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jueves, 23 de marzo de 2017

El dólar no debe ser objetivo del Banco central (nota publicada en Ambito Financiero el 23/03/2017).


El presidente del BCRA dijo: i) “Las explicaciones que hace la profesión en Argentina acerca de la inflación omiten la existencia de moneda”; ii) "los economistas locales, por desconocer la naturaleza monetaria de la inflación, no reconocen que la tasa altamente positiva del primer semestre del año pasado bajó la inflación a un tercio en el segundo semestre” y iii) "la inflación no deja margen en estos momentos para pensar en un relajamiento de la política monetaria”.

¿Qué se puede inferir de estas tres frases? Por primera vez en 70 años tenemos un BCRA “normal” y “alineado” con los avances de la teoría económica y la política monetaria de fines de siglo XX. Segundo, el BCRA sabe “que está haciendo” y está convencido de la efectividad de su política. Tercero, el Central tiene en claro que debe resistir todas las presiones que enfrente tanto de parte de los colegas, como de sectores productivos, comunicadores sociales y/o actores políticos. Cuarto y más importante de todo, el Central sabe que va por buen camino, pero tiene conciencia que no es sencillo y enfrenta riesgos que exigen mucha disciplina.   

Justamente, esta última semana se empezó a fogonear la idea que el BCRA debe “subir” el tipo de cambio, reduciendo la oferta de divisas en el mercado cambiario. ¿Cómo? Comprando todos los dólares de las colocaciones de deuda (Nación + Provincias). El problema es que esta medida engordaría el balance del BCRA hiriendo de muerte su política monetaria desinflacionaria. En el activo se acumularían reservas y la base crecería en el pasivo, presionando sobre precios, con lo cual el Central debería colocar más pases y/o LEBACs para tener chances de cumplir su objetivo. 

Esta política de sostener e inflar el dólar a cambio de más base monetaria y deuda (Pases + LEBACs) dificulta la aplicación y reduce la efectividad de la política des inflacionaria. Por un lado, la (necesaria) mayor colocación de pases y/o LEBACs impacta haciendo que la tasa de referencia no pueda bajar o descienda más lentamente en el futuro. Paralelamente, la intervención cambiaria alimenta el déficit cuasi fiscal, impidiendo que las expectativas de inflación bajen y la inflación observada converja hacia la meta. Tercero y más importante de todo, si el BCRA interviene sistemáticamente comprando todos los dólares de las colocaciones de deuda (Federal y Provinciales) para sostener el tipo de cambio, se pasa de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo (inflación) a otro régimen de metas de inflación bi-dimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio).

El problema es que mantener un determinado tipo de cambio puede minar la transparencia y la credibilidad del BCRA y su compromiso por bajar la inflación. En este sentido, el objetivo tipo de cambio tiene implícito detrás el objetivo nivel de actividad, que no es mostrado hacia el público. Este objetivo oculto aminora la credibilidad en el sistema de metas de inflación, las expectativas de inflación no bajan (o suben) y en consecuencia la inflación deja de bajar (o sube); y la meta no se cumple.

En otras palabras, incluir al tipo de cambio (y el nivel de actividad) dentro de los objetivos del Central hace que la inflación ajuste más lentamente y se incumpla la meta, con lo cual la credibilidad del BCRA se lesiona y el Programa Monetario 2017/2019 cae en “saco roto”.

¿Qué terminará haciendo el Banco Central? A ciencia cierta no hay certeza. Pero a priori y a partir de las declaraciones de su presidente, el BCRA parecería tener en claro que no tiene que salir a mantener (subir) al dólar. En este sentido, los funcionarios han declarado que “el tipo de cambio no tiene techo, ni piso” y que “las intervenciones en forma directa son y serán por cuestiones extraordinarias”.


