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viernes, 28 de febrero de 2014

¿Dólar a 7.80: la calma que precede al huracán?

En nuestro país el tipo de cambio casi siempre se encuentra en el centro de la escena de la discusión macroeconómica. De un lado están los exportadores y los productores industriales sustituidores de importaciones que suelen “pedir” un dólar caro. Del otro lado están los trabajadores que no quieren un peso “devaluado”, porque atenta contra el poder adquisitivo del salario.
La evidencia empírica histórica argentina desmiente el impacto estimulador del dólar caro sobre las exportaciones. Dado que Argentina exporta fundamentalmente commodities, la mayor parte de sus ventas al exterior son independientes del tipo de cambio. Los commodities que exporta Argentina se venden al precio “fijado” por el mercado internacional. En el caso de los granos, cereales y sus derivados se vende toda la producción (neta del consumo doméstico) a ese precio internacional. Las ventas de automotores a Brasil (90% de los autos exportados) forman parte de un comercio administrado de cupos y cantidades dentro del régimen automotor del Mercosur, por lo cual son independientes del tipo de cambio. El comercio automotor argentino / brasilero es función de los niveles de actividad, no de los tipos de cambio.
Por el contrario, el tipo de cambio elevado puede brindar competitividad precio y estimular las exportaciones de otras (no automóviles) manufacturas industriales. Sin embargo, estas exportaciones no sólo tienen poca importancia relativa sobre el total, sino que la competitividad precio vía tipo de cambio es efectiva sólo en el corto plazo. Es decir, el tipo de cambio no es el instrumento de política económica más eficiente para estimular las exportaciones de un conjunto determinado de sectores, porque mantener el tipo de cambio artificialmente elevado muy probablemente traerá más costos que beneficios en términos económicos globales. Para ganar competitividad hay otros instrumentos (tarifas, impuestos, subsidios, crédito subsidiados) más eficientes que el tipo de cambio.
Sin embargo, el dólar caro sí ha servido para proteger la industria doméstica y fomentar la sustitución de importaciones. Aunque, este efecto positivo tampoco es homogéneo, sino que se manifiesta sólo sobre los sectores mano de obra intensivos y/o con baja proporción de insumos y bienes intermedios importados. 
El tipo de cambio nominal se ubica en torno a $7.85 por dólar por tercera semana consecutiva. El dólar paralelo se ubica estable alrededor de los $11.60, casi un peso más bajo que su máximo histórico. En este contexto cabe preguntarse: ¿Estos tipos de cambios son los que se deben descontar a la hora de hacer negocios, tanto ya sea para exportar, producir para el mercado doméstico o hacer planes de consumo o ahorro?
El tipo de cambio es un precio más en la economía y como todo precio, su principal función es trasladar información a los agentes económicos. Dados el resto de los precios, el actual dólar oficial y el paralelo reflejan no sólo la estructura productiva, sino también las preferencias y las expectativas de los individuos acerca del futuro. En otras palabras, las expectativas del público son fundamentales en la determinación del tipo de cambio y éstas dependen de lo que se haga en materia de política monetaria y fiscal. En definitiva, el valor del tipo de cambio depende de lo que se haga con la política fiscal y monetaria. 
En la actualidad, el tipo de cambio real contra el dólar (u otras divisas) tiene dos equilibrios; uno de corto (dólar caro) y otro de largo plazo (dólar barato). El equilibrio de corto plazo implica un dólar caro como resultado de la falta de confianza en el gobierno y la ausencia de credibilidad y consistencias en sus políticas económicas. Por el contrario, el tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo implica un dólar barato. En el largo plazo se podrá llegar a este dólar barato vía dos caminos diferentes. Si se hacen las cosas “mal”, la inflación se “comerá” la devaluación y el tipo de cambio real caerá bruscamente. Por el contrario, si se hacen las cosas “bien”, la restitución de la confianza y la credibilidad generará una entrada de capitales importante que apreciará el tipo de cambio nominal y el dólar se abaratará nominalmente. 
 
 

 
 
