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jueves, 29 de mayo de 2014

El Acuerdo con Club de París es Positivo...con la Política Fiscal Opuesta.

En el día de ayer hubo arreglo y Argentina dejó atrás su default con el Club de París después de 12 años. El monto total de la deuda involucrada asciende a usd9.700 millones, incluyendo capital original (usd6.700 millones), intereses atrasados e intereses punitorios por falta de pago. El esquema de pago acordado apunta a cancelar toda la deuda en cinco años con un pago inicial en concepto de capital de 650 millones de dólares en julio de 2014 y otro de 500 millones de dólares en mayo de 2015, más intereses. Más tarde, el siguiente pago se realizará en mayo de 2016. Los intereses acordados ascienden a 3% para los saldos de capital durante los primeros cinco años y se fija un pago mínimo que Argentina deberá afrontar cada año.

Hay que destacar que también se acordó un mecanismo que relaciona los pagos con los volúmenes de inversión de los países miembros en Argentina. Por un lado, se fija un criterio de pagos adicionales en caso de que haya un incremento de las inversiones de los países miembros del Club en Argentina. Del otro lado, se establece que si durante el plazo de cinco años las inversiones adicionales fueran insuficientes, la Argentina podría posponer los vencimientos hasta dos años más (en total, siete años). En este caso, el costo financiero podría incrementarse en alrededor de un 1% adicional para el período completo.
Más allá de los números, el acuerdo con el Club de Paris es positivo e porque reincorpora a nuestro país en el sistema financiero internacional, permitiéndonos volver a tener acceso a los mercados voluntarios de deuda y al crédito de internacional. No obstante, tampoco implica que nos va a "llover" dólares, ni mucho menos. Tampoco nos libera de tener que pagar la tasa más elevada de la región, duplicando o hasta triplicando la tasa que pagan nuestros países vecinos.   
Además, es positivo porque le allana el camino al próximo gobierno, que no deberá ocuparse de este tema, pudiéndose abocar a solucionar todos los otros temas económicos que siguirán pendientes. 
El financiamiento puede ser positivo para la generación de expectativas, reduciendo las expectativas de devaluación e inflación, contribuyendo positivamente a la estabilidad del mercado cambiario. En este sentido, con un mercado cambiario más estable habría menos probabilidades que el proceso de inflación se espiralizara y la tasa de crecimiento desplomara, minimizándose su efecto negativo sobre el empleo. 
No obstante, el impacto positivo del acuerdo con el Club de París depende de qué haga el gobierno con los nuevos dólares que ingresen. Y en este punto vale remarcar que la administración K nunca fue eficiente en la administración de la abundancia. Sólo basta mencionar que en esto últimos 10 años la presión tributaria aumento 20 p.p. del PBI y se recaudaron 300.000 millones de dólares adicionales (dos stock totales de deuda pública nacional) pero el Sector Público Consolidado tiene necesidades financieras (dinero que le falta)  de 7% del PBI en 2014.  Paralelamente, la calidad de los servicios públicos empeora y la pobreza se expande.
En este marco, se entiende que hay lugar para el escepticismo sobre la posibilidad que el financiamiento y el acuerdo con el Club de París terminen generando un círculo virtuoso para la economía argentina. Si el acceso al nuevo crédito se utiliza para financiar gasto corriente y políticas fiscales expansivas, el remedio terminará siendo peor que la enfermedad y probablemente se agudicen los problemas  y el nivel de actividad y el empleo se resientan más.
De hecho, los recientes y últimos datos fiscales publicados alimentan el escepticismo porque la política fiscal extremadamente expansiva está a “todo vapor”. El déficit fiscal del Gobierno Federal se triplicó durante el IT de 2014, superando los $15.000 millones, pese a que se recibieron más de $17.000 M provenientes de las rentas extraordinarias del BCRA (utilidades contables) y ANSeS (rendimiento de cartera del FGS). A nivel monetario, la emisión del Central se duplicó en términos interanuales (de $6.600 a $12.400 M), en lo que constituirá una constante a lo largo del año, en el cual esperamos que la monetización del déficit público supere los $100.000 M y probablemente llegue a $130.000 MM.

De este modo, el déficit “real” del período superó los $32.000 M, cifra que equivale al 9% de la base monetaria del Central (o que prácticamente duplica el presupuesto asignado para la AUH para 2014). Asimismo, por primera vez desde el ejercicio 2002 se cierra un primer trimestre con déficit primario ($ 1.259,1 millones), período que se caracteriza por presentar una baja estacionalidad en las necesidades de gasto. Los números de marzo están al “rojo”. El déficit financiero fue de $ 4.366 millones, aunque sin los rentas del Banco Central y la ANSeS el rojo habría superado los $17.000 millones. En términos dinámicos, sigue registrándose un exceso en el crecimiento de las partidas de gasto, que acumulan una suba del 41% durante los primeros tres meses de 2014, con una expansión del 45% en las transferencias corrientes pero del 62% en las dirigidas al sector privado, impulsadas por el aumento del costo de las importaciones de energía a causa de la devaluación de enero. Por otro lado, los gastos de capital crecieron sólo un 31% durante el período, reduciendo la calidad de ejecución del gasto público nacional.

En definitiva, el acuerdo con el Club de París se materializará en efectos positivos si y sólo si se hace lo opuesto en materia de política fiscal. Si no se cambia, sólo servirá para que gasten más plata y todo termine empeorando. 

martes, 27 de mayo de 2014

Keynesianismo y Gasto Público: veneno para el Crecimiento y el Empleo

Muchos analistas plantean que la economía se enfría porque el gobierno prioriza la estabilidad cambiaria y las reservas por sobre el nivel de actividad. En otras palabras, esta visión plantea que lo que es “bueno” para la estabilidad cambiaria y las reservas es nocivo para el crecimiento económico.

De acuerdo con este análisis, la estabilidad cambiaria se logra a expensas de la caída del nivel de actividad porque la (necesaria) suba de la tasa de interés (para estabilizar el dólar y las reservas) impacta negativamente sobre el crédito, el consumo, la inversión, la demanda agregada y el nivel de actividad. Esta visión dicotómica entre estabilidad cambiaria y nivel de actividad no es correcta.

El primer error es creer que el consumo depende del ingreso corriente y, al igual que la inversión, de la tasa nominal de corto plazo. Según esta visión, la estabilidad cambiaria lograda con suba de tasas de interés nominal de corto plazo deprime al consumo (apalancado con crédito) y a la inversión, contrayendo el nivel de ingreso corriente. Paralelamente, a menor ingreso corriente, menor consumo, lo cual conlleva a una contracción adicional del nivel de actividad. El segundo error es pensar que la inversión va por detrás del crecimiento (no por delante). Con esta visión, la caída del nivel de actividad alimenta otra contracción adicional de la inversión, sumergiendo a la economía en un espiral de caída de nivel de actividad. El tercer error es no tener en cuenta las expectativas y asumir que el público es pasivo es decir, no intenta “esquivar” los efectos de las políticas aplicadas.

En este marco de pensamiento, la solución es la intervención del Estado y el aumento del gasto público que compensa la caída del consumo y de la inversión, conduciendo a la economía nuevamente hacia el crecimiento. Según esta óptica, la expansión del gasto público debe orientarse hacia los sectores más humildes (sin capacidad de ahorro) para expandir al el consumo al máximo. A su vez, esta política fiscal expansiva debe estar financiada con emisión monetaria para bajar la tasa de interés y “ayudar” a la inversión. El aumento del consumo traccionará la demanda agregada permitiendo la resurrección de la inversión que, al “ir por detrás” y enfrentar una tasa nominal más baja, volverá a identificar posibilidades de negocios rentables y se expandirá.

Nosotros no compartimos la idea que argumenta que “lo que es bueno para la estabilidad cambiaria es “malo” para el nivel de actividad”. Todo lo contrario. La estabilidad cambiaria y preservar las reservas son un pre requisito necesario (no suficiente) para el crecimiento económico. Es decir, sin un mercado cambiario saludable no se puede crecer y generar empleo. Aunque, con sólo estabilidad cambiaria tampoco alcanza para crecer y generar puestos de trabajo.

