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miércoles, 14 de noviembre de 2018

El fracaso cantado de la Desinflación (Cronista 25 de Octubre 2018)

https://www.cronista.com/columnistas/El-fracaso-cantado-de-la-desinflacion-20181025-0007.html

La actual política desinflacionaria del BCRA difícilmente sea exitosa. En otras palabras, la actual política monetaria no logrará bajar la inflación en forma sostenida y (sobre todo) permanente.  En el mejor de los casos, el Central lograría bajar la inflación sólo un “poco” y por tiempo “limitado”, pero tarde o temprano volverá a acelerarse. De hecho, la Teoría Monetarista de la inflación anticipa el fracaso de la nueva política del BCRA. De suceder lo contrario, las contribuciones de Friedman y Robert Lucas Jr. deberían ser revisadas. 

Algún lector podría preguntar: ¿Cómo es que el Central promete emitir “cero” y Giacomini dice que la Teoría Monetarista de la inflación anticipa el fracaso de la nueva política del BCRA?  En este punto es donde hay que diferenciar entre teoría Cuantitativa y teoría Monetarista de la inflación.
La teoría cuantitativa (Fisher 1911) asume nivel de actividad y velocidad de circulación del dinero constante, y de aquí concluye que la elasticidad del nivel general de precios con respecto a la cantidad de dinero es 1. En otras palabras, concluye que la inflación es igual a la expansión de la cantidad de dinero. En consecuencia, se recomendación de política podría resumirse en: “no emitís, no tienes inflación”.  El BCRA parece haberse quedado en 1911.

Por el contrario, la teoría monetarista de la inflación no concluye lo mismo que la Teoría Cuantitativa. ¿Por qué? Porque a diferencia de la teoría cuantitativa, la teoría monetarista incorpora la esfera real (mercado laboral y tasa de crecimiento de la economía) a través de la ley de Okun y la Curva de Phillips ampliada por expectativas (psicología). Básicamente, hay dos modelos de expectativas:  adaptativas (Friedman) y racionales (Robert Lucas Jr.). En este marco, la teoría monetarista concluye que la inflación es igual a la variación de la cantidad de dinero, menos la variación de la demanda de dinero, menos la variación del nivel de actividad económica.

La teoría monetarista de la inflación enseña que la credibilidad juega un rol fundamental en el éxito de una política desinflacionaria. Y la política será creíble siempre y cuando el programa económico anunciado y efectivamente aplicado sea consistente con las expectativas del público. Por el contrario, si el público tiene (otras) expectativas desalineadas con los objetivos de la política en “cuestión”, la política terminará fracasando.

El balance del Banco Central es calve para la credibilidad (reputación) y el éxito de la política monetaria desinflacionaria. En este sentido, es imprescindible que el Banco Central tenga un balance sano para que haya credibilidad y la política monetaria desinflacionaria sea exitosa. Entendiendo esto, la propuesta Giacomini-Milei no sólo limpiaba el balance, sino que mejoraba la cuenta de resultado del BCRA, ya que “sacaba” un pasivo (activo) que pagaba (cobraba) mucha (nada) tasa de interés. Por el contrario, la actual política del BCRA no sólo no arregla ninguno de estos problemas, sino que los empeora.

El BCRA está quebrado y la nueva política monetaria lo quiebra cada vez más, atentando contra su credibilidad, reputación y la suerte del proceso desinflación. Los números son contundentes. Por el lado del activo, las reservas totales caen de usd61.881 MM (junio’18) a usd49.003 MM (septiembre’18), mientras que las reservas líquidas se contraen de usd32.681 MM (junio’18) a usd9.336 MM (septiembre’18). De lado del pasivo, la suma de pasivos no remunerados (base monetaria) más pasivos remunerados (LELIQs + LEBACs + pases netos) subió de $2.226.439 MM (junio’18) a $2.234.371 MM. En este escenario y teniendo en cuenta las reservas líquidas, la cobertura de los pasivos totales sobre las reservas líquidas se deterioró de 68 (junio’18) a 239 (setiembre’19). Para peor, a fin de septiembre’18 la suma de LELIQs (usd10.484 MM) y LEBACS (usd9.020 MM) ascendía a usd19.524 MM, más que duplicando el stock de reservas líquidas que totalizaba usd9.335 MM. En pocas palabras, el BCRA no tiene con qué pagar las LELIQs y LEBACs, con lo cual se entiende por qué ambas letras son una promesa de emisión monetaria futura.

