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jueves, 30 de enero de 2014

No me pidan que estime el dólar mes por mes hasta fin de año.

En 2013 las reservas cayeron U$D 12.700 MM, 30% interanual punta a punta. El tipo de cambio se devaluó casi 35%, pasando de 4.9 a 6.8 pesos por dólar. La inflación se aceleró 5 puntos porcentuales, incrementándose de 23% a 28% anual. Todos estos son ingredientes de la Crisis Cambiaria que atraviesa nuestra economía.

¿Por qué decimos que el nudo del problema de la crisis cambiaria son el déficit y la dominancia fiscal crecientes? Porque, en el actual escenario de déficit fiscal creciente financiado con emisión monetaria, la única manera de mantener fijo el tipo de cambio oficial (ahora de $8 por dólar) es perdiendo reservas. Teniendo en cuenta esta dinámica, el stock de divisas del BCRA se acabaría en un momento determinado de tiempo T, que podría calcularse fácilmente dividiendo el stock de reservas por el déficit fiscal.

Sin embargo, cuando los agentes económicos se dan cuenta y anticipan el colapso del régimen cambiario, su falta de confianza crece exponencialmente y por ende, corren contra las reservas del BCRA, agotando su stock más rápido y antes del momento T. Es decir, cuánto más se deteriore la confianza, más rápidamente se acabarán las reservas. A su vez, cuanto mayor sea el déficit fiscal y más débil la demanda de dinero, más fuerte será el ataque y más rápido se agotarán las reservas.

Igualmente, con la prolongación y profundización del ataque cambiario, el BCRA probablemente optara en algún momento por liberar el tipo de cambio y abandonar el actual sistema antes de perder todas sus reservas. En otras palabras, el BCRA terminará definiendo un nivel mínimo (no se sabe cuál) de divisas que deseara mantener y una vez que las reservas alcancen ese stock en cuestión, se devaluará para preservar el remanente. En este marco, hay que ver cuál es el stock de reservas que dispone el BCRA para defender el actual esquema y visualizar cuán lejos está el momento en el cual se verá obligado a devaluar y dejar flotar el tipo de cambio.

El stock de reservas asciende a U$D 28.500 MM. A esto hay que sumarle un superávit comercial estimado de U$D 9.000 MM y restarle pago de deuda en dólares por otros U$D 6.000 MM, por lo que la autoridad monetaria contaría con U$D 31.500 M. Sin embargo, hay que tener en cuenta que entre el 85% y 90% de las importaciones son insumos y bienes intermedios para el sector industrial. En este marco, según la teoría económica el Banco Central debería mantener como mínimo un equivalente a 4 meses de importaciones para poder asegurar la producción y las relaciones comerciales de la economía.

En la actualidad 4 meses de importaciones equivalen a U$D 25.000 MM. Si el stock de reservas cayera por debajo de ese umbral, la producción, el empleo, la demanda agregada y el nivel de actividad comenzarían a resentirse en forma creciente. Es decir, el gobierno puede elegir perforar ese piso pero claramente tendría que pagar un costo en materia de nivel de actividad, lo cual agravaría el problema y conduciría (más tarde) al mismo resultado: abandonar el actual esquema, devaluar y dejar flotar el tipo de cambio.

Teniendo en cuenta todo lo anterior, se concluye que el BCRA tendría aproximadamente U$D 6.500 de reservas para hacer frente a la crisis cambiaria y la corrida contra reservas sin provocar una directa desaceleración del nivel de actividad.

De mantenerse la actual coyuntura caracterizada por un gobierno que pretende mantener y defender el tipo de cambio actual ($8/$8.2 por dólar) y sin cambios en la política fiscal, la reciente suba de tasas de interés implementada por el BCRA luce insuficiente y la corrida contra las reservas proseguirá, en el mejor de los escenarios, con la misma fuerza.

Con expectativas de inflación de 40% y de devaluación de 45% anuales, una tasa de interés en pesos en torno al 26% anual no alcanza para apuntalar la demanda de dinero, reducir las expectativas de devaluación y contener la fuga contra las reservas. Con estas expectativas se necesitaría una tasa de interés del orden del 50% para mitigar la “corrida” contra las reservas.  El BCRA debe enviar señales claras que expliciten y no dejen dudas que su intención de política monetaria es crear instrumentos en pesos con rendimientos reales positivos y rendimientos mayores que el dólar.

Es imprescindible que el mensaje del BCRA sea claro para que los agentes confíen en la política monetaria, modifiquen sus expectativas y alinean sus decisiones con los movimientos del BCRA, lo cual es condición necesaria para que haya mayor probabilidad de éxito (tiene que acompañar el ajuste fiscal).

Hasta ahora la política del BCRA va en el buen sentido, pero el mensaje no ha sido lo claro y contundente que amerita la complejidad de la coyuntura. Por ahora, parecería que el mercado se encuentra bastante escéptico en relación a la capacidad y a la voluntad el BCRA de subir las tasas a los niveles necesarios. De seguir así, la reversión de las expectativas no tendría lugar, las decisiones privadas no se alinearían con los objetivos del Central y la política muy probablemente terminaría siendo ineficaz.

Sin reversión de expectativas y con erosión adicional de la confianza, el BCRA tendría reservas para “aguantar” sólo 3 ó 4 meses sin comenzar a afectar negativamente y en forma directa el nivel de actividad. Sin embargo, a medida que las reservas caigan, la desconfianza aumenta, gana fuerza el ataque especulativo y la caída de reservas se acelera. En este escenario las expectativas de devaluación recrudecen, fortaleciéndose aún más el ataque especulativo y se retroalimenta “en segunda vuelta” la caída de reservas.

