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lunes, 25 de abril de 2016

Una lucha acertada contra la inflación (Nota publicada en la Nación el 24/04/2016)

Con buen tino, el BCRA elige apelar a la política monetaria

http://www.lanacion.com.ar/1892032-una-lucha-acertada-contra-la-inflacion


El Banco Central de la República Argentina elige acertadamente hacer política monetaria y no política cambiaria para luchar contra la inflación. Las devaluaciones se trasladan a precios si y sólo si sobran pesos (hay convalidación monetaria). En este contexto, el BCRA "limpió" el sobrante de pesos (stock) heredado de 4% del PBI ($ 200.000 millones) y redujo la emisión (flujo) de 44% (diciembre de 2015) a 25% (marzo de 2016); y así Federico Sturzenegger evitó una maxidevaluación con hiperinflación tras salir del Cepo. De hecho, cada vez que hubo un sobrante de dinero de 4% del PBI se terminó en híperinflación. Sucedió en 1957/1958 y en 1973/1974, consiguientemente la inflación del año siguiente a cada uno de esos períodos trepó a 113 en 1959 y 182% en 1975.

Hasta ahora el BCRA de Sturzenegger ganó dos batallas, la apertura del Cepo y la eliminación del sobrante de dinero, pero la guerra contra la inflación sigue. Esta contienda se define en la cancha de la emisión (flujo) y en el manejo de la deuda del BCRA (Lebacs) y su potencial déficit cuasi-fiscal.

Las Lebacs ascienden a $ 517.000 millones y pagan una tasa media del 34,5% con vida promedio de 50 días. O sea, al BCRA le vence deuda por 7% del PBI (9% a fin de año) cada 50 días, obstaculizando hacer política monetaria con tasa de interés. Paralelamente, las Lebacs generan un potencial déficit cuasifiscal que alimenta expectativas de emisión e inflación, impidiendo que la inflación baje más rápido. En este contexto, con J. Milei proponemos "limpiar" (parte) las Lebacs del pasivo del BCRA para potenciar la política monetaria antiinflacionaria, bajar más y más rápido tanto la inflación como la tasa de interés, afectando positivamente la inversión y el nivel de actividad.

En este sentido y aprovechando el arreglo con los hold outs, Hacienda debería desarrollar una ingeniería financiera que cambie Lebacs por bonos del Tesoro de largo plazo, cancelando adelantos Transitorios (US$ 25.000 millones) y/o Letras Intransferibles (US$ 67.000 millones) en el activo del BCRA. Este canje debe ser voluntario y los nuevos bonos deben suscribirse con Lebacs. La deuda neta del Estado no aumenta.

La limpieza de las Lebacs es obligación técnica (hasta moral) del Ministerio de Hacienda. Esto último se entiende fácilmente cuando se comprende que las Lebacs son fruto de la limpieza del sobrante de dinero que emergió de la monetización del déficit fiscal en presencia del CEPO. Por consiguiente, no hay duda de que esa deuda debería estar en cabeza del Sector Público Nacional y no del BCRA. Más evidente aún es que el ministro de Hacienda, Alfonso Prat Gray, como mínimo, le debería limpiar $ 160.000 millones de Lebacs a Sturzenegger, ya que ese es el monto de emisión monetaria que Hacienda le pidió al BCRA emitir para financiar su exceso de gasto 2016.

Desempleo, doble indemnización y la oda al desprecio por el análisis económico (Nota publicada en El Cronista el 25/4/2016)

