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miércoles, 28 de agosto de 2013

EL MAL MANEJO DE LA DEUDA EMPEORA EL ESCENARIO ECONÓMICO

EL MAL MANEJO DE LA DEUDA EMPEORA EL ESCENARIO ECONÓMICO 

Argentina tiene dos fallos de primera y dos fallos de segunda instancia en su contra en la Justicia de EEUU, que le ordenó a Argentina pagar en efectivo el 100% de lo adeudado al fondo buitre NML: 1.330 millones de dólares. 

Según los fallos de la Justicia norteamericana, la deuda es la primigenia es decir, la deuda es la original y voluntariamente firmada por las partes intervinientes y los contratos deben ser honrados en todos sus artículos y cláusulas. En este marco, la justicia de EEUU sostiene que NML tiene derecho a cobrar en forma total todos sus contratos originales en bonos globales, lo cual incluye el capital original, los intereses contractuales más las costas e intereses punitorios. Además, la Cámara de Nueva York también ratificó que el Bank of New York y el resto de las entidades financieras que colaboran en el proceso de pago de la deuda de Argentina son responsables de cumplir con esta decisión. En otras palabras, son responsables de retener los pagos de deuda de Argentina en Nueva York. 

¿Por qué es negativo para Argentina el fallo de la Cámara de EEUU? Porque los nuevos bonos que Argentina ofreció en los canjes de 2005 y 2010 tienen la cláusula del acreedor más favorecido (Rufus). Según esta clausula, si antes del 31 de diciembre de 2014 Argentina pagara en efectivo el total de la deuda con el Fondo NML (USD1.300 MM), todos los inversores que entraron al canje 2005 y 2010 (93% de la deuda elegible) tendrían derecho de cobrar en efectivo todas sus viejas tenencias de bonos globales (con intereses no pagados y punitorios) que entraron en default en diciembre 2001, pero más tarde canjearon por los bonos par y discount en los canjes de 2005 y 2010. De dispararse este escenario, Argentina incurriría en default técnico, porque el monto a pagar excedería largamente las reservas del BCRA.

¿Cuál es la estrategia de Argentina? La estrategia del gobierno argentino sería dilatar los tiempos lo máximo posible, apelando a todas los recursos judiciales permitidos por el marco procesal de EEUU. En primer lugar, Argentina apelaría el fallo de la Cámara de Apelaciones. De tener resultado negativo la apelación, Argentina intentará que la Suprema Corte de Justicia de EEUU se haga cargo del caso.  La Corte Suprema de Justicia de EEUU tiene tiempo de decidir si se hace cargo o no del caso argentino hasta abril del 2014. Con dos fallos en primera y segunda instancia a favor de NML, lo más probable sería que la Suprema Corte fallara a favor de un pago del 100%.

El mejor escenario para nuestro país sería que dicho fallo fuese en 2015 para que la cláusula del acreedor más favorecido (Rufus) no tuviera vigencia y los bonistas que entraron a los canjes 2005 y 2010 no tuvieran derecho a cobrar bajo las mismas condiciones que NML. En este escenario, el fallo de la Corte sólo dispararía el pago de 1.330 millones de dólares.  Si el máximo tribunal de EEUU fallara antes de fines de 2014 o no tomara el caso, el actual fallo de la Cámara de Apelaciones quedaría en firme y se dispararía el default técnico. 

En este complicado escenario, el gobierno decidió mandar un proyecto de ley para reabrir por tercera vez el canje de la deuda pública para el 7% de la deuda que se encuentra en default. Esta nueva reestructuración de deuda llegará acompañada de una propuesta en la cual a los bonistas que entraron al canje se les ofrecerá cambiar sus bonos emitidos bajo legislación extranjera -la mayoría de los cuales se rigen por la jurisdicción de Nueva York- por otros pagaderos en la Caja de Valores de Buenos Aires bajo legislación local.

La reapertura del canje para los bonos en default intenta ser un gesto positivo hacia la Suprema Corte de Estados Unidos, pero su probabilidad de éxito tiende a ser prácticamente nula. Es fácil de entender: ¿Por qué los fondos buitres van a aceptar ahora un canje similar a los anteriores, que ya rechazaron, cuando tienen a su favor los antecedentes del fallo de la justicia norteamericana?

Por otro lado, la opción de canjear la legislación y el lugar de pago de los bonos vigentes jugaría en contra de los intereses argentinos en la Justicia de EEUU, porque la tomarían como otra señal que muestra la vocación del Gobierno por incumplir los contratos dado que busca evadir el alcance de los tribunales de EEUU para que la Justicia norteamericana no pueda afectar el pago de los bonos argentinos,  lo cual está explícitamente pactado en los contratos originales. 

De hecho, esta tercera reapertura del canje de deuda es un nuevo cambio de reglas e implica más inseguridad jurídica porque exige dejar sin efecto la ley cerrojo sancionada con el canje 2010, que prohibía explícitamente reabrir el canje de deuda.