De acuerdo con nuestra visión, si el BCRA sigue teniendo la inflación como único objetivo y no se preocupa por el tipo de cambio, hay chances (no certezas) de cumplir le meta. No será fácil, pero tampoco imposible. Aún con una inflación mayor al 2% mensual en febrero y abril, la meta de inflación podría cumplirse, porque si la actual política monetaria des inflacionaria sigue la inflación mensual probablemente caiga a 1% hacia mitad de año y segundo semestre. Sin embargo, tampoco estamos seguros que la política no avance sobre el BCRA presionándolo para que sostenga el tipo de cambio, lo cual redundaría en una pérdida de independencia, menor credibilidad, mayor inyección de liquidez, más expectativas de inflación e incumplimiento de la meta. No sería de extrañar, porque es lo que terminó siempre ocurriendo en Argentina. Que no suceda esta vez sería realmente un CAMBIEMOS. Corrección, el verdadero CAMBIEMOS es que cambie la política fiscal y baje rápidamente el déficit.   

martes, 21 de marzo de 2017

La Meta de inflación no se cumple si el BCRA se ocupa del dólar

"El BCRA sabe que va por el buen camino y dice que no saldrá a mantener el dólar sistemáticamente"; y es correcto!

Varios sectores económicos vienen sosteniendo que se necesita un dólar más caro para ganar competitividad. Según trascendidos, el gobierno nacional habría tomado nota y maneja la posibilidad de tomar medidas para intentar “subir” el tipo de cambio. Entre estas medidas, se evalúa la posibilidad de reducir sustancialmente la oferta del mercado cambiario para impulsar la cotización del dólar. 

¿Cómo se reduciría la oferta de divisas? El BCRA compraría todos los dólares de las colocaciones de deuda del  gobierno nacional y de las provincias para reducir la oferta de divisas en el mercado cambiario, y así no sólo ponerle un piso, sino subir el dólar. El problema es que esta medida engordaría el balance del BCRA, dificultando la aplicación de la actual política monetaria desinflacionaria.  

¿Cómo sería el engorde del balance del BCRA? Por el lado del activo, el BCRA acumularía reservas con la compra de los dólares. Como contrapartida y por el lado del pasivo, se expandiría la base monetaria con los “nuevos” pesos emitidos (para comprar los dólares). Las reservas brindarían resultados positivos por diferencia de cambio (devaluación), mientras que la expansión de base monetaria, al no pagar tasa de interés, no tiene costos en materia de resultados.


Sin embargo, en el mediano plazo dicha expansión de base monetaria presionaría sobre precios amenazando el cumplimiento de la meta de inflación. Para evitar la aceleración inflacionaria, el BCRA debería absorber dichos “nuevos” pesos colocando LEBACs y/o más pases. Es decir, la autoridad monetaria  debería swapear (cambiar) pasivos no remunerados (base monetaria) por pasivos remunerados (pases y/o LEBACs), potenciando el cuasi fiscal. 


¿Por qué dificultaría la política monetaria? Porque la compra neta de divisas proveniente de colocaciones de deuda (azul) es actualmente la principal fuente de expansión de la oferta monetaria, significativamente más relevante que la  emisión para financiar el déficit del Tesoro (rojo).

En este contexto, más compra de dólares de divisas implicaría mayor colocación de pases y/o LEBACs. El BCRA pagaría mayores intereses alimentando el cuasi fiscal. Además, la (necesaria) mayor colocación de pases y/o LEBACs dificultaría la baja de la tasa de interés. En este sentido,  la tasa de interés de referencia no bajaría o descendería más lentamente, dificultando el ejercicio de la política monetaria de metas de inflación. 


Si el BCRA interviene sistemáticamente comprando todos los dólares de las colocaciones de deuda (Federal y Provinciales) para sostener el tipo de cambio, se estaría pasando de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo (inflación) a otro régimen de metas de inflación bi-dimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio).