El gobierno puede intentar suavizar la anterior dinámica negativa devaluando suavemente el tipo de cambio nominal con respecto a su paridad actual de 8 pesos por dólar. Sin embargo, si ese deslizamiento no es acompañado por una corrección de la dominancia fiscal, que es el origen de los problemas, y una esterilización del exceso de la cantidad de pesos del mercado, muy probablemente se terminará logrando lo opuesto a lo pretendido.

Con gasto público, déficit fiscal y señoreaje (flujo de emisión para financiar al Tesoro) crecientes, el deslizamiento cambiario terminaría alimentando las expectativas de devaluación, la desconfianza, la corrida contra las reservas y la crisis cambiaria. La experiencia reciente avala este razonamiento. Sólo basta recordar que la aceleración de la tasa de devaluación aplicada desde octubre pasado terminó generando mayor desconfianza, más pérdida de reservas y una devaluación del 20% (hace 10 días) en sólo dos días. Sin corrección fiscal y monetaria se volvería a obtener el mismo resultado que antes.
 A medida que pasa el tiempo y no se hace la corrección fiscal, los costos de salida del actual esquema son más elevados y la (indefectible) liberación del tipo de cambio terminará ocurriendo a una paridad nominal más elevada.

Hay que hacer un ajuste fiscal de 7 puntos del PBI para eliminar la dominancia fiscal y permitir que una suba de la tasa de interés elimine la cantidad de pesos excedentes y equilibre el mercado monetario para que la tasa de inflación comience a reducirse y la presión sobre el dólar disminuyera. En ese marco con ajuste fiscal y tasas elevadas la autoridad monetaria debería devaluar el tipo de cambio a una tasa inferior que la tasa de interés de mercado de manera de compensar en parte la erosión cambiaria por la inflación todavía imperante. Aunque, esta nueva política cambiaria del BCRA debería ser claramente enunciada y explicada, pero los ajustes del tipo de cambio nominal no deberían ser sistemáticos y predecibles, sino que por el contrario no deberían ser “conocidos” por el público. También sería necesario firmar un acuerdo con el FMI para acceder a alguna línea de crédito que permita engrosar reservas y engrosar confianza en el corto plazo. Luego de tomar todas esas medidas fiscales, monetarias y cambiarias en forma conjunta, no pasará mucho tiempo para que el peso volviese a apreciarse nuevamente, como sucedió en 2003 y 2004.

Nada de esto parece probable bajo la conducción de la Dra. Cristina Fernández de Kirchner y del Dr. Axel Kicillof. Una lástima. No me pidan que estime el dólar mes por mes hasta fin de año.



sábado, 25 de enero de 2014

Acorralados por el Fantasma del Rodrigazo (Publicada en Diario Perfil del Sábado 25/1/2014)

Un Mensaje desde el Libro "Política Económica ContraReloj".

por Javier Milei-Diego Giacomini - Federico Ferrelli Mazza


En su libro “La economía en una lección (1946)”, Henry Hazlitt señalaba: “Hoy es el mañana que nos aconsejaba despreciar el mal economista de ayer. Las repercusiones remotas de ciertos métodos económicos pueden hacerse tangibles dentro de escasos meses; otras quizá requieran el transcurso de varios años, y tal vez precisen el paso de décadas. Pero, en todo caso, las consecuencias remotas se hallan contenidas en la política en cuestión tan fatalmente como el polluelo en el huevo o la flor en la semilla”. Más allá de las diferencias individuales, es posible identificar cuatro etapas en las políticas populistas. En la primera, la política macroeconómica luce exitosa, porque los inventarios y las reservas permiten acomodar la expansión de demanda, aumentado el nivel de actividad con muy poco impacto en la tasa de inflación. En la segunda etapa aparecen los cuellos de botella. En la tercera los desequilibrios se exacerban, la inflación se acelera, se desmonetiza la economía y la restricción externa precipita la salida de capitales. En la cuarta etapa, se aplica una política de estabilización.


A la luz de los hechos, Argentina ya ha transitado las primeras tres etapas. La primera de ellas tuvo lugar desde el tercer trimestre de 2002, hasta 2006, donde la economía se expandió a un ritmo del 9%, mientras que la tasa de inflación promedio fue del 8%. A su vez, el período que va desde 2007 hasta 2011 se muestra en línea con la segunda de las etapas donde el resultado fue una caída en la tasa de crecimiento promedio al 5.7% y un aumento de la tasa de inflación promedio al 22%. Naturalmente, el inicio de la tercera etapa viene dada por la implementación del CEPO cambiario que, ante la inconsistencia entre las políticas fiscal, monetaria y cambiaria, tuvo como objeto “devaluar sin tocar el tipo de cambio” instrumentando un ajuste de cantidades, es decir, sin modificar el nivel de paridad cambiaria ni perder reservas. Así, luego de dos años de bajas tasas de crecimiento, tasa de inflación creciente, brecha cambiaria en aumento y fuerte pérdida de reservas del BCRA, nos encontramos en la fase final del proceso: la necesidad de implementar un plan de estabilización.


