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viernes, 27 de enero de 2017

Obra Pública, inversión privada y crecimiento: ¿Qué puede suceder?


Este año electoral se aplicará una agresiva estrategia keynesiana procurando incentivar la demanda agregada y el nivel de actividad. Se afirmó que la obra pública es el pilar fundamental del programa económico y que iba a “explotar” en 2017.

El boom de obra pública está plasmado en el Presupuesto 2017 que plantea que el gasto en capital (+32.1%) crecerá más que el gasto corriente (+21.2%). La inversión real directa (+38.7%), que es obra pública, y las Transferencias de Capital (+37%), que se destinan a obra pública también, son las partidas que más crecen de todo el presupuesto. En este ítem sobresale el crecimiento de las partidas destinadas al Ministerio del Interior, Obras Públicas y Vivienda (+52.4%).



La pregunta clave a responder es: ¿la obra pública sentará las bases de un proceso de crecimiento sostenido de largo plazo que dispare el PBI per cápita o sólo servirá para generar un rebote de corto plazo (2017) que no se sustentará más adelante (2018/2019)? 

Tanto la teoría como la evidencia empírica muestran que hay crecimiento de largo plazo y aumentos sostenidos del PBI per cápita sólo si la inversión privada aumenta. Es la inversión privada la que acumula capital, mejora la productividad y genera riqueza, ampliando la frontera de posibilidades y creando puestos de trabajo genuinos, de manera de impulsar tanto la oferta como la demanda agregada. 

Más allá del boom de obra pública, la clave sigue pasando por el despegue de la inversión privada. Si el boom de inversión pública 2017 logra hacer despegar a la inversión privada, la obra pública servirá para devolvernos al sendero del crecimiento perdido. La obra pública habrá sido complementaria de la inversión privada. Por el contrario, si no impulsa la inversión privada, sólo se logrará un rebote del PBI (más estadístico que otra cosa) sin generación de empleo privado en el corto plazo; y dicho efecto positivo se agotará más adelante. La obra pública habrá sido sustituta de la inversión privada. 

El impacto final de la obra pública sobre la inversión privada, es decir si es complementaria o sustituta, depende no sólo de “en qué” se invierte desde el Estado,  sino (sobretodo) “de cómo” se lo financia. Si la obra pública se financia con ahorro genuino del Estado (superávit fiscal), aumenta la probabilidad que surja un círculo virtuoso de complementación entre inversión pública e inversión privada. La obra pública potenciará la inversión privada y el crecimiento económico (empleo genuino) de largo plazo. Por el contrario, cuanto más se financie la obra pública con deuda, emisión monetaria y/o incremento de presión tributaria, más probabilidad que haya sustitución entre inversión pública y privada. Y la obra pública sólo genere un rebote de corto plazo a expensas de menor dinamismo económico en el largo. 

La inversión privada es (mayormente) irreversible (no se puede desarmar) y mira hacia adelante (forward looking), con lo cual a la hora de hundir capital importa más el futuro que el presente. En este sentido, los efectos inter temporales del financiamiento de la obra pública son claves. Si el financiamiento de la obra pública genera incertidumbre y/o volatilidad macroeconómica futura, la estrategia de “esperar y mirar” (wait & see) se vuelve óptima para las firmas, no hay inversión privada y la tasa de crecimiento y el PBI per cápita se reducen en el largo plazo. Por el contrario, un plan económico consistente, que minimice la incertidumbre y la volatilidad, baja los costos de oportunidad y los retornos exigidos, propulsando la inversión privada y el crecimiento. 

Si la obra pública se financia con ahorro genuino (superávit fiscal) del Estado, se minimiza la suba de la presión tributaria, del impuesto inflacionario y/o de las tasas de interés en el futuro. Así,  los costos de oportunidad para invertir se reducen y las firmas bajan los retornos exigidos. El valor presente de los proyectos de inversión aumenta (por menor tasa) y el sector privado invierte. La inversión pública es complementaria de la inversión privada; y en consecuencia la economía tiene más chances de volver al sendero del crecimiento perdido.

Por el contrario, el financiamiento de la obra pública con deuda (internacional o doméstica), impuesto inflacionario y/o mayores impuestos futuros actúa como una tasa impositiva marginal que aumenta el costo de capital y deprime la inversión privada, generándose un círculo vicioso en el cual la obra pública es sustitutiva de la inversión privada. Este círculo vicioso se potencia con el problema del crowding out del sector privado. La inversión pública financiada con deuda reduce el volumen y encarece el crédito disponible para el sector privado. Los costos de financiamiento aumentan, la tasa de descuento se eleva y el valor presente de los proyectos se desploma desalentando la inversión privada.

Además, el financiamiento de la obra pública con deuda e inflación aprecia el tipo de cambio real, generando (sin bajas de gasto público e impuestos) expectativas de devaluación futuras que alimentan la incertidumbre y la volatilidad macroeconómica. Esta incertidumbre y volatilidad dificultan el cálculo de costos, rentabilidades y retornos. Las firmas adoptan una estrategia  de “esperar y mirar” (wait & see) y la inversión privada pierde peso relativo. En este contexto, la inversión pública es sustitutiva de la inversión privada y no sirve como herramienta propulsora del crecimiento de largo plazo. En el mejor de los casos genera un rebote de corto.

¿Cómo se financia el boom de obra pública 2017? Asumiendo que el gobierno de Cambiemos no aumenta la presión tributaria este año, teniendo en cuenta que los mercados de deuda no se cierran y dejando de lado el financiamiento intra-sector público y de organismos internacionales, el exceso de gasto público (déficit fiscal) con su explosión de obra pública se financiaría con un mix de 20% emisión monetaria (+$150.100 millones) y 80% endeudamiento (usd44.581 millones). De hecho, ya se emitieron usd7.000 MM (usd3.300 y $11.700) en el mercado internacional (doméstico) y los bancos anticiparon otros usd6.000 millones mediante un REPO.  