Es probable que una proporción mayoritaria de bonistas prefieran mantenerse bajo la órbita de la legislación neoyorquina. En este sentido, la inseguridad jurídica argentina, el cambio permanente de reglas y el cepo cambiario son elementos que juegan en contra del éxito del cambio de jurisdicción de Nueva York a Buenos Aires. ¿Los bonistas que certeza tienen de poder “llevarse” los dólares al exterior? 

En este marco, los bonistas que hoy cobran los bonos en Nueva York tienen dos escenarios probables. Por un lado, seguir cobrando en Nueva York con el riesgo que la Justicia Americana trabe los pagos. Por el otro, pasar a cobrar en Argentina con el riesgo de no poder “sacar” sus dólares. En la primera opción, tienen la certeza que la Justicia norteamericana defenderá sus derechos de propiedad privada. De no poder acceder al pago, tendrían la opción de invocar el cross default y accionar contra Argentina. Por el contrario, en la segunda opción no hay certezas. En este sentido, sólo basta recordar el default técnico de los BODENs ajustables por CER con legislación argentina. A esto último hay que agregarle no sólo la falta de pago, sino la ausencia de voluntad de arreglo con el Club de París y el no acatamiento de los juicios en el CIADI, que ordenan pagar resarcimientos económicos a inversores internacionales con los cuales Argentina incumplió contratos.

En definitiva, el escenario de la deuda es cada vez más complicado. El proyecto de ley para reabrir el canje por tercera vez y para cambiar la legislación y el país de pago son la demostración más cabal que el gobierno siempre va por detrás de los acontecimientos. La justicia americana acciona, el gobierno reacciona. El problema es que, justamente, esa política de ir siempre por detrás de los acontecimientos es la que nos condujo a este callejón sin salida.

Los costos de la actual situación judicial de la deuda soberana no serán inmediatos, sino que se sentirán en el mediano plazo. La materialización de dichos costos será menos inversión aún, crecimiento más anémico, más expectativas de devaluación, mayor presiones inflacionarias y más caída de reservas. El problema de la deuda empeora el escenario económico hasta fines 2015.




martes, 27 de agosto de 2013

ARGENTINA NO SE DESENDEUDÓ NADA ENTRE 2001 Y 2013

ARGENTINA NO SE DESENDEUDÓ ENTRE 2001 / 2013.

LA DEUDA EN DÓLARES AUMENTÓ 44%

LA DEUDA EN DÓLARES EN BONOS Y LETRAS DEL TESORO SUBIÓ 60%

 



viernes, 23 de agosto de 2013

SI BRASIL DEVALÚA MÁS, LA ARGENTINA NO LO PUEDE "SEGUIR". TAMPOCO LE SERVIRÁ "SEGUIRLO". 

EL real brasilero cotiza a 2.43 por dólar. Brasil devaluó un 20% en lo que va del año. Ante la devaluación de Brasil, muchos actores de la economía nacional “piden” que el peso argentino “copie” la devaluación del real. 

El ajuste del tipo de cambio de Brasil no es un fenómeno aislado, sino que por el contrario es un fenómeno regional. Todos los tipos de cambio nominales de la región se están depreciando contra el dólar. El peso uruguayo y el peso chileno se han depreciado 17% y 9%; respectivamente.

¿El peso argentino puede seguir la devaluación del real brasilero? Brasil aplica un programa de metas de inflación, lo cual implica que hay un máximo tolerado de inflación y toda la política monetaria y cambiaria se subordina a dicho objetivo. En ese marco, el tipo de cambio de Brasil se mueve en forma totalmente diferente al tipo de cambio en Argentina. El tipo de cambio nominal se aprecia y se deprecia fuertemente en Brasil, fenómeno que no sucede en Argentina, dónde el tipo de cambio nominal sólo se deprecia en forma constante. Además, Argentina tiene inflación de dos dígitos hace 8 años, mientras que el aumento de los precios de Brasil siempre se ha ubicado por debajo del 6% anual en el mismo período.

En otras palabras, tanto las políticas monetarias y cambiarias como los resultados en materia de inflación son diametralmente opuestos en Argentina y Brasil.  Brasil tiene inflación mucho más baja y volatilidad del tipo de cambio mucho más alta que Argentina, por lo cual devalúa sin generar inflación doméstica. En el mismo sentido juegan los hechos que Brasil tenga menor penetración de de las importaciones en el entramado productivo y mayor capacidad de sustituir bienes importados por nacionales que Argentina. Paralelamente, Brasil tiene expectativas inflacionarias mucho más bajas que Argentina, lo cual contribuye a que esa devaluación se traslade poco o nada a precios. En pocas palabras, la devaluación de Brasil se traslada a precios mucho menos que la devaluación argentina.

Si en la Argentina actual el tipo de cambio nominal se depreciara con la misma fuerza que en Brasil, nuestra inflación doméstica se aceleraría inmediatamente (no en Brasil) y el tipo de cambio real contra Brasil muy probablemente se apreciaría aún más fuerte que en la actualidad. O sea, a Argentina no le terminaría sirviendo devaluar lo mismo que Brasil.