por Javier Milei 

http://m.cronista.com/columnistas/Desempleo-doble-indemnizacion-y-la-oda-al-desprecio-por-el-analisis-economico-20160425-0006.html
El día miércoles pasado, los diputados alineados en los bloques de Sergio Massa, Diego Bossio, el kirchnerismo y los socialistas lograron emitir un dictamen de mayoría en el cual se establece la prohibición de los despidos entre el 1 de marzo del presente año (con retroactivo a un año) hasta el 31 de diciembre de 2017.
De este modo, los despidos que tomen lugar durante el lapso que rija la emergencia ocupacional deberán ser compensados con una doble indemnización. Sin embargo, la efectividad de una medida de este tipo es como intentar mitigar un incendio usando un lanzallamas, donde lejos de solucionar el problema lo agravará aún más.
El primer punto que debería quedar claro que el problema en la creación de empleo no es nuevo. Si bien el kirchnerismo informaba un desempleo del 7%, cuando se corrige por el efecto de una mayor cantidad de empleados públicos la tasa se duplica. Al mismo tiempo, si a esto se le quita el maquillaje contable sobre el cómputo de la PEA (población económicamente activa), la tasa de desempleo treparía al 18%.
En segundo lugar, el proceso de apertura del CEPO y la eliminación de las retenciones implicó un importante cambio de precios relativos. En este sentido, un efecto natural de dichos cambios es que mientras los recursos se reasignan entre los sectores el desempleo aumente. A su vez, si a ello le sumamos las restricciones sobre el mercado laboral impuestas por el kirchnerismo junto a la caída en la calidad del capital humano, el proceso de reasignación se ha tornado muchísimo mas lento.
Finalmente, el uso y abuso de la emisión de dinero para financiar al fisco, junto a los controles de precios han generado señales de precios falsas en el sistema, de modo tal que los niveles de consumo e inversión agregados no eran consistentes con el potencial productivo de la economía. Por ello, una vez sinceradas los precios el inexorable retroceso de la economía se acelera y dado que en dicho proceso la economía destruyó capital, la capacidad productiva se retrajo (menor productividad), por lo que los salarios reales deberían caer o en su defecto la tasa de desempleo aumentaría de modo mucho más pronunciado.
Frente a esta dura situación, el intento de prohibir los despidos y exigir la doble indemnización no hace mas que amplificar los problemas de empleo. Por un lado, la medida incrementa el número de despidos en los sectores que han perdido con el cambio de precios relativos, ya que al subir los costos por los despidos que deberán hacer, los beneficios se contraen aún más, lo cual llevará a una mayor cantidad de despidos. Por otra parte, para el caso de las empresas beneficiadas por los nuevos precios relativos, la medida es similar a una elevación del salario mínimo. Esto es, el salario se compone de dos elementos: (I) la retribución efectiva y (II) el costo esperado asociado con tener que despedir un trabajador. Naturalmente, dado que el empresario pagará acorde al valor del producto marginal del trabajo, el salario que recibirá el trabajador quedará menguado por el efecto del nuevo costo, al mismo tiempo que para conseguir una mayor productividad en los trabajadores implicará una menor cantidad de contrataciones. Al mismo tiempo, el menor nivel de actividad en éste sector (que debía crear empleos) implica menores beneficios que no serán derramados sobre el resto de la economía, ya sea como: (I) demanda de bienes de consumo de los empresarios, (II) una mayor reinversión o, (III) mayores ahorros para financiar a otros sectores.
Por consiguiente, el resultado de la elevación de salarios será un desempleo mucho mayor. Las empresas más débiles cerrarán sus puertas y los trabajadores menos eficientes serán despedidos (sin poder reinsertarse como consecuencia de los mayores salarios mínimos), reduciéndose la producción en todos los órdenes. A su vez, estos mayores costos de producción y una reducción en las existencias tenderán a elevar los precios, con la consiguiente disminución del volumen de mercancías que podrán adquirir los trabajadores a cada nivel de salario. Por último, el aumento del desempleo retraerá la demanda y ello amortiguará, en parte, el efecto ascendente sobre los precios, donde, lo que finalmente ocurra con éstos a nivel agregado dependerá de lo que haga el Banco Central con la emisión monetaria.
En definitiva, tal como señalara Milton Friedman "uno de los más grandes errores es juzgar a las políticas por sus intenciones, en lugar de sus resultados". De hecho, cada vez que se ha intentado ir en contra de las leyes de mercado, los resultados han sido desastrosos. Por lo tanto, esperemos que nuestros dirigentes abandonen estas iniciativas que sólo logran complicarnos aún más la vida.