Los datos empíricos, que se observan en el gráfico 1, avalan nuestro análisis. A la izquierda en la línea azul se presenta el tipo de cambio real contra el dólar. A la derecha en rojo se muestra el tipo de cambio real multilateral.  La fuerte tendencia bajista de ambas variables muestra que en el largo plazo el tipo de cambio real de equilibrio es mucho más bajo.  No es un fenómeno aislado de Argentina, es un fenómeno regional. De hecho, en el gráfico de la izquierda se aprecia como los tipos de cambio real de equilibrio de largo plazo de Uruguay, Brasil, Chile y Perú también son más bajos. En el caso de estos países, la apreciación real se da por medio de la vía nominal.
Hoy en día el tipo de cambio está estabilizado en sus niveles actuales gracias a la política monetaria aplicada por el presidente del BCRA, que comenzó a aplicar “la política del manual”. Devaluó 23% el tipo de cambio para cerrar (parcialmente) la brecha y comenzó a subir  la tasa de interés para absorber pesos y evitar que la devaluación se traslade al blue y a precios. A su vez, el encarecimiento del crédito cambió la lógica financiera de los exportadores que encontraban óptimo no liquidar granos y cumplir sus obligaciones de corto plazo con deuda en pesos. También obligó a los bancos a vender activos nominados en dólares para presionar hacia la baja sobre los tipos de cambio “contado con liqui”; “dólar Mep” y “dólar futuro”.
En resumen, la política monetaria de Fábrega es la que permite que el tipo de cambio nominal  permanezca estable y da lugar a un “colchón” cambiario, que se irá paulatinamente agotando de la mano de la inflación durante los próximos  120 / 180 días. 
El actual tipo de cambio real no es sostenible en el largo plazo, porque no está en línea con lo fundamentos actuales de nuestra economía doméstica  y con el escenario internacional. El actual tipo de cambio real corresponde a un país con mayor desempleo, mayor cantidad de pobres, mayor capacidad ociosa, peores términos de intercambio y con un mundo con mayores tasas de interés y un dólar más caro en el escenario internacional.
El tipo de cambio real indefectiblemente tiene que bajar en el largo plazo y la “forma” de su trayectoria depende de lo que se haga con el gasto público y la emisión monetaria, es decir la política fiscal y monetaria.
De seguir la política de gasto desmedidamente expansiva y potenciarse[1] la dominancia fiscal, el ajuste se dará por la vía inflacionaria. En este punto es donde juega la nominalidad. Hay que recordar el concepto fundamental de Milton Friedman que señala: “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”. Así, la tasa de emisión monetaria (neta del aumento del PIB y de la demanda de dinero) determina la tasa de inflación del conjunto de precios nominales de la economía,  y dado que el tipo de cambio es un precio más (el precio del dólar o cualquier otra moneda), la moneda local se devalúa de la misma manera que pierde poder de compra frente al resto de los bienes de la economía.
El tipo de cambio actual se encuentra en un equilibrio de corto plazo y su actual valor estaría  “inflado”. Sin ajuste del gasto y sin reducción de la dominancia fiscal en el mediano y largo plazo el tipo de cambio nominal podrá subir, pero la inflación le “ganará” a la devaluación haciendo caer el tipo de cambio real.
¿Cómo es que la inflación le ganará al tipo de cambio?  En el actual contexto, anteriormente explicado, un aumento de la dominancia fiscal originaría un shock inflacionario que licuaría el exceso de gasto público. La inflación superaría la devaluación porque tendría lugar una contracción tanto del nivel de actividad como de la demanda de dinero, haciendo que el aumento del nivel general de precios de la economía termine siendo igual a la emisión monetaria más la sumatoria de la caída del PBI y  de la demanda de dinero.
En este escenario, la caída de la demanda de dinero es la clave a monitorear[2] (ver gráfico 2). Cuánto más se contraiga la demanda de dinero, mayor y más rápida será la aceleración inflacionaria. Por ejemplo, de acuerdo con nuestras estimaciones, de mediar un cambio de humor que redujera la demanda de dinero a su valor de equilibrio, es decir 5 puntos porcentuales en términos del producto menos que en la actualidad, el salto en los precios sería del 50%. Si a esto le sumamos niveles de emisión del 30%, la tasa de inflación sería del 100%.

 
En resumen, si no hay un ajuste fiscal la actual “tranquilidad del dólar” no durará más de 4 ó 5 meses. Es más, la situación se complicará aún más cuando Fábrega tenga que repagar los títulos que fueron recientemente colocados al 28%/30% anual y aparezca el déficit cuasi fiscal.  El tipo de cambio nominal subirá, pero la inflación lo hará aún más. Esa dinámica nos llevará al escenario ajuste “por las malas” que presentamos la semana pasada en el Semanario Económico Nº106. Tenemos la posibilidad de no caer en eso. Depende de que el ministro deje de lado su dogmatismo ideológico y enfrente la realidad económica que tiene frente a sus ojos.
En este marco, los exportadores y los industriales deben entender que no van a poder tener un dólar caro que los llene de poder adquisitivo a los primeros y los proteja a los segundos. Del otro lado, los trabajadores deberán a entender que lo más probable es que la inflación le gane a los sueldos, por lo que sus sueldos serán menores en términos de dólar. 

[1] Los números de diciembre y enero pasado avalan la hipótesis de la potenciación de la dominancia fiscal. Ver Semanario Económico Nº 105.
[2] En la actualidad la demanda de M1 se encuentra en torno al 15% del PBI y su valor de equilibrio es 10% del PBI. Es decir, “sobran” pesos. O el BCRA retira esos pesos que sobran, o la demanda de dinero se contrae generando más inflación.  O un mix de ambas cosas, como pareciera estar sucediendo en la actualidad que está signada por una contracción de la demanda de dinero.
 
 

domingo, 23 de febrero de 2014

Dos tipos de Ajustes, dos personas que deciden.

por Diego Giacomini; coautor de Política Económica Contrarreloj.

La teoría económica denomina crisis cambiaria de primera generación a aquellas situaciones en las cuales un Banco Central experimenta una sostenida y creciente pérdida de reservas como resultado de intentar mantener un tipo de cambio fijo o cuasi fijo (pequeñas devaluaciones anunciadas o no) en un marco de política fiscal excesivamente expansiva en la cual hay crecientes déficits financiados con emisión monetaria. Según este enfoque, esta situación da lugar a una inconsistencia entre la tasa de emisión, la presión sobre el nivel general de precios y el tipo de cambio tal que conlleva a sucesivas caídas de las reservas internacionales. Es decir, la pérdida de reservas financia el déficit fiscal.