En definitiva, el boom de obra pública 2017, que se financia principalmente con deuda, probablemente será sustitutivo de la inversión privada, con lo cual sólo serviría para generar un rebote transitorio del PBI, pero no un proceso de crecimiento sustentable con generación de empleo privado genuino y PBI per cápita creciendo en el largo plazo.

Este intento de impulsar el crecimiento con obra pública no es nuevo. En este marco, construimos un modelo de inversión privada irreversible y estudiamos (econométricamente) el impacto de la inversión pública, la deuda, la inestabilidad del tipo de cambio y los términos de intercambio sobre la inversión privada en Argentina desde 1950.

Los resultados del modelo explican en un 82% el comportamiento de la inversión privada en Argentina, mostrando que la inversión pública, el endeudamiento externo y la volatilidad del tipo de cambio real (en el corto plazo) han sido negativos para la inversión privada en Argentina desde 1950 hasta la fecha.

El modelo da cuenta que en Argentina, al menos hasta ahora, la inversión pública fue significativamente sustitutiva y des-incentivadora de la inversión privada. También se corrobora que a más deuda, menos inversión privada, confirmándose la hipótesis que el Debt-Overhang deprime la inversión privada.

El modelo también concluye que a mayor volatilidad del tipo de cambio real, menos inversión privada. La volatilidad del tipo de cambio real es un obstáculo para la recuperación de la inversión privada, que necesita bajo niveles de incertidumbre de tipo de cambio.  Paralelamente, nuestro modelo ha encontrado que los términos de intercambio son significativos e impactan en forma positiva. A mejores términos de intercambio, más inversión privada. 

Rojo: impacto Negativo / Verde: impacto Positivo

De acuerdo con nuestro análisis y los resultados del modelo, el boom de obra pública 2017 tenderá a ser sustitutivo de la inversión privada que no despegará. El programa aumenta el peso de la deuda y la volatilidad cambiaria futura, ambas variables que deprimen la inversión privada.  En este contexto, pensamos que lo más probable es que el boom de obra pública 2017 sólo sirva para generar un rebote del nivel de actividad (+1,8%), pero no para convertirse en la plataforma de despegue que nuestra economía necesita para volver al sendero de crecimiento perdido.

En este marco, lo más probable es que nuestro PBI continúe atado al ciclo político en el cual se infla artificialmente la demanda agregada en los años electorales impares (2011; 2013; 2015 y 2017) y se termina logrando una (insuficiente) variación positiva del PBI que sólo rinde (algunos) frutos electorales. Sin embargo, dicha política no es sustentable, y el sistema económico termina haciendo un ajuste macro al año siguiente, con ajuste cambiario, más inflación y contracción del nivel de actividad (2012; 2014; 2016 y ¿2018?). Y así, la tasa de variación del PBI termina siendo 0% punta a punta, porque que las caídas de los años pares neutralizan los rebotes de los años impares.






lunes, 23 de enero de 2017

Keynesianismo a FULL en 2017: más de lo mismo.

La ley de Presupuesto 2017 elaborada por el gobierno de Cambiemos en su primer año de mandato proyecta una tasa de crecimiento de +3.5% y un incremento de los precios minoristas en línea con la meta de inflación del BCRA (+17%/+12%). De acuerdo con nuestras estimaciones, hay chances que se cumpla la meta de inflación, pero difícilmente se cumpla con la pauta de expansión económica del Presupuesto.

Cumpliendo la meta de inflación, pero con menos crecimiento, la recaudación fiscal probablemente sea menor que la presupuestada, con lo cual el déficit fiscal tenderá a superar los lineamientos del Presupuesto 2017. En este marco y asumiendo que se respeta la autonomía del BCRA (no emite más de lo presupuestado para financiar al Tesoro), quedan dos caminos: i) se recorta obra pública todo lo que sea necesario para reducir el déficit hacia los niveles presupuestados y/o ii) se toma más deuda (que la presupuestada) para financiar el incremento del déficit por arriba de lo presupuestado por menores ingresos

Hay otra tercera opción (ver punto anterior), que es optar por no cumplir ninguna de las dos metas (ni la de inflación, ni la de crecimiento) y tener más inflación para inflar la recaudación y cerrar la brecha deficitaria con más impuesto inflacionario. Sin embargo, en creemos que lo más probable es que el escenario fiscal 2017 se debata entre cortar obra pública o tomar más deuda. La primera implica cumplir con el déficit presupuestado. La segunda implica financiar un déficit más alto. 

De acuerdo con nuestro análisis, no es difícil anticipar ni la estrategia, ni los resultados macroeconómicos de 2017. La estrategia macroeconómica es decidida por el presidente y Jefatura de Gabinete, quien concentra las decisiones (¡no puede ser de otra forma con la superpoblación de Ministerios!). En este sentido y para anticipar “lo que se viene”, sólo basta con mirar el Presupuesto 2017, recordar las declaraciones presidenciales, observar “lo que hizo” en CABA y prestar atención a los primeros movimientos de política económica efectuado en 2017.

El Presupuesto 2017 aumenta el gasto público de Nación (22,1% interanual) más que la suma de inflación (17%/12%) y el crecimiento pautado (3,5%). El gasto en capital crecerá 32,1% apuntalado por la obra pública (38,7%) y las transferencias de capital para obra pública (37%). Paralelamente, con la reparación histórica, las jubilaciones (35,2%) están segundas en el ranking de aumento del gasto.Es decir, según el Presupuesto 2017 el consumo público y la incentivación del consumo privado son “las” prioridades para la estrategia macroeconómica presidencial.  De hecho, en sus primeras declaraciones en casa de gobierno luego de las vacaciones, el presidente dijo “la obra pública ha tomado velocidad y seguirá tomándola en obras hídricas, puertos, energía, ferrocarriles, etc., que posibilitarán el desarrollo económico.”