La ciclópea y silenciosa tarea del BCRA (Nota publicada en Punto de Equilibrio)

por Diego Giacomini y Javier Milei

http://www.elpuntodeequilibrio.com/Articulo/Vista/La+ciclopea+y+silenciosa+tarea+del+BCRA

Probablemente, pocas tareas sean tan ingratas como la de conducir un Banco Central en su misión de mantener a raya la tasa de inflación. Así, mientras que al BCRA se lo critica por el déficit cuasi-fiscal que se está generando, muchos ignoran o parecen querer ignorar que de no ser por dicho accionar hoy el país estaría en una hiperinflación.

La buena noticia es que la nueva conducción del BCRA no sólo hace un diagnóstico acertado del problema, sino que aplica una adecuada política monetaria. El problema es que el BCRA enfrenta obstáculos y restricciones que no sólo dificultan la ejecución de su política, sino que merman (en parte) su potencia y efectividad. En este marco, hay que entender que una inflación promedio anual del 30%/35% y una interanual del 27%/28% (diciembre) sería un logro.

El BCRA diagnosticó correctamente que la inflación es un fenómeno estrictamente monetario, algo que sólo se discute en Argentina. En este contexto, el BCRA toma una decisión acertada y elige hacer política monetaria y no política cambiaria para luchar contra la inflación. De hecho, las devaluaciones se trasladan a precios si y sólo si sobran pesos, donde dicha conclusión está avalada por la experiencia regional. Así, con bancos centrales que evitan que sobre dinero en la economía, el coeficiente de correlación entre devaluación e inflación es, en promedio, -2.4%.

En este marco, el BCRA comprendió que tenía que limpiar por las buenas el sobrante de pesos de 4% del PBI ($ 200.000 millones-stock) heredado de Vanoli y reducir la emisión (flujo) para evitar que dicho sobrante se licue por las malas, lo cual hubiera implicado una inflación del 200% en el equilibrio bueno y de 500% en el malo, una caída del PIB en torno al 6% y un aumento de la pobreza hasta niveles del 60%. De hecho, esto fue lo que sucedió cada vez que nuestra economía enfrentó un sobrante de pesos equivalente. Así fue en 1958/9 y 1975 con una inflación que se sextuplicó a niveles del 113% y 182% respectivamente y con caídas del PIB del 6% en lo más agudo de la crisis.

El BCRA evitó este escenario colocando LEBAC (absorbió $ 110.050 millones), subiendo la tasa (+9 p.p.) y vendiendo dólares, lo cual permitió absorber el sobrante de pesos y reducir la tasa de expansión interanual de la base monetaria del 44% (diciembre 2015) al 25%.

¿Hay que esperar que la inflación se desplome rápidamente? Desgraciadamente, no. La política monetaria actúa con retardos de 12 meses, por lo que la política monetaria desbocada de Vanoli seguirá teniendo impacto durante todo este año dejando un piso elevado de inflación.

Hasta ahora, el aumento del IPC E&R ha sido del 15,3%. Sin embargo, en la Argentina actual, inflación e incremento del IPC no son "lo mismo". La inflación es el aumento permanente y sostenido del nivel general de precios. Por el contrario, los actuales incrementos del IPC están "maxiinflados" por subas "one shot" de algunos pocos precios puntuales, que en realidad son un ajuste de precios relativos demorado desde hace muchos años.

En este escenario, actualmente una correcta medición de la inflación exige prestar atención a la inflación núcleo (core), que no tiene en cuenta ni los precios administrados (tarifas de servicios públicos y combustibles), ni los bienes estacionales (frutas y verduras). De acuerdo con nuestras mediciones, la inflación núcleo viene reduciéndose sostenidamente desde 2,8% (enero) a 2,2% (febrero) y 1,8% (marzo), mientras que los precios administrados y estacionales se han acelerado de 0,4% (enero); 2,2% (febrero) y 2,6% (marzo). De acuerdo con nuestras estimaciones, el ajuste de tarifas (y nafta) de abril impactaría subiendo los precios administrados y estacionales +3,8%. Sin embargo, la inflación núcleo probablemente bajaría al 1,4% en abril. Esta desaceleración de la inflación core es el dato más importante, ya que muestra que la política monetaria lentamente va haciendo su trabajo y permite anticipar que la inflación se desaceleraría hacia el final del año.