¿Dónde está parado el tipo de cambio real entre Argentina y Brasil? En la actualidad el tipo de cambio real (1.49) entre Argentina y Brasil se encuentra se encuentra un 5% más apreciado que en su mínimo histórico correspondiente al primer trimestre de 2003 (1.57). Si la comparación se realiza con respecto a hace un año atrás (1.67), estamos un 10% más apreciado que hace un año (1.67). O sea, Argentina pierde competitividad tipo de cambio frente a Brasil. 

Esta apreciación del peso argentino con respecto al real brasilero aconteció a pesar de que Argentina (20%) devaluó más que Brasil (18%) en términos nominales. Este comportamiento del último año muestra que Argentina pierde competitividad por tipo de cambio real contra Brasil por más que devalúe más que Brasil.



Es más, los datos que van desde 2003 hasta 2013 muestran lo mismo: Argentina pierde competitividad contra Brasil por más que devalúe más que Brasil.  

En los últimos 10 años el tipo de cambio nominal de Argentina con Brasil más que se duplicó, a nuestro favor, pasando del 1 a 1 (agosto’03) al 2.3 a 1 (agosto’13) pesos por dólar. Sin embargo, el tipo de cambio real se apreció un 16% en el mismo período; de 1.78 (agosto’03) a 1.49 (agosto’13) pesos por reales; perdimos competitividad precio. ¿Cómo puede ser? La inflación acumulada en Argentina (+384%) más que quintuplicó el aumento de precios en Brasil (71%) en el mismo período.

En pocas palabras, Argentina no ganará competitividad real contra Brasil aplicando una mayor devaluación nominal que nuestro país vecino.  Las políticas aplicadas durante los últimos 10 años nos han dejado sin el tipo de cambio como instrumento de política económica.  Por el contrario, Brasil tiene muchos más grados de libertad para utilizar el tipo de cambio como instrumento de política económica.

En este contexto, la competitividad del tipo de cambio frente a Brasil sigue dependiendo de factores exógenos que no manejamos. Esos factores exógenos jugaron a favor y permitieron que Argentina, aún con inflación, tuviera un tipo de cambio real competitivo frente a Brasil en 2006/2007 y en 2010/2012. Ahora esos factores exógenos juegan en contra y nuestra moneda se aprecia aceleradamente en términos reales. Nuestras políticas nos dejaron sin instrumentos de respuesta. Estamos pagando el costo de haber siempre y sólo devaluado el peso durante la última década. El dólar pasó de 2.9 (agosto'03) a 5.6 (agosto'13) pesos argentinos. Estamos pagando el costo de no habernos preocupado nunca de la inflación. Entre agosto'03 y agosto'13 hubo +384% de inflación en Argentina.

La única alternativa que tenemos para ganar competitividad en términos reales frente a Brasil es que el real vuelva a apreciarse nominalmente frente al dólar, lo cual luce muy poco probable. 








MÁS  DEVALUACIÓN SERA SEGURO MÁS INFLACIÓN EN LA ARGENTINA ACTUAL.  


Los problemas cambiarios que enfrenta nuestra economía se encuentran en el centro de la escena de la probable aceleración inflacionaria “que vendrá”. Por un lado, el cepo cambiario hace que los pesos “de más” queden en la economía y estimulen la inflación. Paralelamente, la política oficial de des endeudamiento gasta los dólares (reservas) del BCRA.

Se deteriora el balance del BCRA y la relación base monetaria / reservas. Es decir, cada vez hay más pesos y menos dólares;  y por ende el tipo de cambio de cobertura y paralelo presentan, más allá de los vaivenes circunstanciales, una tendencia estructuralmente alcista. 

En Argentina el gasto público crece a un ritmo del 34%, los agregados monetarios se expanden al 35%/38% y el tipo de cambio paralelo se deprecia a un ritmo interanual del 33%. Además, hay que tener en cuenta que se acelera la depreciación del tipo de cambio nominal oficial, que pasó del 21% (mayo’13) a 23% (junio´13); 28% (julio´13) y actualmente se ubica en 31% (agosto´13). El agresivo deslizamiento del tipo de cambio oficial no es un hecho aislado, sino que una tendencia que lleva varios meses.


La teoría económica explica y la evidencia empírica muestra que la depreciación del tipo de cambio se traduce en inflación inflacionaria. Según la teoría, que está respaldada por la evidencia empírica, una política fiscal expansiva financiada con emisión monetaria siempre termina en depreciación cambiaria (paralela y oficial) con aceleración inflacionaria (más tarde o más temprano).


Hoy en día la aceleración de la tasa de devaluación del tipo de cambio oficial presiona sobre la cotización del dólar blue y ambos, sobre el nivel de precios; lo que le impone un piso más alto a la inflación que viene por detrás, por lo que es esperable que la inflación se acelere.   