Las reservas continuarán cayendo hasta un nivel mínimo a partir del cual la agudización del ataque especulativo por parte de los agentes exigirá la depreciación y luego liberación del tipo de cambio. Con la liberación del tipo de cambio las reservas dejarán de caer, por ende, de financiar el exceso de gasto y el déficit fiscal; y será el shock inflacionario quien licúe el exceso de gasto y el déficit fiscal. Este es el ajuste “por las malas”, el tipo de ajuste que hace el sistema económico cuando los políticos no están dispuestos a hacerlo previamente. Todo este enfoque, cuyo pionero es Paul Krugman, describe perfectamente lo que sucede actualmente en Argentina y muestra también lo que muy probablemente acontecerá si no enderezamos el rumbo con un cambio de política económica.

¿Cómo se endereza el rumbo? Haciendo un ajuste “por las buenas”, es decir un ajuste que elimine la dominancia fiscal; origen y causa de la actual crisis cambiaria. Es decir, aún con medidas monetarias y cambiarias correctas, si no hay ajuste fiscal no hay chances de sortear la crisis cambiaria. De hecho, hasta ahora el BCRA ha aplicado medidas monetarias y cambiarias correctas, logrando comprar tiempo para que el Ministerio de Economía encare su ajuste fiscal, que no es instantáneo (lleva más tiempo que subir la tasa o devaluar) pero es impostergable.

En la actualidad, el ajuste fiscal no puede hacerse por el lado de los ingresos debido a la presión tributaria record. El ajuste fiscal debe atacar el exceso de gasto público, eliminando el déficit y generando superávit fiscal para abolir la emisión monetaria del BCRA destinada a financiar el Tesoro. De acuerdo con nuestro análisis, que se basa en la estimación del superávit estructural de Argentina, es necesario hacer un ajuste fiscal de 7 puntos porcentuales en términos del PBI en el corto plazo. A priori, un lector neófito en el tema, siguiendo el comentario sarcástico de Juan Carlos De Pablo al libro Política Económica Contra Reloj, podría suponer que dicho ajuste es “políticamente incorrecto” y “socialmente inviable”. Sin embargo, el análisis de los números de Argentina refuta ese juicio.


Entre 2004 y 2013 la administración K aumentó el peso del gasto público consolidado (Nación + Provincias) un +74%, pasando de 25 % (2004) a 43% (2013) del PBI. Es decir, su peso relativo aumentó +18 puntos porcentuales (p.p.), de los cuales +16 p.p. son responsabilidad de Nación y +2p.p. son responsabilidad de las Provincias. Medido en dólares y ajustado por inflación, en 2004/2013 el gasto público total de Nación aumentó un 478% y 133%; respectivamente. 



En este contexto, se entiende que un ajuste fiscal de 7 p.p. en términos del producto es políticamente correcto y económicamente sencillo de hacer en la Argentina actual, porque representaría tan sólo el 39% de su incremento de los últimos 9 años, retrotrayendo su peso relativo a 2009 (36% PBI), 11 p.p. por encima de su nivel de 2004.


Los primeros 5p.p. del ajuste deben provenir de la eliminación los subsidios económicos. De hecho, el desborde del gasto público, el aumento del déficit y la dominancia fiscal, que terminan llevando a la actual crisis cambiaria, tienen origen en la explosión de los subsidios económicos, que aumentaron 38 veces entre 2005 ($3.300 M) y 2013 ($130.000 MM), pasando de 0.2% a 5% del PBI entre esos años. De esos subsidios, en la actualidad aproximadamente el 88% corresponden a energía y transporte.

Esta política de subsidios económicos es muy inequitativa, ya que sus beneficiarios pertenecen principalmente a las clases medias y de “arriba” de la pirámide social que, concentradas fundamentalmente en CABA y GBA, pagan precios extraordinariamente reducidos por el gas, la electricidad, y el transporte. Por el contrario, las clases sociales de la “base” de la pirámide, que tienen menos ingreso per cápita y viven en el interior del país, no reciben estos subsidios y pagan por dichos bienes y servicios entre cuatro y diez veces  más.  

Además, los subsidios económicos han violentado fuertemente la equidad de todo el sistema de subsidios nacionales, porque los subsidios económicos aumentan a expensas de los subsidios sociales. Los subsidios económicos pasaron del 27% (2005) al 513% (2013) de los subsidios sociales. Es fácil de entender, mientras que los subsidios económicos crecieron 928% contra la inflación, los subsidios sociales (sin asignación universal por hijo) cayeron -49% contra la inflación. Si contamos a la asignación universal, dicha caída es de -17% entre 2005 y 2013. Para peor, la devaluación (pasada, presente y futura) agrava la inequidad de la política oficial de subsidios, porque la suba del dólar oficial se traslada más que proporcionalmente al gasto en subsidios energéticos. Yendo a los números, sin reducción de subsidios y sin aumentos de tarifas, una devaluación del 55% (dólar promedio anual a $8.5) genera un incremento del gasto en subsidios energéticos de 73.2%.

En definitiva, la política nacional de subsidios es cada vez más inequitativa, por lo que un ajuste fiscal basado en la eliminación de los subsidios económicos no sólo es indispensable para solucionar los grandes desequilibrios macro, sino que es 100% socialmente necesario; justamente lo opuesto a socialmente inviable.

Habiendo eliminado los subsidios económicos, quedan 2 puntos porcentuales adicionales por ajustar, que se obtienen haciendo crecer todas las partidas del gasto público del gobierno nacional un 25% en un marco de inflación de 35% anual. La única excepción sería la coparticipación, que crecería 32%, y el déficit de las empresas públicas, que debería mantenerse constante en términos nominales con respecto a 2013. Este ajuste no sería recesivo, porque con superávit fiscal y con la crisis cambiaria resuelta, la confianza volvería a la economía argentina. La inversión volvería a crecer genuinamente, el BCRA volvería a acumular reservas y las bases para volver a crecer genuinamente estarían establecidas.