Las condiciones objetivas de la economía demuestran que un nuevo Rodrigazo es posible. Hoy M1 alcanza un 15,5% del PIB (previo al Rodrigazo era 14,8%) cuando el promedio histórico de los últimos cuarenta años es de 8,8% y el valor de la tendencia de largo plazo es 5%. Sin embargo, el salto estructural en dicha variable luego de la salida de la Convertibilidad señala que su valor de equilibrio se ubica en torno al 10,5% del PIB. Esto es, hoy en la economía sobran por lo menos $150.000M (5% del PIB) y de mediar un cambio de humor que redujera la demanda de dinero a su valor de equilibrio, el salto en los precios sería del 50%. Si a esto le sumamos niveles de emisión del 30% (esto es, no hay mayor deterioro de las cuentas públicas), la tasa de inflación sería del 100%. Por otra parte, si la demanda de dinero se moviera hacia la tendencia de largo plazo, el salto en el nivel de precios sin emisión sería del 210%, mientras que de mantenerse la presente situación fiscal (suponiendo que no habría efecto Olivera-Tanzi –caída de la recaudación real por aumento de la inflación-) la inflación sería del 300%.
Sin embargo, más allá del desequilibrio monetario que muestra la economía, la pregunta es cuan probable es que se presente dicha situación. Acorde a nuestro modelo de probabilidad de crisis existen dos equilibrios. En un equilibrio con confianza plena nuestras estimaciones señalan una probabilidad de crisis del 30%. Por otra parte, de haber un cambio en el humor de los agentes, la probabilidad de crisis se ubica en 98%. En este último caso, la crisis sería un hecho a no ser que el BCRA contara con un monto de reservas del orden de los USD 100MM. De más está decir que el actual nivel de reservas es insuficiente, pero el dato relevante es que si el BCRA no hubiera sido víctima de “la recuperación de la política como el arte de lo posible” las mismas se ubicarían en USD 80MM, el Banco Central no estaría quebrado (desde lo técnico), la inflación sería menor al 5% y la economía podría crecer al 6% con una probabilidad de crisis casi nula.

La pregunta cae de cajón: ¿cómo hemos llegado a esto? La respuesta también debería caer de cajón. Al igual que durante los últimos 70 años de historia argentina, la madre de todos los males es el déficit fiscal emergente de un gasto público descontrolado. Acorde a nuestras estimaciones, el resultado primario (dada la recuperación cíclica) debería ser positivo en un 4,8% del PIB, mientras que las cifras del Gobierno Nacional sin maquillaje muestran un déficit del 2,5%. Puesto en blanco y negro, el desequilibrio fiscal es del 7,3% del PIB. Sin embargo, este descalabro fiscal ha tenido lugar con la presión tributaria más alta de la historia argentina. En este contexto de deterioro de las finanzas públicas y (afortunadamente) sin acceso a fuentes de financiamiento externo, el desequilibrio fiscal fue financiado con emisión de dinero. Esto no sólo aumentó la tasa de inflación, sino que tal como predicen los libros de texto básicos en la materia, al no acompañar el tipo de cambio este proceso, las reservas comenzaron a caer. Frente a esta situación, el Gobierno reaccionó con controles de precios (ignorando la historia de los últimos 40 siglos) y un CEPO al dólar, dando lugar a la creación del dólar blue, esto es, un termómetro que mide el reciente grado de intoxicación fiscal.

Por lo tanto, Usted estará preguntándose: ¿Cuándo estalla? Para dar respuesta a esta pregunta, en Política Económica Contrarreloj hemos instrumentado una pequeña adaptación del modelo de crisis de balanza de pagos de Flood & Garber (1984). En tal modelo, el momento de la crisis está determinado por el nivel de reservas, el déficit fiscal, la demanda de dinero y la tasa de interés local. En este sentido, si consideramos que el BCRA debería contar por lo menos con 4 meses de importaciones, esto es USD 25MM, que el resultado comercial del año será positivo en USD 9MM y que los pagos de deuda estarán en torno a los USD 6MM, las reservas disponibles para frenar un ataque especulativo son sólo USD 8MM. Así, si el déficit fiscal monetizado a un tipo de cambio promedio para 2014 de $ 8,32 fuera de USD 12MM, el modelo indica que el ataque está en curso y que las medidas del BCRA sólo intentan comprar tiempo para que Economía ponga las cuentas en orden.

En definitiva, todo indica que vamos camino hacia una nueva crisis y lo único que podría evitarla es una corrección fiscal de 7 puntos del PIB y un aumento de la tasa de interés a niveles de por lo menos el 35%. Al margen de lo poco agradable que resulta encarar un proceso de este tipo, la verdadera disyuntiva, más allá de los discursos políticos que violan de manera flagrante los equilibrios macroeconómicos, consta en elegir entre un reacomodamiento ordenado de la economía y minimizando el daño social, o, uno desordenado impuesto por la propia dinámica de los hechos (un nuevo Rodrigazo). Por lo tanto, a su pregunta le contestamos con otra pregunta. ¿Cree Usted que la Dra. Cristina Fernández de Kirchner y el Dr. Axel Kicillof tendrán el temple para implementar un programa de este tipo? Su resultado esperado es función de lo que Usted esté pensando.

viernes, 24 de enero de 2014

En este Link se puede comprar (con delivery) el libro "Política Económica Contrareloj"

www.barbarrojaediciones.com/#!crecimiento/cyqi 


En el sub título está el espíritu del libro "Síntomas, diagnóstico y medidas para salir del Cepo y Volver a Crecer". Se analiza y se Propone plan Económico Alternativo...para ahora y en el peor de los casos para aplicar desde 2016.

El libro explica y CUANTIFICA que está pasando, que va acontecer y que puede terminar sucediendo en el corto, mediano y largo plazo. Está todo estimado con NÚMEROS.

El Dólar Oficial a $9.6 ($8 + 20%) agrava los problemas

Hoy el Gobierno anunció que a partir del lunes próximo loas agentes particulares podremos ahorrar nuevamente en dólares. ¿Se levanta el Cepo? Lo primero hay que decir es que con esta medida el cepo cambiario no se levanta. Mientras que el Estado siga “decidiendo” qué cantidad de dólares puede o no puede comprar un particular y mientras haya que pagar un impuesto para adquirir divisas; seguirá habiendo cepo.