Sus recientes declaraciones están en línea con sus políticas en CABA, que podrían resumirse con la siguiente frase: “suba de presión tributaria, con más empleados públicos, más gasto y más déficit; todo financiado con mucha deuda”.Justamente, las primeras medidas de política económica del año apuntan a colocar más deuda de la originalmente esperada para este tramo del año. El gobierno está procurando generarse un colchón de financiamiento que le permita “arrancar” el año “tranquilo” y con fondos suficientes para financiar toda la obra pública proyectada y, muy probablemente, un déficit fiscal creciente.

De hecho, el Ministro de Finanzas acaba de emitir usd7.000 MM de deuda en los mercados internacionales. Se emitieron dos bonos, uno a 5 años (USD3.250 MM) y otro a 10 años (USD3.750 MM) que pagaron una tasa de 5,625% y 7%; respectivamente. Así, la tasa promedio de la colocación fue de 6,3% comparada con una tasa promedio de 7,2% para la emisión realizada en abril de 2016.
Además, luego de esta colocación en el mercado internacional, la intención del Ministerio de Finanzas es seguir colocando Letras del Tesoro (LETES) en el mercado local. De hecho, el ministro de Finanzas anunció que la semana próxima se hará la primera licitación de Letras del Tesoro en pesos a corto plazo. Y también habrá tramo en dólares.

De acuerdo con nuestras estimaciones y teniendo en cuenta un déficit fiscal (Nación + Provincias) proyectado de 9,0% del PBI para este año, se necesitaría obtener un financiamiento total por aproximadamente usd44.600 MM (usd35.000 MM Nación y usd9.600 MM provincias) en 2017.  En este contexto, el ratio deuda PBI ascendería aproximadamente a 54% para fines de año.

En resumidas cuentas y de acuerdo con nuestro análisis, si los mercados de financiamiento no se cierran y Argentina puede seguir tomando deuda tanto en el mercado doméstico como en el mercado local, lo más probable es que el presidente adopte una agresiva estrategia keynesiana que procure incentivar el consumo, la demanda y el nivel de actividad en este año electoral que recién comienza.

De hecho, el reciente re cambio en la cúpula del Banco Nación es una señal que confirma que el gobierno procurará incentivar todo lo que pueda el consumo y la demanda agregada en este 2017 electoral. Se cambia al anterior presidente por una reconocida figura del radicalismo (Gonzalez Fraga) procurando fortalecer la alianza política con vistas a las elecciones.Además, el nuevo presidente del Banco Nación tiene un sesgo mucho más keynesiano que el anterior, lo cual también deja traslucir que desde el mayor banco de Argentina se intentará (financiamiento mediante) hacer políticas activas de estimulación de la demanda agregada.

¿La política activista del gobierno, basada en el endeudamiento, logrará estimular el consumo y la demanda agregada lo suficiente para que el PBI aumente +3,5% en 2017 y se cumpla la pauta presupuestaria? No. La política económica puesta en práctica durante los últimos años de la administración K muestra que este activismo keynesiano termina logrando los resultados opuestos a los buscados; es decir la economía se achica en lugar de crecer, ya que la anemia de dinamismo económico no es por problemas de demanda, sino de oferta. De hecho, como se observa en el Gráfico, hace años que el consumo público aumenta en términos reales (línea roja), pero el consumo privado (línea azul) no responde, la inversión privada (línea violeta) cae y las exportaciones (línea verde) se desploman.

Con esta política activista keynesiana se infla artificialmente la demanda agregada en los años electorales impares (2011; 2013; 2015 y 2017) y se termina logrando una (insuficiente) variación positiva del PBI que rinde frutos electorales. Sin embargo, dicha política no es sustentable, y el sistema económico termina haciendo un ajuste macro al año siguiente, con ajuste cambiario, más inflación y contracción del nivel de actividad (2012; 2014; 2016 y ¿2018?). Y así, la tasa de variación del PBI termina siendo 0% punta a punta,porque que las caídas de los años pares neutralizan los rebotes de los años impares.



Con el paso del tiempo, la política keynesiana activista de estimulación de demanda es cada vez menos efectiva, generando menos beneficios y más costes. Los rebotes de los años impares son cada vez más débiles, pero las contracciones de los años pares son más pronunciadas. En el gráfico anterior se observa como la variación positiva del PBI pierde fuerza y es cada vez más débil cuando se compara 2015 con 2013 y 2011. Del otro lado, los ajustes macro de los años pares son cada vez más fuertes: 2016 mayor que 2014; y 2014 superior a 2012. Este comportamiento no debiera sorprender, ya que la estrategia no sólo está agotada, sino que los problemas de fondo (fiscales) son cada vez más abultados (ver gráfico).

En este marco, estimamos un escenario base de expansión de +1,0% con un aumento del PBI que podría llegar a +1,8% en 2017. Sin embargo, esta expansión del nivel de actividad no estaría acompañada por creación de puestos de trabajo privados estables y genuinos, por lo cual no contribuiría a que el público percibiera una clara mejora del entorno macroeconómico.

Esta política fiscal keynesiana activista que procura incentivar el consumo, la demanda agregada y el crecimiento económico termina hundiéndonos en una crisis de crecimiento. Esta sucesión  de años impares (positivos) y años pares (negativos) con tasas de variación del PBI que se neutralizan entre sí nos condujeron a un escenario con sistemática reducción del PBI per cápita y deterioro de la calidad de vida. De hecho y de acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI per cápita de Argentina cerró 2016 por debajo de los niveles de 2015 (-3,2%), 2011 (-7,2%) y 2008 (-1,7%).