miércoles, 20 de abril de 2016

La Inflación Núcleo es lo que importa (Nota publicada en el Economista el 20/4/2016)

por Diego Giacomini y Esteban Arrieta
La gestión del nuevo presidente será exitosa si y sólo si Argentina retorna al sendero del crecimiento perdido. El problema es que cuando una economía se sumerge en la estanflación, volver a crecer exige como pre condición bajar la inflación. Más lento se baje la inflación, más se tardará y menores chances habrá de volver a crecer rápido.
La buena noticia es que el nuevo BCRA no sólo hace un diagnóstico acertado del problema inflacionario concibiéndolo como un fenómeno estrictamente monetario, sino que BCRA está ejecutando muy bien su política monetaria. ¿Hay que esperar que la inflación se desplome rápidamente? Desgraciadamente, no. El problema es que el BCRA enfrenta obstáculos y restricciones que no sólo dificultan la ejecución de su política, sino que merman (en parte) su potencia y efectividad anti inflacionaria. Los retardos de la política monetaria son el primer y principal obstáculo. La otra restricción es la mochila financiera de las LEBACs, que no sólo dificulta la aplicación de la política monetaria, sino que siembra duda en relación a sus resultados futuros. Las LEBACs le ponen un piso muy elevado a la tasa, impactando negativamente en la inversión y en el consumo. También generan un potencial déficit cuasi fiscal futuro que alimenta expectativas de emisión e inflación, impidiendo que la presente inflación baje más rápido. En este marco, hay que entender que una inflación promedio anual de 35% y una interanual de 29% (diciembre) serán un logro.
Hasta ahora y como resultado de la acertada política del BCRA, el aumento del IPC E&R acumuló mucho menos que la suba del dólar. Sin embargo, en la Argentina actual inflación e incremento del IPC no son “lo mismo”. La inflación es el aumento permanente y sostenido del nivel general de precios. Por el contrario, los actuales incrementos del IPC están “maxi inflados” por subas “oneshot” de algunos pocos precios puntuales.
En este escenario, una correcta evaluación de la inflación exige prestar atención a la inflación núcleo, que no tiene en cuenta ni los precios administrados (tarifas servicios públicos y combustibles), ni los bienes estacionales (frutas y verduras). En este sentido, una desaceleración de la inflación núcleo permite anticipar una desaceleración de la inflación general en el segundo semestre.
En el primer trimestre del 2016, el IPC de CABA y el IPC E&R acumularon un aumento de 11,8% y 12,5%; respectivamente. Es decir, ambas mediciones reportan similares incrementos en el nivel general de precios. Sin embargo, no sucede los mismo con la medición de la inflación núcleo, para la cual la medición de E&R (7,0%) acumula un aumento de precios -4 p.p. inferior a la medición de CABA (11,0%).
A su vez, cabe resaltar que las mediciones de inflación núcleo de CABA y E&R no sólo se diferencian en el aumento de precios acumulados, sino también en el comportamiento de su trayectoria temporal. Mientras que en 2016 el IPC núcleo de E&R, que captura el 72% del total de precios relevados, tiene una trayectoria sostenidamente descendente bajando de 2,8% (enero) a 2,2% (febrero) y 1,8% (marzo); la inflación núcleo del IPC CABA tiene un comportamiento en forma de “V”: 4,1% (enero); 3,0% (febrero); 3,5% (marzo).

lunes, 18 de abril de 2016

Un segundo semestre con menos inflación (Nota publicada en perfil el sábado 16/04/2016)

http://www.perfil.com/columnistas/Un-segundo-semestre--con-menos-inflacion-20160415-0072.html