Segundo, el Jefe de Gabinete y el Ministro de Economía remarcaron que la medida que entra en vigencia el lunes próximo se justifica a partir del hecho que “su actual cotización es una cotización de equilibrio”. Si se tiene en cuenta una presente cotización nominal de $8 por dólar y el impuesto del 20%, el tipo de cambio nominal al cual el Estado le venderá (cierta cantidad) de dólares al (parte) público será de 9.6 pesos por cada billete norteamericano.

El tipo de cambio nominal no importa en sí, lo que importa es el tipo de cambio real (ajustado por inflación) implícito detrás de la paridad cambiaria de $9.6 por dólar. Hay que ver si dicho tipo de cambio es de equilibrio (como dice el gobierno) o no. Claramente, sus consecuencias serán muy diferentes en un escenario y en otro.  

Hasta hace una semana atrás, el tipo de cambio real (TCR) de la Argentina contra el  dólar estadounidense se encontraba un 7% por encima de los niveles de fines 2001. Sin embargo, lo relevante no era la foto actual del TCR, sino su dinámica. El tipo de cambio nominal se venía apreciando sostenidamente desde 2002. Es más, a fines de 2008 el tipo de cambio nominal de Argentina se depreció fuertemente, pero su efecto de depreciación sobre el TCR “no duró nada” y se continuó apreciándose fuertemente en 2009 / 2013. ¿Por qué? Porque hay un nuevo entorno macroeconómico caracterizado por mayores términos de intercambio, menores tasas de interés internacionales, un dólar más débil, menor stock de deuda/PIB y un mayor grado de integración financiera mundial que hacen que el tipo de cambio real de equilibrio sea más bajo. Con el actual entorno macroeconómico el tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo de Argentina es más bajo que en los 90s. En pocas palabras, el tipo  de cambio real de Argentina tiene una natural tendencia apreciadora que no se puede modificar.

Sin embargo, en el corto plazo el tipo de cambio real puede “salirse” de su trayectoria de largo plazo. ¿Qué puede provocar este desacople entre el tipo de cambio de corto y largo plazo? En el corto plazo la falta de confianza de los agentes económicos en la política y el equipo económico puede dar lugar a un tipo de cambio nominal "inflado". Justamente, un nuevo tipo de cambio oficial de $9.6 es eso; un tipo de cambio "inflado". ¿Porqué?Porque nos retrotrae a 2006, a "otra" economía que no tiene nada que ver con la actual. 

Un tipo de cambio nominal de $9.60 sólo puede darse por la falta de confianza en las políticas y en el equipo económico. La demostración de esto es inmediata. En un escenario con confianza, los agentes económicos saldrían corriendo a vender dólares a una paridad oficial nominal de $9.6 pesos por dólar.  Por el contrario, ya que no hay nada de confianza, a un tipo de cambio nominal oficial de $9.6 habrá demanda de dólares. El BCRA será el único oferente y las reservas seguirán cayendo; y los tipos de cambio subiendo.
En este marco, una devaluación “instantánea” del tipo de cambio nominal que lleve el dólar a 9.6 pesos no soluciona sino que agrava los problemas. De hecho, en 2013 se devaluó más de un 30% punta a punta y los problemas económicos se agravaron.

La dinámica del tipo de cambio muestra que una devaluación se trasladaría a precios en un breve período de tiempo, agravando los problemas inflacionarios y todas sus consecuencias nocivas como las expectativas de inflación y su impacto en el mercado paralelo cambiario.

Mayor inflación se traduce instantáneamente en mayores expectativas de inflación. Si a esto se le suma una fuerte expansión monetaria, más devaluación y fuerte pérdida de reservas (ahora el BCRA algunas venderá a ahorristas) que hace crecer el tipo de cambio de cobertura, las previsiones futuras de inflación y depreciación de mayor se redoblarán y crecerán fuertemente. En este nuevo contexto de tipo de cambio oficial a 9.6 pesos por dólar el tipo de cambio paralelo y la brecha cambiaria tienen una clara tendencia alcista en el mediano y largo plazo.

El gobierno sigue sin entender que la elevada inflación, los problemas cambiarios y la pérdida de reservas son sólo los síntomas y no el problema en sí mismo. Tanto el aumento de precios, el dólar paralelo y su brecha como la pérdida de reservas son sólo el resultado de los desequilibrios generados por el diseño y la implementación de las políticas oficiales.

Acá el origen de todos los problemas es la política fiscal excesivamente expansiva, que tiene un financiamiento inconsistente en términos inter temporales. Aumentar el déficit fiscal todos los años y financiarlo con cantidades crecientes de emisión monetaria son el nudo del problema. Este problema los economistas lo llamamos dominancia fiscal.

Un plan que estabilice la economía argentina primero y ante todo debe atacar la dominancia fiscal. Si no se ataca la dominancia fiscal, no hay chances que el tipo de cambio oficial no siga subiendo, la inflación no siga acelerándose y el dólar paralelo y la brecha cambiaria continúen aumentando; tampoco que el empleo y nivel de actividad económica deje de debilitarse.

Pero no alcanza con “sólo” atacar la dominancia fiscal. Se necesita un plan que tenga en cuenta la interdependencia entre la política fiscal, monetaria y cambiaria y tome medidas consistentes entre sí en las tres esferas. Nada de esto sucede. El resultado es cantado: todo se seguirá moviendo para arriba, salvo el empleo y nivel de actividad.

martes, 21 de enero de 2014

Tribulaciones de un Keynesiano

por Miguel Friedman

La versión más rancia del keynesianismo sostiene que en el contexto de una economía totalmente cerrada, una inversión insensible a la tasa de interés cuyo único factor causal es el crecimiento del nivel de actividad (los animal spirits son exógenos), un consumo que solo depende de una fracción del ingreso corriente, precios y salarios rígidos a la baja (fijos en esta versión) y una demanda de dinero infinita (trampa de la liquidez), dan como resultado una política fiscal plenamente poderosa para estimular el nivel de actividad y el empleo sin impacto en el nivel de precios, mientras que la política monetaria resulta absolutamente impotente (sin efecto en precios ni cantidades).