En este marco, pensamos que es correcto priorizar la estabilidad monetaria y cambiaria y que sería un error aplicar en la actualidad políticas fiscales y monetarias expansivas para incentivar la demanda agregada y generar crecimiento en el corto plazo. Por el contrario, esas políticas expansivas se terminarían logrando el efecto opuesto al buscado. Con políticas fiscales y monetarias expansivas los problemas cambiarios aumentarían y la economía se contraería aún más, generándose mayor destrucción de empleo.

Los efectos negativos potenciales de las políticas fiscales y monetarias expansivas sobre el nivel de actividad y el empleo se comprenden incorporando las expectativas del público y considerando que el consumo depende del ingreso permanente (no del corriente), y que la inversión depende del ahorro y va “por delante” del nivel de actividad.

Hoy en día las expectativas de inflación son racionales y tienen en cuenta el frente fiscal, monetario y cambiario. Con mayor gasto, déficit y más alta emisión monetaria, el público aumenta sus expectativas de inflación. Al mismo tiempo, al esperar más inflación espera más devaluación.  En este marco, los agentes económicos aumentan su demanda de dólares paralelos y de dólares oficiales. Caen las reservas, se encarece el dólar blue y se reduce la confianza del consumidor. A su vez, las crecientes expectativas de devaluación incrementan el ingreso futuro (permanente) por el aumento esperado del poder adquisitivo del dólar, con lo cual se pospone consumo presente hacia el futuro, cae el gasto privado presente y se reduce el nivel de actividad.

Sin embargo, el menor nivel de actividad no se traduce en desaceleración inflacionaria, ya que el aumento del nivel general de precios es más sensible a las crecientes expectativas de inflación y devaluación que al deterioro del nivel de actividad. Todo lo contrario. La inflación vuelve a acelerarse con el aumento de las expectativas. Este aumento de la inflación atenta contra el ahorro (va al dólar) disponible pata financiar inversión, achica el stock de capital y disminuye la estructura productiva de la economía. En este marco, cae la actividad y emerge una importante capacidad ociosa en la utilización de la capacidad instalada. Aumentan las suspensiones y crece el desempleo.

Teniendo en cuenta todo lo anterior, se entiende que el BCRA actuó correctamente en los primeros meses del año. La política monetaria del Central fue de “manual”. Devaluó 23% el tipo de cambio para cerrar (parcialmente) la brecha y comenzó a subir  la tasa de interés para absorber pesos, apuntalar la demanda de dinero  y evitar que la devaluación se traslade al blue y a precios. A su vez, el encarecimiento del crédito cambió la lógica financiera de los exportadores que encontraban óptimo no liquidar granos y cumplir sus obligaciones de corto plazo con deuda en pesos. También obligó a los bancos a vender activos nominados en dólares para presionar hacia la baja sobre los tipos de cambio “contado con liqui”; “dólar Mep” y “dólar futuro”. De esta manera, el BCRA dejó de perder y pasó a ganar reservas (menos que las que debería). En resumen, la política monetaria de Fábrega fue correcta porque compró 150/180 días de estabilidad cambiaria y de reservas para que el MECON haga el ajuste fiscal; verdadero origen de todos los problemas.

El problema es que a medida que pasa el tiempo y no hay ajuste fiscal, el “cochón” cambiario y el tiempo comprado por Fábrega se agotan, resurgiendo la amenaza de un nuevo round de devaluación y crisis cambiaria. El MECON no hizo los deberes y la asistencia financiera del BCRA y la dominancia fiscal tienden a aumentar en lugar de reducirse. De hecho, estimamos que el BCRA tendría que emitir alrededor de $130.000 MM para financiar al Tesoro en 2014. En este contexto, se haría más difícil mantener la política monetaria prudente y las expectativas de devaluación e inflación aumentarían; con ello las presiones inflacionarias recrudecerían.  


Por consiguiente y dado el actual escenario sin ajuste fiscal, nuestra estimación de crecimiento asciende a -1.8% anual para 2014. Sin embargo, si el MECON le gana la pulseada al BCRA y convalida una política fiscal más expansiva, con más emisión de pesos y menor tasa de interés, las mayores expectativas de devaluación y de inflación terminarán convalidándose. El tipo de cambio nominal no podrá mantenerse como ancla anti inflacionaria y se devaluará. Cuanto mayor devaluación y menor tasa de interés, más inflación. A más alta inflación, mayor  destrucción de capital, menor producción y más caída del PBI, que podría llegar a  -2.9% e incluso a -3.6% en todo 2014. En estos escenarios el empleo podría bajar de 42.7% en 2013 a 42.3% / 41.2% en 2014; respectivamente.

martes, 20 de mayo de 2014

LÓGICO: Elevada y Sostenida Inflación tritura al empleo.

Las altas tasas de crecimiento y la reducción de la tasa de desempleo fueron los principales activos del modelo K. Entre 2003 y 2008 el nivel de actividad económica se expandió a un ritmo promedio de +7.8%. El alto nivel de crecimiento permitió que la tasa de desempleo cayera de 20.5% (1º trimestre 2003) a 7.3% (4º trimestre 2008). Sin embargo, la tasa de crecimiento del nivel de actividad se desplomó luego de 2008, reduciéndose a un promedio anual de 2.1% entre 2009 y 2014. En este marco,  la tasa de desempleo se contrajo muy poco; menos de 1 punto porcentual bajando hasta 6.4% en el último trimestre de 2013. De hecho, se acaba de publicar que la tasa de desempleo del primer trimestre 2014 es 7.1%. Paralelamente, la inflación aumenta sostenidamente de 3.7% (2003) a 31.0% (2013) en el mismo período. Y en 2014 tendría un piso de 35%. Es más, dependiendo lo que haga el gobierno en materia fiscal y monetaria, lo más probable es que la inflación sea mayor al 35% en 2014.  

Sin embargo, la inflación no es un fenómeno reciente en la economía argentina. Por el contrario, está presente desde los inicios del gobierno K. En este sentido, sólo basta recordar que la inflación se duplicó en los primeros tres años de Néstor Kirchner, pasando de 3.7% (2003) a 6.1% (2004) y 12.3% (2005). Punta a punta, en el gobierno K se multiplicó por 10 entre 2003 (3.7%) y 2013 (31.0%).


La aceleración de la inflación y el crecimiento económico con reducción del desempleo son dos fenómenos que no pueden ser separados. El crecimiento del gobierno K tiene un patrón de aceleración inflacionaria. En otras palabras,  el modelo de crecimiento K está basado en la aceleración inflacionaria.

El crecimiento económico del gobierno K responde a un modelo básico keynesiano, a partir del cual se creció estimulando la demanda agregada con políticas fiscales y monetarias expansivas. Este modelo sólo puede generar crecimiento y bajar la tasa de desempleo en el corto plazo. Con este modelo se logra crecer y bajar el desempleo sólo aceptando niveles crecientes de precios. Alternativamente, si la inflación resulta ser un problema, entonces podrían disminuir su aceleración pero a cambio de aceptar un desempleo mayor, fenómeno que la administración K nunca quiso aceptar.

Sin embargo, los efectos positivos de esta política sobre el crecimiento y el desempleo desaparecen en el largo plazo. Sus efectos positivos duran mientras los agentes económicos prevemos erróneamente la inflación (2003/2008). Ante la realidad de la suba de precios “delante de las narices”, los agentes económicos modifican sus expectativas y prevén correctamente la inflación, con lo cual la tasa de crecimiento se reduce, el desempleo aumenta y sólo “queda” una mayor inflación (2009/2014).

En este contexto, la única forma de contener la suba del desempleo es gastando y emitiendo cada vez más de manera de someter a la economía a un proceso inflacionario de tasa creciente, para mantener la tasa de inflación permanentemente por encima de las expectativas de los agentes. Pero una vez que esto se repita varias veces, el público “comprenderá el juego”, anticipará correctamente la tasa de inflación, la economía dejará de crecer y el desempleo subir.