La gestión del nuevo presidente será exitosa si y sólo si Argentina retorna al sendero del crecimiento perdido. El problema es que cuando una economía se sumerge en la estanflación, volver a crecer exige como precondición bajar la inflación. Más lento se baje la inflación, más se tardará y menores chances habrá de volver a crecer rápido.
 La buena noticia es que el nuevo BCRA hace un diagnóstico acertado del problema inflacionario, ya que lo concibe como un fenómeno estrictamente monetario. Tenemos un Banco Central alineado con la normalidad, la teoría y la evidencia empírica. La política monetaria es el instrumento fundamental para mantener la inflación “a raya” en todo el mundo. Sin embargo, el banquero central siempre está expuesto a críticas; haga lo que haga. Si hace bien su trabajo y contiene la inflación, se lo critica por no haber sido “más” laxo. Por el contrario, es fuertemente criticado si la inflación se acelera.
De hecho, al nuevo BCRA se lo critica por el déficit cuasifiscal (volveremos sobre este punto) que estaría generando con la colocación de Lebacs, ignorando que de no ser por su accionar, el país estaría probablemente en hiperinflación con un aumento del nivel general de precios de 3 dígitos. En pocas palabras, el BCRA está ejecutando muy bien su política monetaria.  
Primero, el BCRA toma una decisión acertada y elige hacer política monetaria y no política cambiaria para luchar contra la inflación. Las devaluaciones se trasladan a precios si y sólo si sobran pesos (hay convalidación monetaria). Esta conclusión está avalada por la experiencia regional. En la región, con Bancos Centrales que evitan que sobre dinero doméstico, el coeficiente de correlación entre devaluación e inflación es, en promedio, -2,4% (2008/2015).   
 Segundo, el BCRA comprende que tiene que “limpiar” (por las buenas) el sobrante de pesos (stock) heredado de Vanoli de 4% del PBI ($ 200 mil MM) y reducir la emisión (flujo) para evitar que dicho sobrante se licúe (por las malas) con maxidevaluación e hiperinflación. En este sentido y aun teniendo que emitir (+$ 58.600 MM) por los futuros de Vanoli, el BCRA eliminó todo el sobrante de pesos con colocación de Lebacs (+$ 132.021 MM), suba de tasa (+9 p.p.) y venta de dólares. También redujo tasa de expansión de la base monetaria de 44% (dic. 2015) a 25% (mzo. 2016) interanual.
 La actual política del BCRA evitó una hiperinflación con aumento de pobreza (¿40/45%?) y caída del PBI (¿-4%/-5%?) muy superiores.  De hecho, esto último fue lo que sucedió cada vez que nuestra economía enfrentó un sobrante de pesos equivalente al 4% del PBI. Sucedió en 1957/1958 (1973/1974) y la inflación trepó a 113% (182%) en 1959 (1975).
 ¿Hay que esperar que la inflación se desplome rápidamente? Desgraciadamente, no. El problema es que el BCRA enfrenta obstáculos y restricciones que no sólo dificultan la ejecución de su política, sino que merman (en parte) su potencia y efectividad antiinflacionaria. Los retardos de la política monetaria son el primer y principal obstáculo. La política monetaria actúa con retardos estimados en 12 meses, por lo que la política monetaria desbocada de Vanoli seguirá teniendo impacto durante gran parte de todo este año, alimentando un piso elevado de inflación para 2016. El segundo inconveniente es que el BCRA heredado por Sturzenegger (FS) tiene menos reservas (en términos absolutos y relativos) en su activo, con lo cual su poder de fuego para intervenir en el mercado cambiario es menor. Por consiguiente, la decisión de FS de hacer política monetaria en detrimento de la política cambiaria es acertada.
