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lunes, 27 de octubre de 2014

EXPECTATIVAS: LA ESTANFLACIÓN VINO EN 2014 PARA QUEDARSE EN 2015.

Vanoli no entiende el método de formación de Expectativas.

Versión Nota Publicada en Infobae el Sábado 25/10/2014

La economía argentina está actualmente inmersa en una fuerte, generalizada y creciente estanflación (alta inflación con recesión) en un marco de crisis cambiaria. La corrección, suavización o agravamiento de la estanflación no dependerá sólo del accionar gobierno y sus políticas, sino también de las expectativas que nosotros (los agentes económicos) formemos a partir del accionar del gobierno. No seremos meros espectadores; y es imprescindible que el gobierno lo entienda.

El actual proceso estanflacionario es consecuencia de elementos que se retroalimentan en forma negativa. Primero y fundamental, la inconsistencia entre la política fiscal, monetaria y cambiaria es el origen de los problemas. Segundo, el público hizo un proceso de aprendizaje en materia de formación de expectativas que potencia el resultado estanflacionario de las políticas oficiales. Tercero y no menor, si bien el gobierno tiene la percepción que las expectativas son importantes, el problema es que no comprende cuál es su mecanismo de formación; y esto último es lo más perjudicial de todo.

En línea con lo que la teoría monetarista explica y la evidencia empírica muestra, en los primeros años del modelo K se lograron efectos reales (actividad y empleo) a cambio de aceleración inflacionaria (“el famoso un poco de inflación aceita la economía) porque los agentes económicos preveían incorrectamente la inflación debido a que 10 años de Convertibilidad habían dañado la memoria inflacionaria. El BCRA logró que la tasa de expansión promedio del PBI ascendiera a 8% anual “gracias” una aceleración inflacionaria que pasó de 3,7% (2003) a 9,6% (2006) y  22,4% (2008).

Sin embargo, en 2011/2012 el público hizo el aprendizaje acelerado por el cepo y cambió su mecanismo de formación de expectativas de inflación, pasando de un modelo de expectativas adaptativas (mirando la inflación pasada) a un modelo de expectativas racionales (mirando los fundamentos económicos). ¿Por qué cambió el público? Porque a diferencia de 2005 / 2008 cuando el BCRA emitía para comprar dólares y acumular reservas, en 2011 / 2012 el Central comenzó a emitir pesos para financiar al Tesoro (no para comprar dólares) y empezó a perder reservas, lo cual se potenció con su nueva Carta Orgánica (2011) y la política oficial de des endeudamiento. Así, el público, en línea con la teoría económica y sin necesidad de armar modelos matemáticos y/o correr modelos econométricos, se pasó (para proteger su poder adquisitivo) a un comportamiento consistente con el modelo de expectativas racionales anticipando mayor inflación y devaluación futura.

En pocas palabras, a la hora de prever la inflación (devaluación) futura, con expectativas racionales los agentes económicos empiezan a tener en cuenta el impacto monetario del déficit fiscal, la resultante cantidad de pesos y las reservas del BCRA.


La formación de expectativas racionales le permite al público formar sus expectativas de inflación en forma correcta (no como en 2005 / 2008)y la política de emisión (cada vez más fuerte) del BCRA deja de tener efectos reales (actividad y empleo); y sólo acelera sostenidamente la inflación. Los números avalan esta realidad. La tasa de expansión del PBI se ubicaría en promedio en 0% en 2012 / 2014 con una contracción de -3.0% este año. Paralelamente, la inflación Congreso pasó de 25.4% (dic’12) a 28.3% (dic’13) a 40.9% (sept’14). 

Concretamente, en 2003/2014 M2 (neto de actividad) creció en promedio al 18% anual; exactamente lo mismo que la inflación. Punta a punta, los precios y la inflación se multiplicaron ambos por 7. La emisión sólo dejó el efecto inflacionario. La teoría cuantitativa del dinero y Milton Friedman reinan en los 141 meses de administración K.

Dejar atrás la estanflación exige que los agentes económicos reduzcan sus expectativas de inflación (para así bajar la inflación) y de devaluación. Teniendo en cuenta que el actual mecanismo de formación de expectativas es racional, las expectativas de inflación y de devaluación disminuirán si y sólo si se reduce el déficit fiscal, se desacelera la emisión monetaria, se detiene la pérdida de reservas y mejora la relación pesos/ dólares en la economía. Además, estos cambios de política son imprescindibles para que el gobierno deje de generar presiones de demanda fuertemente inflacionarias en un contexto de contracción de oferta agregada; esto último es el verdadero centro de nuestros problemas económicos.

¿El gobierno entiende la relación que hay entre sus políticas, las expectativas y la estanflación?  La respuesta más sensata parecería ser: No. En este sentido, sólo basta con analizar algunas de las declaraciones del nuevo presidente del BCRA.

En sus declaraciones el presidente del BCRA deja en claro que no cree que la inflación y las expectativas del público sean fenómenos monetarios. Es más,  aclara que según su punto de vista el actual ritmo de crecimiento de los agregados monetarios es el adecuado, consiguientemente no se puede esperar ni moderación ni cambio alguno en el ritmo de emisión y/o política monetaria.

También afirma que no le gustan las tasas altas, lo cual desnuda una vocación pro incentivación del consumo como motor de la demanda agregada y el nivel de actividad. Además, se declara a favor de las fuertes regulaciones de la oferta agregada para combatir la inflación (habla de los sectores “concentrados” que fuerzan aumentos de precios). Si a esto último se le suma que admite tener la misma filosofía económica que el Ministro Axel Kicillof, se puede deducir que seguirá financiando al Tesoro en su agresiva política de crecimiento del gasto público y del déficit fiscal. Para terminar, Vanoli declaró “que las reservas están para ser utilizadas”; ergo tampoco hay que esperar que el BCRA desaliente las expectativas de devaluación.