Si CFK y el ministro de Economía no entienden que hacer el ajuste “por las buenas” no es recesivo y no se deciden a llevarlo a cabo, nuestra economía se dirigirá indefectiblemente hacia el ajuste “por las malas”; el ajuste del sistema económico. También lo tenemos cuantificado en Política Económica ContraReloj. De acuerdo con nuestras estimaciones, si no se eliminan los subsidios y no se aumentan las tarifas y, paralelamente, los salarios y jubilaciones se ajustan un 25% (igual que en nuestro ajuste “por las buenas”), muy probablemente surgirá un shock inflacionario que, para licuar el exceso de gasto, ascenderá arriba del 80% anual con lo cual el poder adquisitivo de las jubilaciones y salarios caerá más del 30%. La dinámica de la inequidad crecerá exponencialmente. Hay dos personas que deciden. Hay dos caminos a seguir. Hay dos hechos positivos: sabemos los responsables; sabemos hacia donde nos conducen.

Kicillof: supervivencia vs. ideología

por Federico Ferrelli Mazza; coautor del libro Política Económica Contrarreloj.

En nuestro libro Economía Política Contrarreloj (Milei, Giacomini y Ferrelli Mazza, Ediciones Barbarroja), escrito en diciembre del año pasado, desarrollamos y adaptamos para la actualidad económica argentina un modelo de crisis de balanza de pagos diseñado por Krugman y Flood & Garber durante la década del 80. La idea es sencilla: en una economía con tipo de cambio fijo (o cuasi fijo) la emisión monetaria para financiar al fisco se traduce en una pérdida sistemática de reservas que, al alcanzar un determinado nivel, sufren una corrida especulativa que obliga a la autoridad monetaria a devaluar el tipo de cambio.
Así, teniendo en cuenta la demanda de dinero doméstico, el stock de reservas disponible y la explosiva dinámica fiscal, el modelo arrojaba ya en diciembre que el ataque especulativo estaba por tomar curso, lo cual quedó en evidencia en enero. Según datos oficiales, el BCRA cedió durante ese mes USD 2.851 millones, sin embargo si se descuentan los ingresos extraordinarios de YPF y Chevron (USD 2.000 Mn) como así también la colocación de títulos al complejo exportador (USD 2.000 Mn) y las importaciones “pisadas” por la autoridad monetaria (alrededor de USD 1.000 Mn), la pérdida relevante de reservas totaliza casi USD 8.000 Mn. Este número deja de manifiesto la magnitud del “ataque especulativo” el cual representa más del 40% de las reservas propias con que contaba el BCRA al cerrar el mes.
Sin embargo, “la corrida cambiaria” no es más que un efecto colateral del problema fiscal. Recuérdese que en 2009 tanto el resultado primario nacional como la emisión vía sector público fueron nulas, mientras que para 2013 el primero fue negativo en 2,5 puntos del producto y la “emisión fiscal” totalizó 3,5 puntos del PIB. Así, lo que emerge en el mercado cambiario no es más que una severa señal de agotamiento del escenario de dominancia fiscal. Ante el impacto de esta realidad, las autoridades económicas han delineado un cuasi plan de estabilización que, a juzgar por la información disponible, está destinado a mostrar sus inconsistencias en el corto plazo.
En términos de política monetaria, Fábrega comenzó a hacer la de manual. Devaluó 23% el tipo de cambio para cerrar (parcialmente) la brecha y dio inicio a un sendero ascendente de la tasa de interés para absorber pesos y evitar que se pasen a blue y a precios. Asimismo, la suba del costo del crédito cambió la lógica financiera de los exportadores que encontraban óptimo no liquidar granos y cumplir sus obligaciones de corto plazo con deuda en pesos. Este hecho, sumado a la obligación de recortar la dolarización patrimonial de los bancos, ayudó a controlar el tipo de cambio en el orden de los $8. En términos generales, Fábrega está haciendo su trabajo, esto es, está implementando una alquimia monetaria que permite comprar tiempo (entre 120 y 180 días) para comenzar a resolver el problema de fondo: el gasto público.
Aquí es donde la cuestión se empantana. De acuerdo con las estimaciones que constan en nuestro libro, la corrección fiscal exigida para que la economía vuelva a un punto de equilibrio alcanza los 7,3 puntos del PIB. Esta cifra surge de computar el resultado fiscal estructural para 2014 (4,8 puntos del producto) y compararlo con el resultado observado en 2013 (déficit de 2,5 puntos del PIB). Tamaña corrección no sólo es difícil en sí misma sino que se ve agravada por la marcada predilección irrestricta del ministro de Economía hacia el gasto.
Esta contradicción dentro del equipo económico queda al descubierto al observar la magnitud en que la dinámica fiscal ha restringido el funcionamiento de la política monetaria durante los meses de diciembre y enero. Por ejemplo durante diciembre de 2012 la base monetaria se expandió en $ 38.692 Mn, de los cuales el fisco traccionó $ 14.524 Mn. Ahora bien, durante diciembre de 2013 la expansión monetaria llegó a $ 40.361 Mn, mientras que las necesidades fiscales se ubicaron en $ 21.779 Mn. Esto es, comparando con diciembre 2012 la monetización vía sector público aumentó un 50%.
Si bien los números de diciembre son alarmantes, el dato más preocupante surge de la dinámica monetaria de enero. Mientras que en enero de 2013 el sector público sólo exigió $ 129 Mn, durante el mes pasado, el BCRA debió auxiliar al Tesoro en $ 8.515 Mn, esto es, dicho concepto creció 6.516% comparado con enero de 2013. Huelga decir que esta dinámica fiscal juega un papel explosivo en la estrategia de Fábrega.
Consecuentemente, los números monetarios amenazan con opacar los festejos por “haber controlado el dólar”. El tiempo comprado por Fábrega no es mucho, de hecho en el corto plazo tendrá que afrontar las consecuencias monetarias de (i) repagar los títulos colocados al 30% y (ii) cubrir los contratos futuros en dólares celebrados el año pasado. En este preciadísimo tiempo, el ministro de Economía debiera dirigir ingentes esfuerzos para poner en caja las cuentas públicas.
En resumen, casi nadie desconoce que el desequilibrio actual (y casi todos los pasados) tiene como origen la voracidad fiscal. El casi no sería preocupante si no fuera porque lo constituye las autoridades del Ministerio de Economía. En este sentido, mientras la dinámica fiscal siga siendo híper expansiva, la política monetaria estará destinada a fracasar. Así, el ministro de Economía Axel Kicillof se encuentra frente a la pulseada de su vida entre su ideología y su instinto de supervivencia.

