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martes, 22 de septiembre de 2015

Desarmando el Cepo para volver a crecer (BANK MAGAZINE de Septiembre 2015)

por Javier Milei y Diego Giacomini

1. Demanda de dinero, sobrante de pesos e inflación
La economía argentina, acorde a la función de demanda de dinero que hemos estimado, muestra un sobrante de pesos en torno al 3,7% del PIB ($ 200.000M). Si a ello le sumamos que los USD 33.000M de reservas informadas por el BCRA se reducen menos de la mitad cuando se depuran los encajes de los bancos y las distintas deudas que se han contraído para maquillar al relato monetario, debería resultar claro que, de producirse una brusca caída en la demanda de dinero, una crisis cambiaria sería inexorable.

En este sentido, la evidencia empírica para Argentina desde 1955 hasta 2015 es contundente. En el gráfico es posible observar que esta situación de un exceso de pesos en la economía ha tenido lugar en dos oportunidades. El primer caso se observa entre los años 1957 y 1958, donde luego de sobrar cerca de 4 puntos del PIB, ello concluyó en un estallido inflacionario del 113,7% en el año 1959. En segundo lugar tenemos el Rodrigazo, donde con un excedente similar durante los años 1973 y 1974, en 1975 la inflación escaló a niveles del 182,8% y a 440% durante 1976.

Evolución histórica de la demanda de dinero en Argentina 1955-2015




Fuente: Elaboración propia en base a datos de MECON, BCRA y Orlando Ferreres

En este sentido, siguiendo los postulados de la teoría cuantitativa del dinero, con una economía que permaneciera estancada y con una tasa de emisión monetaria nula, la inflación reprimida es del 44%. Sin embargo, dado el deterioro en las cuentas del sector público es de esperar que la tasa de creación de dinero se ubique por lo menos en el 40% anual, por lo que si la demanda de dinero se ajustara a su nivel de equilibrio (8,5% del PIB) la inflación treparía al 100%. A su vez, si la demanda de dinero cayera hacia su nivel de largo plazo (3,8% del PIB) la tasa de inflación treparía al 320%.

2. La gestación del sobrante de pesos
A la luz de la experiencia local y lo disruptivo que ha sido socialmente el desarme del sobrante de dinero en la economía, resulta extremadamente importante comprender las causas que dan lugar a dicho desequilibrio. Al mismo tiempo, ello hará posible pergeñar una solución para la situación presente minimizando los costos sociales de modo considerable.

Simplificando el análisis al extremo, el sobrante de pesos en una economía puede tomar lugar de dos maneras. La primera de ellas, y de características transitorias, está vinculada con los rezagos de la política monetaria. La evidencia empírica internacional permite observar que durante los primeros dos años, los incrementos en la cantidad de dinero, si bien tienen un impacto positivo sobre la tasa de inflación, el mismo es bajo. Esta situación que deja de manifiesto la presencia de un “trade-off” entre inflación y desempleo de corto plazo y con efectos reales sobre actividad y empleo, tienen como contracara un aumento de los agregados monetarios en términos de PIB. Sin embargo, cuando uno estudia los resultados de la expansión monetaria a cinco y a diez años, el efecto positivo inicial sobre actividad y empleo desaparece y con ello el sobrante de dinero. Así, en este caso, el “money overhang” es la contracara de los rezagos en la política monetaria.

En segundo lugar, tenemos la gestación del sobrante de dinero como consecuencia directa de la intervención coactiva del mercado por parte del Gobierno. Así, cuando los “científicos sociales” aplican la receta keynesiana conocida como “políticas de ingresos” fijan el precio monetario de los bienes por debajo de equilibrio generando un exceso de demanda en dicho mercado, su contrapartida es un exceso de oferta de dinero (sobrante de pesos), el cual no solo des-coordina el nivel de actividad sino que por lo general su salida suele ser traumática. Alternativamente, cuando se realizan estos controles en una economía abierta con tipo de cambio administrado, la contrapartida es una pérdida de reservas del Banco Central. En este sentido, cuando frente a la pérdida de reservas recrudecen los controles, aparecen situaciones como la del CEPO cambiario, el cual equivale a fijar el precio de la moneda extranjera debajo del equilibrio de mercado. Esta situación produce un exceso de demanda en dicho mercado y cuya contraparte es un exceso de oferta en el resto de la economía que implica: (i) altas tasas de interés (bonos), (ii) presión sobre los precios (dinero), (iii) caída del PIB por habitante (bienes) y (iv) menor demanda de empleo productivo (trabajo). Naturalmente, todos estos efectos están presentes en Argentina desde el 2011, al tiempo que las reservas deberían estar entre USD 90.000M y USD 120.000M.