De hecho, asumiendo un escenario optimista en el cual el dólar no toca ninguna banda cambiaria y el BCRA no debe vender ni comprar divisas con lo cual  la base monetaria permanece constante, poniendo en dinámica las LELIQs (a la actual tasa), los pasivos monetarios totales del BCRA crecerían de $2.234.371 MM (septiembre’18) a $2.734.360 MM (junio’19), lo cual implica una expansión (emisión) monetaria de aproximadamente +3,0% mensual en 2019 que en términos anualizados es +42,6%.  

En este contexto y dentro del marco de las expectativas racionales (RATEX), los agentes económicos construyen sus expectativas de inflación en línea con la expansión monetaria futura esperada de las LELIQs y de los pasivos monetarios totales del BCRA. Ergo, con RATEX las expectativas de inflación y la inflación no sólo difícilmente bajen, sino que posiblemente suban más en un horizonte de mediano plazo.

Este comportamiento de las expectativas de inflación retroalimentaría un círculo vicioso potenciador del proceso inflacionario. Primero, si los agentes económicos no bajan (o suben) sus expectativas de inflación, lo más probable sería que la demanda de dinero cayera marginalmente en el corto y mediano plazo. Menor demanda de dinero es más inflación (con la misma expansión monetaria).

Segundo, ante esta caída marginal de la demanda de dinero, el BCRA reaccionaría (probablemente) subiendo más la tasa de interés, con lo cual la expansión de las LELIQs y de los pasivos totales del BCRA sería todavía mayor. En consecuencia, la promesa de emisión monetaria futura también crecería y las expectativas de inflación y la inflación (probablemente) se acelerarían.

Tercero, la mayor caída de la demanda de dinero potenciaría la recesión. Menor demanda de dinero es menor oferta agregada y luego, menos demanda agregada. Se demandan menos pesos, se invierte y se compran menos insumos y bienes intermedios, con lo cual se produce menos y se despiden trabajadores. Se contrae la oferta agregada y se alimenta el aumento del nivel general de precios. Del otro lado, la caída de la demanda agregada tan sólo sirve para amortiguar parcialmente la aceleración del proceso inflacionario.    

En definitiva, más allá de la promesa voluntarista de no emitir base monetaria, todas las variables forman un cóctel que retroalimenta un círculo vicioso potenciador de la inflación a mediano plazo. Las LELIQS, la evolución de los pasivos del BCRA, la formación de expectativas, la demanda de dinero, las tasas de interés y el nivel de actividad “prometen” elevados niveles de inflación para 2019, significativamente más elevados que lo que espera el gobierno.

La inflación promedio de 2019 estaría dos dígitos en términos porcentuales por encima de la inflación promedio 2018. Paralelamente, la inflación interanual de diciembre 2019 estará (en el mejor de los casos) varios puntos por encima de la inflación interanual de diciembre 2017. En definitiva, la inflación de la segunda mitad (2018/2019) del gobierno de Macri será significativamente más elevada que la inflación registrada en los primeros dos años de su mandato (2016/2017).  En este escenario, hay que prepararse para tener un 2020 con alta inflación también. El escenario macro, micro, monetario y financiero para 2020 es muy complicado. En el primer año del próximo gobierno habrá que hacer un ajuste fiscal mayor que el del Presupuesto 2019 y se deberá renegociar el acuerdo con el FMI. El problema de la deuda soberana estará al tope de la agenda.

La Nueva política del BCRA fracasará: ojalá me equivoque (Cronista 9 de Octubre)

https://www.cronista.com/columnistas/La-nueva-politica-del-BCRA-fracasara-ojala-me-equivoque-20181009-0006.html

El nuevo presidente del BCRA anunció conducir la política monetaria en base a metas de agregados y prometió emisión “cero”.  Yo no soy optimista con esta política monetaria y descuento que los resultados no serán buenos.  Ojalá, me equivoque.