En resumen, lo más probable es que el déficit fiscal y el señoreaje vayan en aumento en un marco en el cual las reservas continuarán gastándose. Sin embargo, el tipo de cambio oficial muy probablemente continuaría como ancla anti inflacionaria. De esta manera, la relación pesos (emite) / dólares (se gastan) sigue deteriorándose. Así, las expectativas de inflación y devaluación muy probablemente seguirán ganando terreno. Consecuentemente, la demanda de dinero continuará debilitándose y la inflación, al igual que sus expectativas, se acelerará. Seguirá sin haber sorpresa inflacionaria (coinciden expectativas de inflación con la inflación observada) y la recesión se acentuará. En este marco, lo más razonable sería esperar más estanflación y que la economía se dirija a un episodio similar al de enero pasado, pero más fuerte porque todos los fundamentos macro están peor que hace 10 meses atrás.

Sin embargo, existe la posibilidad que el gobierno acuerde con los hold outs para no llegar a otro enero como el del año pasado. Con “acuerdo y endeudamiento” pero sin cambio de políticas fiscal y monetaria sólo se lograría amortiguar el escenario negativo 2015, porque el ingreso de dólares frescos sería insuficiente para revertir las expectativas negativas en forma completa.

En pocas palabras, sin acuerdo con los hold outs hay pocas dudas que la estanflación 2015 sería más virulenta que la estanflación 2014. Con acuerdo y financiamiento, hay chances que la estanflación de 2015 sea más suave que la 2014. Esa chance dependerá (negativamente) de la agresividad de la política fiscal y monetaria expansiva y (positivamente) del caudal de dólares que ingresen. Sin embargo, lo más probable de todo es que siga habiendo estanflación el año que viene.

sábado, 25 de octubre de 2014

La Década desperdiciada: la del Empobrecimiento y el deterioro de la Calidad de Vida

Por Javier Milei

1) Actualmente, el PBI per cápita en de usd13.224


2) En 1998 el PBI per cápita era de usd14.746, o sea 11.6% mayor que en 2014.

3) Si la política no hubiera "metido la mano", con sólo seguir la tendencia el PBI per cápita de hoy sería usd21.651, o sea 63.7% superior al actual.

4) Si Axel no hubiera puesto "el Cepo" en 2011 y sólo hubiera hecho la famosa "sintonía fina", actualmente el PBI per cápita sería usd23.259 (75.8% mayor al actual).

5) Si Argentina hubiera aplicado las políticas de Chile, Perú, Colombia, etc; actualmente el PBI per cápita sería usd30.884 (133% superior al actual).



jueves, 23 de octubre de 2014

Se cumple la Teoría Cuantitativa en los 141 meses de la Era K

M x V = P x Y

En los 141 meses que hubo en el período 2003/2014 de Gobierno K, el aumento de M2 (neto de actividad) crece en promedio 18% anual; exactamente lo mismo que la inflación

Caída Demanda de Dinero: la suba de la tasa de interés de plazos fijos pierde potencia para convencer al público de quedarse en moneda domestica y no correr contra reservas y dólar blue. La nueva normativa “A 5640” que impuso un piso al rendimiento de plazos fijos minoristas (23% anual en pesos vs 19% previo), no alcanzó para hacer que el dólar informal baje de $14,8 a $10,5 como estaba en abril pasado con igual tasa de interés nominal


viernes, 17 de octubre de 2014

ACUERDO CON HOLD OUTS Y DEUDA NO ALCANZA PARA CRECER EN 2015

En la medida que aumenten los problemas cambiarios, de inflación, de actividad y, sobretodo, se potencie la corrida contra las reservas, sube la probabilidad que el gobierno cambie su postura actual de “más de lo mismo” por otro camino: arreglar con los holdouts.

Las reservas son la variable que la presidente mira de reojo. Existiría un límite inferior que la Presidente no estaría dispuesta a “tolerar” (no sabemos cuál es). Este cambio de estrategia no podría tardar demasiado. A la actual administración le “sirve” arreglar en enero/febrero 2015. Por el contrario,  no le “sirve” acordar en junio 2015.

Sin embargo, hay que tener en claro que arreglar con los hold outs para tener acceso al mercado de capitales y obtener financiamiento no nos devuelve por sí sólo a un sendero de crecimiento sustentable. Por el contrario, el crecimiento sustentable exige profundas reformas fiscales y monetarias.

Para volver a un sendero de crecimiento hay que bajar la relación gasto público / PBI y reducir la presión tributaria para dotar genuinamente de competitividad y “desahogar” al sector privado de la economía. El acuerdo con loshold outs y el financiamiento internacional son fundamentales para evitar tener que recurrir a la emisión monetaria para financiar el desequilibrio fiscal que surgiría en el corto plazo con esta reforma fiscal. La otra reforma es la monetaria. Es imprescindible apuntalar la independencia del BCRA, abolir la dominancia fiscal y dirigirnos hacia una política monetaria en base a reglas de metas de inflación que haga converger el aumento del nivel general de precios a los niveles de la región.

No obstante, el gobierno de CFK no hará ni las reformas fiscales, ni las reformas monetarias que un crecimiento sustentable exige. Sin cambios profundos en la política fiscal y monetaria, el acuerdo con los hold outs es otro parche de corto plazo;  aunque menos doloroso que el “más de lo mismo”. Un acuerdo permite menos devaluación e inflación, propiciando más gobernabilidad y un traspaso de mando más ordenado que el camino actual; pero no nos devuelve al sendero de crecimiento sustentable.