 El tercer obstáculo es la mochila financiera de las Lebacs , que no sólo dificulta la aplicación de la política monetaria, sino que siembra duda en relación con sus resultados futuros. Actualmente, las Lebacs ascienden a $ 517 mil MM con una tasa media del 34,5% y una vida promedio de cincuenta días. En otras palabras, al BCRA le vence deuda por un equivalente a 7% del PBI (9% a fin de año) cada cincuenta días, lo cual es un obstáculo para hacer política monetaria con tasa de interés. Además, las Lebacs le ponen un piso muy elevado a la tasa, impactando negativamente en la inversión y en el consumo. Paralelamente, las Lebacs generan un potencial déficit cuasifiscal futuro que alimenta expectativas de emisión e inflación, impidiendo que la presente inflación baje más rápido.
 En este contexto, con J. Milei venimos sosteniendo que  habría que “limpiar” (parte) las Lebacs del pasivo del BCRA para potenciar la política monetaria antiinflacionaria y poder bajar la tasa de interés. En este sentido y aprovechando el arreglo con los holdouts, el Ministerio de Hacienda debería desarrollar una ingeniería financiera que cambiara (swapeara) Lebacs por bonos del Tesoro de largo plazo cancelando  Adelantos Transitorios (US$ 25 mil MM) y/o Letras Intransferibles (US$ 67 mil MM) como contrapartida en el activo del Central.
 Hasta ahora y como resultado de la acertada política del BCRA, el aumento del IPC E&R (+15,3%) acumuló mucho menos que la suba del dólar (+53%) en diciembre/marzo, permitiendo una importante ganancia de competitividad. Sin embargo,  en la Argentina actual inflación e incremento del IPC no son “lo mismo”. La inflación es el aumento permanente y sostenido del nivel general de precios. Por el contrario, los actuales incrementos del IPC están “maxiinflados” por subas oneshot de algunos pocos precios puntuales.
 En este escenario,  una correcta evaluación de la inflación exige prestar atención a la inflación núcleo (core), que no tiene en cuenta ni los precios administrados (tarifas, servicios públicos y combustibles), ni los bienes estacionales (frutas y verduras). De acuerdo con nuestras mediciones, la inflación núcleo viene reduciéndose sostenidamente de 2,8% (enero) a 2,2% (febrero) y 1,8% (marzo), mientras que los precios administrados y estacionales se han acelerado de 0,4% (enero); 2,2% (febrero) y 2,6% (marzo). De acuerdo con nuestras estimaciones, el ajuste de tarifas (y nafta) de abril impactaría subiendo los precios administrados y estacionales +3,8%. Sin embargo, la inflación núcleo probablemente bajaría a 1,6%/1,4% en abril.
 Esta desaceleración de la inflación core es el dato más importante, ya que muestra que la política monetaria lentamente va haciendo su trabajo, permite anticipar una desaceleración de la inflación en el segundo semestre. Hay que entender que una inflación promedio anual de 35% y una interanual de 28% (diciembre) serán un logro