La proporción en la cual la devaluación se traduce a precios se denomina “pass-through”. Al analizar el pass-through del tipo de cambio hacia los precios internos se deben evaluar dos aspectos: magnitud y velocidad. La magnitud y la velocidad con la que la devaluación se trasladará a precios depende de factores macro y microeconómicos. Entre estos factores se destacan:

Magnitud de la inflación: la teoría y evidencia empírica muestran que cuanto más haya perdurado en el tiempo y más fuerte sea el proceso inflacionario, más elevado es el coeficiente de pass-through. Paralelamente, más rápidamente se trasladará la devaluación a precios. ¿Por qué? Porque las empresas fijan sus precios con anticipación y el ajuste será mayor cuanto más persistente se perciba el aumento de costos. La persistencia del aumento de costo se incrementa con las  continuas alzas pasadas del tipo de cambio.

Por el contrario, en un contexto de baja inflación y con tipos de cambio nominales que pueden subir y bajar, los agentes no modifican sus precios al presentarse un choque del tipo de cambio, pues lo perciben como transitorio y el coeficiente de pass-through será muy menor. Esto último sucede en Chile; Brasil, Uruguay  y Perú. Lo anterior en Argentina.

Volatilidad del tipo de cambio: cuando hay mayor volatilidad del tipo de cambio y la moneda doméstica pude apreciarse o depreciarse nominalmente, los importadores  van ser más cautelosos a la hora de modificar sus precios, porque la suba de precios puede traerles mayores costos (por caída de demanda) que beneficios. Por ende,  el coeficiente de pass-through es bajo. Esto sucede en Chile; Brasil, Uruguay  y Perú

Por el contrario, si el tipo de cambio de cambio nominal se deprecia siempre a un ritmo constante e inclusive ascendente, su volatilidad decrece. Los importadores no dudarán en subir sus precios. Los productores con costos importados tampoco lo dudarán, ya que los costos de subir precios serán menores a los beneficios. El coeficiente de pass-through será elevado. Esto sucede en Argentina.

Grado de apertura de la economía e incidencia de las importaciones en el entramado productivo: a mayor grado de apertura de la economía, es de esperarse que exista un mayor pass-through debido a que las importaciones y exportaciones tienen un mayor peso en la economía. En la Argentina de hoy, las exportaciones e importaciones representan el 37% del producto si se mide en términos corrientes (y el 25% a precios de 1993); este ratio duplica al del promedio de la década del ’90. De modo que la creciente importancia del sector externo en la economía hace que la aceleración devaluatoria impacte con mayor ímpetu en el nivel de precios.  

Sustitución de productos importados y nacionales: en la medida en que exista una alta sustituibilidad entre productos nacionales e importados, la demanda de los bienes importados se reducirá y la de bienes nacionales aumentará, por lo que el pass-through será menor. Argentina tiene muy baja sustituibilidad entre los bienes importados y nacionales, por lo que su coeficiente de pass-through tiende a ser muy elevado.

Penetración de importaciones en el entramado productivo: a mayor penetración, más elevado coeficiente de pass-through. En Argentina la penetración de las importaciones es muy elevada, por lo cual el coeficiente de pass-through tiende a ser muy alto. En nuestro país más del 80% de las importaciones son insumos y bienes de capital para el sector industrial. En 2012 el sector industrial tuvo una balanza comercial negativa de          –USD24.000 MM, lo cual es el doble del superávit comercial de toda la economía (USD12.000 MM). Esta situación se agrava con el déficit comercial energético. Mayor devaluación implica también mayor déficit fiscal, más emisión y más inflación. 

Utilización de la capacidad instalada: a mayar utilización de la capacidad, mayor coeficiente de pass-through y más rápido traspaso de la devaluación a precios. Por el contrario, con baja utilización de la capacidad instalada, las empresas tienden a asumir el costo a fin de no perder participación en el mercado dado que la demanda interna se encuentra contraída. Hoy por hoy, la economía argentina se encuentra en torno al pleno empleo de sus recursos productivos. La tasa de desempleo se ubicaría cerca del 7%/8% mientras que la utilización de la capacidad instalada (promedio) de la industria se encuentra próxima al 75%. En este escenario, un ajuste del tipo cambio generaría en mayor medida un aumento de los precios (inflación) que de cantidades (mayor nivel de actividad). En pocas palabras, este factor tiende a contribuir a un pass-through elevado en Argentina.  

Expectativas de inflación: la teoría económica es clara y contundente. A mayores expectativas de inflación, más inflación. En palabras sencillas, si la gente piensa que va a haber inflación, terminará habiendo inflación; más con devaluación del tipo de cambio. 

En pocas palabras, la actual aceleración devaluatoria del tipo de cambio se trasladaría a rápidamente precios, acelerando las presiones inflacionarias en el mediano plazo. En definitiva, la inflación cada vez se acercará más al 30% y estará más lejos del 20%.



LA INFLACIÓN SE VOLVERÁ A ACELERAR.