El problema más serio es que si la inflación es alta y sostenida durante un período prolongado, a la larga inevitablemente produce caída del empleo, sobre elevando aún más la tasa de desempleo. La inflación sostenida atenta contra la inversión  y achica el stock de capital. Paralelamente, se contrae el crédito y sube la tasa de interés, disminuyendo la estructura productiva de la economía. Con la suba de la tasa de interés varios de proyectos de  inversión son abandonados, aumentan las quiebras y hay  destrucción parcial del stock de capital. En este marco, la actividad económica muchas veces retrocede en relación a su capacidad de producción inicial, emergiendo una importante capacidad ociosa en la utilización de la capacidad instalada.

La realidad económica actual de Argentina pareciera confirmar todo lo anterior. En el gráfico inferior se observa el descenso de la liquidez real (demanda de dinero en todas sus formas) del sistema y la contracción del crédito al sector privado. Paralelamente, también se aprecia  la contracción de la inversión y la caída de la utilización de la capacidad instalada. Con caída de liquidez, menor crédito, menos inversión y utilización de la capacidad instalada en retroceso, la tasa de crecimiento del nivel de actividad es negativa.


Más allá de los números de desempleo que publique el INDEC, toda esta coyuntura negativa signada por menor liquidez, menos crédito, caída de inversión y aumento de capacidad ociosa destruye el nivel de empleo, que perderá terreno a medida que la tasa de crecimiento del PBI sea más negativa.

En este marco, nuestra estimación de crecimiento base asciende a -1.8% anual en 2014. Sin embargo, dependiendo lo que haga el gobierno en política fiscal y monetaria, el PBI podría caer más. Cuánto más política fiscal expansiva haya y más pesos el BCRA emita, mayores serán las expectativas de devaluación y más inflación terminará habiendo, por ende mayor destrucción de capital, menor producción y más caída del PBI, que podría llegar a -2.9% e incluso a -3.6% en todo 2014. En estos escenarios de menor nivel de actividad y caída del PBI, la contracción del empleo iría en aumento. El empleo podría bajar de 42.7% en 2013 a 42.3% / 41.2% en 2014 (ver gráfico 3).


En síntesis, la elevada y sostenida inflación está matando al empleo. Si se quiere preservar y (más aún) crear empleo hay que bajar la inflación. A esta altura de los acontecimientos macroeconómicos, mientras siga habiendo alta inflación sólo puede haber destrucción de empleo. Hay que bajar la inflación a un dígito para tener oportunidad de volver a crecer y generar empleo sustentable en el largo plazo. En este sentido, hay que abandonar la actual política fiscal desmedidamente expansiva, bajando el gasto entre 5 y 7 p.p. del PBI para eliminar la dominancia fiscal (emisión para financiar déficit) y poder aplicar una política monetaria prudente y preventiva que consiga bajar genuinamente la inflación.

Primero y ante todo, hay que lograr bajar las expectativas de inflación. La inflación bajará si y sólo si se convence a la gente que la inflación bajará. Hoy en día las expectativas de inflación son racionales y tienen en cuenta el frente fiscal, monetario y cambiario, por ende bajarán sólo si se ataca el déficit fiscal, se reduce la emisión monetaria y por ende se aplacan las expectativas de devaluación. Sin embargo, nada de esto está sucediendo. No hay ajuste fiscal. Más allá de los esfuerzos del BCRA, la dominancia fiscal aumentaría en 2014 y por ende las expectativas de inflación serían crecientes. Mayores expectativas, más inflación. El tipo de cambio es un precio más de la economía, por ende también subiría. No queda otro remedio, hay que esperar más inflación y menos empleo en 2014.


Siglo XXI: La Odisea del Crecimiento

por Javier Milei
Arthur C. Clarke, a igual que Isaac Asimov (autor de las tres leyes de la robótica), desde sus escritos de ciencia ficción imaginó un conjunto de leyes que sobrepasa las fronteras de su propia obra. En este contexto nacieron las tres leyes referidas al progreso del conocimiento científico. La primera de ellas señala que cuando un científico distinguido afirma que algo será posible en el futuro, casi con toda seguridad está en lo correcto, mientras que cuando afirma que algo será imposible, seguramente está equivocado. La segunda sostiene que la única manera de descubrir los límites de lo posible es aventurarse a lo imposible. Finalmente, la tercera afirma que cualquier tecnología que sea lo suficientemente avanzada es indistinguible de la magia.
El paralelo a las tres leyes del avance científico del autor de “2001: Una Odisea del Espacio” en economía vendrían de la mano de la teoría, y muy especialmente por la evidencia empírica, del crecimiento económico. Así, la primera ley sobre el bienestar económico de la humanidad señalaría que si un especialista en historia del crecimiento asegura que el futuro será mejor que el presente probablemente tenga razón, mientras que los adalides del pesimismo estructural con sus sombrías visiones sobre la viabilidad del sistema seguramente están equivocados. Respecto a la segunda ley, la misma sostendría que uno debería ir más allá de la visión del corto plazo que se muestra llena de costos para lanzarnos al desafío del largo plazo (abrazados fuertemente a las regularidades estadísticas en la materia). Por último, toda visión sobre el futuro a largo plazo es indistinguible de una película de ciencia ficción.
En este sentido, el primer gran optimista y visionario del futuro fue Adam Smith, quien desde el título de su monumental obra de 1776 “Investigación sobre la naturaleza y las causas de la Riqueza de las Naciones” percibió con claridad los fundamentos del crecimiento económico. El sistema del padre de la economía se fundamentaba en las siguientes premisas: (i) el crecimiento económico estaba vinculado a la división del trabajo, (ii) el fomento de la libre competencia (que no es lo mismo que el modelo de competencia perfecta neoclásico), (iii) la exaltación del ahorro en el proceso de acumulación de capital (donde el diferimiento del consumo en el tiempo es lo que financia a la inversión), (iv) la vinculación del crecimiento con la innovación o lo que también denominamos progreso tecnológico, (v) un gobierno que minimice su intervención en el funcionamiento de la economía y (vi) cuya función principal es la administración de justicia, cuidar por la seguridad de los ciudadanos y velar por el respeto de los derecho de propiedad.
Durante los últimos 2.000 años, la tasa de crecimiento del producto interno bruto per-cápita ha crecido a una tasa promedio compuesta del 0,13% anual, lo cual implicó que el nivel de riqueza se multiplicara 12,9 veces. Sin embargo, este proceso de crecimiento no fue uniforme. Así, separando la evolución del PIB per cápita entre el período que va desde el año 1 al 1800 y los restantes 200 años, podemos observar que la tasa de crecimiento pasó del 0,02% al 1,1% (se multiplicó 55 veces). A su vez, mientras que el nivel de riqueza que durante el primer período creció un 40,8% (concentrado en los siglos XIV y XV), durante el segundo período creció un 817,7%. Puesto en otros términos, el producto per cápita se multiplicó 9,18 veces (71,2% del crecimiento del período), lo que a su vez implica que durante los últimos dos siglos el crecimiento fue de un 817,7% (92,0% para el XIX y 378,1% en el XX). Es más, durante la segunda mitad del Siglo XX la economía mundial se expandió a un ritmo del 2,1% anual compuesto, por lo que el ingreso per cápita se multiplicó por 2,8 veces.
En función de esto, para hacernos una idea de lo que la convergencia junto a la aceleración de la tasa de crecimiento de la economía significa, supongamos que la misma tuviera lugar durante el siglo XXI. El producto per cápita inicial era de USD 6.000 (en dólares Geary-Khamis de 1990), donde dicho indicador para EEUU era de USD 30.000, mientras que para el resto del planeta promediaba los USD 4.960. A su vez, la economía de Estados Unidos durante el último siglo se ha expandido a una tasa del 3%, por lo que de mantener la misma tendencia y junto a una caída a la mitad en el crecimiento de la población (del 1% al 0,5%) su producto por habitante crecería al 2,5%. Así, de cumplirse la convergencia, el resto de los países deberían crecer un 4,36% anual compuesto, lo cual implicaría que el producto per-cápita mundial creciera al 4,18%.
Sin embargo, pese a todo lo que le queda por crecer a China, India, los países de Asia que aún no han logrado la convergencia, los países de Europa del Este y de América Latina, sumado al hecho de que África recién está despertando, supongamos que para no caer en un optimismo que pueda ser tomado como excesivo el mundo logra mantener un crecimiento per cápita similar al mostrado en lo que va del siglo en torno al 3%. En términos de nivel de riqueza, los habitantes de la tierra multiplicarían sus ingresos en 19,2 veces, o lo que es lo mismo, se alcanzaría un nivel de vida 3,5 veces mayor al que tenía EEUU en el año 2000, mientras que la brecha de ingresos entre grupos pasaría de 6,1 a 3,3 veces (con plena convergencia la brecha se cerraría).
Esto es, en un siglo habríamos crecido 49% más que lo hecho en los 20 siglos anteriores, lo cual no solo significa algo difícil de imaginar (considere que pensarían los habitantes del año 0 si uno le contara como es el mundo del 2.000) sino que además ello implicaría el inicio del camino hacia la singularidad económica (plena convergencia), donde la economía dejaría de ser la ciencia dedicada a la administración de la escasez para convertirse en la ciencia del estudio de la acción humana frente a la existencia de una radical abundancia. Sin dudas, poder imaginarse dicho mundo y volcarlo en una producción cinematográfica no sólo sería un éxito de taquilla, sino que además conseguiría el galardón a la mejor película de ciencia ficción de la historia. Es más, quizás hasta se haga de un Premio Oscar al optimismo.