La ingrata tarea de pelear contra la inflación (Nota publicada en El Cronista el 18/04/2016)

http://www.cronista.com/opinion/La-ingrata-tarea-de-pelear-contra-la-inflacion-20160418-0032.html

por Javier Milei.

Alan Blinder, en su libro ‘El Banco Central: Teoría y Práctica’ explica con claridad meridiana la ingrata tarea que conlleva conducir la política monetaria mediante una estrategia de acciones preventivas. En este sentido, el autor afirma: "Una política de estabilización que tenga éxito y que se base en ataques preventivos parecerá desencaminada y, por lo tanto, puede exponer al banco central a fuertes críticas. Si las autoridades monetarias endurecen su política tan pronto que nunca hay inflación, el ataque preventivo es un éxito rotundo, pero los críticos del banco central se preguntarían por qué se apostó a una política monetaria restrictiva cuando no asomaba por ningún lado el dragón inflacionista. Igualmente, una ataque preventivo contra la atonía económica que tenga éxito impedirá que aumente el paro y llevará a los críticos a quejarse de que las autoridades alucinaban cuando creyeron ver un aumento del paro."
El punto es que si en un país como Estados Unidos y con variables económicas razonables, el banco central está expuesto a éstas críticas, qué queda para Federico Sturzenegger cuando, aún prestigiosos profesores, niegan la naturaleza monetaria de la inflación al tiempo que afirman que el nivel de precios (inverso del poder adquisitivo del dinero) se determina en el mercado de bienes. En este sentido, estos ‘economistas’ critican al BCRA por el déficit cuasi-fiscal que se está generando, al tiempo que se ignora o parece que se quiere ignorar que, de no ser por dicho accionar, hoy el país estaría en una hiperinflación.
Al momento de arribar la nueva conducción del BCRA, el crecimiento de la base monetaria en términos nominales se ubicaba en el 46%, guarismo que, luego de tres meses de una política monetaria austera se redujo al 30%. En paralelo, la cantidad de dinero en términos reales se contrajo 16%. A su vez, si Sturzenegger sólo hubiera rolleado el stock de LEBACs heredado al tiempo que pagaba los futuros sembrados por Vanoli (por $ 77.000 M), hoy la tasa de expansión de la cantidad de dinero sería del 54% (versus el 30% actual). Sin embargo, el BCRA fue más aún lejos y de no ser por su política de esterilización ($ 130.000 M), la cantidad de dinero estaría creciendo al 66%.
Evolución de la cantidad nominal de dinero y apretón monetario real
Sin embargo, esto no es todo, ya que para diciembre de 2015 la cantidad de dinero que sobraba en la economía (Money Overhang) ascendía a 6% del PIB. Esta situación se presentó en el país tres veces: (i) 1959, (ii) 1975 y (iii) 2014. Si bien el último caso fue resuelto exitosamente por Juan Carlos Fábrega, en los dos casos precedentes, la situación derivó en una sextuplicación de la tasa de inflación y caídas del 6% del PIB en lo peor de la crisis. De hecho, dada la expansión que habría existido sin esterilización y una caída del PIB en línea con la experiencia histórica, una caída de la demanda de dinero al equilibrio bueno (alta demanda de dinero) hubiera implicado una tasa de inflación del 200%, mientras que si la caída hubiera buscado el equilibrio malo, la tasa de inflación sería del 550%. En otros términos, la política monetaria de Sturzenegger nos ha salvado, por el momento, (i) de una hiperinflación, (ii) fuerte caída del PIB y (iii) descomunal aumento de la pobreza.
En paralelo, dado el éxito logrado por Fábrega en el manejo del Money Overhang, uno podría comparar dicha administración versus la presente en base a las condiciones de entorno. Así, mientras que en noviembre de 2013 las reservas netas eran de u$s 18.638 M, el déficit fiscal global de 4% del PIB, la balanza comercial positiva en u$s 1.521 M y el crecimiento del dinero desacelerándose al 25%, en 2015, las primeras tres variables se ubicaban en u$s 4.787M, 6,9% y - u$s 3.035, al tiempo que la cantidad de dinero aceleraba su crecimiento al 46%. A su vez, a este deterioro de la situación se le debe sumar una caída en los términos de intercambio del 4%, una apreciación real de la moneda del 13%, una caída del PIB brasilero del 3,8% (cuando un año atrás crecía al 3%) y una triplicación de la tasa de devaluación del real. Si a ello le sumamos, el stock de LEBACs recibido y que en medio del proceso se tomó la decisión del abrir el CEPO, no queda ningún duda de la tremenda superioridad del logro de Sturzenegger.
Finalmente, si bien debería quedar muy claro que se han ganado las batallas de (i) la apertura del CEPO y (ii) de los stocks, la guerra contra la inflación aún tiene final abierto. El nuevo desafío es el manejo de la deuda del BCRA y su emergente resultado cuasi-fiscal. Concretamente, la mochila financiera que carga el Banco Central se ubica en torno al 9% del PIB con una vida promedio de 52 días. Sin embargo, tal como hemos estado sugiriendo junto a mi colega Diego Giacomini, dado que el nivel de deuda del BCRA es fruto de la limpieza del sobrante de dinero, y éste último el resultado de la monetización del déficit fiscal en presencia del CEPO, resulta claro que esa deuda debería estar en cabeza del sector público nacional. Así, se debería proponer un canje de deuda voluntaraio, en el cual se ofrece una variedad de títulos públicos que se suscriben con LEBACs. Lo importante de dicha operación es que la deuda neta del Estado no aumentaría y al mismo tiempo liberaría las manos del BCRA para profundizar su lucha contra la inflación en un entorno de menor riesgo.

jueves, 7 de abril de 2016

La inflación core muestra tendencia a la baja (Nota Publicada en Ambito Financiero el 07/04/2016).

http://www.ambito.com/diario/834244-la-inflacion-core-muestra-tendencia-a-la-baja

La Argentina está enferma, tiene atrofia de crecimiento. El punto es que cuando una economía se sumerge en estanflación, cuanto más se tarde en bajar la inflación, menos rápido y probable será el retorno al sendero del crecimiento sostenido. 