Pero hay que tener bien en claro que el gobierno de CFK acordaría y se endeudaría para poder seguir aplicando las políticas expansivas que “nos trajeron hasta acá”.  En pocas palabras, en 2015 la economía argentina no volvería a un sendero de crecimiento sustentable porque no hay intenciones de eliminar, ni reducir el déficit fiscal y la emisión monetaria; que son el origen de todos los desequilibrios macro que devinieron en estanflación.

El monto de deuda no alcanzará para solucionar los problemas cambiarios”

Acordar con todos los fondos buitres implica emitir endeudamiento por usd15.000 MM y  no implica ingreso de dólares frescos, por lo que no engrosa las reservas del BCRA ni amplía directamente la oferta de dólares en la economía. En otras palabras, el acuerdo con los hold outs no tiene impacto directo tangible positivo sobre la salud del mercado cambiario, del balance del BCRA, la inflación y/o el nivel de actividad.

Sin embargo, el acuerdo con los hold outs es positivo porque soluciona el tema de la deuda y abre las puertas del mercado financiero internacional. Una vez cerrado el acuerdo con todos los acreedores que permanecieron fuera de los canjes, Argentina debería procurar financiamiento para refinanciar todos los vencimientos de deuda (usd13.400 MM) que en la actualidad se pagan con reservas del BCRA; y así evitar que las reservas sigan cayendo por ese motivo.

Poniendo blanco sobre negro, Argentina necesitaría emitir deuda por usd28.400 MM para pagarle a todos los hold outs y llegar a fin de 2015 con el mismo stock de reservas que a fines de este año,  evitando que la actual escasez de dólares se profundice en 2015.  Sin embargo, emitir deuda por usd28.400 MM no alcanzaría para solucionar por sí sólo los actuales problemas cambiarios y de nivel de actividad, ya que no implica ingreso de dólares frescos.  

En el actual contexto de falta de credibilidad y malas expectativas macro en general y devaluatorias en particular, la mitigación de los problemas cambiarios exigiría, como mínimo, impedir que la relación entre los pesos y los dólares de la economía (dólar cobertura) continúe deteriorándose durante 2015.

Asumiendo una expansión de base monetaria (punta a punta) de 24% y unas reservas “finales” de usd24,600 MM en 2014, el dólar cobertura cerraría en torno a $19 a fin de 2014. En este sentido, para evitar que los problemas cambiarios sigan en aumento, es necesario dejar el dólar cobertura clavado en $19 durante todo 2015, necesitándose emitir toda la deuda que sea necesaria por encima de usd28.400 MM (hold outs + mantenimiento reservas en usd24.600 MM) para “cubrir” la expansión de base. En otras palabras, la deuda a tomar es función de la política fiscal y monetaria que se apliquen en 2015. Cuanto más expansiva sea la política fiscal, mayor sea el déficit, más fuerte la emisión monetaria y menor la colocación de LEBACs, más dólares de deuda se necesitarían para solucionar los problemas cambiarios y de nivel de actividad.

En nuestro escenario fiscal 2015 hay más déficit y más emisión monetaria destinada al Tesoro que en 2014. Teniendo en cuenta los ingresos heterodoxos, proyectamos un aumento del 43% en el déficit fiscal, que pasaría de $171.451 MM (2014) a $245.702 MM (2015). Sin ingresos heterodoxos el déficit fiscal crecería 38%; de $284.869 MM (2014) a $392.956 MM (2015). Sumando los vencimientos de deuda en pesos del sector público, en 2015 ($282.300 MM) el BCRA deberá emitir $120.000 MM más que en 2014 ($160.700 MM) para financiar al Tesoro.



En otras palabras, de acuerdo con nuestro análisis y proyecciones, en 2015 el BCRA emitirá para financiar al Tesoro $282.300 MM que en parte deberán serán absorbidos con Lebacs; y en parte deberán tener dólares frescos (por arriba de usd28.400 MM) de deuda como contrapartida para poder dejar el dólar cobertura clavado en $19.

Con una caída de las exportaciones de soja de Usd4.000 MM y cepo cambiario funcionando con la misma o más intensidad, asumimos que el señoreaje (emisión por $282.300 MM) será el único factor de expansión de base monetaria en 2015. Teniendo en cuenta una política de esterilización en la cual se colocan LEBACs por un equivalente al 50% de lo emitido (contra 60% en 2014), la expansión de base monetaria ascendería al 30% en 2015 (contra 24% en 2014).

En este contexto, mantener el dólar cobertura en $19 y evitar que el dólar blue siga subiendo exigiría colocar deuda adicional por usd7.410 MM (frescos).  En otras palabras, si el gobierno sigue con su plan de intensificar la política fiscal expansiva que genera crecientes déficit fiscales financiados con emisión, se necesitaría emitir deuda por usd35.810 MM para evitar que el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo siguieran subiendo en 2015.

De los usd35.810 MM, los usd15.000 MM (para acordar con los hold outs) y los usd13.400 MM (para evitar que caigan las reservas) no implican ingresos de dólares frescos. En el primer caso serían un bono nuevo que se entregaría a los acreedores que permanecieron fuera de los canjes 2005 y 2010. En el segundo caso sería deuda para refinanciar las obligaciones de deuda en dólares que vencen en 2015. Por el contrario, los usd7.410 MM que se necesitarían para evitar que el dólar cobertura se disparara sí serían ingreso de dólares frescos. También serían dólares frescos (usd6.500 MM) si se decide emitir deuda para levantar las trabas a las importaciones para apuntalar la producción industrial y el nivel de actividad.