El problema es que mantener un determinado tipo de cambio puede minar la transparencia y la credibilidad del BCRA, aumentando los niveles de incertidumbre con respecto a las preferencias del BCRA en lo concerniente a una más baja tasa de inflación y cumplir el objetivo. En este sentido, el objetivo tipo de cambio tiene implícito detrás el objetivo nivel de actividad, que no es mostrado hacia el público. Este objetivo oculto aminora la credibilidad en el sistema de metas de inflación, las expectativas de inflación no bajan (o suben) y en consecuencia la inflación deja de bajar (o sube); y la meta no se cumple.

En este marco, incluir al tipo de cambio (y el nivel de actividad) dentro de los objetivos del sistema de metas de inflación hace que el ajuste de la inflación hacia la inflación objetivo sea más lento. La respuesta de la inflación a la tasa de interés será aún más lento y más tiempo se tardará en bajar la inflación. La meta no se cumplirá, se lesionará la credibilidad del Central y el todo el Programa Monetario perderá efectividad de aquí hacia 2019.

¿Qué terminará haciendo el BCRA? A ciencia cierta no tengo certeza. Sin embargo, el BCRA ya salió a desmentir que saldrá a mantener (subir) el tipo de cambio; y está bien que no salga a mantener el dólar. En este sentido, la autoridad monetaria sabe que va por el buen camino y no lo tiene que cambiar.  

Según sus funcionarios, “el tipo de cambio no tiene techo, ni piso” y “las intervenciones en forma directa son y serán por cuestiones extraordinarias”. Según el BCRA las compras no serán habituales, sino extraordinarias. En este sentido,  dieron dos ejemplos puntuales de recientes excepciones: i) compraron los dólares del Banco Nación (usd400 millones) porque la entidad tuvo exceso de dólares del blanqueo y no tenía donde canalizarlo. Fue una operación, dicen en el mercado, de US$ 400 millones; ii) compraron usd300 millones de la colocación de deuda de la provincia de Bs.As.

De acuerdo con nuestra visión, si el BCRA sigue teniendo la inflación como único objetivo y no se pasa a un sistema de metas de inflación con objetivo doble (inflación y tipo de cambio), hay chances (no certezas) de cumplir le meta. No será fácil, pero tampoco imposible. Aún con una inflación mayor al 2% mensual en febrero y abril, la meta de inflación podría cumplirse, porque hay chances que la inflación mensual caiga a 1% hacia mitad de año y segundo semestre.

Sin embargo, tampoco estamos seguros que la política no avance sobre el BCRA, presionándolo para que sostenga el tipo de cambio, lo cual redundaría en una pérdida de independencia, mayor inyección de liquidez, menor credibilidad, más expectativas de inflación e incumplimiento  de la meta. 

De hecho, hace semanas que venimos insistiendo con estas dos posibilidades. Hay que seguir de cerca los acontecimientos para anticipar hacia que escenario se vuelca la balanza. Con independencia, preocupándose sólo de la inflación y sin ocupándose de inflar el tipo de cambio, hay chances (no certezas) de cumplir la meta (línea azul). Por el contrario, con la política avanzando sobre el BCRA y sosteniendo e inflando el tipo de cambio, la meta será incumplida (línea roja).  


lunes, 20 de marzo de 2017

Macri termina en el mejor de los escenarios con el déficit de AXEL: el problema de la deuda regresó con fuerza

La dinámica fiscal de Macri dispara un círculo vicioso: lo que se ahorra de déficit se gasta en pago de intereses.

"El gobierno habla de bajar el déficit desde que asumió Macri, pero los números como las decisiones de política fiscal van en sentido contrario. En 2016 y este año, va a ser más alto que el del 2015, afirmó a LPO el economista Diego Giacomini."

http://www.lapoliticaonline.com/nota/104275-el-problema-de-la-deuda-externa-regreso-con-fuerza/


Extracto Nota Política On Line:

"El Gobierno habla de bajar el déficit fiscal y lo viene diciendo desde la asunción de Macri en 2015. Pero tanto los números como las decisiones de política fiscal van en contra de los dichos. Puntualmente, en 2016 el déficit fue mayor que en 2015. Y, de acuerdo con nuestras estimaciones, también va a ser más alto en 2017", explicó a LPO el economista director de la consultora Economía y Regiones, Diego Giacomini.