lunes, 19 de mayo de 2014

La Lección de Crecimiento

por Javier Milei.
Durante los últimos 2.000 años, la tasa de crecimiento del producto interno bruto per-cápita ha crecido a una tasa promedio compuesta del 0,13% anual, lo cual implicó que el nivel de riqueza se multiplicara 12,9 veces. Sin embargo, este proceso de crecimiento no fue uniforme. Así, separando la evolución del PIB per-cápita entre el período que va desde el año 1 al 1.800 y los restantes 200 años, podemos observar que la tasa de crecimiento pasó del 0,02% al 1,1%. A su vez, mientras que el nivel de riqueza que durante el primer período creció un 40,8%, durante el segundo período creció un 817,7%. Puesto en otros términos, el producto per-cápita del segundo período se multiplicó 9,18 veces. 
En cuanto al Siglo XX propiamente dicho, la tasa de crecimiento del ingreso por habitante fue del 1,57%, lo cual implicó una mejora del 378,1% respecto a lo logrado durante los diecinueve siglos anteriores. Esto es, pese a las dos guerras mundiales, la gran contracción del ‘29, el shock petrolero del ‘73, la enfermiza inflación de los ’70s y la estabilización de los ‘80s, en el último siglo, el mundo creció un 77% más que lo hecho en el resto del período bajo análisis. De hecho, durante la segunda mitad del siglo la economía mundial se expandió a un ritmo del 2,1% anual, por lo que el producto per-cápita se multiplicó por 2,8 veces (64% más que la primera mitad). 
A su vez, durante la segunda mitad del Siglo XX, no sólo se ha acelerado la tasa de crecimiento, sino que además el mismo se ha mantenido por largos períodos de tiempo. Por ejemplo, tomado un piso de crecimiento del 7% per cápita, Botswana multiplicó su producto per-cápita por 18 veces en 45 años, China lo hizo por 13 en 44 años, Corea del Sur y Singapur lo hicieron por 12 en 41 y 33 años respectivamente, Japón y Taiwán multiplicaron sus ingresos 11 veces en 33 y 37 años, Hong Kong lo multiplicó por 10 en 37 años, Omán y Malta lo hicieron en 9 veces en 39 y 31 años, Malasia por 6 en 30 años e Indonesia por 5 en 31 años. 
Por lo tanto, en función de los éxitos mencionados y de los que no han podido encaminarse en el proceso, uno debería preguntarse: ¿Cuáles son los elementos que separan los casos exitosos de los casos decepcionantes? En el intento de ofrecer una respuesta muy sintética a dicha pregunta, a continuación se describen una serie de hechos estilizados sobre el crecimiento. 
En primer lugar, debemos destacar la importancia de los mercados libres y de los incentivos. El crecimiento requiere el uso de mercados que generen las señales de precios, procurando así el sistema de incentivos correctos que guíen la asignación de recursos. Al mismo tiempo, estimular el proceso de competencia genera incentivos dinámicos muy poderosos para reducir los costos y mejorar la calidad de los productos. 
Naturalmente, este proceso de competencia y cambio, donde entran y salen empresas mientras la estructura económica cambia, dado que los ajustes en el mercado laboral pueden demandar mucho tiempo (el cual será mayor cuanto menor sean el nivel de educación y la flexibilidad del mercado laboral), es necesario proteger a los agentes durante la transición. Esto es, resulta clave generar los niveles de ingresos mínimos en los agentes como para tener acceso a los servicios básicos que permitan alcanzar un nivel de vida mínimo y evitar así daños permanentes, lo que a su vez, brindará sostenibilidad social al proceso de cambio. 
En tercer lugar, altos niveles de ahorro e inversión han jugado un rol preponderante en todos los casos de fuerte crecimiento. El ahorro implica diferir el consumo presente hacia el futuro y su importancia radica en brindar financiamiento para la inversión. En cuanto a la inversión, ella es el mecanismo que hace realidad las ganancias de productividad derivadas de la transferencia de conocimiento y de la innovación tecnológica. Naturalmente, la contracara legal del proceso es un marco jurídico que respete los derechos de propiedad. En su defecto, el ahorro se fugará y la inversión no se realizará, generando así problemas con el nivel de actividad y estancamiento en el producto per-cápita de largo plazo. 
En cuarto lugar, existe un rol por parte del sector en la provisión de bienes públicos como son la inversión en cierto tipo de infraestructura y el financiamiento de la educación. La experiencia de los países que han crecido durante varios años a tasas elevadas muestra niveles de inversión pública en infraestructura del orden del 5% al 7% del PIB, en especial, en aquellos sectores donde existen fuertes economías de escala (tamaño de la inversión respecto a la profundidad del mercado de capitales). Por otra parte, la educación juega un rol destacado en el proceso de crecimiento, donde no solo mejora las condiciones de vida de aquellos que se han educado, sino que además genera externalidades positivas sobre el resto de la economía. Sin embargo, dadas las imperfecciones en el mercado de capitales (imposibilidad de expropiación del colateral), el gobierno debería asegurar el financiamiento de los agentes, al tiempo que brinde un marco de libre competencia entre las casas de estudios (generando así un producto de alta calidad). 
Por último, el diseño de la política económica, si bien hace al manejo de corto plazo, resulta de extremada importancia. Así, economías con baja inflación crecen 3 puntos porcentuales más que las inflacionarias. Los mercados paralelos le cuestan 2 puntos a la tasa de crecimiento. El déficit fiscal implica un lastre de 1,5 puntos, mientras que el cierre de la misma detrae otro 1,5 puntos (de hecho, las economías que siempre han sido abiertas muestran un producto per-cápita 9 veces superior a las que siempre han estado cerradas). 
Por lo tanto, la evidencia empírica es clara y contundente. Un futuro mucho mejor es posible. Sin embargo, subirse a la convergencia requiere dejar de lado las anteojeras ideológicas que aferran a los hacedores de política económica al manual cortoplacista, para tomar un conjunto de políticas consistentes que no solo brinden un marco de estabilidad a corto plazo sino que además permitan el crecimiento de largo.

Todo lo que pasará con el dólar y la inflación: pensando en IVTrim'14 y ITrim'15

El nivel de actividad global acumula un retroceso de 3% entre septiembre ‘13 y marzo ’14 (medido sin estacionalidad). Paralelamente, de acuerdo con el ISAE E&R registró una caída de 1% interanual en marzo’14.Casi todos los números de actividad dan para "abajo". La producción industrial se redujo un 10% (según Fiel); la construcción (medida a través de los despachos de Cemento) cayó un 3% y la venta el supermercados y centros de compra (relevados por INDEC y deflactados con la Inflación del Congreso nacional) mermaron un 2% y 6% respectivamente. En este escenario, proyectamos como mejor escenario una caída del PBI de -1.8% para 2014. Aunque en realidad, el nivel de actividad probablemente podría caer hasta -2.9%. Peor aún si se suman errores de política fiscal y monetaria podría retroceder hasta -3.6%.

