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miércoles, 17 de enero de 2018

Inflación: BCRA vs Jefatura de Gabinete (publicada en Cronista 15/01/2018)

La inflación es siempre un fenómeno estrictamente monetario. La inflación converge a la diferencia entre el ritmo de aumento de la oferta monetaria (emisión) y el ritmo de la expansión de la demanda de dinero, que crece con el nivel de actividad. En 2017, el BCRA expandió la base monetaria a un ritmo de +27,6% anual. Paralelamente, el nivel de actividad económica se habría expandido a un ritmo de +2,8% anual. Ergo, no es casualidad, ni sorprende que la inflación haya ascendido +24,8% anual y el techo de la meta (17%) se incumpliera por 7,8 p.p. (45,8%).
¿Por qué el BCRA emite “de más”, la base monetaria crece “excesivamente” y la inflación baja menos de lo esperado? En una frase, porque se emite mucho y por todas las ventanillas, tanto se emite que no se puede absorber (esterilizar) todo lo que “sobra”. La política, con su dominancia fiscal y la política de mega expansión artificial del crédito de Jefatura de Gabinete (JG), pone al BCRA contra la espada y la pared. Por motivos fiscales, el BCRA tuvo que emitir +$506.395 MM (57% de la base monetaria): +$128.580 MM para Adelantos Transitorios y +$394.757 MM para comprar dólares de deuda pública. Por otra parte y según el balance a junio’17, el Banco Nación comandado por Jefatura de Gabinete (y González Fraga) “quemó y tiró a la calle” más de $100.000 MM LEBACs, lo cual implicó un aumento adicional de +13 p.p. de la base monetaria. En este marco, la tasa de interés y las LEBACs ya no tienen fuerza para sacar todo el dinero que “sobra”.  
¿Qué sucederá en el escenario monetario 2018? El avance de JG sobre el BCRA y el cambio de meta de inflación no son gratis.  Claramente, hay dos “bandos” con visiones opuestas en materia de tasas, crédito, inflación y dólar. Por un lado está Jefatura de Gabinete (JG), y en la vereda opuesta está el Comité de Política Monetaria (COPOM) del BCRA. JG quiere bajar la tasa de interés y un dólar más alto. Marcos Peña y Quintana sostienen (EQUIVOCADAEMNTE porque hay expectativas racionales y el dinero no tiene efectos reales) que un “poquito más” de inflación es bueno para “aceitar” la economía y el nivel de actividad. Por el contrario, el BCRA de  Federico Sturzenegger defiende el programa de metas de inflación, procurando que la inflación converja (ahora) a 15% anual en 2018.
El escenario final en materia de tasas, inflación y dólar dependerá de quien gane la pulseada. Si JG prevalece, estaremos en un escenario de mayor inflación y dólar más caro en términos nominales. Con la receta Jefatura de Gabinete, lo más probable es que la nueva meta de inflación (15%) sea incumplida por un margen mayor al incumplimiento de 2017, con lo cual la inflación de este año terminaría siendo similar (¿algo superior?) a la del año pasado. Por el contrario, si gana el BCRA habrá menos inflación y dólar más barato en términos nominales. No obstante, en ambos escenarios el tipo de cambio real tenderá a ser similar, ya que el dólar está condenado a moverse en línea con la inflación.
En este escenario, los acontecimientos de la semana pasada mostraron, por ahora, ganador al BCRA. La autoridad monetaria bajó la tasa de referencia “sólo” -75bps, mucho menos que lo esperado por el mercado (-150/-200bps) y muchísimo menos que lo pretendido por JG (-400/-500 bps.). En el cortísimo plazo,  la decisión del BCRA es buena, porque no sólo muestra que el Central procura continuar dándole pelea a la inflación con el único remedio mundialmente probado (política monetaria dura), sino que evita “el mal” impidiendo que caiga más la demanda de dinero, se acelere más la inflación, aumente más el dólar y, vía convalidación monetaria, se retro alimente  el aumento del nivel general de precios. 
No obstante, hay que dejar en claro que esta “historia” recién comienza. El test de mercado que realmente importa se verá en cada una de los grandes vencimientos mensuales de LEBACs.  Hay que estarle “encima” a cada una de las licitaciones de LEBACs prestando atención a qué sucede con la cantidad de dinero.  De hecho, durante los últimos meses y con tasa de interés real constante, las LEBACs vienen perdiendo poder de fuego y la cantidad (no deseada) de dinero aumenta. Como contrapartida, se ha recreado un sobrante de dinero (Money Overhang) que asciende actualmente  6/7 puntos porcentuales en términos reales.
De hecho, este actual sobrante de dinero que hay en nuestra economía es el causante de que el proceso des inflacionario se haya abortado y la inflación haya vuelto a acelerarse.  Es más, si no se lo absorbeeste sobrante de dinero se limpiará con inflación, lo cual implica que el ritmo del aumento del nivel general de precios no se moderará o incluso se acelerará.    
En resumidas cuentas y de acuerdo con nuestros análisis, el actual sobrante de dinero no da margen para que la tasa de referencia siga bajando. El BCRA no puede seguir bajando la tasa en el corto plazo. En este sentido, si en las próximas licitaciones de LEBACs la cantidad de dinero aumenta, entonces el BCRA debería endurecer su política monetaria para tener alguna chance de reavivar el proceso des inflacionario. Este endurecimiento de la política monetaria debería plasmarse cerrando todas las ventanillas de emisión monetaria que Jefatura de Gabinete y el ala política del gobierno pretenden tener abiertas de par en par.  En este sentido, el BCRA debería transferir menos adelantos transitorios para el Tesoro, comprar menos dólares de la deuda pública y también desestimular el ritmo de expansión del crédito, todos ingredientes que hacen a que se emita “de más” y se alimente el proceso inflacionario.  
Hay que entender que cerrar o entornar todas las ventanillas de emisión que hoy están abiertas de par en par, no sólo contribuirían a hacer crecer menos la cantidad de dinero y consecuentemente implicarían bajar la inflación, sino que también contribuirían positivamente a bajar la tasa de interés en el mediano plazo.  ¿Qué es lo mejor y más importante de esto último?  Que aseguraría  mantener a Jefatura de Gabinete lo más lejos de la política monetaria. Jefatura de Gabinete al comando de la política monetaria es el mayor riesgo macroeconómico de todos.