domingo, 16 de febrero de 2014

Dólar: Cuando ruge el sistema de precios (Publicada en Diario Perfil el 16/02/2014)

por Javier Milei / Diego Giacomini / Federico Ferrelli Mazza
Autores de Política Económica Contra Reloj.
 
La idea fundamental de “La riqueza de las naciones” de Adam Smith es brutalmente sencilla: los precios que se establecen en transacciones voluntarias entre compradores y vendedores son capaces de coordinar la actividad de miles millones de personas quienes, buscando cada una de ellas su propio interés, contribuyen al bienestar general. El sistema de precios desempeña esta misión sin necesidad de una dirección centralizada. Este mecanismo funciona tan bien que, en general, no nos damos cuenta de ello hasta que alguien lo estropea. El sistema de precios no sólo genera los incentivos correctos para producir más eficientemente y determina quién obtiene las distintas cantidades de cada producto, sino que, más fundamentalmente, transmite información. Así, dados el resto de los precios, un dólar oficial de $ 9,6 ($8 + 20% por anticipo del Impuesto a las Ganancias) y un paralelo que oscila entre   $ 12 y $ 13 están transmitiendo información.
 
En este sentido, la determinación del valor de equilibrio del dólar tiene dos facetas. Por un lado, el estudio del mercado de moneda extranjera muestra que existen dos valores de equilibrio. Esto es, nos enfrentamos a un problema de equilibrios múltiples, donde para un escenario de alta confianza la moneda se fortalece y con ello el tipo de cambio real cae, mientras que para situaciones de desconfianza la moneda local se deprecia y el tipo de cambio real sube.

Confianza. Respecto al tipo de cambio real y sus múltiples equilibrios, el de alto nivel de confianza está dado por el valor que surge de computar la Paridad del Poder de Compra tanto de corto como de largo plazo. De esta manera, tomado el tipo de cambio nominal oficial promedio de Diciembre de 2013 de $ 6,32, el valor de equilibrio para el corto plazo sería de $ 5,57, mientras que el valor de equilibrio de largo plazo sería de 4,06 pesos.
 
Por otra parte, el nuevo dólar oficial de   $ 9,6 no sólo implica una devaluación del 75,3% del tipo de cambio nominal respecto al valor promedio del año pasado, sino que, al mismo tiempo, implica un tipo de cambio real equivalente al que rigió durante el período que va desde el cuarto trimestre de 2002 hasta finales de 2005.
 
Consecuentemente, fijar el tipo de cambio nominal en $ 9,6, implica que el tipo de cambio real elegido por el Gobierno es equivalente al que regía a la salida de la Convertibilidad (post over-shooting) cuando existía un desempleo mayor al 20%, había cerca de 50% de pobres, 25% de indigentes, el PBI había caído 11% y la deuda estaba en default. A la vez, hoy se deberían contemplar las tasas de interés internacionales más bajas de la historia junto a niveles en los términos de intercambio sin precedentes. Así, pareciera que el Gobierno buscó curarse en salud buscando un tipo de cambio nominal que en términos reales constituiría un verdadero techo.
 
Sin embargo, es aquí donde entra la faceta de la nominalidad. La emisión monetaria (neta del aumento del PBI y de la demanda de dinero) determina el crecimiento de los precios nominales de la economía y, dado que el tipo de cambio es un precio más, la moneda local se devalúa al ritmo de la inflación.Consecuentemente, si para 2014 la misma fuera del 35%, mantener el tipo de cambio real objetivo del Gobierno, ello implicaría un dólar de $ 12,96 para fin de año.
 
Desafortunadamente, el trabajo del economista no es tan sencillo. Lo anterior implicaría esperar que los agentes acepten pasivamente la devaluación con la consecuente pérdida de valor de la moneda (inflación). Esto es, adicionalmente, el tipo de cambio nominal está afectado por las condiciones del mercado monetario y es ahí donde entra el problema de exceso de pesos que muestra la economía.
 