Si bien el nivel de actividad viene deteriorándose sin pausa desde septiembre pasado, la inflación interanual aumenta mes tras mes en el mismo período. Entre septiembre'13 (26.1%) y marzo'14 (37.0%) la inflación inter anual aumentó más de de 11 puntos porcentuales. En abril'14 la inflación interanual se ubica en 38.9%. En otras palabras, el debilitamiento del nivel de actividad no está sirviendo para contener la inflación. Sube la inflación a pesar que la economía se enfría. 

En pocas palabras, la economía argentina atraviesa un proceso estanflacionario, delineado por la recesión y una inflación elevada. Aún con fuerte caída del nivel de actividad económica está descartado que en 2014 la inflación será bastante superior a la del 2013 (30% a/a). El enfriamiento de la actividad servirá aún menos para bajar la inflación que en 2009, cuando la economía cayó un 3.4% y la inflación se redujo 3 puntos porcentuales pasando de 19% a 16%. 

Actualmente, la inflación se acelera a pesar de que el nivel de actividad sigue en caída. Esto sucede porque las expectativas inflacionarias del público son racionales; muy diferentes a las de 2008 / 2009. Las expectativas de inflación, que son la principal variable que impacta sobre la inflación, se forman en función de los fundamentos de la economía y a partir de lo que se espera en materia de política económica. Los agentes económicos perciben el exceso de gasto público que acrecienta el déficit fiscal año tras año. Saben que el gobierno no tiene intención de ajustar el gasto y que seguirá pagando a sus acreedores con reservas del Central. Al mismo tiempo, asumen que la emisión monetaria es la única fuente de financiamiento del Tesoro. 

De modo que si el público prevé más déficit fiscal y anticipa un aumento de la emisión, esperará más inflación y devaluación, y seguramente buscará protegerse de la pérdida de ingresos que genera la devaluación demandado divisas provenientes de las reservas del BCRA, que terminará convalidando dicho proceso -con el objetivo de defender las reservas-, como ocurrió en enero de este año. Parte del público también demandará dólares paralelos, aumentando el dólar blue y la brecha cambiaria. Mayor dólar blue y más alta brecha implican mayores expectativas de inflación, más aumento de precios, menor confianza del consumidor y menor nivel de actividad. 



En este marco, se entiende que el valor final de la inflación en diciembre 2014 dependerá de lo que haga el gobierno en materia fiscal, monetaria y cambiaria. El nivel de actividad también dependerá de lo que haga el gobierno en esas esferas. Un déficit elevado, mayor emisión y más devaluación, generarán mayores incrementos del nivel general de precios y probablemente menor nivel de actividad también. Puntualmente, si bien como remarcamos la inflación depende de las medidas que se tomen de acá en adelante, no puede ser menor que el 35% anual en 2014. 

Vayamos a los números. Los niveles de inflación actuales muestran que de mantenerse el tipo de cambio fijo, en junio próximo el dólar en términos reales estaría en el mismo lugar que estaba previamente a la devaluación de enero pasado.  Si bien el traspaso de la devaluación a precios no fue inmediato, la tasa de inflación mensual promedio (4.1%) más que duplicó a la del año pasado (2%), generando una inflación acumulada mayor al 17% entre enero y abril (según el relevamiento de precios del Congreso Nacional). De modo que con una inflación de 1,85% mensual en mayo y junio (bastante menos que los meses anteriores), el aumento de precios habría acumulado un 23% al sexto mes, igual que la variación del tipo de cambio en enero pasado.

En este contexto, es posible estudiar 4 escenarios que arrojen algo de luz sobre lo que podría suceder en materia de “inflación y dólar” de aquí a fin de año. Los escenarios se basan en diferentes medidas de política monetaria y cambiaria, pero presuponen que el nivel de actividad cae en torno al 1,8% anual y que el tipo de cambio real, siguiendo la tendencia de los últimos años, tiene una tendencia a la apreciación. Hay que olvidarse del tipo de cambio devaluado. El dólar caro, aquel atajo hacia el crecimiento que suele adoptar Argentina, ya no está disponible. la caída del nivel de actividad contendrá a la inflación, cuya tendencia le ganará a la devaluación. Tanto los datos de largo como de corto plazo lo confirman. Entre 2008 y 2014 el tipo de cambio nominal pasó de 3 a 8 pesos por dólar, pero el tipo de cambio real se apreció 27%.   En síntesis, los procesos devaluatorios que no se trasladan a precios, como a principios de la década actual (2003/2005), no se repetirán. Inexorablemente las devaluaciones se trasladarán a precios rápidamente, impidiendo una ganancia de competitividad efectiva o de protección vía tipo de cambio. 

Escenario 1 – Tipo de cambio fijo con desaceleración de la inflación anual.

Ya la tasa de inflación interanual se ubica en torno al 38.9% y presenta un probable aumento marginal en mayo (dada la menor base de comparación en mayo ’13). De modo que para que el 2014 cierre con un avance del nivel general de precios en torno al  35% interanual, se necesitaría una inflación mensual del 1.8% todos los meses desde junio a diciembre. Sin lugar a duda, lograr una inflación de 1.8% mensual todos los meses en el segundo semestre es complicado. En este sentido, sólo basta con remarcar que la inflación promedio mensual de 2010/2013 fue 1.9%. Es decir, para que la inflación de 2014 sea 35% se necesita que la inflación del segundo semestre sea más baja que la de los 3 años anteriores. No es imposible, pero es difícil. Para generar esa marcada desaceleración de la tasa de inflación del 40% anual (mayo) al 35% anual (diciembre) se necesitaría anclar el tipo de cambio oficial en $8. Justamente, la des aceleración inter mensual de la inflación, que surge al comparar abril contra marzo pasado, se debe exclusivamente al tipo de cambio anclado en $8. Es decir, lo que está bajando es el componente de la inflación que ajustó a la devaluación de enero pasado.

El problema es que este escenario tiene implícito una inflación del 35% y una devaluación punta a punta de 23% ($8 vs $6) y por ende el dólar se encontraría un 9% más barato en diciembre 2014 versus mismo mes 2013; lo que podría volver a generar tensiones en el mercado cambiario provocando pérdida de reservas internacionales, sin que este escenario resulte ser un equilibrio estable. Habría una nueva devaluación y a más inflación y la meta de 35 anual no se alcanzaría.  


Escenario 2 – Tipo de cambio creciente con desaceleración de la inflación.

Un escenario alternativo es que el Gobierno intente volver a ganar la competitividad perdida con micro devaluaciones a partir de julio. En este caso se intentaría que la devaluación (45% punta a punta) le gane al aumento de precios. De modo, que desde julio en adelante el BCRA convalidaría devaluaciones en torno al 2,8% mensual, haciendo que el tipo de cambio cierre el año en $9,46.  Sin embargo, para que ese “arrastre del tipo cambio” no se traslade a precios y que la inflación se mantenga en torno al 1.8% mensual todos los meses, es necesario un fuerte aumento de la tasa de interés. Suponemos que para que este escenario resulte un equilibrio estable se requiere que la tasa de referencia se ubique por encima de la expectativa de devaluación, es decir por encima del 45% - 50%, lo que podría complicar aún más la dinámica del nivel de actividad. De modo que a fin de año se ganaría un 7,3% de competitividad, o lo que es lo mismo, el tipo de cambio se habría depreciado un 7,3% contra el mismo mes del año pasado.

Escenario 3 – Tipo de cambio creciente con aceleración de la inflación.
 
En este escenario suponemos que se intenta ganar competitividad incrementando mensualmente el tipo de cambio a partir de julio hasta que alcance los $9,46 a fin de año, como en el caso anterior, pero sin aumentar la tasa de interés de referencia ni llevar a cabo un marcado ajuste fiscal. De modo que sin una fuerte señal que contenga las expectativas de inflación, consideramos que la devaluación de 2,8% mensual se trasladará inmediatamente a precios e incluso generará un aumento del nivel general de precios mayor a la devaluación producto de la inflación reprimida. En resumen, sin un fuerte ajuste fiscal o una significativa suba de tasas de referencia, el “arrastre del tipo de cambio” con una devaluación implícita del 45% generará una inflación del 50%, con una pérdida de competitividad implícita del 3,2% aproximadamente.