martes, 9 de enero de 2018

Banco Central: otra víctima de la política (publicada en Cronista 9/01/2018)

https://www.cronista.com/columnistas/Banco-Central-otra-victima-de-la-politica-20180108-0084.html

Para el Gobierno de Cambiemos la economía se encuentra totalmente subordinada a la política. En este contexto, las medidas de política económica no tienen consistencia, sino que son una sucesión de marchas y contra marchas que responde al mandato político. Las jubilaciones son el ejemplo más grosero. Cuando había que preparar el terreno para ganar las elecciones legislativas de 2017, se sacó la ley de Reparación Histórica aumentando el gasto jubilatorio +1,0%/+1,1% del PBI anual. Por el contrario, para pagar los $40.000 MM (2018) y $60.000 MM (2019) que le darán a la PBA con vistas a las elecciones presidenciales 2019, se pisa la fórmula de las jubilaciones para ahorrar -0,6% del PBI. 

El BCRA es la nueva víctima económica de la política de Cambiemos. El BCRA fue independiente, es decir pudo establecer la meta de inflación y mover la tasa de interés sin consulta previa y sin que sus decisiones sean revocadas, mientras su accionar no comprometió los planes políticos del gobierno. Sin embargo, las metas de inflación del BCRA tanto para 2018 (10%) como para 2019 (5%) quedaron muy ‘exigentes‘ frente a los Presupuestos de Jefatura de Gabinete y las nuevas metas fiscales de Hacienda, que subieron el déficit fiscal primario permitido de 1,8% a 3,2% y de 0,3% a 2,2% del PBI para 2018 y 2019; respectivamente. Paralelamente, el manejo de tasa de interés del BCRA también pasó a confrontar contra la política de mega endeudamiento del Ministerio de Finanzas y la política de estimulación del crédito de Jefatura de Gabinete. 