3. Desarmar el Overhang y la reforma monetaria
Dados los efectos negativos que tiene el CEPO sobre el funcionamiento del sistema económico, resulta por demás importante su inmediata eliminación. Sin embargo, la liberación del mercado de moneda extranjera con un fuerte sobrante de pesos y exiguas reservas, donde el precio de los activos (dólares para el mercado financiero) ajusta de modo instantáneo y el de los bienes lentos (dólares comerciales), hacen que un desarme apostando a “la buena onda del mercado” sea muy peligroso. Para ello, resulta clave que previo al levantamiento del CEPO se absorba el sobrante de pesos mediante la colocación de un título en moneda extranjera (suscripto libremente en moneda local) en simultáneo con la puesta en marcha de una reforma monetaria.

La reforma comienza con una nueva Carta Orgánica para el BCRA estableciendo como único objetivo mantener la inflación baja y estable. De este modo se elimina la discrecionalidad institucionalizando una política monetaria que debe conducirse siempre en base a una regla. Así, en el corto plazo, la regla establece un ancla nominal para evitar que los políticos exploten el “trade-off” de corto entre inflación y desempleo, lo cual anula el “money overhang” transitorio. Dicha ancla nominal, establecida independientemente por el BCRA, es una regla que fija el crecimiento de M1 (instrumento) y evita la generación del sobrante de pesos (inflación futura).

Esta regla de instrumentos (M1) debe ser: i) eficiente (minimizar la volatilidad de M1); ii) sencilla (fácil de entender); iii) precisa (no hay dudas de que se sigue o no); iv) transparente (debe ser anunciada para que el público la conozca y la incorpore en sus expectativas); v) robusta (válida para cualquier modelo) y debe tener vi) mecanismos de auditoría. Con estas características, la incertidumbre sobre la política monetaria desaparece y tanto las expectativas como la inflación bajan, favoreciendo al ahorro, inversión y crecimiento.


La regla de instrumento (M1) debe mantenerse hasta que la inflación converja a un dígito anual. Luego, con expectativas ya “domadas”, credibilidad y reputación anti inflacionaria construida, en el mediano plazo el BCRA podrá virar hacia una regla de objetivos (Metas de Inflación), que es un estadio posterior que exige flotación del tipo de cambio y por ende destierra la posibilidad que haya sobrante estructural de pesos. Chile, Perú, Colombia y otros países aplican Metas de Inflación lo cual se ha traducido en baja y estable inflación (entre 2% y 5%) con crecimiento económico. Por lo tanto, a la luz de la experiencia internacional y de los daños que ha causado un BCRA cooptado por los políticos, la clave será si éstos últimos estarán dispuestos a ceder su privilegio en favor de un mayor bienestar general.

viernes, 18 de septiembre de 2015

La Subida del Dólar BLUE, cómo Abrir el Cepo, el Dólar en 2016 y la Reforma Monetaria


Entrevista PABLO WENDE en INFOBAE TV

http://www.infobae.com/2015/09/18/1756260-el-dolar-libre-roza-los-16-que-hay-detras-la-presion-cambiaria


El dólar libre roza los $16: qué hay detrás de la presión cambiaria

Pablo Wende
Diego Giacomini, director de Economía y Regiones, advirtió por InfobaeTV que el sobrante de pesos llega a $ 200.000 millones. Y aumentará hasta diciembre


El economista destacó que la divisa que se opera en el mercado paralelo "responde a la ley de oferta y demanda". "El problema –continuó- es que "el Banco Central emite cada vez más pesos, que crece entre 35% y 39%, muy por encima del PBI nominal. Por eso, según sus cálculos el sobrante se ubica en alrededor de 200.000 millones de pesos, equivalente a 3,7 puntos del PBI.
El "blue" rozó esta última semana los $16, llegando a nuevos récords, pero además la brecha cambiaria con el oficial volvió a niveles del 70%. Y la presión aumentaría en las semanas que quedan hasta las elecciones.
-Mientras se mantenga ese sobrante de pesos habrá presión sobre el tipo de cambio?
-Sí, en la medida que el Central sigue emitiendo por arriba de la demanda de dinero. Por eso, antes de abrir el cepo habrá que corregir esta situación. Pero hay que tener en cuenta que con las actuales restricciones cambiarias, la Argentina es uno de los países menos competitivos del mundo. Acá las empresas no pueden distribuír dividendos y ni siquiera tienen acceso a divisas para comprar bienes de capital, algo que sí pueden hacer en cualquier país.
La propuesta de Giacomini es emitir un bono en moneda extranjera con garantía de organismos multilaterales para retirar los pesos sobrantes del mercado. Así sería factible arrancar un nuevo período sin cepo, con menor presión cambiaria y con el objetivo de volver a captar dólares.
"Todo esto debería estar acompañado por una reforma monetaria y fiscal, básicamente con una nueva Carta Orgánica del Central, cuyo único objetivo sea el control de la inflación, volviendo a metas que fijen la emisión de dinero".
DIEGO GIACOMINI: "PARA EMPEZAR UN PERÍODO SIN CEPO, HAY QUE RETIRAR LOS PESOS SOBRANTES DEL MERCADO"