De acuerdo con nuestro análisis, vemos poco probable que Argentina pueda acceder a los montos de deuda necesarios para que la economía vuelva a crecer en 2015.
Mientras que en el actual contexto recesivo con caída de oferta agregada se continúe (peor si se intensifican) con las actuales políticas de estimulación de la demanda basadas en déficits fiscales crecientes financiados con emisión, lo más probable es que la inflación no ceda terreno y el nivel de actividad no retorne a un sendero de crecimiento sustentable.
Con intensificación de las actuales políticas fiscales y monetarias expansivas no puede haber buenos resultados macroeconómicos, ya sea con “más de lo mismo” o con “acuerdo y endeudamiento”.
Con “más de lo mismo” nos dirigimos hacia un escenario macro 2015 peor que en 2014; con más caída de la demanda de dinero, más inflación, más devaluación y peor nivel de actividad que en la actualidad. Ya lo dijimos más arriba, no hay que descartar una caída del producto en torno a -4% con una inflación promedio que supere el 50%.
Con “acuerdo y endeudamiento” se amortigua el escenario negativo 2015 al cual se llegaría con “más de lo mismo”.  La fuerza de la amortiguación depende en forma negativa de la intensidad de las políticas expansivas y positivamente del caudal de dólares que ingresen.

El problema es que se espera políticas expansivas fuertes y financiamiento externo limitado en dólares frescos, lo cual no alcanzaría para contrarrestar en forma completa los efectos negativos de las inconsistencias y la falta de credibilidad de las políticas. En este marco, teniendo en cuenta la baja de la soja, la debilidad esperada en Brasil, el deterioro creciente de los fundamentos macro, el arrastre estadístico negativo de -2% en el PBI para 2015 y, sobretodo, la esperada expansión del déficit fiscal y la emisión monetaria para el próximo año, lo más probable es que con “acuerdo y endeudamiento” sólo se pueda caer menos en un marco de algo menos de inflación que en 2014.

A ciencia cierta los números son difíciles de estimar, no sólo porque no sabemos a qué caudal de financiamiento se accederá, sino porque tampoco conocemos que dinámica macroeconómica se gatillará hasta que se cierre un potencial acuerdo. Pero la idea a transmitir es sencilla, si se aumenta en lugar de reducir  el déficit y la emisión, lo más probable es que un escenario de “acuerdo y endeudamiento” sólo sirva para que el PBI caiga alrededor de -1.5% y la inflación se desacelere en torno al 35% en 2014.








viernes, 10 de octubre de 2014

KEYNES Y SUS POLÍTICAS NECESITAN ATENTAR CONTRA LA LIBERTAD: Axel es quien siempre mejor ha entendido esto.

El Keynesianismo necesita el totalitarismo y atentar contra la Libertad; son las propias palabras de J.M. Keynes; pasen y vean...

Entonces no hay que sorprenderse con que AXEL atente contra la libertad, su Tesis doctoral es sobre JM Keynes y su Teoría general (en la foto está debajo de la Teoría general de JM Keynes".


Abajo en el tercer párrafo se pueden leer las propias palabras de JM Keynes en el Prefacio de su Teoría General versión alemana: "No obstante, la teoría del producto que este libro tratará de ofrecer, es por mucho, más fácilmente adaptable a las condiciones de un estado totalitario que la teoría de la producción y distribución de un producto dado bajos las condiciones de libre competencia y en buena medida de laissez faire".


Este hallazgo fabuloso es de mi amigo y colega Javier Milei que con sus propias palabras sostiene "el keynesianismo es sinónimo de totalitarismo y es el disfraz de los comunistas para llevarnos de manera lenta pero sin pausa a un estado totalitario que pone en jaque a las libertades individuales. Esto es, el keynesianismo no solo es mala economía (tanto por su apología del despilfarro como por sus problemas de inconsistencias internas) sino que además resulta altamente cuestionable desde el punto de vista social".


jueves, 9 de octubre de 2014

Cada Vez vamos a poder depender menos de la Soja: lo que Pocos Entienden.

El precio internacional de la soja es usd350, un 50% por encima del precio promedio de 2001/2007. Es decir, el precio de la soja no se nos vino “encima”. No obstante, se percibe que el actual precio no “alcanza” para dinamizar el nivel de actividad, que caería en torno a -3% en 2014 y, “con más de lo mismo”, se contraería aún más en 2015.

¿La pregunta a contestar es por qué en 2007 una soja a usd317 alcanzaba para motorizar crecimiento y ahora una soja de usd350 no “nos sirve”? La soja como motor de tracción macroeconómico depende de su poder adquisitivo en la economía doméstica. Y el poder adquisitivo es función creciente del tipo de cambio real. Con un tipo de cambio real más depreciado (dólar más caro) hay mayor poder de tracción porque una tonelada de soja puede comprar mayor cantidad de bienes y servicios en esa economía, generando mayor demanda agregada y por ende nivel de actividad.


Un fenómeno Regional: los commodities traccionan menos.

No sólo la soja perdió fuerza dinamizadora. Todas las principales exportaciones de los países de la región perdieron capacidad para dinamizar sus respectivas economías entre 2014 y 2007; es un fenómeno regional. En este sentido, tanto el hierro en Brasil, como también el cobre en Chile y Perú vieron su poder adquisitivo deteriorado entre 2014 y 2007. El poder adquisitivo del cobre en Chile (-5%) y Perú (-22%) cayó fuertemente en esos años. Igual que el poder adquisitivo del hierro en Brasil que se redujo -27% en 2014/2007. En este contexto, no sorprende que todos los países de la región crezcan menos en 2014 que en 2007.  
La caída del precio del hierro (-25%) es similar a la contracción de su poder adquisitivo en Brasil (-27%).  Lo mismo sucede con el precio del cobre (-7%) y su poder adquisitivo en Chile (-5%). En ambos casos el precio internacional cae “casi lo mismo” que su poder adquisitivo porque el tipo de cambio real permanece constante. En Perú, la caída del poder adquisitivo del cobre (-22%) supera la baja de su precio (-7%) debido a que el dólar se abarató fuertemente; el tipo de cambio real cayó de 0.93 (2007) a 0.79 (2014).