En este contexto, Jefatura de Gabinete y sus lugartenientes de Hacienda y de Finanzas decidieron violar la independencia del Central y confiscar la política monetaria, escogiendo más inflación para poder bajar la tasa de interés. Puntualmente, el plan es tolerar 10 puntos más de inflación en el acumulado 2018/2019. En otras palabras, entre dos escenarios de inflación, el gobierno escoge el escenario de inflación más alta, perjudicando a la gente de a pie y a los más vulnerables. No sorprende. Es tan sólo un nuevo episodio de la saga más vista en Argentina: ‘La política contra la gente; la verdadera grieta‘. ¿Cómo termina esta película? Usted ya lo sabe. Igualmente, no me tiembla el pulso a la hora de hacer spoilling: al final de la película estaremos peor, con más inflación, dólar más caro y sin mayor nivel de actividad y/o empleo. 

‘La política contra le gente; la verdadera grieta‘ no es una frase exagerada. En este sentido, vale recordar que Franz Oppenheimer dividía la sociedad en dos: el ‘medio económico‘ vs. el ‘medio político‘. En el primero están los ciudadanos que viven de la economía, cuyos ingresos provienen de los pagos voluntarios que perciben a cambio de los bienes y servicios que producen. Cuánto mejor (más barato) satisfagan las necesidades del prójimo, mayor será su ingreso. Por el contrario, en el segundo están los ciudadanos que viven de la política, cuyos ingresos provienen del gravamen coercitivo de la recaudación de impuestos. El ‘medio económico‘ se beneficia de la libertad de mercado, mientras que el ‘medio político‘ se beneficia de las intervenciones y regulaciones; una grieta irreconciliable. 

Los datos muestran que el medio político nunca ajusta, y que sólo el medio económico ajusta en Argentina. Los subsidios económicos caen de 5,1% (2015) a 3,2% (2017), pero el déficit fiscal financiero del Sector Público Nacional aumenta de 6,1% (2015) a 7,0% (2017). En este marco, el cambio de meta de inflación termina siendo un mecanismo para que el medio político siga sin ajustar y el medio económico continúe ajustando. Con el cambio de metas de inflación, el medio político se beneficia con mayor impuesto inflacionario; es decir, con más recaudación para financiar gasto público. Por el contrario, el medio económico se perjudica porque más inflación es menos inversión, menos productividad, menor generación de puestos de trabajo, menos transacciones económicas, menor crecimiento y peores ingresos y/o salarios. 
¿Es seguro que el cambio de la meta de inflación terminará siendo más inflación, dólar más caro, pero no más crecimiento? El cambio de metas de inflación le quitó peso al ancla anti inflacionaria, con lo cual las expectativas de inflación, las expectativas de devaluación y el dólar futuro ya subieron. 

De hecho, estos movimientos ya están implícitos en los bonos argentinos. No sorprende. Este avance de JG sobre el BCRA destruyó tanto la reputación de la autoridad monetaria como la credibilidad de la política des inflacionaria, elevando todas las expectativas y generando más inflación. 

Además, bajar la tasa de interés tampoco generará más nivel de actividad y empleo. En Argentina no hay expectativas adaptativas, sino expectativas racionales. Los argentinos no formamos nuestras expectativas de inflación mirando exclusivamente los valores pasados de la inflación (adaptativas), sino que le prestamos atención a la emisión futura del BCRA (racionales). Bajo expectativas racionales, el dinero es neutral; es decir, bajar la tasa de interés y aumentar la cantidad de dinero no lograr impulsar el crecimiento, empleo y poder adquisitivo de los salarios. 