La buena noticia es que la nueva conducción del BCRA no sólo hace un diagnóstico acertado del problema, sino que aplica una adecuada política monetaria. El problema es que el BCRA enfrenta obstáculos y restricciones que no sólo dificultan la ejecución de su política, sino que merman (en parte) su potencia y efectividad antiinflacionaria. En este marco, hay que entender que una inflación promedio anual del 30%/35% y una interanual del 27%/28% (diciembre) serán un logro. 



El BCRA diagnostica correctamente que la inflación es un fenómeno estrictamente monetario, algo que no se discute en ningún lugar del mundo, aunque aquí varios lo nieguen. En este contexto, el BCRA toma una decisión acertada y elige hacer política monetaria y no política cambiaria para luchar contra la inflación. Las devaluaciones se trasladan a precios si y sólo si sobran pesos (hay convalidación monetaria). Esta conclusión está avalada por la experiencia regional. En la región, con bancos centrales que evitan que sobre dinero, el coeficiente de correlación entre devaluación e inflación es, en promedio, -2.4% (2008/2015). 



El BCRA comprende que tiene que "limpiar" (por las buenas) el sobrante de pesos (stock) heredado de Alejandro Vanoli del 4% del PBI ($ 200.000 millones) y reducir la emisión (flujo) para evitar que dicho sobrante se licue (por las malas) con una maxidevaluación con rápida y total traslación a precios. De hecho, esto último fue lo que sucedió cada vez que nuestra economía enfrentó un sobrante de pesos equivalente al 4% del PBI. Sucedió en 1957/1958 (1973/1974) y la inflación trepó a 113% (182%) en 1959 (1975). 



El BCRA evitó el escenario de crisis colocando LEBAC (absorbió $ 110.050 millones) subiendo la tasa (+9 p.p.) y vendiendo dólares, lo cual permitió absorber casi todo el sobrante de pesos y reducir la tasa de expansión de la base monetaria del 44% (diciembre 2015) al 25% (marzo 2016) interanual. ¿Hay que esperar que la inflación se desplome rápidamente? Desgraciadamente, no. La política monetaria actúa con retardos estimados en 12 meses, por lo que la política monetaria desbocada de Vanoli seguirá teniendo impacto durante gran parte de todo este año, alimentando un piso elevado de inflación para 2016. Hasta ahora, el aumento del IPC E&R (+15,3%) acumuló mucho menos que la suba del dólar (+53%) en diciembre/marzo, permitiendo una importante ganancia de competitividad. 



Sin embargo, en la Argentina actual inflación e incremento del IPC no son "lo mismo". La inflación es el aumento permanente y sostenido del nivel general de precios. Por el contrario, los actuales incrementos del IPC están "maxiinflados" por subas "one shot" de algunos pocos precios puntuales, que en realidad son un ajuste de precios relativos demorado hace muchos años. 



En este escenario, actualmente una correcta medición de la inflación exige prestar atención a la inflación núcleo (core), que no tiene en cuenta ni los precios administrados (tarifas de servicios públicos y combustibles), ni los bienes estacionales (frutas y verduras). De acuerdo con nuestras mediciones, la inflación núcleo viene reduciéndose sostenidamente desde 2,8% (enero) a 2,2% (febrero) y 1,8% (marzo), mientras que los precios administrados y estacionales se han acelerado de 0,4% (enero); 2,2% (febrero) y 2,6% (marzo). De acuerdo con nuestras estimaciones, el ajuste de tarifas (y nafta) de abril impactaría subiendo los precios administrados y estacionales +3,8%. Sin embargo, la inflación núcleo probablemente bajaría al 1,4% en abril. Esta desaceleración de la inflación core es el dato más importante, ya que muestra que la política monetaria lentamente va haciendo su trabajo y permite anticipar que la inflación se desaceleraría en el segundo semestre.


(*) Director de E&R