En este escenario, coincidimos con la visión presidencial, que dijo que “Argentina necesita crecer sostenidamente 20 años para recuperar el terreno perdido y reducir la pobreza”. Sin embargo, en pensamos que Argentina no podrá retornar al sendero del crecimiento perdido si no se abandona la política fiscal keynesiana activista de incentivación de la demanda agregada en un marco de gasto público y presión tributaria récord. El sobredimensionamiento del Estado terminó ahogando al sector privado, impidiéndole ganar dinero y generar riqueza, desincentivándolo a invertir, mejorar su productividad y generar nuevos puestos de trabajo. El exceso de gasto público, el récord de presión tributaria, el elevado costo de capital y las rigideces excesivas del mercado laboral han terminado matando la inversión, la generación de empleo y el crecimiento.

Los números son elocuentes (ver Gráfico). De acuerdo con nuestra estimación de variación del PBI para este año (+1,8%), en 2017 el PBI per cápita cerraría por debajo de 2015 (-2,3%); 2011 (-6,2%) y 2008 (-0,6%). En pocas palabras, a la mitad de mandato del gobierno de Cambiemos, es decir 2 años después de la asunción del presidente Macri, la producción de bienes y servicios por habitante sería un -2,3% inferior a la que había cuando se hizo cargo de la política económica. 

Albert Einstein decía “si quieres resultados diferentes, no hagas siempre lo mismo”. Puesto en términos de actualidad macroeconómica argentina la frase se convierte a “si quieres volver a crecer, abandona la política fiscal keynesiana activista de estimulación de la demanda. Para lograr diferentes resultados hay que cambiar, hay que bajar el gasto y el déficit reduciendo impuestos para estimular la oferta agregada.” Por ahora el gobierno no muestra señales contundentes en este sentido de cambio; consecuentemente lo más atinado es esperar resultados similares a los logrados durante los últimos años.

viernes, 20 de enero de 2017

Las LETES no son LEBACs y No todos los Presidentes del BNA son lo mismo:

Con los pesos de las LETES, el Tesoro tiene que cancelar Adelantos Transitorios y deuda con el BCRA.

Desde este lugar venimos sosteniendo que hay chances que el BCRA cumpla su meta de inflación 2017. Aunque advertimos que su cumplimiento no está asegurado; sino que depende de que se haga, o que no se haga. Se logrará cumplir la meta si y sólo se deja que el BCRA continúe con su actual política desinflacionaria;  y sobretodo si “la política” no mete “la cola”. 

La meta de inflación 2017 podría cumplirse con una inflación interanual en torno a 15,7% en diciembre 2017, lo cual implica un aumento del nivel general de precios promedio de 22,2% durante el próximo año. Por el contrario, si “la política” mete “la cola” y el gobierno presiona para inyectar liquidez “de más”, la probabilidad de cumplir con la meta de inflación 2017 se diluye.

Ergo, hay que estar atento a que la política no empiece a meter la cola en breve. En este sentido hay que poner atención y seguir de cerca el impacto de dos medidas nuevas: i) la nueva conducción del Banco Nación y ii) la colocación de nuevas LETEs en pesos de corto plazo destinadas a “reemplazar” a (parte) de las LEBACs. Ambas medidas están relacionadas entres sí, porque el Banco Nación es el principal tenedor de LEBACs y puede convertirse en el mayor suscriptor de LETEs.

Desde el Ministerio de Finanzas se aseguró que es intención colocar LETES para ayudar al BCRA a desactivar, de a poco, el enorme stock de LEBACs. La idea es lanzar al mercado nuevas LETEs en pesos, de corto plazo, para que los bancos, los fondos comunes de inversión y los ahorristas empiecen a reemplazar con ellas las LEBACs; y así "acompañar" el proceso de reducción en las letras del Banco Central.

¿Por qué el Ministerio de Finanzas plantea emitir LETEs para ayudar al BCRA a bajar el stock de LEBACs? Porque los bancos e inversores que compran deuda soberana, si bien elogian la política des inflacionaria del BCRA, tienen dudas sobre el margen que el Central pueda tener para reducir sus pasivos. Puntualmente, las LEBACS más que se duplicaron bajo la nueva gestión del BCRA, pasando de $296.000 MM a $667.000 MM,  pasando de 47,6% a 84,5% de la base monetaria.

Ahora bien, cabe preguntarse: ¿Las LEBACs son económica y/o financieramente perjudiciales para la salud macroeconómica? Primero, hay que entender que el BCRA tuvo que más que duplicar las LEBACs y subir la tasa de interés, porque el Ministerio de Hacienda no quiso absorber el sobrante de pesos con un bono de largo plazo. En el stock de LEBACs está encapsulada la "híper" de la cual el BCRA nos salvó. En este marco, es correcto que el PEN absorba esa deuda.

Segundo, hay que tener en claro que la política fiscal continúa siendo lo más importante. Si la política fiscal cambia y el déficit se termina reduciendo, las LEBACs son positivas y aumentan el bienestar presente, porque reducen la inflación actual repartiéndola a lo largo del tiempo. Si la mala política fiscal continúa y el déficit no baja, las LEBACs también siguen siendo la mejor opción, porque es mejor evitar una segura híperinflación presente que no hacer nada pensando en evitar otra híper futura. 

Tercero, tampoco se puede responsabilizar a la tasa de interés de las LEBACs por la anemia de crecimiento.  La tasa de interés real (contra IPC Congreso) de las LEBACs (35 días) promedió -5,8% en 2016. Actualmente, su tasa real ronda +4,0% contra la inflación mensual anualizada.

Sin embargo, hay un curto punto a considerar. El abultado stock de LEBACs puede dificultar (por medio de las expectativas) el descenso de la inflación futura. En este sentido, una reducción de las LEBACs puede contribuir positivamente a la política des inflacionaria del BCRA. En este sentido, emitir LETES para bajar LEBACs puede ser una buena medida de política económica positiva. Sin embargo, dependiendo de cómo se haga, también puede terminar siendo negativa. 