La Soja en Argentina y Brasil.

Pero en Argentina sucede algo distinto que con el precio del cobre y el hierro. El actual precio de la soja es sensiblemente menor al de 2011/2013, pero es más elevado que el de 2007. Es decir, la soja se está comportando en el mercado internacional mucho mejor que el hierro y el cobre, lo cual quiere decir que en términos relativos a nuestra principal exportación le va mejor que a la principal exportación de Brasil; Chile y Perú. 



Sin embargo, no obstante que el precio de la soja sube (+10%) en el mercado internacional, su poder adquisitivo se reduce un 32% en 2014/2007 en nuestro mercado doméstico. En Brasil no sucede lo mismo que en Argentina, ya que la suba de la soja se traduce en un incremento de su poder adquisitivo en el mercado interno brasilero: +7% en 2014/2007. ¿Por qué? Porque en Argentina el dólar se abarató un 38% en términos reales (de $1.76 -2007- a $1.1 -2014-), mientras que en Brasil permaneció estable (de R0.63 a R0.61). La variable tipo de cambio real es clave.  


Tipo de Cambio Real.


En la región hay dos patrones bien diferentes en materia de tipo de cambio real. Por un lado están Chile, Brasil y Perú que mantienen prácticamente constantes sus tipos de cambio reales en 2014 / 2007; por el otro está Argentina que lo aprecia fuertemente.

Entender las razones por las cuales el tipo de cambio real se aprecia tanto en Argentina es el punto más importante de todos y, tal vez, el que es crucial entender. Hay que entender, en la actualidad y por ahora, no hay manera de ganar en forma sostenida y permanente competitividad en materia de tipo de cambio. 

La apreciación del tipo de cambio real de Argentina es similar cuando se compara 2008/ 2014 (-33%) con 2003/2007 (-30%), lo cual mostraría que las políticas fiscales, monetarias y cambiarias aplicadas entre 2008 y 2014 (con CFK) tuvieron sobre el tipo de cambio real efectos similares que las políticas que se habían aplicado entre 2003 y 2007 (Con Néstor). Vayamos a los números. 

En 2008/2014 (351%) hubo mucha más inflación que en 2003/2007 (59%). Del otro lado, mientras que el dólar nominal se encareció un 168% (de $3.14 a $8.45) en 2008/2014, el tipo de cambio nominal bajó un 4% (de $3.26 a $3.14) en 2003 / 2007. Estos números conducen al mismo resultado en materia de tipo de cambio real en ambos períodos, lo cual queda en evidencia en el gráfico 3 en donde se observa que la tendencia (ritmo) de apreciación del tipo de cambio real es similar a lo largo de todo el período 2003 / 2014.


¿Qué muestra el gráfico de arriba? Que el tipo de cambio cayó siempre al mismo ritmo en los 11 años que hay entre 2003 y 2014 sin importar las políticas fiscales, monetarias o los resultados de balanza de pagos, lo cual muestra que el desequilibrio de tipo de cambio real (dólar híper caro) en el punto de partida era tan grande, que estaba condenado inexorablemente a apreciarse siempre más o menos al mismo rimo más allá de lo que se hiciera en materia de política económica. No había nada para evitarlo. Con superávit fiscal y baja emisión monetaria, se abarataría por vía de apreciación nominal y menos inflación. Con déficit fiscal y fuerte emisión, se abarataría con una fuerte inflación ganándole a la devaluación nominal.

¿Qué consecuencias implica? Que las condiciones del período 2003 / 2007 son imposibles de replicar. Ni siquiera se pueden replicar las del 2010/2012.

El comportamiento de los tipos de cambio de los otros países es diametralmente opuesto a los que sucede en nuestra economía. Del otro lado, los tipos de cambio reales del resto de los países de la región (Chile, Brasil y Perú) son mucho más bajos que en Argentina, porque sus políticas macro son más consistentes y creíbles que las nuestras,  lo cual provoca mayores ingresos netos de dólares vía cuenta de capital fortaleciendo sus monedas.

En otras palabras, si desde 2007 Argentina no hubiese hecho lo que hizo y hubiese puesto en prácticas políticas "normales",  el tipo de cambio real se habría apreciado mucho más que lo que efectivamente se apreció con nuestra inflación observada y por ende;  la contribución de la soja como motor de la economía se hubiera debilitado aún más. Sin embargo,  habría otras variables (más ingresos de capitales, IBIF e IED) que más que compensarían el menor poder adquisitivo de la soja aportando mayor dinamismo a nuestra economía. Los números confirman esta última afirmación. A excepción de Venezuela, Argentina será el país de la región con peor actividad económica en 2014.    

En síntesis, hay que entender que con políticas racionales, consistentes y creíbles, Argentina convergería hacia un tipo de cambio real más bajo que el actual; y por ende deberíamos contar aún menos con la soja de lo que contamos hoy en día. 

El problema es que como en la actualidad hay inconsistencia en las políticas y falta de credibilidad, tenemos un dólar con equilibrio múltiples, donde para un escenario de alta confianza la moneda se fortalece y con ello el tipo de cambio real cae, mientras que para situaciones de desconfianza la moneda local se deprecia y el tipo de cambio real sube.

Con equilibrios múltiples y en el actual escenario de falta de credibilidad, el peso muy probablemente se devaluará y el dólar se encarecerá, sin embargo el tipo de cambio real subirá sólo unos pocos meses. La devaluación se trasladará rápidamente a inflación y el tipo de cambio real volverá a caer aún más que previo a la devaluación; y el tipo de cambio real de nuestro país se seguirá acercando inexorablemente a los de la región. 