Sin lugar a dudas, la realidad argentina se ha convertido en una verdadera pesadilla para quienes abrazan de manera fanática al modelo descripto. No sólo los aumentos en el déficit fiscal no logran impactar sobre el nivel de actividad, sino que al ser financiado vía emisión monetaria (a falta de otra fuente) genera inflación, apreciación de la moneda, deterioro de las cuentas externas y degradación del balance del BCRA.

Ante dicha situación, el Gobierno decidió torcer la realidad (recuperando a la política como el arte de lo posible) ajustándola a la lógica del modelo. Así, la inflación se la combate con el control de precios y salarios, de modo tal que tome lugar el soñado ajuste de cantidades liderado por la demanda, sin tener en cuenta que la respuesta en actividad depende de la oferta, la cual se deriva de la acumulación de factores (capital y trabajo) y progreso tecnológico. En cuanto al plano externo, la respuesta fue avanzar en el cierre de la economía tanto en lo comercial como en lo financiero, mientras que en el área monetaria fue imponer la pesificación forzada de la economía para recrear el mundo de la trampa de la liquidez (así, emitir no causaría inflación ya que todo dinero emitido sería demandado). A su vez, esta última situación descomprimiría el mercado cambiario por bloquear la sustitución de portafolio en favor de la moneda extranjera, convirtiendo al mercado paralelo en el termómetro del desequilibrio.

Naturalmente, la batería de controles y la restricción a que los precios expresen libremente la información que debería guiar a la asignación de recursos en la economía ha derivado en un estancamiento en el nivel de actividad, la inversión privada languidece, el único empleo que se crea es el público (maquillando logros a fuerza de emisión) y la inflación sigue en una tendencia creciente, lo cual tiene lugar en el mejor contexto internacional de la historia (altísimos términos de intercambio con tasas de interés casi nulas), situación sólo asimilable a los años posteriores a la Segunda Guerra Mundial.

Bajo esta misma lógica caen los intentos de controlar el dólar en el mercado paralelo. Dicho valor surge del tipo de cambio implícito entre la cotización de un bono soberano en el mercado local en pesos y el mismo título en Nueva York expresado en dólares. Así cuando los inversores esperan una devaluación compran bonos en Argentina en pesos y los venden en dólares en NY, esta situación incrementa el diferencial de precios tomando lugar una devaluación en el dólar blue, que al no ser acompañado por el oficial incrementa la brecha cambiaria. En el pasado reciente (abril y octubre de 2013), cuando la cotización excedió los $10, el Gobierno atacó el problema con tres medidas: (i) utilizó las agencias públicas para vender bonos en el mercado local (una redistribución del ingreso a la Hood Robin contra los jubilados), (ii) retiró al Banco Nación como proveedor de liquidez en pesos del mercado interbancario y (iii) levantó las tasas de los pases para restringir aún más la liquidez de los bancos. Todas estas medidas contra la liquidez derivaron en una oleada de ventas en el mercado local que deprimieron  de manera transitoria el valor del paralelo. Sin embargo, dicha baja no obedeció a un suceso virtuoso (suba en el precio en dólares por una mejor situación fiscal) sino que derivó de una alquimia monetaria que ataca el efecto y no la causa del problema. Naturalmente, durante estos días, y sin registro alguno de la lección, se repite la situación.

Finalmente, para mayor desconcierto de la conducción económica, ante los fallos del modelo y en una “suerte de giro ortodoxo”, aceleró la tasa de devaluación del tipo de cambio oficial y declara la voluntad de reducir el ritmo de emisión monetaria. Sin embargo, este movimiento ha llegado muy tarde. M1 hoy alcanza un 15,5% del PIB (previo al Rodrigazo era 14,8%) cuando el promedio histórico de los últimos cuarenta años es de 8,8% y el valor de la tendencia de largo plazo es 5%. En favor del modelo, suponiendo la existencia de un cambio estructural en la demanda de dinero en 2001, dicha variable debería ubicarse en torno al 10,5% del PIB. Esto es, hoy en la economía sobran por lo menos $150.000M y que de mediar un cambio de humor que redujera la demanda de dinero a su promedio ello implicaría un salto en los precios del 50%. Si a esto le sumamos niveles de emisión del 30% (esto es, no hay mayor deterioro de las cuentas públicas), la tasa de inflación se ubicaría en torno al 100%. Por ende, extrapolar al mundo real la demanda de dinero infinita nos ha llevado a la TRAMPA de MALA PRAXIS keynesiana, cuyos costos serían pagados por millones de personas.


sábado, 18 de enero de 2014

"Einstein, el Indio Solalri y las limitaciones de Kicillof"

Nota Publicada en Diario Perfil del Sábado 18/1/2014

En septiembre de 2011, un mes antes que la actual administración ganara las elecciones presidenciales con más del 50% de los votos en primera vuelta, la macroeconomía argentina ya se encontraba inmersa en un proceso de desgaste. Las tasas chinas habían quedado en el olvido y el ritmo de crecimiento interanual (medida por el ISAE de E&R) se venía reduciendo hace 10 meses. No se creaban puestos de trabajo genuinos y la demanda laboral (medida por el IDL de la UTDT) caía un -9.9% interanual con respecto a septiembre 2010. La inflación interanual ascendía a 24.1% y el frente fiscal experimentaba un (hasta el momento) inusitado deterioro. Por primera vez había déficit fiscal (-1.7% del PBI) contabilizando los recursos del BCRA y del ANSEs. También por primera vez en nueve años el BCRA perdía reservas, que caían un -7% (-USD4.000 MM) en los primeros nueve meses de 2011.