El stock de LEBACs no puede ser desarmado de cualquier forma. Absorber pesos con LEBACs es esterilización segura porque esos pesos quedan inexorablemente fuera de mercado. Por el contrario, absorber pesos con LETES no es esterilización segura. El Tesoro es deficitario y si Hacienda se termina gastando los pesos de las LETEs, ese dinero queda en el mercado y puede presionar sobre la inflación. En pocas palabras, con las LEBACs la plata entra por una ventana del Central y no sale por ninguna. Con las LETES, los pesos entran por una ventana de Hacienda y pueden salir por otra. 

Puntualmente, emitir LETES para bajar LEBACs sirve sólo si con dicha operatoria también se reduce el tamaño del balance del BCRA sin que haya efecto monetario / inflacionario.  La no renovación de las LEBACs implica un aumento de base monetaria que puede terminar presionando sobre inflación. Si Hacienda emites las LETES y se termina gastando los pesos absorbidos, la base monetaria continúa “intacta” en el mercado y no hay esterilización. 

Por el contrario, para que no haya presiones inflacionarias, los pesos absorbidos con LETES no deben quedar en el mercado y tienen que ser devueltos al Central en forma de cancelación de deuda (Bonos del Tesoro y Adelantos Transitorios que el BCRA tiene en su activo).

En el gráfico a continuación se observan las implicancias y el impacto de reemplazar las LEBACs con LETEs. En lo que va de enero (+$3,046 MM) y hasta el último martes (+$34.887 MM), el BCRA canceló LEBACs en efectivo y expandió la base monetaria (Operatoria 1). Esta operatoria no cambia el tamaño del balance del BCRA pero sí la composición de su pasivo, que pasa a tener más base monetaria y menos LEBACs. Si Hacienda (deficitaria) absorbe dicha expansión con LETEs pero “se la gasta”, no hay absorción monetaria y los pesos quedan en el mercado presionando sobre la inflación.

Por el contrario, si Hacienda le devuelve esos pesos al Central cancelando deuda (Bonos del Tesoro y Adelantos Transitorios), no sólo desparece el efecto monetario y las potenciales presiones sobre la inflación, sino que se reduce el balance del Central (Operatoria 2), generándose un círculo virtuoso que actúa positivamente sobre expectativas y la política desinflacionaria.   


En síntesis, si la cancelación de LEBACs es absorbida con LETEs pero no se achica el balance del BCRA quedando la expansión monetaria en el mercado, la política monetaria comienza a ser paulatinamente invadida por “la política”; y las chances de cumplir la meta de inflación 2017 se reducen. 

En este marco, hay que monitorear si el cambio de conducción en el Banco Nación y el reemplazo de las LEBACs por LETEs no terminan, conjuntamente, dificultando el ejercicio de la actual (exitosa) política des inflacionaria del BCRA. ¿Cómo podría suceder esto último? En este sentido sólo basta recordar que el Banco Nación es el mayor tenedor de LEBACs. Si el Banco Nación no renueva sus LEBACs y con dichos fondos suscribe LETEs, el mayor banco del país estaría financiando al Tesoro y aumentando la cantidad de dinero en el mercado. Si con esos fondos proveídos por el Banco Nación el Tesoro no cancela su deuda con el BCRA, los pesos “quedan” en el mercado y la liquidez aumenta. En este escenario puede resurgir un desequilibrio monetario y las presiones inflacionarias ganar nuevamente terreno, con lo cual se reduce la probabilidad de cumplir la meta de inflación 2017.






lunes, 16 de enero de 2017

"La meta de inflación del 17% anual no está lejos" (Nota publicada en la nación el 15/01/2016)

http://www.lanacion.com.ar/1975940-la-meta-de-inflacion-del-17-anual-no-esta-lejos

¿Cómo es el balance del primer año de trabajo del nuevo BCRA?
El nuevo Banco Central asumió con un "plan de acción integral" (¿excepción en Cambiemos?) que tenía dos objetivos de corto (abrir el cepo y desarmar la bomba de futuros) que dificultaban su objetivo de largo plazo (bajar la inflación). La apertura del cepo se encaró con una base monetaria que crecía al 47% y una inflación subyacente que tendía al 50% anual. La bomba de los futuros (shock de emisión de casi $ 60.000 millones) elevaba dicha inflación subyacente al 80%. Además había un sobrante de $ 200.000 millones (4% del PBI). Las dos veces (1959 y 1975) que hubo un exceso similar, la inflación se multiplicó por cinco (de 20% a 100%) y seis veces (de 30% a 180%), y el PBI se contrajo 6%. El BCRA evitó una hiperinflación logrando muy buenos resultados, que se potencian al considerar el ajuste de tarifas. Este año (32%) la inflación core fue similar a la de 2016 (32%) y más baja que la de 2014 (35%), pero con un IPC E&R regulados casi cinco veces superior si se compara 2016 (97%) con 2015 (20%).

-¿Las Lebac son un problema y la tasa de interés está muy alta?
-El BCRA casi duplicó las Lebac (de $ 337.000 millones a $ 575.000 millones) y subió la tasa de interés, porque el Ministerio de Hacienda no quiso absorber el sobrante de pesos con un bono de largo plazo. No fue gratis esa omisión: se pagó con más recesión, dólar y alimentos más caros, y mayor pobreza. El stock de Lebac y la suba de la tasa no sólo tienen encapsulada la "híper" de la cual el BCRA nos salvó, sino que nos protegen de los nocivos efectos de la mala política fiscal. Si el déficit se termina reduciendo, las Lebac son un aumento del bienestar presente, porque reducen la inflación actual, repartiéndola a lo largo del tiempo con preferencias presentes que "pesan" más que las futuras. Si la mala política fiscal continúa y el déficit no baja, las Lebac también siguen siendo la mejor opción, porque es mejor evitar una segura hiperinflación hoy que no hacer nada para evitar que aumente la probabilidad de una futura. Además, en 2016 la tasa de interés promedio real de las Lebac (35 días) fue -5,8% anual, revelando que la tasa no es excesivamente elevada y que esas letras tienden a licuarse.