En síntesis, la política monetaria de Jefatura de Gabinete tendrá el efecto contrario del buscado, porque generará una mayor caída de la demanda de dinero (ya cae), más inflación y dólar más caro, pero no propulsará ni el crédito, crecimiento y/o empleo. Mucho menos el nivel de ingreso y/o salarios. Tampoco la competitividad del tipo de cambio, que permanecerá relativamente constante ya que la suba del dólar será neutralizada por la inflación. 

¿Hay chances de revertir esta reciente dinámica? Exige reconstruir la reputación del BCRA y volver a dotar de credibilidad a la política des inflacionaria. Después de la conferencia de prensa en la cual se anunció el cambio de la meta de inflación, re encauzar la política monetaria y cumplir la meta exigiría la renuncia de los referentes de Jefatura de Gabinete. Segundo y dado las mayores expectativas de inflación y la aceleración inflacionaria presente, también exigiría que el BCRA, siguiendo su lógica de siempre, subiera su tasa de referencia por arriba del 28,75% actual. Claramente, lo más probable es que ninguna de las dos cosas suceda. 

En definitiva, el nivel de actividad económica se desacelerará en 2018 con respecto a 2017, y estas medidas, en lugar de contribuir de manera positiva, impactan negativamente. La política le volvió a ganar a la economía. La política tendrá más financiamiento vía impuesto inflacionario. Del otro lado, está la gente, que paga dicho impuesto y vive de la economía; no de la política. Claramente, los ganadores y perdedores vuelven a ser siempre los mismos.

domingo, 7 de enero de 2018

Cambio de metas: más inflación y dólar más caro con nuevo incumplimiento (publicada en cronista 29/12/2017)

https://www.cronista.com/columnistas/Cambio-de-metas-mas-inflacion-y-dolar-mas-caro-con-nuevo-incumplimiento-20171229-0083.html

El gobierno cambio las metas de inflación. Este cambio de meta impondrá un piso más elevado tanto a la inflación como al dólar, seguirá habiendo incumplimiento de meta, y no mejorará el nivel de actividad.

El cambio de metas de inflación es la última muestra, en realidad una muestra más de las tantas que hay en 2016/2017, de que para el Gobierno de Cambiemos la economía está subordinada a la política. A partir del erróneo diagnóstico de Jefatura de Gabinete (ver explicación más adelante), el cambio de meta de muestra que el gobierno sigue priorizando medidas que procuran ser efectivas en el campo político pensando en la reelección, pero terminan siendo contraproducentes en el terreno económico.

El cambio de metas de inflación implica que el gobierno y la política se terminaron de llevar puesto al BCRA.  Jefatura de Gabinete y su Ministerio de Hacienda se apoderaron de la política monetaria y cambiaron la meta de inflación, obligándolo al Central a abandonar toda su prédica de dos años. En este marco, Jefatura de Gabinete mató la independencia del Banco Central.

¿Por qué se mató la independencia del Banco Central? El objetivo de política monetaria lo establece el poder político, y en Argentina lo fija el Congreso en la Carta Orgánica del BCRA. Con la nueva Carta Orgánica votada en los años Ks, el BCRA tiene múltiples objetivos. Entre este conjunto de objetivo está la estabilidad de precios.  En pocas palabras, el objetivo de política monetaria no lo fija el BCRA y eso está bien, no lesiona su independencia del poder político.

Por el contrario, la independencia del Banco Central no se mide por los objetivos, sino por el manejo de los instrumentos de política monetaria. Justamente, un Banco Central es independiente si y sólo si tiene capacidad para poder elegir (y mover) sin consulta previa los instrumentos de política monetaria; y que dicha elección no pueda ser revocadas. En otras palabras, el BCRA es independiente si y sólo si puede escoger (y mover) la cantidad de dinero, o la tasa de interés, o el tipo de cambio como instrumento de política monetaria sin consultar y sin que se lo “bochen”. 

En Argentina la meta de inflación es tan sólo un instrumento de política monetaria que procura anclar las expectativas de inflación para controlar el aumento del nivel general de precios, que sí es el objetivo de política monetaria impuesto por el poder político (Congreso).