Esta política monetaria no puede llevar a buenos resultados porque es inconsistente en términos dinámicos. ¿Cuándo una política incurre en una inconsistencia dinámica? Una política es temporalmente inconsistente cuando fue óptima en un determinado momento y luego deja de serlo. Esto explica por qué con Javier Milei en su momento (2015; 2016 y 2017) propusimos metas de agregados, pero ahora pensamos que esta nueva política del BCRA difícilmente pueda llevar a buen puerto.

Si una política es creíble, será consistente. Y una política será creíble siempre y cuando el programa económico anunciado y efectivamente aplicado sea consistente con las expectativas del público. Por el contrario, si el público tiene (otras) expectativas desalineadas con los objetivos de la política en “cuestión”, dicha política será poco creíble e inconsistente en términos dinámicos. Estas expectativas basadas en la “incredulidad” generarán resultados macroeconómicos diferentes a los buscados, obligando al gobierno a cambiar finalmente su política. 

La credibilidad de las políticas es particularmente relevante en las políticas monetarias des inflacionarias. Si la política monetaria desinflacionaria es creíble, los agentes económicos revisarán inmediatamente sus expectativas de inflación hacia la baja. Se minimizarán los costes del ajuste y la inflación terminará bajando. Por el contrario, si la política no es creíble, los agentes no bajarán sus expectativas de inflación o inclusive la subirán. En este escenario con expectativas de inflación que no bajan (o suben), la política monetaria desinflacionaria pasa a tener sólo costos sin contrapartida de beneficios. La inflación no baja (o sube) pero el nivel de actividad se desploma, la tasa de desempleo aumenta, los salarios reales caen y la pobreza aumenta. En este marco, la política monetaria desinflacionaria se termina abortando.

La pregunta del millón es: ¿La nueva política del BCRA puede ser creíble? Todos los ingredientes de la nueva política monetaria del BCRA alimentan la falta de credibilidad, su inconsistencia dinámica y los malos resultados; es decir, la profecía auto cumplida: se anticipan y (en consecuencia) se terminan obteniendo malos resultados.

¿Por qué la política monetaria no es creíble? Cambiar LEBACs por LELIQs es como cambiar angina por pulmonía. Las LELIQ generan más déficit cuasi fiscal que las LEBACs. Más déficit cuasi fiscal es mayor promesa de emisión monetaria futura. En este marco y bajo expectativas racionales, los agentes económicos descuentan más emisión monetaria futura. Con previsiones de mayor emisión monetaria futura, las expectativas de inflación no bajan (o suben). La inflación no bajará (o subirá).  De hecho, no habría que sorprenderse si la inflación interanual se dirigiera hacia +50% y +60% interanual para fin de año y fin del primer trimestre 2019; respectivamente.

No obstante, los problemas podrían ser mayores.  En este escenario, el dólar podría moverse hacia la banda de $44. Cuando el tipo de cambio toque $44, si el BCRA cumple con lo anunciado, la banda superior se comenzaría a deslizar un 3%. Moviendo el techo de la banda cambiaria, el dinero pasaría a ser endógeno (no se puede fijar precio y cantidad al mismo tiempo), pero el problema (nuevamente) es que nuestra economía es bimonetaria (se ahorra en dólares).

Sin credibilidad y en una economía bimonetaria, el movimiento de la banda podría generar caída adicional de demanda de dinero y, en consecuencia, la banda cambiaria podría tener que deslizarse más que 3%. Sin embargo, el problema es que, en este modelo de dinero endógeno en el cual se mueve la banda, el ritmo de devaluación determina el nivel de inflación, y consecuentemente, hay riesgo (no certeza) que la inflación se acelere aún más que lo mencionado dos párrafos más arriba.   

En este escenario, la tasa de interés continuaría subiendo en el cortísimo y corto plazo. Y el problema es que, ahora con las LELIQs, la suba de la tasa de interés es mucho más dañina de lo que era con las LEBACs.  ¿Por qué? Porque la suba de la tasa tiene “más” con que impactar negativamente (ahora) con las LELIQs que (antes) con las LEBACs. Ahora con las LELIQs no sólo hay un mayor efecto precio (mayor tasa de interés con mayor capitalización), sino que ahora se suma un nuevo efecto cantidad que antes no operada.