Para el economista, esas nuevas reglas monetarias deberán ir acompañadas de una menor presión tributaria, junto con una reducción del gasto público. "Si bajas la inflación y la presión tributaria, dotás de mayor competitividad al sector privado. Así, el tipo de cambio de equilibrio no debería ser tan elevado".
Sin estos cambios, consideró el director de Economía y Regiones, será imposible ajustar el tipo de cambio sin sufrir un salto inflacionario, como sucedió en enero de 2014. "Chile, Perú o Colombia pueden ajustar el tipo de cambio sin sufrir un gran salto inflacionario sencillamente porque tienen una política monetaria prudente y no emiten dinero en exceso. Por eso la devaluación no se traslada a precios".

viernes, 4 de septiembre de 2015

Por qué y Cómo abrir el Cepo? (Nota Publicada en perfil el 5 de Septiembre de 2015)

http://www.perfil.com/columnistas/Por-que-y-como-abrir-el-cepo-20150905-0014.html

Las malas políticas fueron agotando la expansión promedio del PBI: 7% (2004/2007); 4% (2008/2011) y 0% (2012/2015). Sin embargo, fue el Cepo lo que terminó abortando la expansión del producto. El Cepo conduce a la estanflación porque permite que el dólar cotice por debajo de su equilibrio, convalidando y perpetuando el exceso de demanda en el mercado cambiario, lo cual implica que en todos los otros mercados de la economía haya exceso de oferta. En el mercado de bonos, los activos cotizan bajo y sube la tasa de interés, mientras que en el mercado de dinero hay un exceso de oferta que genera elevada inflación. En la economía real cae el PBI per cápita y se destruye empleo privado, lo impactando negativamente en los salarios reales.  

Con cepo Argentina tiene asegurado no volver a crecer. El Cepo es el primer “destructor” de la competitividad, que no es otra cosa que la capacidad para hacer negocios, producir y ganar dinero. No se invierte (aumenta la capacidad de producción) en países donde no se puede girar dividendos, retirar utilidades y/o acceder a dólares para comprar insumos o bienes de capital. Por esto, el levantamiento del Cepo es la primera condición necesaria (no suficiente) para reconstituir competitividad y crecer.  

Apertura del Cepo: la apertura del Cepo no es una tarea sencilla, ya que exige acabados conocimientos en economía monetaria, tanto teórica como aplicada. Liberar el mercado de divisas con el actual sobrante de pesos ($200.000 MM; 3.7% del PBI) y pocas reservas netas (¿usd10.000 MM a fin de año?) conduciría a una fuerte devaluación con rápida traslación a precios.
Para evitar dicho escenario, antes de levantar el Cepo hay que absorber con deuda del Tesoro (luego de un acuerdo con hold outs) el sobrante de pesos. Sin sobrantes de pesos, la liberación del Cepo no vendría acompañada de una fuerte devaluación (no hay pesos “de más” para “correr” contra los dólares). Luego, hay que evitar que se vuelva a regenerar el sobrante (emitir “de más”) de pesos, caso contrario la inflación no bajaría y no podría haber estabilidad cambiaria con libre flotación. En este sentido, la apertura del Cepo hay que acompañarla con una reforma monetaria que comienza con nueva Carta Orgánica para el BCRA estableciendo como único objetivo mantener la inflación baja y estable.

La nueva política monetaria debe conducirse en base a una regla que establezca un ancla nominal para evitar que se regenere el sobrante de pesos (inflación futura). Dicha ancla nominal, establecida independientemente por el BCRA, es una regla que fija el crecimiento de M1 (instrumento). Esta regla debe ser: i) eficiente (minimizar la volatilidad de M1); ii) sencilla (fácil de entender); iii) precisa (no hay dudas de que se sigue o no); iv) transparente (debe ser anunciada para que el público la conozca y la incorpore en sus expectativas); v) robusta (válida para cualquier modelo) y debe tener vi) mecanismos de auditoría. Con estas características, la incertidumbre sobre la política monetaria desaparece y tanto las expectativas como la inflación bajan, favoreciendo al ahorro, inversión y crecimiento.