Dos años y 3 meses después la situación macroeconómica es mucho peor. No sólo se crece menos, hay menos generación de empleo, más inflación y mayor pérdida de reservas que hace dos años atrás, sino que en la actualidad hay graves problemas cambiarios que no existían en aquel momento.

El cepo, el dólar paralelo y la brecha cambiaria son “inventos” de la actual administración, que hace una errada lectura de las causas de los problemas macro y por ende aplica nocivas políticas económicas que atentan contra el crecimiento y el bienestar de la población. Los números son elocuentes. El dólar paralelo cotiza en torno a los 11 pesos, la brecha cambiaria es del 65% y el tipo de cambio oficial se deprecia a un ritmo del 45% anual. El crecimiento se debilita de 5.7% (2011) a 2.8% (2013). El déficit fiscal (con BCRA y ANSES) del SPN aumenta un 53%, pasando de -1.7% (2011) a -2.6% (2013) del PBI, mientras que la demanda de trabajo se encuentra en su mínimo histórico, cayendo un 33% con respecto a 2011. Sin embargo, a pesar del menor crecimiento la inflación se acelera de 24.1% (2011) a 27.5% (2013) y el ritmo al cual el BCRA pierde reservas se multiplica por más cuatro, elevándose del 7% (2011) al 29% (2013) anual. Los dólares ya no se van sólo por la cuenta de capital, sino también por la cuenta corriente de la balanza de pagos como en la década del ’90.

¿Cómo seguirá la trayectoria temporal de las principales variables macro en 2014? Como sostenía Albert Einstein: "Si buscas resultados distintos, no hagas siempre lo mismo." Para volver a crecer en forma sustentable, el gobierno debe revertir la aceleración de la inflación, los problemas cambiarios y la pérdida de reservas, que  son sólo las consecuencias y no el centro neurálgico del problema. La actual dinámica macroeconómica puede cesar en forma sustentable sólo si ataca el origen de los problemas, que son  la distorsión de precios relativos y la dominancia fiscal.

¿Cómo se ataca el origen de los problemas? Hay que actuar en lo fiscal, en lo monetario, en lo cambiario y en el acceso al crédito para poder volver a los mercados internacionales a una tasa todavía más baja que la de la última emisión de YPF. Hay que tomar medidas de fondo que actúen rápidamente sobre las expectativas y reviertan su actual sesgo negativo.

Primero y principal hay que cambiar el sesgo expansivo de la política fiscal. El sector público tiene que ir disminuyendo su déficit hasta volver acumular superávit fiscal primario. Segundo, hay que dejar de depreciar el tipo de cambio oficial en forma acelerada. La previsibilidad es el principal error de la política cambiaria actual. Todo el mundo sabe que el peso se devalúa aceleradamente contra el dólar; y eso es un error porque incentiva adelantar importaciones y postergar exportaciones, atentando contra el balance cambiario y las reservas. En otras palabras, en un escenario en el cual el déficit fiscal crece y el ritmo de devaluación se acelera, las expectativas de emisión monetaria y de inflación aumentan, y por ende se alimenta la inflación observada. En definitiva, para bajar la inflación primero hay que atacar las expectativas de inflación y para eso hay que disminuir el déficit fiscal, la emisión monetaria y el ritmo de devaluación.    

Sin embargo, no alcanza sólo con cambiar la política fiscal y cambiaria para revertir las expectativas negativas, sino también es necesario un cambio de política monetaria.Tercero, el BCRA tiene que crear instrumentos financieros en pesos con rendimientos positivos para apuntalar la demanda de dinero y reducir las expectativas de inflación y devaluación; y así quitarle genuinamente presión al dólar paralelo que fue el activo de mayor rendimiento desde que se puso el cepo. Además, la suba de la tasa de interés debe estar acompañada de firmes acciones tendientes a volver al mercado de capitales y no puede ser abrupta y darse en sólo 1; 2 ó 3 semanas. Por el contrario, la suba de la tasa debe ser suave para evitar la suba del costo de financiamiento del capital de trabajo, lo cual impactaría negativamente en el nivel de actividad. En este sentido, no hay que incurrir en errores del pasado cuando lo “único” que se hizo fue subir la tasa y encima “abruptamente”, lo cual terminó agravando los problemas.

Por ahora, no hay señales de que vaya a haber profundos cambios en materia de política fiscal, monetaria y cambiaria.Todo lo contrario. La gente sabe que el BCRA más emite cuanto mayor sea el déficit fiscal y mayor sea la devaluación. Los aumentos salariales a las fuerzas de seguridad en las provincias pre anuncian un deterioro fiscal significativo en 2014. De hecho, las necesidades financieras totales del sector público (Nación + Provincias) podrían pasar de 5.4% (2013) a 6.8%/7.1% (sin aumento evasión) ó 8.5%/9.2% (con aumento evasión) del PBI en 2014. Una importante porción de este aumento de las necesidades financieras será cubierto con más emisión del BCRA.

Justamente, uno de los fenómenos sobre los cuales la ciencia económica  posee más certezas  es que emitir por encima de lo que crece la demanda, genera inflación. Siempre y en todo lugar (salvo en EEUU hoy en día –un largo tema que merece una nota en sí-). Esta relación positiva entre emisión monetaria (por encima del crecimiento real) e inflación se  torna cada vez más fuerte con el paso del tiempo. Es decir, la emisión monetaria (por encima del crecimiento) y la inflación son un matrimonio sólido que se fortalece con los años. Y en Argentina ya llevan 9 años “juntos”.