Por el lado del efecto precio, las LELIQs son más cortas, más caras y capitalizan más rápido que las LEBACs, destruyendo más fuertemente el balance del BCRA. En otras palabras, el BCRA ya está quebrado, pero la nueva política monetaria lo quiebra aún más. Cuánto más quebrado este el balance del Central, menos credibilidad, reputación y confianza; ergo, más probable que la política monetaria fracase y la inflación sea más alta.  

El efecto cantidad opera través del impacto negativo que las LELIQs tienen en el sistema bancario y la intermediación financiera. Las LELIQs están anidadas 100% en los bancos y se utilizan como encaje remunerado, lo cual comienza a dañar al sistema bancario que estaba muy sólido, pero ahora comienza perder salud. Las LELIQs encarecen el spread y suben toda la estructura de pisos y techos de tasas de interés. Además, las LELIQs dañan la calidad del respaldo que hay detrás de los depósitos, aumentando el peso relativo del respaldo en bonos en detrimento del respaldo en moneda.
Dañar la solidez del sistema bancario no es gratis, ya que el sistema financiero es al sistema económico lo que el corazón y el sistema sanguíneo son al cuerpo humano. Ergo, su deterioro se traslada rápida y aceleradamente hacia todo el resto del sistema económico. El crédito al sector privado se encarece en forma exponencial y tiende a desaparecer, con lo cual se corre el riesgo que la cadena de pagos se corte, el sistema de precios se rompa, y la economía real implosione. 

Los números de las LELIQs, su futura dinámica e impacto en el sistema financiero encienden la luz amarilla en el semáforo. Las LELIQs ascienden a $432.861 MM. Paralelamente, los encajes de los bancos en el BCRA suman $512.384 MM.  Del otro lado, los depósitos privados sumando plazo fijo ($784.256 MM), caja de ahorro ($471.262 MM) y cuenta corriente ($342.006 MM) totalizan $1.597.524 MM. En este marco, el respaldo detrás de los depósitos privados está integrado en un 45% por LELIQs y en un 55% por pesos.  

Sin embargo, las LEBACs ($340.581 MM) pasarán a ser mayormente LELIQs. En este contexto y utilizando números redondos, no sería errado suponer que el stock de “verdad” de las LELIQs es $700.000 MM. Dado que este nuevo instrumento capitaliza cada 7 días y paga una tasa del 74% (asumimos que no sube), el stock de LELIQs ($1.250.000 MM) tendería a igualar a la base monetaria (con emisión “cero”) en junio 2019. En pocas palabras, las LELIQs crecerían muchísimo más que cualquier otro agregado monetario.

Por el lado del BCRA, las LELIQs harían crecer exponencialmente su pasivo destrozando su patrimonio neto. La composición de dicho pasivo “engordado” también se deterioraría. El pasivo remunerado (LELIQs) pasaría del 35% al 100% del pasivo no remunerado (base monetaria). En consecuencia, la cuenta de resultado del BCRA se volvería harto negativa. En este escenario, difícilmente las expectativas de inflación y la inflación observada puedan tener un buen Outlook.

Por el lado de los bancos, las LELIQs aumentan su peso relativo no sólo en el activo de sus balances, sino como respaldo detrás de los depósitos. Si tenemos en cuenta que las reservas de libre disponibilidad del BCRA ascienden a usd10.000 MM (asumiendo que no dejan que las reservas perforen usd9.000 MM), la autoridad monetaria no tiene con qué pagar las LELIQs. Es en este escenario donde se empieza a tomar conciencia que el riesgo de default selectivo no sólo no tiene probabilidad cero, sino que aumenta con el paso del tiempo (sin cambio de política). ¿Qué es un default selectivo? Por ejemplo, dar a los bancos un bono a diez años por las LELIQs. Este bono necesariamente debería ser “calzado” por un bono similar a los depositantes de plazo fijo. ¿Qué alternativa habría? La alternativa sería “emitir lo que haya que emitir”. Dudo que hasta el policy maker más amante de los contratos se anime a enfrentar este escenario.


Nuevamente, la realidad confirma lo que la política económica sugiere. Hacer las cosas tarde, mal, sin convencimiento y porque no quedo otra, no es lo mismo que hacerlas bien, con cuando corresponde y convencidos. Sin credibilidad y sin confianza, los resultados no pueden ser buenos.