Hoy el M1 alcanza un 15,5% del PBI, mientras que su valor de equilibrio se ubica en torno al 10,5% del PBI. Esto es, hoy en la economía sobran por lo menos $150.000 millones (5% del PBI) y de mediar un cambio de humor que redujera la demanda de dinero a su valor de equilibrio, el salto en los precios sería del 50 por ciento. Si a esto le sumamos niveles de emisión del 30%, la tasa de inflación sería del 100 por ciento. . En cuanto a la probabilidad de que nos enfrentemos a un escenario de este tipo también depende de la confianza, la cual oscila entre 30% y 98% según la credibilidad que inspire el Gobierno.
 
Por lo tanto, el Gobierno ha marcado un rumbo. Ahora, el sistema de precio dará su veredicto. Si el Gobierno ha logrado restituir su reputación y genera una situación de alta confianza, Cristina Fernández de Kirchner podrá volver a repetir la frase célebre de Lorenzo Sigaut: “el que apuesta al dólar pierde”. En caso contrario, sin confianza, y de no limpiarse el exceso de pesos y poner fin al déficit fiscal, el conjunto de precios y con ellos el tipo de cambio nominal seguirán su marcha ascendente.
 
Setenta años de historia y la destrucción de cinco signos monetarios (quitando 13 ceros a la moneda) ameritan prudencia y paciencia para dejar que los agentes se manifiesten y que luego ello sea decodificado por el sistema de precios

martes, 11 de febrero de 2014

FABREGA YA HIZO EL AJUSTE. AHORA LE TOCA A KICILLOF. NO HAY MUCHO TIEMPO.


A casi 20 días de la devaluación que subió el tipo de cambio nominal a $8 por dólar, la semana pasada los argentinos asistimos, en muchos casos para nuestra sorpresa, a una apreciación #inesperada” del peso frente a la divisa norteamericana. El dólar bolsa y el contado con liquidación cayeron las últimas 3 jornadas. La divisa MEP se hundió 47 centavos a $ 10,36 y el “contado con liqui” 82 centavos a $ 10,80. Paralelamente, el dólar blue descendió 25 centavos y cotizó $ 12,15 vendedor y a $ 11,90 comprador. Se pudo comprar dólares para el último día de marzo y mayo a $7.60 y $8.16; respectivamente. El tipo de cambio oficial también bajó, cerrando el año a $7.85 en bancos y casas de cambio.

En este marco, la mayoría de los argentinos que le prestan atención a la cotización de dólar se hacen tres preguntas. ¿Qué está pasando que el dólar bajo? ¿Es sostenible esta baja del dólar? ¿Qué pasará con el dólar en el futuro?  

La primera respuesta es fácil de contestar. La reciente baja del dólar en todas sus “formas” es consecuencia exclusiva de las últimas medidas adoptadas por el BCRA, que obligan a los Bancos a vender gran parte de sus dólares en billetes, en bonos “contado con liqui” y a futuro.

El presidente del BCRA, Juan Carlo Fábrega, astutamente revivió una norma suspendida en 2005 para forzar a los bancos a desprenderse de divisas y “entregárselas” al BCRA. En este sentido, el martes pasado a la noche el BCRA publicó su Comunicación 5536 estableciendo que los bancos no podrán tener una posición global neta de moneda extranjera superior al 30% de su patrimonial computable. También se fijó un límite del 10% para la exposición a contratos futuros de moneda extranjera. Es más, el BCRA fijó un cronograma de venta que establece que 25% de la liquidación deberá hacerse este mes, otro cuarto en marzo, otro tanto en abril y el último tramo en mayo. De acuerdo con estimaciones del sistema, esta nueva medida del BCRA permitirá que de aquí a mayo la venta de dólares del sistema financiero alimente la oferta de divisas en todos sus tramos por aproximadamente 3.000 millones dólares billetes. En síntesis, durante los últimos días el dólar bajó porque con sus medidas el BCRA logró que apareciera una punta “vendedora” y así acrecentar la oferta de divisas en el mercado.

La segunda pregunta ya es un poco más complicada. Con estas medidas uno podría suponer que el BCRA baja el dólar para “planchar” las expectativas de devaluación persiguiendo un objetivo dual: “convencer” al campo que liquide ya “lo que falte” de la cosecha 2013 y “evitar”  que se demore la liquidación de la cosecha 2014.

En este escenario, en el mes de febrero la oferta de dólares estaría alimentada por dos flujos nuevos que no estaban presentes ni en enero pasado, ni previamente en 2013.  En este sentido, el campo se habría comprometido a liquidar usd2.000 millones de la cosecha pasada y el sistema bancario proveería dólares de la venta de sus activos que, según estimaciones del sistema,  generaría un flujo promedio mensual de 1.000 millones de dólares por mes hasta abril 2014. De esta manera, con los dólares del campo y de los bancos, en febrero 2014 la oferta de divisas estaría engordada en usd3.000 adicionales con respecto a los meses anteriores. Luego, como consecuencia de la venta de los activos dolarizados de los bancos, la oferta de divisas estaría engordada en otros 1.000 millones adicionales en los meses de marzo y abril próximos, respectivamente. Si se tiene e en cuenta que la demanda neta[1] de dólares ascendió a usd2.250 millones en enero 2014 y superó marginalmente los usd1.500 millones promedio mensual en los últimos cuatro meses de 2013, el flujo marginal de oferta de dólares que el BCRA recibiría del campo y de los bancos en febrero de 2014 (usd3.000 millones) permitiría por un lado mantener el tipo de cambio en los niveles actuales y por el otro reconstituir reservas por primera vez en 14 meses.