Escenario 4 – Brusca devaluación con aceleración de la inflación sin ajuste

Una última alternativa sería sostener el tipo de cambio fijo en $8, hasta que se termine de liquidar la cosecha de soja. Luego, alrededor de octubre el BCRA convalidaría una brusca devaluación del 18% aproximadamente, tal que el tipo de cambio pase de $8 a $9,46.Si dicha devaluación se efectúa sin un ajuste fiscal y/o una suba de tasas de interés, la misma se trasladaría a precios con más velocidad que la devaluación de enero. De modo que si bien la nueva devaluación de octubre ’14 (18%) habría generado una ganancia de competitividad en diciembre ’14, la misma se habría desvanecido para febrero de 2015.

Conclusiones:

En pocas palabras, hasta ahora el BCRA había aplicado un proceso de ajuste (parcial) subiendo tasas de interés y absorbiendo pesos del mercado, con el objeto de comprar algo de tiempo para que el Tesoro hiciera el ajuste fiscal; verdadero origen de los desequilibrios macroeconómicos y problemas cambiarios. Sin embargo, luego de tres meses no ha habido reducción alguna del gasto público (e incluso la intención de ampliar muchos programas sociales). Es más, el financiamiento del BCRA para el Tesoro en 2014 ($130.000 MM) superaría al de 2013 ($100.000 MM). 

En este escenario sin ajuste fiscal y sin solucionar el origen de los problemas macroeconómicos y fiscales, el Central podría empezar a bajar la guardia; lo que explicaría la reciente baja de tasas de interés y la micro-devaluación del tipo de cambio de esta semana. 

Las tasas de interés que pagan las LEBACs han bajado, en promedio, alrededor de casi 2 puntos porcentuales. Las LEBACs a 91 y 112 tuvieron tasas de corte del 26,80% y del 26,99%. Las LEBACs de 126 y 168 días tuvieron cortes 27,10% y 27,36% en la última licitación. Para las más largas (203, 294 y 343 días),  las tasas fueron de 27,55%, 27,98% y 28,19%; respectivamente. Paralelamente, el mercado de futuro ROFEX espera un dólar en torno a $9.60 para fin de año, lo cual implica una tasa implícita de devaluación anualizada del 31.8%. Esa misma tasa a mayo próximo es del 33.7%. Es decir, en la actualidad el rendimiento esperado del dólar (oficial) supera las tasas en pesos, lo cual jugaría en contra de la demanda de dinero y podría llegar a atentar con la calma cambiaria que había comprado el BCRA desde enero pasado. 

En este marco, lo más probable es que si el BCRA comienza a devaluar suavemente sin subir la tasa, el aumento del dólar se trasladará a precios inmediatamente, con lo cual la inflación se acelerará y rápidamente desaparecerán los efectos reales del tipo de cambio. El escenario cambiario se complicará. Habrá más presiones sobre las reservas y el dólar paralelo; con lo cual la brecha subirá. En este marco, podría haber una nueva devaluación "one shot". 

En síntesis, si se empieza a devaluar sin ajuste fiscal y sin subir tasa, la economía se dirigirá primero a un escenario 3 y más tarde probablemente a un escenario 4. A todo esto hay que estar muy atento en el último trimestre 2014 y primeros tres meses de 2015.   


lunes, 12 de mayo de 2014

Golpeando las Puertas del Paraíso

por Javier Milei
Como humanos, primero tomamos conciencia del mundo tal como es actualmente. La primera instancia es como tomar una foto instantánea, para luego incorporar el movimiento a la misma. Inicialmente asumimos que la foto instantánea es permanente y no sólo un momento de un viaje cuyo paisaje cambia de manera continua. Quizás esto es porque los cambios son o nos parecen que toman lugar lentamente. Y quizás también porque los cambios son difíciles de anticipar o es difícil pensar acerca de los mismos hacia delante. Además, siempre es mucho más simple mirar hacia atrás.
Si Usted le hubiera preguntado en el año 1.750 a las personas que vivían en aquellos países que hoy definimos como avanzados, acerca de como sería el mundo en el futuro, probablemente le hubieran dicho que no mostraría mayores cambios. De hecho, los datos avalaban la afirmación. Es más, si a las personas de aquel momento le hubiera sugerido que en luego de 200 años países como Estados Unidos, Canadá, Australia y Nueva Zelanda mostrarían ingresos superiores a los asiáticos en torno a las 13 veces, seguramente lo hubieran tildado de trastornado. Sin embargo, para 1950, el ingreso promedio de los habitantes de estos países (en dólares Geary-Khamis de 1.990) se multiplicó por 20, pasando de USD 500 a USD 10.000. Este nuevo crecimiento fue impulsado por la aplicación de la ciencia y la tecnología al proceso productivo, las mejoras en la logística y en las comunicaciones, las mejoras en la administración y las innovaciones en el marco institucional, como así también la forma en que los gobiernos interactúan con el resto de la economía.
A pesar de ello, esta mejora del crecimiento fue confinada solamente a aquellos países que hoy llamamos avanzados. Esto es, sólo afectó cerca del 15% de la población mundial. Fuera de este grupo, el patrón de crecimiento siguió en línea con los siglos anteriores. Los trenes, los autos, la electricidad y los teléfonos sólo mejoraron la calidad de vida de los países desarrollados, sin mayor impacto sobre el resto del plantea. Así, el patrón global de ingresos se caracterizó por una fuerte divergencia entre los países avanzados y los restantes. Lo importante es captar que dicha foto de la economía del mundo en 1.950 se corresponde con un proceso de 200 años de historia. Un período de quiebre en el proceso económico donde 750 millones de personas vivían en un mundo desarrollados y donde los 4.000 millones restantes quedaron retrasados.
En el mismo sentido, si en 1950 Usted hubiera sugerido que los países en vía de desarrollo se aproximarían a los niveles de Europa y de los Estados Unidos, probablemente hubiera tenido la misma respuesta que en el caso anterior. Pero la foto es una foto y lejos está de ser la película. Terminada la Segunda Guerra Mundial, el patrón cambió nuevamente. Los países en vías de desarrollo comenzaron a crecer. Al inicio este proceso fue lento y se trataba de países aislados. Con el correr de los años, este proceso comenzó no sólo a ampliarse en el número de países sino que además la tasa de crecimiento se aceleró.
De hecho, la propia evolución del término que describe "al 85% restante del planeta" es en sí misma interesante. En algún momento se dejó de hacer referencia a dichos países como pobres para ser llamados subdesarrollados. Luego recibieron el nombre de países menos desarrollados. A continuación se los denominó como países en vías de desarrollo, mientras que recientemente han recibido el nombre de países emergentes. Dicha evolución en el lenguaje utilizado par definir el estado de situación de dichos países refleja la toma de conciencia acerca del proceso de crecimiento que se está experimentando y que naturalmente la situación presente de pobreza no es permanente (como si fuera una suerte de estado estacionario de subdesarrollo). Todo esto sugeriría que estamos transitando el camino de una transición hacia donde al final del mismo se encuentra un alto nivel de ingresos y con una muchísima mejor calidad de vida.
La contrapartida empírica de este proceso de aceleración del crecimiento es la cantidad de años necesarios para duplicar la renta. Así, separando la Era Cristiana en dos períodos: (i) uno que va desde el año 0 al 1.800 y (ii) otro que toma los restantes 200 años hasta el final del Siglo XX, la cantidad de años pasó de 3.649 en el primer período a 63. Es más, si se toman los datos de la última mitad del siglo XX se aprecia que la cantidad de años para que un individuo duplique su ingreso cayó a 33 años.
A su vez, durante el siglo XX es posible apreciar una reversión en la desigualdad entre países. Previo a la Revolución Industrial el mundo desarrollado era dueño del 26% de la renta, número que luego del hito productivo comenzó a crecer hasta alcanzar un máximo del 60% en la década del ‘50. Sin embargo, ese número ha descendido al 45%, mientras que el coeficiente de Gini (el cual mide la concentración del ingreso) cayó desde 0,7 a 0,6. Esto es, los datos no sólo muestran una mejora en la distribución del ingreso sino que además al mismo tiempo brinda confirmación de la hipótesis de la convergencia (en el largo plazo todos los países tenderían al mismo ingreso per-cápita).
En definitiva, como sostiene Michael Spence (Premio Nobel 2001), 1.950 es el punto de partida de un largo viaje de un siglo para la economía mundial. El punto final del mismo podría ser un mundo en el cual, el 75% de la población mundial viva en países desarrollados. Por lo tanto, un mundo mejor es posible. Para lograrlo, durante la transición, es necesario estimular la formación de capital humano (salud y educación), mantener baja la inflación, preservar el equilibrio fiscal, fomentar el comercio exterior y la competencia, flexibilizar el mercado laboral (para los nuevos ingresantes), estimular al ahorro vía una macro estable y proteger los derechos de propiedad para que la inversión provea el stock de capital y el progreso tecnológico

ESTABILIDAD CAMBIARIA: ¿CUÁNTO DURA?

