el poder en 2015. En este escenario y de acuerdo con nuestras estimaciones, el Estado Nacional necesitaría conseguir financiamiento internacional por usd15.000/ usd17.000 MM para poder llegar a fines del año próximo sin tener que afrontar turbulencias financieras y cambiarias en un marco de caída del PBI y aceleración inflacionaria.

Según nuestro análisis, con el reciente manejo de la negociación con Pollack y los Buitres aún llegando finalmente a un acuerdo que evite el default, sería muy probable que Argentina no pudiera acceder al monto de financiamiento necesario para mantener las actuales políticas fiscal y monetaria expansivas sin finalmente incurrir en un escenario macro económico turbulento. En este escenario no hay sustento para esperar un 2015 mejor que el 2014. Sin o con escaso financiamiento externo,  con una tonelada de soja a usd400, con Brasil creciendo al 2% anual y con déficit fiscal y emisión monetaria crecientes, lo más prudente sería esperar más inflación, más devaluación, menos crecimiento y menor empleo en lo que resta de 2014 y 2015.

Un Default aumenta los costos macro y acelera la caída del PBI.

Con una nueva cesación de pagos habría mayores expectativas de devaluación, caería más la demanda de dinero y por ende la inflación sería más elevada. En este escenario, la presión sobre las reservas el dólar oficial y el dólar paralelo aumentaría. Consecuentemente, habría menor confianza del consumidor, por ende menos consumo, aún más baja inversión y peor nivel de actividad. El dinamismo de la recaudación  se resentiría aún más, el déficit fiscal crecería y el BCRA debería emitir más para financiar el ensanchamiento de la brecha (déficit) fiscal. A más pesos y menor nivel de actividad, la caída de la demanda de dinero se acentuaría, lo cual aceleraría la inflación y reforzaría el círculo vicioso agravando todos los problemas y desequilibrios macro económicos.      

Con default la probabilidad de ocurrencia de un nuevo round de crisis cambiaria sería mayor. En otras palabras, un eventual default puede disparar síntomas similares a los de enero pasado, pero como el paciente está peor,  la dosis de medicina necesariamente deberá ser mayor. Se necesitaría más devaluación y más trabas a las importaciones que a comienzos del año. El nivel de actividad se debilitaría aún más, con lo cual la recaudación de impuestos bajaría y la necesidad de imprimir pesos para financiar el déficit sería aún más elevada. En este contexto, la demanda de dinero se resentiría aún más y la inflación aumentaría más fuertemente. Claramente, en este escenario se necesitaría una suba de tasa también superior a la de comienzos de año para poder estabilizar al escenario financiero / cambiario y monetario. Pero el nivel de nivel de actividad y el empleo genuino se debilitarían aún más.  El poder adquisitivo del salario real se resentiría aún más, afectando negativamente al consumo y la demanda agregada, con lo cual el escenario negativo iría en paulatino aumento. 

No obstante, es importante resaltar a diferencia de 2001 / 2002, esta vez el default no generaría una inmediata implosión del nivel de actividad como sí ocurrió en aquella oportunidad cuando el PBI se desplomó -11%. Hace 12 años atrás el PBI se desplomó porque la economía argentina se encontraba completamente desmonetizada y no había pesos para sostener las transacciones económicas. Por el contrario, en la actualidad el escenario es exactamente el opuesto porque los pesos sobran, lo cual le colocaría una red de contención a la caída del nivel de actividad que se profundizaría pero no llegaría implosionar como en 2002. Aunque claramente, la caída del PBI anual sería mayor a 4%.