Al modificar la meta de inflación, Jefatura de Gabinete (JG) invade “jurisdicción” del BCRA porque actúa sobre los instrumentos de política monetaria. No sólo esto, Jefatura de Gabinete elevaba la meta de inflación para poder relajar la política monetaria y bajar la tasa de interés intentando abaratar el crédito y apuntalar (artificialmente) el nivel de actividad. ¿Objetivo de todo esto? Aumentar artificialmente el nivel de actividad en 2018 y 2019 con el objetivo político de ganar la reelección en 2019. Si después viene la factura macro económica más adelante, se verá.  

Jefatura de Gabinete (JG) comete dos graves errores de diagnóstico. Primero, JF piensa que la suba de la meta de inflación no acelerará la inflación, ni encarecerá el dólar en términos nominales. Segundo, JG piensa que el relajamiento de la meta y la baja de la tasa de interés impactarán positivamente en el nivel de actividad. Amos diagnósticos están mal.   

En el caso de los precios, JG hace un análisis de equilibrio parcial y se equivoca. JG piensa que, dado que el incumplimiento de la meta ya “se sabía”, el cambio de la meta de inflación es tan sólo el sinceramiento de algo ya descontado por el mercado, y en consecuencia las otras variables (inflación y dólar) no se moverán. Este es un razonamiento similar al que había previo a la apertura del Cepo, cuando se sostenía que los precios estaban fijados con el dólar blue de $15 y por ende la inflación no se iba a acelerar.

A diferencia de lo que sostiene JG, el cambio de meta de inflación generará más inflación y un dólar más caro en términos nominales. En un análisis de equilibrio general, el cambio de meta de inflación es sacarle peso al ancla, lo cual sube las expectativas de inflación y en consecuencia altera las trayectorias temporales de la inflación y del dólar. Este avance de JG sobre el BCRA destruye la reputación de la autoridad monetaria minando la credibilidad de la política des inflacionaria. Las expectativas de inflación suben y la inflación se acelera. El dólar es un precio más de la economía, y en consecuencia el tipo de cambio nominal sube también más.

En definitiva, subir la meta de inflación es poner un piso más elevado a las expectativas de inflación, la inflación, el dólar y al incumplimiento de la meta. Para que se entienda y a modo ejercicio nemotécnico con números “redondos”, si la meta del 12% se incumplía con una inflación del 17%, la meta del 15% se incumplirá con una inflación del 20%.  

En el caso del nivel de actividad, JG piensa en un marco de expectativas adaptativas; y también se equivoca. En un marco de expectativas adaptativas en el cual las expectativas de inflación se forman mirando exclusivamente los valores pasados de la inflación, bajar la tasa de interés y aumentar la cantidad de dinero tiene efectos reales en la economía, incentivando la tasa de crecimiento y la generación de empleo a cambio de un “poquito” más de inflación.  

Sin embargo, en Argentina no hay expectativas adaptativas, sino racionales. Las expectativas de inflación no se forman mirando los valores pasados de la inflación, sino prestándole atención a cuánto va a emitir el BCRA en el futuro. Con expectativas racionales el dinero es neutral, es decir, bajar la tasa y aumentar la cantidad de dinero no afecta las variables reales de la economía. Es decir, la modificación de la política monetaria llevada a cabo por Jefatura de Gabinete generará más inflación, dólar nominal más caro, pero no propulsará ni crecimiento, ni empleo. Paralelamente, la suba del dólar será absorbida por la suba de la inflación, y el tipo de cambio real permanecerá en el mismo lugar. No habrá más competitividad por tipo de cambio.   

En definitiva, el nivel de actividad económica se desacelerará en 2018 con respecto a 2017, y estas medidas, en lugar de contribuir de manera positiva, impactan negativamente. La política le volvió a ganar a la economía. La política tendrá más financiamiento vía impuesto inflacionario. Del otro lado, está la gente, que paga dicho impuesto y vive de la economía; no de la política. Claramente, los ganadores y perdedores vuelven a ser siempre los mismos.