La inflación medida por el IPC Congreso se está acelerando. La aceleración de la inflación minorista se observa claramente en el gráfico 1 a partir del hecho que la curva de la inflación interanual ha cortado recientemente “por debajo” a las curvas de su promedio móvil de 3 y 6 meses, ubicándose por encima de ellas. De hecho, no es la primera vez que sucede este fenómeno.

Cada vez que la inflación interanual cortó “por debajo” a sus promedio móviles de 3 y 6 meses y se ubicó por encima de ellos, se inició un proceso de aceleración inflacionaria. También ocurrió en diciembre 2006; septiembre 2009 y septiembre 2011. En 2007 la inflación se aceleró de 10% a 25% interanual con el fuerte crecimiento de 2007 y el boom del precio de la soja a comienzos de 2008. La aceleración del aumento de precios se cortó y se dio vuelta con la crisis del campo y la crisis de Lehman que acontecieron en 2008 pero dispararon una  caída del PBI en 2009. 

Sin embargo, con el rebote del nivel de actividad en 2010, la inflación se volvió a acelerar y pasó de 13% a 27% interanual. No obstante, con la fuga de capitales y la disminución del nivel de actividad de 2011, el aumento de precios volvió a ceder terreno; aunque mucho menos. En 2011 el ritmo de des aceleración de la inflación bajó “sólo” de 27% a 20% interanual; mucho menos que en 2009. Esa baja de la inflación fue disparada por la fuga de capitales y su consecuente impacto negativo sobre la tasa de expansión de los agregados monetarios. Sin embargo, más tarde en 2012 la inflación minorista se aceleró de 22% a 25% interanual.


 El proceso inflacionario argentino se torna cada vez más complejo y difícil de resolver por dos motivos. Primero, porque el proceso de aceleración inflacionaria arranca de un “piso” o “escalón” cada vez más alto. A lo largo de los últimos años, según lo que anticipa la teoría económica y la evidencia empírica, el proceso de aumento de precios ha ido subiendo por la “escalera” inflacionaria, pasando del 10% al 13%; 20% y 23%. Segundo, porque el gobierno cada vez tiene menos herramientas para luchar contra la inflación.      

Los dos primeros procesos de aceleración inflacionaria (2007 y 2010) fueron con fuerte crecimiento económico, mientras el tercero (2012) fue estanflacionario; se aceleraba la inflación incluso cuando el ritmo de crecimiento del nivel de actividad cedía terreno o incluso caía.

¿Qué implicancias tiene que los dos primeros procesos de aceleración inflacionaria se hayan dado con fuertes procesos de crecimientos, mientras que el último haya tenido lugar con poco o sin crecimiento del nivel de actividad? Conduce a qué el gobierno tenga cada vez menos herramientas para controlar la inflación, porque ahora ya no puede intentar controlar el aumento de precios actuando sobre el ciclo económico.

En pocas palabras, en 2007 y 2010 se crecía al 7% anual, y por ende el gobierno tenía margen para disminuir la inflación enfriando el nivel de crecimiento económico haciendo crecer la economía al 4% y no al 7%. 

Desgraciadamente esta última alternativa esta fuera del menú actual de opciones. En la actualidad el crecimiento es anémico y la inflación se acelera, por ende el gobierno no dispone de margen para intentar bajar la inflación mediante un enfriamiento de la economía. Tampoco se puede recurrir a los controles de precios. De hecho, los controles de precios de febrero 2013 tuvieron efecto acotado y positivo sólo hasta mayo; es decir 4 meses.

La actual aceleración de la inflación con crecimiento anémico se relaciona con el cepo y los problemas de política y mercado cambiario. Cuando no había cepo cambiario (2011), los pesos que el BCRA “emitía de más” volvían a la autoridad monetaria, que vendía los dólares (reservas) y se fugaban de la economía. En ese marco, la tasa de expansión de los agregados monetarios disminuía , había menos liquidez, subía la tasa y el nivel de actividad económica bajaba desacelerando la inflación. Se crecía menos, pero bajaba la inflación. Por el contrario, con el cepo cambiario los dólares que el BCRA emite “de más” quedan en el sistema alimentando la inflación Se crece menos pero con inflación.

En definitiva, si nada cambia y sigue el cepo cambiario y la política fiscal y monetaría continúan siendo agresivamente expansivas,  lo más probable es que la inflación esté mucho más cerca del 30% que del 20% anual hacia fin de año.  



viernes, 16 de agosto de 2013

LA ECONOMÍA JUEGA EN CONTRA DEL GOBIERNO EN LAS ELECCIONES 2013 y 2015.

La economía incide siempre en los procesos electorales. Cuando el nivel de actividad económica es bueno, los candidatos del gobierno de turno suelen ser favorecidos por el voto popular. Por el contrario, cuando el crecimiento económico es pobre o negativo, la oposición suele sacar réditos electorales. 