El gobierno habla de bajar el déficit desde que asumió Macri, pero los números como las decisiones de política fiscal van en sentido contrario. En 2016 y este año, va a ser más alto que el del 2015, afirmó a LPO el economista Diego Giacomini.
"Cuando hablo de déficit fiscal me refiero al financiero, al total, no solo al primario que es lo que sigue el Gobierno. Y eso es un grave error porque no se tiene en cuenta la evolución de los intereses de deuda. Y más grave es si en estos dos años estamos hablando de tomar 100.000 millones de dólares. Es mucho. Para ponerlo en perspectiva, por ejemplo recordemos que en 2005 (el secretario de Finanzas Guillermo) Nielsen reestructuró una deuda de 82.00 millones y la llevó a 34.000 millones de dólares", agregó Giacomini.

"Peor aun cuando el mundo cambió y ahora la Reserva Federal planea subir la tasa de interés a al menos 1,5% a fines de 2017, a 2,25% o 2,5% en 2018 y a 2,75% o 3% a fines de 2019. Es un error cuando la tasa libre de riesgo, que es la que te marca el piso de la tasa de interés que podés conseguir en los mercados internacionales, subió 35% desde que Trump ganó las elecciones. Y más si se tiene en cuenta que la única manera de bajar los intereses es bajando el riesgo país y en el mismo lapso, mientras el del conjunto de la región se redujo del 220 a 200 puntos básicos, el de Argentina subió de 420 a 460 puntos. O sea, los números van en alza y el panorama es más delicado", continuó el economista.

"En tanto que las metas de Dujovne son más laxas que las de Prat Gay, de acá a que termine el mandato de Mauricio Macri, el déficit objetivo es en promedio 1,5 puntos porcentuales mayor por año y deja a la meta 1,9 puntos por arriba de la original (de 0,3% al 2,2%). Así, se patea el equilibrio primario de 2019 a 2022 si se cumple la promesa de Dujovne de seguir avanzando al ritmo del 1% anual", advirtió Giacomini.

"Esta estrategia implica tomar más deuda y pagar más intereses, y si la tasa es creciente, se acelera el taquímetro de la deuda. Con lo cual el déficit financiero, o sea, el total baja muy poco. Si se cumple la meta de Dujovne de este año, a los 4,2 puntos de déficit primario hay que sumarle 2,7 puntos de intereses. Serían 6,9% de déficit total. Pero nuestras estimaciones marcan que vamos a terminar un punto por encima: 7,9%", agregó Giacomini.

La estrategia de Dujovne de fijar metas mas laxas de reducción del déficit obliga a tomar más deuda y pagar más intereses y con una tasa creciente, se acelera el taquímetro de la deuda", advierte Giacomini.

"No es novedad, el año pasado también habría habido un incumplimiento de más de un punto de no ser por el impuestazo al sector privado que implicó el Blanqueo de capitales. De no ser por este ingreso extraordinario, que no fue a pagarles a los jubilados, sino a cerrar la meta fiscal, el déficit primario habría sido del 5,8%", comentó el economista.

Los intereses de deuda en 2015 pesaban 1,8% del PBI, en 2016 pasaron a representar 2,3%, este año serán 2,7%, estiman los especialistas.

"Esto muestra que de seguir con esta dinámica los intereses pueden llegar al 3,8% por lo que, si todo sale de acuerdo a lo que pronostica el Gobierno, en 2019 el déficit fiscal total va a ser del 6% del PBI. Es una baja de 0,9 puntos. Es una baja muy tibia para un programa de cuatro años de Gobierno", opinó el consultor.

"Esta dinámica también implica que, del 57% de deuda total sobre el PBI a fines de 2017, en dos años se podría subir 12 puntos, lo cual es preocupante y muestra que esta estrategia no es sustentable", concluyó el director de Economía y Regiones.