En este punto entra el escenario internacional. Desde 2012 el dólar viene ganando poder adquisitivo suavemente y con ello la soja baja en el mercado internacional. Se espera que el dólar siga ganando poder adquisitivo y por ende la soja siga perdiendo (suavemente) valor en 2015 / 2017. En este futuro escenario será vital poder recuperar el tipo de cambio como herramienta de política económica para amortiguar la baja de la soja y su cada vez menor fuerza para motorizar la economía. Brasil, Chile y Perú tienen esa herramienta disponible en la actualidad. Nosotros, no. Para poder tenerla tenemos que hacer profundas reformas institucionales. Bajar el gasto público y la presión tributaria en términos del PBI y virar hacia un esquema de metas de inflación. 

En definitiva, en los años dorados del actual modelo económico la soja fue (a expensas de otras fuentes de crecimiento como la IBIF, IED, etc) el principal activo de nuestra economía porque tuvimos un gobierno que no hizo las cosas bien y usufructuó un desequilibrio que tarde o temprano se iba a ir inexorablemente agotando. En este sentido, hiciéramos lo que hiciéramos con la política fiscal y monetaria, ese desequilibrio inexorablemente se iba ir corrigiendo y el empuje de la soja se agotaría. De hecho, ya está agotado. Este gobierno ya no puede vivir de la soja. El ajuste todavía no terminó. El próximo gobierno podrá vivir menos aún de la soja. 

A la pérdida del poder adquisitivo de la soja por apreciación del tipo de cambio real hay que sumarle el impacto negativo de la baja del precio internacional. No se desploma, pero cada vez será inferior. No hay nada que hacer. Vamos a tener que depender menos de la soja.    

martes, 7 de octubre de 2014

BCRA vs. La Demanda de Dinero: “Duelo de Titanes al Borde del Precipicio”

Por Javier Milei

El mes de septiembre dejó claro que la demanda de dinero está quebrada. El fuerte incremento de la demanda de dólar ahorro (hoy en USD 75M diarios), una caída anual de USD 2.400M en el stock de reservas pese a las maniobras cambiarias del BCRA que le permitieron comprar USD 5.400M y pisar el pago de importaciones por USD 6.000M, una inflación para los últimos doce meses en torno al 40% al tiempo que los agregados monetarios crecen al 20% (por arrastre estadístico) y un tipo de cambio paralelo que rozó los $ 16 por dólar, son prueba contundente de ello. Desde el punto de vista de la política monetaria, este conjunto de señales manifiestan que no existe gran margen como para monetizar alegremente el déficit fiscal sin una contrapartida esterilizadora.

El actual desajuste monetario que hoy vive la economía es una consecuencia directa de la puesta en marcha del cepo cambiario de fines de 2011. Previo a dicha medida, el sobrante de pesos de la economía drenaba bajo la forma de fuga de capitales. Así, cuando el BCRA emitía más de la cuenta, el sobrante de pesos se esterilizaba vendiendo dólares que habían sido comprados desde la ventanilla comercial y los agregados monetarios se mantenían en torno al nivel de equilibrio. Sin embargo, luego de fugarse USD 87.385M desde el año 2003, la intensificación del proceso durante 2011, sumado a la intención de no perder más reservas sin tocar el tipo de cambio, llevó a la instauración de un duro control de capitales. De este modo, los pesos que ahora sobraban en la economía no podían escaparse del sistema, lo cual terminó gestando un exceso de pesos en la economía (money overhang) para fines de 2013 de 5% del PIB.

El problema con este exceso de dinero en la economía es que si por algún motivo, de pronto los agentes decidieran ajustar sus tenencias a los niveles de equilibrio, esto es, 10% del PIB para el caso bueno y 5% para el malo, ello implicaría un salto en el nivel de precios. Así, aún cuando el BCRA no emitiera un solo peso más, si la demanda de dinero se ajustara al nivel de equilibrio bueno, el nivel de precios saltaría un 50%. Por otra parte, si la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero se ubicara en torno al 40%, la inflación treparía a niveles del 120%. Por último, si la demanda se ajustara al nivel malo, la inflación treparía al 350%.

Luego de lo ocurrido durante el mes de enero del presente año, el Banco Central tomó nota del problema. No sólo devaluó la moneda, subió las tasas de interés, adelanto exportaciones, alentó el ingreso de inversiones con fondos externos y obligó a los bancos a liquidar posiciones en moneda extranjera, sino que luego de ello cuidó celosamente la evolución en la cantidad de dinero. Así, en lo que va del año, la cantidad de dinero creció en $ 7.300M, esto es, un 90% menos de lo que creció durante todo 2013. Este aumento en la cantidad de dinero es explicado por una expansión vía sector externo de $ 44.000M y una contracción del crédito interno por $ 36.700M. A su vez, en cuanto al crédito interno, la emisión de $ 73.300M para financiar al fisco, fue más que compensada por una esterilización de $ 110.000M ($ 90.200M por Lebacs, $ 20.100 por pases y expandió $ 300M por otras fuentes). En definitiva, realizó un esfuerzo ciclópeo para mantener en caja la cantidad de dinero y de mantenerse esta política hacia fin de año, con una inflación del 40%, el excedente de dinero podría casi haberse eliminado.

En este contexto ha tenido lugar un cambio en la cúpula del BCRA. Así, la nueva conducción del ente monetario deberá enfrentar por lo menos tres grandes desafíos: (i) ganar reputación y credibilidad para hacer política monetaria frente a un contexto institucional negativo, (ii) tratar de generar los incentivos que eviten una profundización en la caída de la demanda de dinero y (iii) mantener un fuerte control de la oferta monetaria.