En este escenario, la gente está esperando que en 2014 se emita todavía más que en 2013 y por ende sus expectativas de inflación crecen. La suba de las expectativas de inflación impacta directamente en nivel de precios, acelerando su tasa de crecimiento. De hecho, las expectativas de inflación medidas por la UTDT (35.3% promedio para los próximos 12 meses) han subido notoriamente en el último relevamiento de diciembre 2013. Con suba de expectativas, se acelera la inflación observada. Con más pesos en el mercado y menos reservas la relación pesos / reservas aumenta y las expectativas de inflación y depreciación suben para 2014. En este escenario, las presiones en el mercado cambiario paralelo recrudecerían, alimentando el dólar blue y la brecha cambiaria.


En síntesis, como sostenía Albert Einstein para obtener diferentes resultados hay que cambiar las políticas. Sin cambios de política y sin reversión de expectativas, para 2014 hay que esperar menor crecimiento, más inflación, mayor ritmo de devaluación del dólar oficial, menos reservas, mayor brecha y más elevado dólar blue. No todo es relativo. O mejor, parafraseando al Indio Solari, “Dios no juega a los dados, difícilmente esté a nuestro favor”.

viernes, 10 de enero de 2014

Nos Mienten: Cada Vez se Emite más y por eso se acelera la inflación.

La inflación se acelera. En los últimos 6 meses aumentó 3.8 puntos porcentuales en términos interanuales, pasando de 23.9% (junio’13) a 27.7% (diciembre´13). Caben dos preguntas:  primero “¿Por qué se acelera la inflación?” y  segundo;  “¿La inflación seguirá acelerándose o disminuirá en 2014?”.

La Emisión y la Inflación en la Teoría y en el Mundo.

La economía no es física. La física sabe y estudia fenómenos que suceden siempre. Si soltamos un objeto, caerá. Siempre. Y siempre a la misma velocidad. Para la economía, las cosas son un poco más difíciles que para la física: nuestro objeto de estudio, no solo está vivo, sino que es inteligente. Eso quiere decir que analiza el futuro, y en función de lo que espera que pueda llegar a pasar, basa su comportamiento hoy. Esa intromisión de los futuros posibles, que no necesariamente se concretarán, afecta las decisiones de hoy.

La economía no sabe todo, por el contrario está muy lejos de eso. Hay muchas cosas que los economistas no comprendemos e incluso puede haber otras que las entendamos mal. Sin embargo, una de las cosas que la economía más sabe es que emitir por encima de lo que crece la demanda, genera inflación. Siempre y en todo lugar. Esta relación positiva entre emisión monetaria (por encima del crecimiento real) e inflación es siempre fuerte, pero se  torna cada vez más fuerte cuando el período de análisis se hace más largo. Es decir, la emisión monetaria (por encima del crecimiento) y la inflación son un matrimonio sólido que se va fortaleciendo con el paso del tiempo. De ahí, que lo  más aconsejable es actuar rápidamente desde la política monetaria para atacar la inflación.  

De hecho, en el gráfico 1 presentamos datos de emisión e inflación para 100 países durante 10 años. En el eje de las X se muestra la inflación y en el de las Y la emisión monetaria. La recta de 45º muestra puntos en los cuales la emisión monetaria es exactamente igual a la inflación. 


En primer lugar, el gráfico  muestra que la relación  “cuánto más se emite, más inflación se tiene” se manifiesta en el corto plazo. En este sentido, en el gráfico con datos de sólo 1 año se verifica que todos los puntos se ubican muy cerca de la línea de 45º, indicando que la emisión monetaria (por arriba del crecimiento) y la inflación tienen prácticamente la misma magnitud. En segundo lugar, el gráfico muestra que la relación se fortalece con el paso del tiempo. Es decir, en los gráficos de 5 y 10 años la emisión y la inflación son “idénticas”. 

¿Por qué la relación entre emisión e inflación se fortalece a medida que pasa el tiempo y es más fuerte en el mediano y largo plazo que en el corto? Porque la emisión y la política monetaria impactan con retardos. En otras palabras, lo que emite y hace el Banco Central hoy impacta también mañana, pasado mañana y en los futuros meses. De hecho, los estudios demuestran que en oportunidades los movimientos de política monetaria pueden impactar durante un lapso que va desde los 6 hasta los 18 e inclusive más meses.

Finalmente en tercer lugar y tal vez más importante de todo, el gráfico 1 muestra que el ritmo de emisión y de inflación tienden a reducirse “de la mano” a medida del paso del tiempo, lo cual muestra que los países no reniegan de la relación emisión e inflación; y que aprendieron la lección.

A medida que pasa el tiempo, los países reducen su tasa de emisión monetaria y ajustan el ritmo de expansión de la cantidad de dinero al ritmo del crecimiento económico para reducir la inflación; y lo logran. 
En pocas palabras, en el mundo nadie discute que la inflación es mala en términos macroeconómicos. Todo el mundo tiene certeza que la inflación es nociva para el ahorro, la inversión, la generación de puestos de trabajo genuinos, el crecimiento económico sustentable, el PBI per cápita y el desarrollo económico. En consecuencia, todos los gobiernos actúan preventivamente para evitar que la inflación supere el umbral de 2%/3% (desarrollados) anual o el 5% (emergentes) anual. En definitiva, en el mundo todos los bancos centrales aplican políticas monetarias prudentes que siempre tienen entre sus diferentes objetivos el control de la inflación como meta. 

Emisión e Inflación en Argentina.