-¿En 2017 se alcanzará la meta de inflación de 17%?
-La meta de inflación no está lejos, porque implica bajar el valor mensual de 1,5% a 1,3% promedio mensual en 2017. Eso sí, habrá chances de lograrlo sólo si el BCRA continúa en su lucha antiinflacionaria y "la política" respeta su independencia. Esto implica que al BCRA no le tiemble el pulso si tiene que hacer política cambiaria vendiendo reservas o subir la tasa para contener una eventual dolarización de carteras o suba de expectativas de inflación, respectivamente.

viernes, 13 de enero de 2017

EL BCRA: Lo Mejor del Gobierno de Cambiemos por Lejos

Con los últimos datos de inflación revelados correspondientes al último mes del año, la economía cerró 2016 con una inflación interanual en torno a +40/41% en diciembre 2016.  Sin lugar a duda, una inflación anual de 40% es un mal resultado aquí y en cualquier otro país del mundo. Sin embargo, esta inflación de 40%/41% anual deber ser puesta en contexto para poder hacer un juicio de valor acertado.


Por empezar, hay que tener bien en claro que la inflación no es un fenómeno nuevo en Argentina, sino todo lo contrario. Argentina es el campeón del mundo de la inflación, campeonato ganado en un torneo del cual casi ningún país (normal) ya participa.  Argentina experimentó 517% de inflación acumulada punta a punta entre 2008 y 2015, mientras que la región tuvo +48%. Además, esta inflación del 40% tampoco es una rareza. Sin ir más lejos, en 2014 con menos de la mitad de devaluación y sin (en realidad con poco) ajuste de tarifas, la inflación fue 38%/39% en 2014. 


Sin embargo, si se considera tanto el punto de partida como los desafíos y las amenazas monetarias que enfrentaba la nueva conducción del BCRA al asumir, se debe concluir que el 40%/41% de inflación obtenido en 2016 es todo un éxito.

Las autoridades del BCRA que asumieron en diciembre 2015 marcaron una gran diferencia respecto del resto de los equipos de gobierno: desde el primer día tuvieron un “plan de acción integral”, lo cual implica no sólo tener objetivos de corto y largo plazo, sino saber qué instrumentos y cómo utilizarlos para alcanzarlos. 

El nuevo BCRA tuvo dos objetivos de corto (abrir el Cepo y desarmar la bomba de los futuros) y un objetivo de largo plazo (bajar la inflación). La tarea no era nada sencilla, porque ambos objetivos de corto plazo “jugaban en contra” dificultando el alcance del objetivo de largo plazo.  ¿Por qué? Porque la apertura del Cepo se hacía en un marco de fuerte exceso de oferta monetaria, lo cual implicaba que el sinceramiento del tipo de cambio tenía alta probabilidad de trasladarse a precios. Paralelamente, el aumento del tipo de cambio y la bomba de futuros, aseguraban más inflación y consecuentemente, también más inflación.  En pocas palabras, la apertura del Cepo y la bomba de futuros eran nafta al fuego de la inflación.

Además, hacia fines de 2015 la inflación ya tenía asegurada una fuerte tendencia alcista para todo 2016.  La apertura del Cepo se encaró con una base monetaria creciendo al 47% y una inflación subyacente (por los retados de política monetaria) que tendía al 50% anual. En otras palabras, sin abrir el cepo y sin sincerar el tipo de cambio la economía argentina iba derechito a una inflación de 47%/50% en 2016.  



Sin embargo, la bomba de los futuros subía la inflación subayacente de 50% a 80% anual en 2016. No obstante, la mayor amenaza para la inflación y el mayor desafío para la política monetaria era el sobrante de pesos (Money Overhang), que Giacomini/Milei estimaron en $200.000 MM (4% del PBI) para fines de 2015. Las dos veces (1959 y 1975) que hubo un exceso similar, la inflación se multiplicó por cinco (de 20% a 100%) y seis veces (de 30% a 180%); y el PBI  se contrajo -6%.  En pocas palabras, 2016 comenzaba con altas probabilidades de caer en híper inflación si la autoridad monetaria erraba el diagnóstico y aplicaba una política equivocada.

El BCRA tuvo un muy buen diagnóstico, pero no pudo ejecutar la mejor política monetaria debido a los errores de política fiscal en los cuales se incurrió desde el Ministerio de Hacienda.  Puesto en otros términos, el BCRA duplicó las LEBACs (de $337.000 MM a $575.000 MM) y subió la tasa de interés, porque el Ministerio de Hacienda no quiso absorber el Money OverHang con un bono de largo plazo. No fue gratis la omisión de Hacienda: se pagó con más recesión, dólar y alimentos más caros, y mayor pobreza. El stock de LEBACs y la suba de la tasa no sólo tienen encapsulada la híper de la cual el BCRA nos salvó, sino que nos protegen (¿sólo por ahora?) de los nocivos efectos de la mala política fiscal. 

El BCRA evitó una hiperinflación logrando muy buenos resultados, que se potencian al considerar que se corrigieron (en parte) distorsiones de precios relativos tanto en materia cambiaria como tarifaria. En este sentido, la devaluación y el ajuste de tarifas de 2016 fueron más del doble y del triple que los aplicados en 2014, pero la inflación del IPC CABA de 2016 (41%) fue apenas tres puntos superior al aumento del nivel general de precios registrado por ese mismo índice en 2014 (38%). De hecho, el IPC Regulados de CABA de 2016 (87%) supera ampliamente al de 2014 (57%), pero la inflación core es similar en ambos años: 2016 (36%) vs.   2014 (35%).