Una buena tasa de crecimiento del PBI suma mucho para los gobiernos que se presentan a elecciones, porque puede suavizar el normal desgaste que provoca muchos años en la administración y también amortigua el deterioro estructural macro que puede surgir de malas políticas, cuyo impacto negativo sólo se percibe en un plazo más largo. En contraposición, un PBI estancado o cayendo potencia el rechazo electoral por el desgaste de ejercer la administración y profundiza el impacto negativo de las malas políticas sobre el caudal de votos. Se podría resumir de la siguiente forma: en épocas económicas de “vacas gordas” aumenta la confianza en el gobierno y se dan buenos resultados electorales para el oficialismo. Ocurre lo contrario, en épocas económicas de “vacas flacas". 

En junio 2013 el nivel de actividad presenta una tasa de crecimiento interanual del 2.1% y una variación acumulada en los últimos 12 meses de -0.2%. En este escenario, en las elecciones primarias del domingo pasado y teniendo en cuenta sólo la esfera nacional, el oficialismo sólo obtuvo el 27,5% de los votos a senadores y el 26,31% de los votos. Este resultado  muestra que el oficialismo perdió casi 4 millones de votos, la mitad de la sangría provino de la provincia de Buenos Aires. 

Está claro que el resultado electoral que obtuvo el oficialismo en las recientes elecciones primarias se explica, en parte, por el entorno macroeconómico negativo y el anémico crecimiento, que potenciaron el propio desgaste que genera estar en el poder durante diez años y le quitaron un importante caudal de votos.

El entorno y el crecimiento macroeconómico anémico, creemos que son variables más relevantes que el desgaste del ejercicio del poder, para explicar el mal resultado electoral del oficialismo. Es decir, un buen entorno macro y una economía creciendo vigorosamente suele postergar en el tiempo el desgaste del ejercicio del poder. Por el contrario, problemas estructurales sin resolver, bajo crecimiento, falta de generación de empleo genuino como alta y creciente inflación suelen adelantar en el tiempo y potenciar el desgaste del ejercicio del poder. 


Inclusive, hilando más fino, se pude concluir que el crecimiento económico puede ser en ocasiones más importante que el entono macro. Es decir, un buen crecimiento económico puede “tapar” el deterioro macro y amortiguar sus efectos negativos sobre el caudal de votos del gobierno. De hecho, esto fue lo que sucedió en las elecciones presidenciales de 2011. 

En aquel momento, el fuerte rebote del nivel de actividad le permitió al gobierno nacional ganar las elecciones en 2011, porque logró contrarrestar el desgaste del ejercicio del poder y el creciente deterioro del entorno estructural macroeconómico argentino: inflación en aumento, déficit fiscal creciente, deterioro del balance del BCRA; emisión monetaria creciente para financiar el déficit fiscal, aparición del déficit comercial energético, fuga de capitales crecientes que trepó a más de USD21.000 MM en 2011, trabas a las importaciones (mayo 2011); etc. 


Sin embargo, el escenario 2013 cambió para peor y la actual tasa de crecimiento no alcanza para tapar ningún síntoma negativo. Puntualmente, en un contexto de deterioro estructural macroeconómico creciente, las equivocadas decisiones de política económica, principalmente el cepo cambiario, enfriaron fuertemente el nivel de actividad en Argentina. En este marco, el anémico crecimiento de 2012 (+1.4%) y 2013 (+2.5%) no sólo no sirve para contrarrestar el deterioro estructural macro de nuestra economía y el desgaste de la imagen del gobierno, sino que lo potencian fuertemente. Es decir, tanto lo coyuntural como lo estructural de nuestra economía juegan en contra de la imagen y del caudal de votos del gobierno. 

Los problemas estructurales sin resolver y las inconsistencias de política económica aumentan, atentando contra las expectativas positivas, la inversión y por ende contra la generación de puestos de trabajo genuinos en el sector privado y la tasa de crecimiento del nivel de actividad global. Lo más probable sería que el gobierno no modifique sus políticas, sino que intensifique aún más las actuales, por lo que los problemas estructurales y las inconsistencias de política seguirían en aumento.  

Paralelamente, lo más probable es que la soja y Brasil comiencen a jugar menos a favor que en el pasado, por lo que el escenario económico internacional no tendría capacidad de contrarrestar los problemas económicos domésticos y no contribuiría a ponerle un elevado piso a la tasa de crecimiento doméstico. Es decir, tanto el escenario económico internacional como doméstico contribuirían a que la tasa de crecimiento del nivel de actividad económico continuará siendo anémica en 2013/2015.

De hecho, estimamos que lo más probable sería que la tasa de crecimiento se ubicara en torno a 2.5% (2013); 1.8% (2014) y 1.5% (2015), por lo que el nivel de actividad no tendría capacidad ni de revertir, ni de amortiguar los efectos negativos del deterioro estructural macro y de la imagen negativa del gobierno en el electorado. Por consiguiente, sería probable que los resultados electorales del oficialismo no fueran buenos en octubre 2013 y en 2015.