El levantamiento del Cepo sin sobrante de pesos y con Reforma Monetaria permitiría que el tipo de cambio buscara su nivel equilibrio (bajo un sistema de precios relativos armonioso), lo cual eliminaría el exceso de demanda en el mercado cambiario. Como contrapartida, se cerrarían los excesos de oferta del resto de la economía y el nivel de actividad repuntaría. La demanda de trabajo aumentaría y el salario real mejoraría. Sintetizando, la apertura del cepo sin sobrante de pesos y con reforma monetaria brindaría las condiciones necesarias iniciales para pensar en tener chances de volver a crecer. Pero falta más.

El Cepo no es lo único que destruye la competitividad de sector privado argentino. La competitividad, que no sólo es tipo de cambio, se ve negativamente afectada por otros factores adicionales: des alineamiento entre la productividad del trabajo y el salario real, presión impositiva record, elevado nivel (baja calidad) del gasto público, alto riesgo país y costo de capital, mala política monetaria con elevada inflación y falta de confianza. Todas variables sobre las cuales se tiene “injerencia”. Del otro lado, la competitividad también depende de la tasa internacional y de los términos de intercambio (TI), pero no podemos “influir” sobre ellos.  Dado que se espera que la tasa de interés internacional suba y los TI empeoren, es imperioso actuar (“mejorar”) sobre las otras variables.

A un determinado tipo de cambio, la competitividad es menor cuanto mayor sea la presión tributaria, el costo del capital y la inflación. ¿Por qué? Porque ese tipo de cambio le “rinde” menos al sector privado que tiene que pagar más impuestos, tasa de interés e impuesto inflacionario. Y si se tiene en cuenta que los impuestos, la deuda y la inflación son las tres únicas fuentes de financiamiento del Estado, se entiende que a un tipo de cambio dado el sector privado de una economía es menos competitivo cuanto mayor sea el peso del Estado.

Chile (0.93), Perú (0.85), Colombia (0.98) y Uruguay (0.88) son más competitivos que  Argentina (0.99) aún con un TCR (dólar) más apreciado (barato), ya que pagan menos impuestos, menor costo del capital (tasa de interés) y enfrentan mejores condiciones monetarias relativas (menos emisión y menos inflación). Estos cuatro países tienen en promedio un ratio gasto público / PBI (27.2%) y una presión tributaria (25.5%) 12.6 p.p. y 9.8 p.p. más baja que Argentina; respectivamente. Paralelamente, enfrentan en promedio un costo de capital (4.24%) de menos de la mitad que Argentina (10.6%). Su oferta monetaria (M2) crece al 7.9% mientras que la inflación asciende al 5.3% promedio anual.

La competitividad no se arregla sólo devaluando. La apertura del Cepo debe ser acompañada con una reforma fiscal que baje la presión tributaria y del ratio gasto / PBI para incrementar la competitividad del sector privado y crecer. La reducción del gasto público en términos del PBI debería focalizarse sobre los subsidios económicos (no sociales) para corregir la distorsión de precios relativos, incentivar la inversión y apuntalar la demanda agregada, lo cual permitiría bajar la presión tributaria. En el corto plazo, el desequilibrio fiscal inicial se financia con endeudamiento, cuyo costo sería muy inferior al actual debido a la normalización de la deuda (hold outs) y la eliminación del cepo; es decir a la caída del riesgo país.

La baja de la inflación, de la tasa de interés y de los impuestos genera un aumento del consumo y la inversión que más que compensa la reducción del ratio gasto / PBI, que a final de cuentas es expansiva. En el mediano y largo plazo el sector público tiende al equilibrio de la mano del resurgimiento del crecimiento económico, lo cual genera más ahorro (financiamiento) doméstico, inversión y acumulación de capital. Habría creación de empleo genuino y más productividad, permitiendo mayores salarios reales, consumo, demanda agregada y crecimiento.

En síntesis, para volver a crecer y crear empleo hay que aplicar un plan económico integral con apertura rápida del Cepo y reformas monetarias y fiscales que tienen componentes, tanto de shock como graduales. El acuerdo con los hold outs y la apertura del Cepo son políticas de shock fundamentales para generar confianza. La reformas monetarias y fiscales se anuncian en forma de shock peros sus efectos positivos son graduales generando credibilidad y reputación; dos ingredientes fundamentales para el éxito de las políticas. 








[1] Todos los tipos de cambios reales (TCR) de los distintos países tienen base 2001 = 100.