Igualmente, la política fiscal sigue siendo la clave. Las LEBACs y la tasa de interés no debieran convertirse en un problema en 2017. Si la calidad de la política fiscal mejora y el déficit fiscal comienza a reducirse, no hay duda que las LEBACs son un aumento del bienestar presente. ¿Por qué? Porque reducen la inflación actual repartiéndola a lo largo del tiempo en línea con las preferencias de los agentes económicos, que priorizan no tener inflación en el presente.  Por el contrario, si la política fiscal continúa siendo mala y el déficit no baja, de hecho en realidad estimamos que el déficit fiscal subiría en 2017, las LEBACs también siguen siendo la mejor opción. ¿Por qué? Porque es mejor evitar una segura hiperinflación hoy, que no hacer nada para evitar que aumente la probabilidad de una potencia hiperinflación futura.

En cuanto a la tasa de interés, la tasa de referencia nominal anual medida en términos reales (contra IPC Congreso) ascendió, en promedio, a -5,8% anual en 2016, lo cual revela que la tasa no es excesivamente elevada y que las LEBACs tienden a licuarse.  Actualmente y tomando el promedio de los últimos dos meses, la tasa de referencia se ubica alrededor de 4,5 puntos porcentuales por encima de la inflación mensual anualizada, lo cual es un rango que parece razonable para una economía que necesita estimular el ahorro en moneda doméstica para alimentar y abaratar el crédito en el mercado doméstico. 

De hecho, pensamos que la tasa de referencia se mantendría en torno a los 4puntos porcentuales positivos en términos reales (contra inflación mensual anualizada) a lo largo de todo 2017. En este marco, lo más probable es que la tasa de referencia se reduzca a medida que descienda la inflación, manteniéndose ese spread de alrededor de cuatro puntos porcentuales en términos reales. En este escenario, tanto las tasas activas (préstamos personales, documentos, adelantos, prendarios, etc) como la tasa interbancaria (tasa call) y las tasas pasivas (depósitos a plazo fijo; BADLAR) acompañarían con una suave trayectoria descendente a lo largo de 2017.

Según nuestro análisis y teniendo en cuenta que la tasa de referencia se mantendría positiva alrededor  de 4 puntos porcentuales en términos reales, lo más prudente sería no esperar un descenso pronunciado de la estructura de a tasa de interés. El relevamiento de expectativas mercado (REM) proyecta una tasa de referencia con un valor central en torno a 20% para fines de 2017. De acuerdo con nuestro análisis, si a fines de 2017 se cumple con la meta de inflación, existe la probabilidad que la tasa de referencia se ubique en torno a 17%/18% anual.


Claramente, la pregunta del millón es: ¿En 2017 se alcanzará la meta de inflación de 17% interanual en diciembre? La meta de inflación no está lejos, porque implicar bajar la inflación a 1,3% promedio mensual en 2017. Eso sí, habrá chances de lograrlo si y sólo si el BCRA continúa férreamente en su lucha anti inflacionaria; y “la política” respeta su independencia. Este escenario implica que el BCRA continúe cumpliendo con su reducción de asistencia (emisión) al Tesoro que baja de 4,4% (2015) a 2,0% (2016) y 1,5% (2017). Más importante aún,  también exige que a la autoridad monetaria no le tiemble el pulso si tiene que hacer (momentáneamente) política cambiaria vendiendo reservas o subir la tasa para contener una eventual dolarización de carteras o una suba de expectativas de inflación; respectivamente.

De acuerdo con nuestras estimaciones y análisis, es posible que se cumpla la meta de inflación 2017 con una inflación interanual en torno a 15,7%, lo cual implica un aumento del nivel general de precios promedio de 22,2% durante el próximo año. En este sentido, hay que remarcar que la meta de inflación se mide en la punta de fin de año; y no en el promedio anual. ¿Por qué? Porque en todo proceso des inflacionario en el cual la inflación baja, la inflación promedio anual es siempre (matemáticamente) más alta que la de interanual de fin de año. 

Por el contrario, si “la política” mete “la cola” y el gobierno avanza sobre el BCRA presionando en pos de bajar la tasa y (consecuentemente) inyectar liquidez para intentar incentivar el nivel de actividad, la meta de inflación 2017 será incumplida.  En este escenario, la inflación promedio e interanual en diciembre podrían ascender hasta 26% y 24%; respectivamente.   En el segundo escenario, el tipo de cambio nominal sería más elevado que en el primero, pero el tipo de cambio real sería similar en ambos contextos. El dólar está condenado a abaratarse 







viernes, 6 de enero de 2017

Blanqueo: más de lo mismo. No hay éxito (Nota publicada en InfoBAE el 5/01/2017)

http://www.infobae.com/opinion/2017/01/06/blanqueo-mas-de-lo-mismo-no-hay-exito/

El ex ministro de Hacienda y el director de la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP) anunciaron que el blanqueo es un éxito. Según las palabras del ex ministro: "El blanqueo es un éxito indiscutible, es una señal de que las cosas están cambiando en la Argentina". Para el Gobierno es un éxito porque se ha blanqueado (hasta ahora) el equivalente a 18,4% del PBI (97.842 millones de dólares), superando no sólo lo originalmente previsto, sino también lo blanqueado en Chile (8% del PBI) y Brasil (3% del PBI).