¿Qué cambios sustanciales debería haber para que el gobierno tuviera mayor probabilidad de obtener buenos resultados electorales? Según nuestro análisis, es necesario que haya un fuerte rebote del crecimiento económico que permita contrarrestar  el (creciente) deterioro estructural macro y la imagen negativa del gobierno en electorado.  El problema para el gobierno es que hay muy bajas probabilidades que tenga lugar un fuerte rebote del nivel de actividad en 2013/2015 y por ende, se debilitan las posibilidades que el oficialismo obtenga un buen resultado electoral en octubre 2013 y en 2015. 

De aquí a dos años adelante no hay "instrumentos" que permitan generar una robusta tasa de crecimiento. Desde el plano doméstico, con un déficit fiscal que bien medido se acerca a 3% del PBI y sin financiamiento genuino no hay margen para que una política fiscal más expansiva genere resultados positivos en materia de nivel de actividad. Al mismo tiempo, la inflación y los problemas cambiarios también impiden que la aplicación de una política monetaria expansiva pueda conducir hacia mayores niveles de crecimiento. Al mismo tiempo, no hay margen para una política de ingresos expansiva. De hecho, el salario real hace tiempo que empezó a caer en un marco en el cual la tasa de desempleo dejó de caer hace varios años y, por el contrario, comienza a subir. El déficit energético también es otra piedra en el camino del crecimiento sustentable y la generación de puestos de trabajo genuinos en el sector privado. Desde el escenario internacional, sólo una soja a 800/900 dólares la tonelada y un Brasil creciendo al 7% anual podrían lograr que Argentina volviera crecer al 5%/6% anual;  ritmo de crecimiento mínimo que el gobierno necesitaría para amortiguar los efectos negativos sobre el caudal de votos que tienen el deterioro del entorno estructural macro y el desgaste del ejercicio del poder durante 10 años. Como se dice en matemática "tiende en el límite a cero" la probabilidad que suceda esto último.



viernes, 9 de agosto de 2013

BERNANKE ANUNCIA "BRASIL, ALEGRÍA TEM FIM". EL REAL SE DEPRECIARÁ MÁS Y BRASIL CRECERÁ POCO; NEGATIVO PARA ARGENTINA.

En la actualidad el dólar cotiza a 2.30 reales en Brasil, lo cual implica una devaluación del 13% en los últimos doce meses y del 44% con respecto a agosto 2011, cuando la divisa norteamericana cotizaba a 1.59 reales. Esta depreciación de Brasil nos obliga hacer un profundo análisis y a estar alertas, ya que Brasil es nuestro principal socio comercial hacia el cual se dirigen el 20% de nuestras exportaciones. Siempre que el mercado cambiario brasilero “estornuda”, nuestra macroeconomía y nivel de actividad se enferman. De hecho, pasó en 2008/2009. 

En julio de 2008 la moneda brasilera cotizaba a 1.55 reales por dólar;  punto de máxima fortaleza histórica. Siete meses más tarde y crisis de Lehman mediante, el real se había depreciado un 50% hasta cotizar a 2.34 por dólar en febrero ’09. Con la devaluación, la tasa de crecimiento de Brasil se desaceleró y luego se contrajo en el segundo semestre de 2008 y primera mitad de 2009; respectivamente. Argentina sintió el impacto negativo y nuestro nivel de actividad (crisis del campo mediante) cayó a -3.5%. Sin embargo, la moneda brasilera se recuperó velozmente, apreciándose hasta 1.85 (julio’09); 1.76 (juilio’10) y 1.56 (julio ’11) reales por dólar. La economía de Brasil volvió a crecer y su PBI se expandió a un ritmo de 7.5% (2010) y 2.8% (2011). Argentina volvió a recibir el impacto positivo de la apreciación cambiaria y el mayor nivel de actividad económica en Brasil y creció 6.4% (2010) y 5.9% (2011). No obstante, en 2012 el real se depreció nuevamente un 25% hasta ubicarse en torno a los 2 reales. En ese marco, la tasa de crecimiento del PBI de Brasil se debilitó nuevamente, bajando hasta 0.9% (2012). En línea con el menor dinamismo en Brasil, nuestra tasa de crecimiento se redujo a 1.4% (2012). Si a Brasil le va bien, a Argentina también le va bien. El nivel de actividad en Brasil y Argentina “van de la mano".

En los últimos años, las mayores tasas de crecimiento de Brasil coincidieron con episodios de apreciación cambiaria, lo cual es explicado por el tipo de inserción internacional y el patrón de crecimiento que tiene en la actualidad Brasil. Ergo, a Argentina le va mejor si el real se aprecia y Brasil crece fuertemente. Por el contrario, no nos va tan bien si el real se deprecia y Brasil crece menos.

Brasil es la quinta economía mundial y se encuentra fuertemente inserto tanto en los canales reales como en los mercados financieros de la economía mundial. En un contexto de alta liquidez internacional y bajos rendimientos (reales y financieros) en las economías desarrolladas, Brasil es uno de los principales receptores de ahorro internacional, que ingresa en forma de IED e inversión financiera. A mayor ingreso de capitales a Brasil, más apreciación cambiaria y acumulación de reservas, que se traduce en mayor (exceso de) consumo, déficit de cuenta corriente y crecimiento económico. 