En marzo y abril, sin medidas innovadoras, la oferta marginal de dólares disminuiría en relación a febrero cayendo de 3.000 a 1.000 millones de dólares mensuales, ya que sólo quedaría el flujo de dólares aportado por los bancos cumpliendo con la Comunicación 5.536. Sin embargo, esta reducción del flujo de oferta de dólares que se daría durante los próximos dos meses también estaría acompañada por una menor demanda como resultado de la mayor tasa de interés en pesos del BCRA. En este sentido, hay que remarcar que lo más probable es que el BCRA continúa subiendo las tasas de manera de apuntalar la demanda de pesos y sacarle presión a la demanda de dólares en todas sus formas.

Las nuevas políticas del BCRA están equilibrando el juego de oferta y demanda en el mercado cambiario durante aproximadamente los próximos tres meses, de manera de permitir mantener el tipo de cambio estable en torno a los 8 pesos sin perder reservas en forma significativa. El BCRA logró comprar tres meses de tiempo, lo cual no es mucho pero tampoco es poco.

La autoridad monetaria está haciendo bien su trabajo ya que le está dando previsibilidad dos o tres meses de estabilidad y previsibilidad al tipo de cambio, que podrá mantenerse en sus niveles actuales hasta abril 2014.

Teniendo en claro lo anterior, la última pregunta a contestar es: ¿Cuál será la trayectoria del tipo de cambio en el futuro? La trayectoria temporal del tipo de cambio dependerá de lo que haga el Ministerio de Economía, no el BCRA. Fábrega está asumiendo los costos y hace el ajuste. Ahora le toca a Kicillof hacer el ajuste y asumir los costos de la crisis cambiaria que generó creando el Cepo.

La crisis cambiaria que enfrenta Argentina es de manual, ya que tiene su origen en el exceso de gasto y la dominancia fiscal. Cuando una economía con tipo de cambio fijo o cuasi fijo financia su permanente y creciente déficit fiscal con emisión monetaria, se genera una crisis cambiaria que “corre” contra la reservas del Central conduciendo, a la corta o a la larga, a una devaluación y liberación del tipo de cambio.  De hecho, la suba del dólar de 6.8 a 8 pesos por dólar de enero pasado es una anticipación en dosis pequeña de lo que probablemente podría pasar más adelante si Kicillof no hace el ajuste.

Poniendo en blanco sobre negro, parar la fuga de reservas y eliminar las presiones cambiarias exige que Kicillof haga un ajuste fiscal serio y creíble que elimine la dominancia fiscal. Sin ajuste fiscal y sin eliminar la dominancia fiscal, no hay chances de éxito.

Kicillof no tiene mucho más de tres o cuatro meses para encarar el ajuste fiscal por “las buenas”, es decir por delante de los acontecimientos. Con un tipo de cambio nominal de $8 por dólar y una inflación de 4% mensual durante los próximos tres meses, el tipo de cambio real a fines de abril se encontraría en el mismo nivel que a comienzos de 2014. Es decir, dentro de tres meses la inflación se habría comido toda la devaluación de enero. En este escenario, si Kicillof no hace el ajuste fiscal, la falta de credibilidad crecería exponencialmente y todos los esfuerzos del BCRA se terminarían yendo “por la borda”. En este escenario sin ajuste fiscal, el aumento de la falta de credibilidad volvería a gatillar una nueva corrida contra las reservas; pero ahora sin la red de contención del BCRA que ya no tendría instrumentos para amortiguadores.

Con Kicillof sin hacer el ajuste fiscal y con un BCRA sin instrumentos de contención, la corrida contra las reservas legitimaría un tipo de cambio nominal y real muy por encima de los niveles actuales y el tipo de cambio se depreciaría más que en enero (o las reservas caerían más que en el pasado). Sin embargo, la contracara de este ataque especulativo sería el desplome de la demanda de dinero que alimentaría una aceleración inflacionaria que se consumiría los efectos reales de tipo de cambio. Este escenario es el ajuste del sistema económico, es el ajuste por “las malas”. La aceleración inflacionaria licuará el exceso de gasto reduciendo el peso relativo de los salarios y las jubilaciones en el gasto. El poder adquisitivo se reducirá notoriamente, deteriorando el consumo y el nivel de actividad.  La economía volverá a bajar varios escalones. No queda mucho tiempo.



[1] Se denomina demanda neta al exceso de demanda por sobre oferta que termina igualando la caída de reservas.

domingo, 9 de febrero de 2014

El BCRA es el Quijote contra los Molinos de dólares; Dulcinea del Toboso no le presta atención.


El BCRA enfrenta la crisis cambiaria poniendo toda la “carne al asador”. Por un lado, el presidente del BCRA suba de la tasa de interés para convencer a los agentes que se “queden” en pesos; y así apuntalar la demanda de dinero y quitarle presión al tipo de cambio y reservas. Esta medida es positiva y se dirige en el sentido correcto. El presidente del BCRA está haciendo lo que debe hacer. Aunque todavía no terminó su trabajo.

Hasta el momento el BCRA ha subido la tasa en forma sostenida del 15% al 30% anual y todo indica que lo seguirá haciendo. A comienzos de esta semana la autoridad monetaria convalidó tasas en pesos que oscilan entre el 28,5% y el 30,41%, con lo cual absorbió $11.391 MM; de los cuales $7.566 MM fueron netos. Además, es importante destacar que el Central recibió ofertas por un total de $14.926 MM. Es decir, el mercado responde y está ávido por hacer colocaciones a elevadas tasas de interés, lo cual marca que hay espacio para que el BCRA siga subiendo la tasa. 