¿Qué sucede en Argentina? En los siete años que van de 2007 a 2013 el aumento del nivel general de precios minorista habría ascendido hasta un promedio de 22.4% anual, lo cual cuadriplica y quintuplica la inflación registrada en los restantes países de la región. Paralelamente, la tasa promedio anual a la cual se emitió base monetaria fue del 25.5%. Al mismo tiempo, en este período la tasa de crecimiento efectivamente observada en Argentina se ubico en torno al 3.5% anual.

Es decir, en los últimos siete años en Argentina también se cumplió la teoría económica. En pocas palabras, en los últimos siete años en Argentina la inflación es igual a toda la emisión monetaria que sobra, es decir la inflación es igual a lo que el BCRA emite para sobre el crecimiento económico.

En forma contundente, Argentina no es una “rara avis” en materia de inflación. Por el contrario, Argentina es el mejor ejemplo en el cual se convalida lo postulado por la teoría económica, que sostiene que la inflación es consecuencia de emitir dinero “de sobra”. Además, en Argentina la inflación se está acelerando.
¿Por qué se está acelerando la inflación en Argentina? Porque a pesar de lo que dice el Jefe de Gabinete, en Argentina se emite cada vez más y por ende la inflación se acelera.

¿Cómo es que el Jefe de Gabinete dice que se desacelera la emisión y en realidad sucede lo contrario; y el BCRA cada vez emite más? El argumento oficial se sustenta en el ritmo de expansión de la base monetaria. El Jefe de Gabinete compara el crecimiento de la base monetaria de 2013 (+26%) y lo compara con el de 2012 (+39%), lo cual lo lleva a concluir que el ritmo de emisión ha descendido a lo largo de 2013. Sin embargo, este razonamiento está viciado de validez. 

El dato de crecimiento de base monetaria refleja la emisión monetaria si y sólo si el mercado de dinero está en equilibrio y el público acepta voluntariamente los pesos. Por  el contrario, en la actualidad el mercado monetario de Argentina no está en equilibrio, por ende el crecimiento de base monetaria subestima la envergadura de la emisión monetaria. Hoy en día el BCRA emite pesos, pero una porción de esos pesos emitidos no son aceptados por el público y vuelven al Central a cambio de dólares, que se fugan en concepto de pérdida de reservas. Los pesos no aceptados son emisión “de más” que al volver al BCRA (a cambio de reservas) reducen artificialmente la base monetaria. En otras palabras, hoy en día la emisión monetaria es muy superior al crecimiento de la base monetaria en Argentina.

El 26% de crecimiento de base monetaria, que el Jefe de gabinete utiliza para justificar una supuesta moderación en el ritmo de emisión, en realidad “esconde” otra parte de la emisión.La  caída de reservas es la otra “parte” de la emisión; y no figura en la expansión de la base monetaria. La caída de las reservas son pesos que el BCRA emitió, pero el público no aceptó y en consecuencia devolvió, por ende no están contabilizados en la base; pero sí fueron emitidos e influyen en las expectativas, en los precios y por ende en la inflación. 

¿Numéricamente dónde “salta” la verdadera emisión que no está reflejada en la base monetaria? Numéricamente salta al analizar la relación BM / Reservas, que se incrementa no sólo con el incremento de la base monetaria, sino con la caída de las reservas también. La caída de las reservas, que en alguna proporción forman de la emisión monetaria realizada por el BCRA, acelera la inflación por medio de mayores expectativas de inflación que crecen en función de que se espera más depreciación del tipo de cambio en el futuro.

Es más, en un escenario en el cual el gobierno acelera el tipo de cambio oficial y de creciente déficit fiscal, las expectativas de emisión monetaria aumentan. La gente sabe que el BCRA más emite cuanto mayor sea el déficit fiscal y también sabe que más pesos imprime cuanto mayor sea la Devaluación (por cada dólar que un exportador sojero “traiga, más pesos se le dará a cambio). Los aumentos salariales a las fuerzas de seguridad en las provincias pre anuncian un deterioro fiscal significativo en 2014. De hecho, las necesidades financieras totales del sector público (Nación + Provincias) podrían pasar de 5.4% (2013) a 6.8%/7.1% (sin aumento evasión) ó 8.5%/9.2% (con aumento evasión) del PBI en 2014. Una importante porción de este aumento de las necesidades financiero será financiado con más emisión del BCRA.

La gente  está esperando que se emita todavía más en 2014, por ende sus expectativas de inflación crecen. La suba de las expectativas de inflación impacta directo en la inflación, acelerando su tasa de crecimiento. De hecho, las expectativas de inflación medidas por la UTDT han subido notoriamente en el último relevamiento de diciembre 2013.

En síntesis, en Argentina se desprecia la relación positiva entre emisión monetaria e inflación, que es una de las leyes de la ciencia económica con mayor sustento teórico y más evidencia empírica detrás. Durante varios años se emitió a un ritmo muy superior al del crecimiento económico, lo cual convalidó en forma sostenida y consecutiva muchos años de elevada inflación.

Lejos de reducirse, el ritmo de emisión monetaria fue creciendo. La base monetaria pasó de crecer de 32% (2010) a 35% (2011) y 39% (2012). Este ritmo de emisión llevó a un fuerte desequilibrio monetario que condujo a una pérdida de más de USD13.000 MM en 2013. En este marco de fuerte desequilibrio monetario, la expansión de base monetaria de 2013 (+26%) no refleja y subestima la verdadera emisión monetaria de 2013; que es superior a la de 2012. Para peor, todas las variables relevantes hacen esperar que la emisión monetaria siga acelerándose en 2014. En este contexto, aumentan las expectativas de devaluación y las expectativas de inflación, conllevando a una aceleración del ritmo al cual aumenta el nivel general de precios. Si nada cambia, hay que esperar que la inflación se acelere en 2014. De acuerdo con nuestras estimaciones ascendería a 32.5% anual el próximo año.