¿Y las políticas domésticas de Brasil no inciden? Durante los últimos años, la política del Banco Central de Brasil (BCB) amplificó los efectos del ingreso de capitales sobre el tipo de cambio. Cuando ingresaban fuertes capitales, el real se apreciaba y el nivel de actividad económica se aceleraba, el BCB subía la tasa SELIC para evitar que la inflación se desbordara. La suba de la SELIC volvía alentar el ingreso de capitales y más apreciación cambiaria.

Por el contrario, ante un menor ingreso de capitales y menor financiamiento externo, el tipo de cambio se deprecia automáticamente para reducir el déficit de cuenta corriente por medio menor consumo (e inversión), lo cual impacta negativamente sobre la velocidad de acumulación de reservas y la tasa de crecimiento del PBI. En este contexto, si no hay presiones inflacionarias, el BCB reduce su tasa de referencia SELIC para estimular el nivel de actividad económica, lo cual impacta negativamente sobre la expectativa de los retornos medidos en dólares y desincentiva aún más el ingreso de ahorro neto internacional, estimulando aún más  la depreciación marginal del real.       

En este marco, la política monetaria de EEUU y su potencial impacto sobre el flujo neto de ahorro internacional a Brasil es fundamental para anticipar tanto los movimientos cambiarios del real como la fuerza del crecimiento en Brasil, que tienen impacto (a través de las exportaciones) sobre el nivel de actividad económica de Argentina. 

Ahora bien, lo concreto es que el Real se está depreciando hace más de un año y el crecimiento de Brasil es anémico, lo cual no es positivo para Argentina. ¿La depreciación y el débil crecimiento en Brasil continuarán,  o se darán vuelta? Su respuesta exige mirar la economía de EEUU y seguir de cerca  las minutas de política monetaria de la reserva federal.

La economía americana continúa mostrando un crecimiento suave pero sostenido, que es liderado por el sector privado de la economía. La inversión (+9.0%) y la inversión residencial (+13.4%) son los componentes más dinámicos de la demanda agregada. Paralelamente, el desempleo (7.4%) baja a su menor nivel en 55 meses, mientras que la creación de nuevos empleos se mantiene vigorosa. En este marco, Bernanke anunció que sería muy probable que la política monetaria expansiva de la Reserva Federal se desacelerara en diciembre 2013 y se cortara a mediados de 2014. La Fed desaceleraría la compra de bonos en diciembre 2013 y luego la cortaría a mediados de 2014.

En este marco, el mercado se anticipa y vende los bonos largos de EEUU y compra acciones americanas esperando mejores dividendos y mayores precios por mejor nivel de actividad.  Por consiguiente sube el interés de los bonos americanos y el precio de las acciones norteamericanas. En este contexto, los agentes económicos desarmen sus posiciones en activos financieros emergentes para comprar acciones americanas. Concretamente, se vende bonos y acciones de Brasil para comprar activos norteamericanos. Hay menor ingreso neto de capitales a las economías emergentes, que deprecian sus monedas. 

Dado el estado situación de la economía americana y el manejo de política monetaria que se espere que aplique la Reserva federal de EEUU en 2013/2014, creemos que lo más probable sería que las actuales tendencias de mercado continuaran en lo que resta de este año. El  rendimiento del bono a diez años probablemente treparía de 2.6% (actual) a 3.0% y consecuentemente el real se depreciaría aún más.  

¿Cuánto más se depreciaría el real? De acuerdo a nuestras estimaciones y considerando que el BCB subiría mínimo la tasa SELIC 25/50 puntos básicos más para impedir que la inflación sobrepase la meta, creemos que sería probable que el real se depreciara hasta 2.40/2.45 reales por dólar en 2013. A excepción de los años anteriores, esta vez la política monetaria del BCB no amplificaría los movimientos cambiarios en Brasil, sino que los amortiguaría. La suba de tasas del BCB serviría para contener la depreciación del real. Paralelamente, la suba de la SELIC también le pone un techo al crecimiento económico, que el gobierno de Dilma trata de dinamizar con política fiscal expansiva. De este combo de fuerzas “tirando” en sentido contrario, nuestra estimación sería que Brasil crecería alrededor de 2.3%/ en 2013. 

En este marco, la tasa de crecimiento interanual (+6.7%) de las exportaciones 2013, que revisamos hacia la baja, no alcanzaría para dinamizar fuertemente la actual recuperación económica argentina. De hecho, estimamos una baja tasa de crecimiento (2.5%) para Argentina en 2013; tan sólo 1.1 punto porcentual por encima de nuestra estimación de crecimiento de 2012 (1.4%).  

Pensando en 2014, proyectamos a Brasil creciendo a bajo ritmo (2.5%) y un real más débil en torno a 2.75 a fin de año. Paralelamente, la soja cotizaría a 430/445 dólares la tonelada. Argentina tendría baja tasa de crecimiento; en torno a 1.8%.