Hace ocho años que Argentina está sumergida en una crisis de crecimiento. Este año el PBI por habitante cerraría debajo de 2015 (-3,5%), 2011 (-7,2%) y 2008 (-1,7%). En el mismo período, la inflación promedio anual supera el 30% (41% en 2016) y la pobreza tiene tendencia creciente (32% en 2016). Además, no se crea empleo privado desde 2011. Paralelamente, el gasto público consolidado (nación y provincias) pasó de 26% (2008) a 44% (2016) del PBI, y la presión tributaria consolidada subió de 25% (2008) a 36% (2016) del PBI, pasando de equilibrio fiscal (2008) a un déficit global de casi ocho puntos del PBI (2016). En 2017 nación (35 mil millones de dólares) y provincias (9.600 millones de dólares) deberán endeudarse por casi 45 mil millones de dólares.

Claramente, el gasto público imposible de pagar, la presión tributaria récord y el déficit fiscal infinanciable son los responsables del deterioro del PBI, la pérdida de calidad de vida de los argentinos, la falta de empleo y los elevados niveles de inflación y pobreza. El frente fiscal destruye la salud macroeconómica desde todos los lados.

Hace seis años que el consumo no responde, porque el financiamiento del Estado (vía impuestos récord, inflación o deuda que encarece la tasa de interés) hace que tengamos los bienes y los servicios más caros de la región. La inversión privada cae, porque el sector público ahoga al sector privado, impidiéndole hacer negocios y ganar dinero, dejando de ser rentable invertir y expandir la capacidad de producción. La performance fiscal nos conduce a tener el costo de capital más elevado de la región. El financiamiento del déficit fiscal, ya sea con inflación (por denominador) o con deuda (por numerador), aprecia al tipo de cambio real y merma la competitividad. El endeudamiento sube la tasa de interés en el mercado doméstico y el riesgo país, lo que atenta contra el crédito, la inversión y el crecimiento. Además, la elevada tasa de interés doméstica retroalimenta la apreciación cambiaria, las expectativas de inflación y devaluación. Las mayores expectativas de devaluación generan fuga de capitales, lo cual deprime aún más el consumo, la inversión y el nivel de actividad. Los números son contundentes: en 2016 la fuga de capitales ascenderá a 15 mil millones de dólares, no muy por debajo de los 21.400 millones de dólares de 2011 (cuando se puso el cepo), pero superior a los 11.500 millones de dólares de 2010. En este marco, no puede haber creación de empleo privado genuino.


Nuestra economía necesita un gran cambio para poder tener éxito. Albert Einstein decía: "Si quieres resultados diferentes, no hagas siempre lo mismo". A partir de lo expuesto, se entiende que el éxito macroeconómico será posible sólo si hay profundos cambios en el frente fiscal. Para Argentina, la frase de Einstein debería ser reescrita: "Para volver a crecer, generar empleo, bajar la inflación, reducir la pobreza y tener éxito macroeconómico, hay que bajar el gasto y el déficit fiscal, pero reduciendo los impuestos".

Sin embargo, el blanqueo no es la punta del cambio que conducirá nuestra macroeconomía al éxito. Por el contrario, en el mediano y largo plazo el blanqueo es contractivo, porque profundiza el sesgo de la política fiscal actual, sacándole más dinero al sector privado en pos de financiar más gasto público y déficit fiscal creciente.

En rigor a la verdad, el blanqueo no fue ideado como un instrumento reductor del déficit fiscal, sino todo lo contrario. El blanqueo surge como una nueva herramienta para estimular el consumo y la demanda agregada, es decir, más de lo mismo. Hace seis años que se estimula la demanda sin éxito, pero se insiste con la misma táctica. Es más, el blanqueo agranda los problemas fiscales y macroeconómicos, porque nació con un aumento del gasto y del déficit fiscal asociados.

Para peor, el gasto asociado al blanqueo no sólo es una partida creciente e inflexible a la baja, sino que es la de mayor peso relativo dentro de la estructura de gasto de nación (45% del total): las jubilaciones. En términos intertemporales, el blanqueo tiende a potenciar una dinámica fiscal explosiva, porque el flujo del producido del blanqueo es transitorio, pero el gasto y el déficit asociados son permanentes.

El producido del blanqueo no alcanza para financiar el flujo de gasto asociado, lo que asegura un incremento permanente del déficit fiscal a futuro. Puntualmente, la recaudación del blanqueo (1,2% del PBI) es menor a la reparación histórica a los jubilados, que asciende a 0,4% (2016), 1,3% (2017) y 1,3% (2018) del producto. En otras palabras, asociado al blanqueo, hay un incremento del déficit fiscal de 1,8 p.p. en términos del PBI "sólo" en los próximos y primeros dos años (cuando las metas fiscales se reducen).

En este contexto y siguiendo con la política actual, este mayor déficit fiscal anunciado debería financiarse con más deuda. Sin embargo, se espera que la tasa de la Reserva Federal suba a 1,25%-1,75% (2017); 1,75%-2,5% (2018) y 2,5%-3,25% (2019) durante los próximos años, empujando el costo de financiamiento y la carga de intereses hacia arriba. En este escenario, el Estado tendría dos caminos a seguir, o cobrar más impuestos o emitir (impuesto inflacionario). Si el Poder Ejecutivo Nacional (PEN) respeta la autonomía del Banco Central, lo más probable es que vaya por la vía de más impuestos y aumente la presión tributaria; y así el blanqueo se transforma en el zoológico donde caza la AFIP.

El blanqueo no es otra cosa que una promesa de más impuestos a futuro. No debería sorprender. Si el blanqueo es más gasto y más déficit asociado, es lógico que también sea una promesa de más impuestos futuros. ¿Puede no suceder está fatal profecía? Claro, sí se puede. Se puede evitar. ¿Cómo? Con una reforma del Estado que empiece con bajar los ministerios a ocho u seis. Con reformas estructurales que apunten a alivianar los efectos intertemporales. Por ejemplo, una reforma que eleve la edad jubilatoria. Y sobre todo, con un cambio de sesgo en la política fiscal, que baje gasto, impuestos y déficit.