Y seguramente el BCRA continuará subiendo la tasa. La reciente devaluación hizo crecer las expectativas de inflación y devaluación en torno al 40%/45% anual. Ahora, con expectativas más elevadas se necesita que la tasa de interés suba en torno al 50%; hace dos meses atrás se precisaba “sólo” una suba al 35% anual. Pero siempre lo advertimos. Cuánto más se tarde en tomar las medidas correctas, más elevados son los costos

Por otro lado, el presidente del BCRA, Juan Carlo Fábrega, astutamente revivió una norma suspendida en 2005 para forzar a los bancos a desprenderse de divisas y “entregárselas” al BCRA. En este sentido, el martes pasado a la noche el BCRA publicó su Comunicación 5536 a través de la cual se establece que los bancos no podrán tener una posición global neta de moneda extranjera superior al 30% de su responsabilidad patrimonial computable (RCP). A su vez, el presidente del BCRA agregó en la comunicación un límite del 10% de la RCP para la exposición a contratos futuros de moneda extranjera.

Con esta medida, la autoridad monetaria consigue que las entidades financieras vendan gran parte de sus posiciones en dólar billete, en títulos en dólares y en contratos a dólar futuro. El BCRA establece un cronograma de aquí a fin de mayo para adecuarse a los nuevos niveles permitidos: un 25% de la liquidación deberá hacerse este mes, otro cuarto en marzo, otro tanto en abril y el último tramo en mayo. En otras palabras, de aquí a mayo el sistema financiero estará vendiendo dólares por aproximadamente usd3.000 millones, con lo cual se intenta aumentar la oferta de divisas y mantener estable (o bajar) la cotización del dólar oficial, el dólar contado con liquidación y también, quizás, el dólar blue.
¿Qué busca el BCRA con esta nueva norma para los Bancos? Algunos analistas dicen que el BCRA pretende comprar tiempo en el medio de la crisis cambiaria para llegar a abril/mayo cuando se liquida la cosecha de soja. Estos analistas dan por seguro que en abril/mayo la fuerte liquidación de soja amortiguará significativamente el drenaje de reservas. No obstante, de acuerdo con nuestro análisis, la visión del “puente” hasta abril y mayo peca de optimismo. En este sentido, sólo basta recordar que en marzo / julio del 2003 el drenaje de reservas superó en promedio los usd1.000 millones mensuales y la tasa de caída interanual se aceleró significativamente.
De acuerdo con nuestra visión, con un plan económico integral esta nueva medida no sólo podría comprar tiempo, sino también tranquilidad, porque al aumento del stock de reservas netas le brinda al BCRA más “espalda” para seguir “aguantando” el drenaje de reservas al tipo de cambio de 8 pesos por dólar. Pero justamente este es el punto en donde comienzan a jugar variables que se encuentran fuera del dominio del BCRA.
Siempre sostenemos que el sostenido exceso de gasto, el aumento del déficit y el permanente incremento de la dominancia fiscal son el origen de la actual crisis cambiaria. Para parar la fuga de reservas y eliminar las presiones cambiarias es necesario aplicar un plan integral cuyo corazón sea el ajuste fiscal y la eliminación de la dominancia fiscal. Sin ajuste fiscal y sin eliminar la dominancia fiscal, no hay chances de éxito.
Sin embargo,  no hay ajuste fiscal, tampoco coordinación entre las medidas implementadas y mucho menos un plan integral, por lo que con estas medidas muy difícilmente se termine teniendo éxito y se logre detener el drenaje de reservas, las presiones cambiarias y finalmente se revierta la actual crisis cambiaria.
El mercado percibe la ausencia de coordinación de políticas macro y la falta de vocación y decisión política para encarar un ajuste fiscal que tienda a eliminar los desequilibrios macroeconómicos subyacentes detrás de la crisis y las presiones cambiarias. En este marco  el sector privado forma sus expectativas y todo conduce (hasta ahora) a un aumento de las previsiones de inflación y devaluación.
Si el sector privado forma sus expectativas (adaptativas) en función a la historia reciente pasada, observa más inflación, más devaluación y mayor pérdida de reservas. Al mismo tiempo, observa que la liquidación de la cosecha de soja del año pasado no sirvió para mitigar la crisis cambiaria. Si sus expectativas son mirando al futuro (racionales), prevé mayor gasto, mayor déficit, mayores necesidades financieras y más dominancia fiscal. En ambos escenarios, las expectativas serán de más inflación y devaluación para el futuro.
En este marco, los incentivos para correr contra las reservas del BCRA aumentan; más si se sabe que sin ajuste fiscal la defensa del tipo de cambio a 8 pesos por dólares puede tener éxito sólo en el corto plazo. Paralelamente, este marco es un incentivo para demorar la liquidación de exportaciones, lo cual alimenta las presiones negativas sobre las reservas y el tipo de cambio.  
En definitiva, el presidente del BCRA está haciendo bien su trabajo y adopta medidas que son correctas para la situación macroeconómica actual, pero su probabilidad de éxito no depende de él, sino del ajuste fiscal y las decisiones de política del Ministerio de Economía. En Economía parecieran estar viendo otro canal. Dulcinea del Toboso no está enterada ni siquiera del problema y vive en su castillo rosado. El BCRA pelea sólo, como Don Quijote contra los molinos de viento, o de dólares.