¿Por qué hay estabilidad cambiaria? Porque el BCRA está aplicando políticas monetaria y cambiaria acordes para mantener al dólar paralelo y su brecha estables. El dólar paralelo y la brecha cambiaria continuarían bajos en forma sustentable si la relación base monetaria/reservas cayera. El dólar oficial fijo en $8 y la apertura parcial del cepo también contribuyen (el primero más que el segundo) a mantener bajos al dólar paralelo y su brecha cambiaria.

El potencial valor del dólar paralelo y su brecha cambiaria dependen fundamentalmente de la política monetaria y en menor medida de la política cambiaria del BCRA. Cuánto más prudente sea el BCRA y menos pesos emita, mayor es la probabilidad de estabilidad cambiaria en el mediano y largo plazo.

Es importante que el tipo de cambio de cobertura baje para que el dólar paralelo se mantenga genuinamente en los niveles actuales. En este sentido, se necesita que la base monetaria se reduzca, lo cual implica que la colocación de LEBACs sea mayor que los pesos que el BCRA emite para comprar los dólares de la liquidación de la cosecha y para financiar al Tesoro. Por el contrario, si el BCRA emite pesos que excedan la acumulación reservas, el dólar cobertura sube y por ende el dólar paralelo y la brecha cambiaria probablemente también se incrementarían. 

A mayor desequilibrio fiscal, mayor es la probabilidad que la economía argentina conviva con un tipo de cambio paralelo más elevado en el mediano y largo plazo. Además, la mayor inflación presionaría sobre el tipo de cambio oficial, aumentando las expectativas de devaluación. Un dólar oficial más alto impulsará un dólar paralelo más caro, retroalimentándose el círculo vicioso.

Justamente, en abril la política monetaria del BCRA fue prudente, lo que permitió mantener la tranquilidad cambiaria. La base monetaria se redujo -$14.251 MM y las reservas aumentaron casi USD 1.100 MM, bajando el tipo de cambio de cobertura de 12.9 a 11.9 pesos por dólar. Esta caída del dólar cobertura, más el tipo de cambio oficial clavado, fueron fundamentales para mantener al dólar paralelo y su brecha estabilizados.

Analizando la política monetaria aplicada por el BCRA durante el mes pasado, se destaca la prudencia del Central que colocó $17.601 MM de LEBACs, esterilizando los $17.733 MM que tuvo que emitir para comprar dólares en el mercado cambiario.

Sin embargo, la base monetaria se redujo $14.251 MM como consecuencia de los $3.872 MM de pases contractivos que colocó el BCRA y de los $9.233 MM  que el sector público le “devolvió”. Los pases son un instrumento financiero de cortísimo plazo cuyo horizonte temporal es semanal, por lo cual no son una herramienta que sirva en forma permanente para absorber emisión monetaria. Es probable que en el corto plazo la operación de pases se “de vuelta” y pase a ser expansiva.

Si bien todavía no están los números oficiales respecto de la situación fiscal del sector público en abril, estimamos será deficitaria, por lo que la devolución de $9.233 MM del gobierno al BCRA podría ser  un maquillaje financiero / contable más que  una realidad económica. En otras palabras, ninguno de los motivos por los cuales se redujo la base monetaria en abril ’14 serían sostenibles en el tiempo. Los pases no pueden ser invariablemente  contractivos y el sector público, al ser estructuralmente deficitario, es permanentemente fuente de expansión monetaria.  

Además hay otro factor a considerar, a pesar de que el BCRA compró en abril USD 2.200 millones (a cambio de $17.733 MM), su stock de reservas aumentó la mitad (+USD 1.081MM) (ver gráfico 2). Esta diferencia de USD 1.100MM, entre lo que compró y efectivamente crecieron sus reservas, impacta negativamente sobre la relación activo/pasivo del balance de la autoridad monetaria.

Pensando en los próximos meses, es de esperar que tanto el mercado cambiario como  el sector público ganen fuerza como fuentes de expansión monetaria, presionando mucho más sobre el BCRA y su política de colocación de LEBACs. Es decir, durante los próximos meses el BCRA tendrá que emitir muchos más pesos que en abril’14, ya sea para comprar el excedente del mercado cambiario como para financiar al Tesoro ($130.000 MM), obligando a Fábrega a emitir más LEBACs si pretende que la base monetaria y el dólar cobertura no suban. 

La mayor colocación de LEBACs necesaria para continuar con política monetaria prudente implicaría una suba de tasas y menor liquidez en el sistema bancario, resintiendo aún más el crédito privado y el nivel de actividad. De hecho, actualmente el crédito al sector privado está cayendo mucho más que en 2008/2009 cuando tuvo lugar tanto la crisis del campo como los efectos de Lehman Brothers. En el gráfico siguiente se observa cómo -en 2014- la caída del crédito al sector privado en términos reales (ajustado por inflación) sobre reacciona al debilitamiento del nivel de actividad en comparación a lo acontecido en 2008/2009, cuando su caída fue menor pero en un escenario de mayor contracción del nivel de actividad. El peor comportamiento del crédito privado en 2014 (vs 2008/2009) se debe a que la suba actual de tasas pasivas es superior a la de aquel entonces.

Hay una sola forma de poder ser prudente en términos monetarios sin afectar negativamente el nivel de actividad: se requiere de un sector público superavitario que contraiga la cantidad de pesos (que sobran) en forma genuina y sin presionar sobre el endeudamiento del BCRA y la estructura de tasas de interés.

Un sector público con superávit cancelaría en efectivo su deuda con el BCRA, reduciendo la cantidad de pesos del mercado sin tener que tener que recurrir a la política de colocación de LEBACs. El pasivo del Central se reduciría, la calidad de su activo mejoraría junto con su resultado cuasi fiscal y patrimonio neto. Con ello disminuiría la inflación, las tasas de interés y las presiones cambiarias. No obstante, no parece probable que vuelva el superávit fiscal en lo que queda de esta gestión, por lo que seguirá existiendo la dominancia fiscal y el BCRA deberá seguir emitiendo pesos para financiar al sector público. Justamente, el problema es que el MECON no muestra intenciones de hacer un ajuste del déficit fiscal, por ende la asistencia financiera del BCRA y la dominancia fiscal aumentan en lugar de reducirse. De hecho, estimamos que el BCRA tendría que emitir alrededor de $130.000 MM para financiar al Tesoro en 2014.En este contexto, es muy probable que la capacidad de contracción monetaria disminuya en lo que resta de este año y casi con certeza el BCRA va a tener que emitir más. La política monetaria prudente de abril pasado no podrá ser sostenida durante lo que falta del año; al menos con estas tasas de interés. 

De este modo, mantener la actual calma monetaria no sólo exigiría no emitir y no perder más reservas, sino también exigiría que la tasa de interés en pesos sea mayor a la expectativa de devaluación. Según la cotización futura del dólar oficial en el ROFEX la tasa implícita de devaluación anualizada asciende al 34%, lo cual la ubica muy por arriba de la tasa en pesos. Es decir, más allá del déficit del sector público, de las futuras necesidades crecientes de emisión monetaria que harán aumentar la base monetaria y de los pagos de deuda pública en dólares que harán disminuir las reservas (usd4.500 MM los pagos de Nación y usd1.500 los pagos de las Provincias), los actuales niveles de tasa de interés muestran que la calma cambiaria vigente no sería sostenible.