Respecto a la cuestión institucional, la evidencia empírica, tanto local como internacional, dejan de manifiesto que cuanto mayor el nivel de independencia de un Banco Central, menor será la tasa de inflación. Uno de los indicadores típicos del nivel de autonomía es la cantidad de veces que cambia el Presidente de la institución. Así, en nuestro país, en los 11 años que van desde el año 2003 hasta el presente, han pasado cinco personas por el cargo (Prat Gay, Redrado, Marcó del Pont, Fábrega y Vanoli), cuando el mandato del funcionario es por seis años. Es más, cuatro de los mismos han estado durante el último lustro, por lo que en dicho período hemos tenido la cantidad de Presidentes propia de 24 años. Al mismo tiempo, la literatura señala que cuanto más averso a la inflación (ortodoxo) es el Presidente de un Banco Central, menor la tasa de inflación. En este sentido, la inflación promedio de Prat Gay fue del 5%, la de Redrado del 15%, la de Marcó del Pont del 25 % y la de Fábrega del 40%. Por lo tanto, el flamante dueño del sillón de Reconquista 266, arranca desde una situación muy desfavorable.

Por el lado del sostenimiento de la demanda de dinero, frente al quiebre observado de la misma, es claro que esto no será una tarea sencilla. Por el lado de la demanda por motivos transacción, se espera que este año el PIB termine cayendo un 2,5%, por lo cual, esto no ayudará. Por el lado de la demanda especulativa, la foto tampoco es optimista. Una tasa de inflación en torno al 40% y las tasas de interés de los activos domésticos en terreno negativo no favorecen la acumulación de esta familia de activos. Por otra parte, el faltante de USD 8.000M para lo que resta del año y de USD 22.000M para el año que viene (caso benigno donde la cuenta servicios resulte neutra y no haya más fuga por atesoramiento), alimentan el repudio al dinero local.

Por último, en cuanto a la necesidad de mantener la oferta monetaria bajo control, existen por lo menos, dos grandes amenazas. Por un lado, el creciente déficit fiscal sin acceso al mercado de capitales exigirán una emisión por sector público del orden de los $ 185.000M, donde en lo que queda del año restan por emitir unos $ 110.000M (momento en el cual, por motivos estacionales hay menos dólares). Por otro lado, la deuda del BCRA devenga intereses crecientes que deberán ser esterilizados redoblando el esfuerzo para frenar el crecimiento de la cantidad de dinero. Al mismo tiempo, se podría avanzar en un desdoblamiento del mercado de divisas que permita aquietar, al menos de modo transitorio, las turbulentas aguas cambiarias.

Por lo tanto, las nuevas autoridades del BCRA enfrenta grandes desafíos, donde el éxito final que permita llegar a finales de 2015 sin una crisis, no sólo dependerá de la pericia con la que se lleven a cabo estás tareas mencionadas, sino que dependerá crucialmente del cierre que se haga en el frente externo con los holdouts. En caso que el arreglo tome curso a inicios del año y se abran las puertas del financiamiento externo, las expectativas negativas deberían disiparse y con ello, la demanda de dinero dejaría de caer. Por otra parte, el esfuerzo monetario daría sus frutos y al haber eliminado el sobrante de pesos hasta se podría poner en marcha un proceso de unificación del mercado de cambios. De más está decir que si el sector público diera una mano en revertir el déficit sería de gran ayuda. Sin embargo, cerrar con los holdouts y tratar de poner en caja la cuestión fiscal son decisiones políticas que, por el bien del país, esperemos sean parte de la solución y no de una agudización de los problemas.

lunes, 6 de octubre de 2014

Arreglo con Buitres para Endeudarse por Cuánto?

De acuerdo con nuestra estimación de PBI E&R, el nivel de actividad cayó -1.7% en el primer semestre del año. Sin embargo, la segunda mitad del año será peor. La economía se dirige hacia un escenario con caída de actividad de 5% interanual en el último trimestre de 2014; -3.0% promedio en 2014.  

La economía no tiene de donde agarrarse para dejar de caer porque todos los fundamentos de la economía están peor que hace un año atrás: hay más déficit, más emisión, más expectativas de devaluación, dólar blue más caro, brecha más amplia, menos exportaciones, menor superávit comercial, nuevo default, mayor escasez de dólares y menor actividad. A esto hay que agregar que las leyes de Abastecimiento y de Cambio de Domicilio de Pago de la deuda implican menos producción, menos empleo, más escasez, más aislamiento, menos financiamiento, más problemas cambiarios, menos inversión y más destrucción de capital y más default. Para peor, en 2015 enfrentaremos una caída del precio de la soja de 18%, con lo que el valor de las exportaciones caerá usd 4.000 millones menos en relación a este año. En este sendero, para 2015 se vislumbra una caída de producto algo más fuerte y más inflación que este año. En este marco, el gobierno elegirá seguramente entre dos caminos a seguir hasta diciembre de 2015: "más de lo mismo" o "acuerdo con holdouts". 


Más de lo mismo

El escenario de “más de lo mismo” es el más probable. En este escenario no se llega a un acuerdo con los holdouts, se sigue en default y se potencia la política fiscal expansiva de aumento del déficit (para estimular la demanda) financiado con emisión monetaria. El gobierno sigue pagando con reservas los vencimientos del próximo año (no obstaculizados por Griesa) mientras refuerza las restricciones al egreso de divisas para toda la economía (importaciones, giro de dividendos, dólar ahorro, etc). 

Con la “ley de Cambio de Domicilio”, el pago de deuda se deposita en Nación Fideicomiso. Dado que la mayoría de los acreedores internacionales no pueden “venir a buscar” el pago, los dólares siguen contabilizando como reservas y, con el nuevo marco legal, pueden ser utilizado para financiar al Tesoro. Es decir, no erosionaría el dólar cobertura, pero se gatillaría más desconfianza y menor credibilidad, haciendo que el dólar paralelo se “despegue” del dólar cobertura y surja una (nueva) brecha cambiaria entre ambos, potenciando la inflación, la recesión y la corrida contra las reservas. 

Con el tipo de cambio oficial cuasi fijo y más de lo mismo, se acentúa el retraso cambiario y la economía se encaminaría probablemente a un episodio similar al de enero’14; aunque esta vez se necesitaría más devaluación y más tasa más para volver a “comprar” tiempo y llegar a fin de mandato. 

Sin corrección fiscal profunda la suba de tasas y la devaluación serían un nuevo parche de corto que no tendrían por si solas el suficiente poder de fuego para propiciar terminar el mandato en forma ordenada. Por el contrario, también sería necesario que el próximo gobierno "subsidiara" la gobernabilidad hasta fin de mandato, lo cual en octubre'14 no sabemos si efectivamente terminará ocurriendo si o no.  

La caída de reservas es el termómetro del poder y de la gobernabilidad para CFK. Las reservas son la variable que la presidente mira de reojo. Existiría un límite inferior, que la Presidente no estaría dispuesta a “tolerar” (no sabemos cuál es). Si el deterioro macro potencia la corrida contra reservas y perfora ese límite inferior tolerado por CFK, aumentan las chances de que el gobierno el escenario de “más de lo mismo” por otro camino: arreglar con los holdouts. 

Acuerdo con Buitres para endeudarse por Cuánto? 

Este cambio de estrategia no puede tardar demasiado. A la actual administración le “sirve” arreglar en enero 2015. No le “sirve” acordar en junio 2015. Al acuerdo con los holdouts se llega más por necesidad que por convencimiento. 

Acordando con los holdouts el gobierno se endeuda para devaluar menos y bajar la inflación, facilitando un mejor escenario, más gobernabilidad y un traspaso de mando más ordenado que el camino actual. En este sentido, cuánto más financiamiento llegue, menor será la caída del PBI. Es más, si el monto de nueva deuda permitiera que las reservas no cayeran y también alcanzara para liberar importaciones, la caída del producto podría moderarse.

¿Por cuánto se debería endeudar el gobierno? El escenario de mínima es endeudarse para arreglar el default y cerrar con todos los holdouts para poder volver a tener financiamiento internacional por primera vez luego de 12 años. En ese caso, se le debería pagar a NML y a el resto de los holdouts por un total de aproximadamente usd 12.000 millones (más los intereses devengados en 2014). Este pago podría articularse a través de la colocación de bonos replicando el pago a Repsol (por paquete accionario del 51% de YPF). De modo que podríamos estimar una colocación por usd 15.000 millones considerando que los acreedores puedan vender el bono en el mercado y recuperar sus acreencias en efectivo (12.000MM). 


Lograr refinanciar todos los pagos de deuda en dólares (usd13.400 MM) resultaría fundamental para evitar que cayeran las reservas y así llegar con usd24.000 MM de reservas hacia fin de 2014, permitiéndole al gobierno aumentar su poder y gobernabilidad durante el último año de gestión, lo que implicaría nueva deuda por usd28.400 MM; una suba de 10 puntos porcentuales del ratio deuda / PBI, que pasaría de 45% (2014) a 55%  (2015). Nivel de endeudamiento similar al existente en 2002,  es decir sin grandes holguras en materia de endeudamiento. 

Si hubiera más acceso al financiamiento (difícil desde nuestro punto de vista) y el gobierno quisiera endeudarse para amortiguar la caída del PBI, se debería financiar el levantamiento de las trabas  a las importaciones, de manera que el sector industrial pudiera acceder a más insumos y bienes de capital para la producción. Luego, a modo de ejercicio, planteamos un escenario en que el Gobierno toma deuda para que se importen los mismos valores que en 2013 (año en que la economía creció casi un 3%), lo cual implicaría deuda adicional por usd 6.500 millones adicionales: usd 34.900 MM totales (holdouts + mantenimiento Reservas + importaciones).


En definitiva; endeudarse le permitiría al gobierno continuar con la política fiscal y de empleo público desmedidamente expansivas pero bajando las expectativas de devaluación e inflación. Sin embargo, dado que no hay intenciones de eliminar el déficit fiscal, la estrategia de tomar deuda en dólares para sostener el nivel de reservas y quitarle presiones al mercado cambiario, terminará generando más perjuicios que soluciones, ya que maquilla (pero potencia) los efectos nocivos de la expansión desmedida del gasto público y déficit fiscal.En otras palabras, esta estrategia termina siendo una forma encubierta de morir con la idea de incentivar la demanda agregada hasta las últimas consecuencias. Incluso a costa de abandonar uno de los pilares ideológicos del Kirschnerismo que fue la política de des endeudamiento.  

En este marco, el próximo gobierno podría encarar los temas que pensamos que el actual gobierno no solucionará: la corrección de la política fiscal y monetaria. Desde el plano fiscal, la próxima administración podría encarar las reformas fiscales necesarias para apuntalar un crecimiento de largo plazo. Deberá bajar la relación gasto público / PBI y bajar la presión tributaria para dotar genuinamente de competitividad y “desahogar” al sector privado de la economía, permitiéndole nuevamente invertir acumular capital y generar puestos de trabajo. Desde la esfera monetaria el próximo gobierno debe apuntalar la independencia del BCRA, abolir la dominancia fiscal y dirigirse hacia una política monetaria en base a reglas de metas de inflación que haga converger el aumento del nivel general de precios a los niveles de la región.