En este escenario, si bien el hecho que Fábrega presida el BCRA disminuye la probabilidad que la política monetaria vuelva a tener el sesgo ultra expansivo de épocas de la anterior presidencia, lo más probable sería que la relación base monetaria/reservas aumentara a lo largo del año, provocando un incremento del dólar cobertura y de la tendencia del dólar paralelo en el mediano y largo plazo. También es muy probable que haya una devaluación del tipo de cambio oficial en lo que resta del año.




ESTANFLACIÓN POR MALA PRAXIS. NUNCA MÁS. (Nota Publicada en Diario Perfil el Sábado 10/5/2014)

De acuerdo con nuestro ISAE E&R, en marzo’14 el nivel de actividad global registró una caída de -1.0%. Paralelamente, acumula una caída de -3.0% entre septiembre`13 y marzo`14. La mayoría de los números dan “para abajo”. Hasta el consumo se contrae. Según INDEC, en marzo’14 las ventas en supermercados y centros de compras cayeron un -2% y -6%; respectivamente. En este escenario, proyectamos una caída del PBI de -1.8% para 2014. Paralelamente, estimamos una inflación promedio de 40%. Sin embargo, podría crecer hasta 51.7% interanual en diciembre’14 dependiendo de lo que haga el gobierno en materia monetaria y cambiaria. En pocas palabras, Argentina está inmersa en un proceso estanflacionario.
Hace años que Argentina enfrenta un deterioro de su tasa de crecimiento que se reduce de 8.3% (2003/2008) a 1.8% (2009/2014). Paralelamente, la inflación se incrementa de 3.7% (2003) a 51.7% (2014). No es nuevo. Sólo basta recordar que la inflación se duplicó en los primeros tres años de Néstor Kirchner, pasando de 3.7% (2003),a 6.1% (2004) y 12.3% (2005). Punta a punta, en el gobierno K se multiplicó por 10 entre 2003 (3.7%) y 2013 (31.0%). La inflación sostenida y creciente es la causante del crecimiento anémico y de la pérdida de empleo.  En pocas palabras, el gobierno K es 100% responsable de la actual estanflación


¿Cómo nos condujeron hasta una estanflación? Aplicando políticas que ignoran la teoría económica y la evidencia empírica internacional. Adoptando medidas que priorizan sólo los resultados de corto plazo (ganan elecciones) y minimizan el crecimiento sostenido en el largo plazo. La teoría económica y la evidencia empírica son concluyentes: las políticas fiscales y monetarias expansivas que generan crecimiento (vía mayor consumo y demanda) a cambio de mayor inflación son efectivas sólo en el corto plazo. Sus  efectos positivos duran mientras los agentes económicos prevemos erróneamente la inflación (2003/2008). Una vez que modificamos nuestras expectativas y prevemos correctamente la inflación, la tasa de crecimiento se reduce, el desempleo aumenta y sólo “queda” una mayor inflación (2009/2014).
En el campo teórico, Milton Friedman (premio Nobel 1976) mostró este efecto con su modelo de expectativas adaptativas y su teoría monetarista de la inflación. Más tarde, Robert Lucas (premio Nobel 1995) mostró que si las expectativas de los agentes son racionales (no adaptativas), la política monetaria expansiva (financiadora d déficit fiscal) es sólo inflacionaria y no genera crecimiento. Ambas escuelas postulan que es necesario mantener bajos niveles de inflación para poder crecer sostenidamente en el largo plazo. Ambos autores recomiendan políticas monetarias prudentes para prevenir la inflación y facilitar el crecimiento de largo plazo. Los datos empíricos avalan sus recomendaciones.
Todos los países han aprendido la lección y no dudan que la política monetaria prudente, preventiva y contracíclica es la herramienta más potente para prevenir la inflación y generar las condiciones para crecer en el largo plazo. Hace décadas que la inflación es un bien escaso en el mundo. Lo mismo sucede en la región. La inflación anual de Perú (3.2%), Chile (3.5%), Bolivia (6.4%), Colombia (2.4%); Paraguay (3.7%) y Brasil (6.3%) es la que hay en Argentina en 1 o 2 meses. Paralelamente, entre 2009 y 2014 todos estos países más que duplicaron el crecimiento de Argentina (1.8%): Brasil (3.1%); Chile (5.0%); Colombia (4.2%); Perú (6.5%) y Paraguay (5.0%). No es casualidad.
Estos 10 últimos años deben dejar una lección para Argentina. Las políticas económicas tienen que priorizar el largo plazo. El corto plazo debe estar subordinado al largo plazo, lo cual implica que no hay que buscar atajos para crecer. Los atajos sólo generan crecimiento efímero,  que se esfuma y deja efectos negativos para el largo plazo.
Primera lección: en el corto plazo hay que bajar la inflación a un dígito para tener oportunidad de volver a crecer y generar empleo sustentable en el largo plazo. En este sentido, hay que abandonar la actual política fiscal desmedidamente expansiva, bajando el gasto entre 5 y 7 p.p. del PBI para eliminar la dominancia fiscal (emisión para financiar déficit) y poder aplicar una política monetaria prudente y preventiva que consiga bajar genuinamente la inflación. ¿Por qué? Porque la inflación baja sólo si antes se reducen las expectativas de inflación, que según la UTDT se encuentran actualmente en torno al 38% anual.
Hoy en día las expectativas de inflación son racionales y tienen en cuenta el frente fiscal, monetario y cambiario, por ende bajarán sólo si se ataca el déficit fiscal, se reduce la emisión monetaria y por ende se aplacan las expectativas de devaluación. Sin embargo, nada de esto está sucediendo. No hay ajuste fiscal. Más allá de los esfuerzos del BCRA, la dominancia fiscal aumentaría en 2014 y por ende las expectativas de inflación serían crecientes. Mayores expectativas, más inflación. El tipo de cambio es un precio más de la economía, por ende también subiría. En este sentido, el dólar oficial cotiza en torno a $9.6 a fines de diciembre, lo cual implica una devaluación anual en torno al 48%. En este escenario, ni la caída del nivel de actividad contendrá a la inflación, cuya tendencia le ganará a la devaluación. Tanto los datos de largo como de corto plazo lo confirman. Entre 2008 y 2014 el tipo de cambio nominal pasó de 3 a 8 pesos por dólar, pero el tipo de cambio real se apreció 27%. En el corto plazo se verifica lo mismo: la inflación le gana a la devaluación. En julio próximo la inflación se habría “comido” la devaluación de enero pasado. Es en este punto en donde hay que entender que se tiende un puente entre el corto y largo plazo.
Segunda lección: para que crecer en el largo plazo no sólo hay que bajar la inflación,  sino que hay que olvidarse de un modelo de crecimiento basado en un tipo de cambio devaluado. El dólar caro, aquel atajo hacia el crecimiento que suele adoptar Argentina, ya no está disponible. Por sí sólo, el tipo de cambio real no brindará ni protección a la industria, ni competitividad a los exportadores. Un buen ejemplo de esto último es lo que sucede con el sector agropecuario exportador (soja, aceite de girasol, trigo, maíz, carne y cuero).
Según nuestro índice ICOPESA E&R, que mide la competitividad precio del sector agro exportador, a fin de año el sector enfrentaría la misma competitividad precio que antes de la devaluación en diciembre’13, ya que el aumento del tipo de cambio se habría trasladado en forma completa hacia sus costos de producción.


En este marco, para crecer genuina y sostenidamente en el futuro habría que construir  alternativas para generar una mejora duradera del tipo de cambio por medio de una reducción paulatina de la presión tributaria. En este sentido, habría que des andar el camino transitado entre 2008 (30.5%) y 2014 (42.3%), cuando la presión tributaria aumentó casi 12 p.p. del PBI y el tipo de cambio real se apreció 27%. Sin lugar a duda, esto requerirá una disminución adicional del gasto público nacional en el largo plazo. Tanto la reducción de la inflación, como la disminución de la presión tributaria y del gasto público contribuirían positivamente a la generación de ahorro, fuente de financiamiento de la inversión. El próximo modelo de crecimiento deberá estar basado en el ahorro y la inversión, no en el consumo. Seguramente habrá que esperar hasta el 2016. Será parte de la agenda de la próxima administración. En este marco, lo mejor a lo cual se puede aspirar es llegar de la forma más ordenada posible a diciembre 2015. Nada más.