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martes, 28 de noviembre de 2017

Hay un bombeo artificial del crédito que es peligroso: los números y la Teoría.

La teoría austriaca y la evidencia empírica muestran que tanto el (comportamiento) crédito como sus fuentes de financiamiento son “clave” para anticipar si una recuperación y (luego) crecimiento económico son sustentables (o no) en el mediano y largo plazo.

Hay que diferenciar entre crecimiento genuino y boom artificial (necesariamente) seguido de recesión. La clave entre una alternativa y la otra se encuentra en el comportamiento de los ahorristas, crédito y autoridad monetaria. Según como se comporten estos tres actores, se abren dos escenarios opuestos: i) crecimiento genuino y sustentable vs. ii) expansión no sustentable seguida de enfriamiento.

En un escenario de crecimiento genuino hay un aumento del ahorro que se traduce en expansión "de verdad" de los fondos prestables, abaratando en forma sustentable al crédito (inversión). El incremento de la inversión compensa la pérdida inicial de dinamismo del consumo que se restringe como resultado del aumento del ahorro presente. Sin embargo, este mayor ahorro presente se traduce en más inversión y aumento de la capacidad de producción, lo cual es imprescindible para poder abastecer el mayor consumo futuro (crecimiento). Sólo basta recordar que mayor ahorro presente (compensado con más inversión) implica mayor consumo futuro. 

Justamente, este incremento (caída) del ahorro (consumo) presente es la clave que brinda  sustentabilidad al crecimiento en el mediano y largo plazo. ¿Por qué? Porque otorga financiamiento genuino y creciente para la inversión en el presente, lo cual aumenta la capacidad de producción (crecimiento) y permite satisfacer mayores niveles de consumo futuro . 

Por el contrario, un escenario de ciclo económico de "boom & boost" tiene origen en una expansión artificial del crédito. Este escenario se caracteriza por un boom inicial (recuperación) que inexorablemente termina seguido de enfriamiento del nivel de actividad (recesión en muchos casos)

La política crediticia expansiva es artificial cuando no tiene aumento del ahorro como contra partida, lo cual hace que no sea sustentable en el mediano y largo plazo. Aparece el crédito fundamentalmente para el consumo y en menor medida para la inversión. El consumo se recupera y aumenta, la inversión (en menor medida) también se incrementa, pero el ahorro va en sentido contrario; es decir cae. Justamente, esta caída del ahorro es lo que impide que el proceso sea sustentable y lleva a una futura recesión. ¿Por qué? Porque, el aumento del crédito sin contrapartida de incremento del ahorro conducirá inexorablemente a una suba de la tasa de interés futura que terminará impactando negativamente sobre el consumo y la inversión en el mediano y largo plazo. 

¿Qué escenario se estaría dando en Argentina?

Hay un boom del crédito en Argentina. El crédito estaría creciendo promedio al +51% inter-anual en noviembre. Sin embargo, hay líneas expandiéndose al +70% (hipotecarios) y al +90% (prendarios). Paralelamente, los créditos personales estarían creciendo al +60% este mes. 

Según los datos "cerrados" de lo que va del año, los créditos hipotecarios se expanden a un ritmo de +44% en términos reales, y los créditos prendarios aumentan +40% por arriba de la inflación. Paralelamente, los créditos de corto plazo como los personales (+28%) y los adelantos (+17%) también suben en términos reales. 

Los números muestran que este reciente aumento del crédito parecería orientado, al menos por ahora, más a lograr un rebote de corto plazo que un crecimiento de largo. ¿Por qué? Porque su expansión se sostiene principalmente sobre los créditos personales (+28%) y en menor medida sobre los  prendarios (+40%) e hipotecarios UVA (+44%), lo cual apuntala respectivamente más al consumo y la construcción que a la inversión que amplía la capacidad de producción. 


La contrapartida del mayor crédito para consumo y construcción es el aumento del nivel de actividad en tiempos electorales. De hecho, los números muestran que el aumento del crédito va “vis a vis” con la recuperación económica que pasó del + 0% al +3,9% a lo largo de este año.



¿Hay financiamiento genuino u bombeo artificial del crédito en Argentina?

Hay un bombeo artificial del crédito ya que su aumento no tiene como contrapartida suba del ahorro. Claramente, con déficit fiscal creciente, el ahorro en Argentina no está aumentando, sino todo lo contrario.  El ahorro en Argentina se ubica en torno a 15% del PBI, ya que el sector público consolidado (Nación + Provincias + BCRA) des ahorra casi -10 puntos porcentuales del PBI. En otros términos, Argentina ahorra aproximadamente -8 p.p menos que el promedio de la región. Paralelamente, tampoco entra ahorro externo que financie IED. De hecho, la IED debería multiplicarse por nueve para que Argentina recuperara su posición histórica en el ranking de IED en la región. De hecho, el ahorro externo que ingresa a nuestro país se destina mayormente a financiar gasto corriente del sector público.

Justamente, en el mercado bancario hay una fuerte suba del crédito sin aumento de los depósitos (ahorro). De hecho, en el gráfico de arriba se observa como el multiplicador de M3 (depósitos totales / base monetaria) se contrae a medida que se expande el crédito al sector privado. Puntualmente, entre Febrero y Junio 2017 los préstamos al sector privado subieron +13,1% mientras que los depósitos totales cayeron -2,5% (ver gráfico abajo).



De hecho, la banca pública bombeó significativamente el crédito durante este año.  Cuando se compara junio 2017 contra diciembre 2016 se observa que el crédito otorgado por los bancos públicos (+20p.p.) creció un +33% más que el crédito otorgado por los bancos privados (+15p.p.), lo cual muestra el perfil político electoral del crédito bancario estatal. 

Para peor, el aumento del crédito de la banca pública tiene financiamiento artificial. La banca pública expande su crédito  “reventando” títulos públicos y LEBACs mientras pierde depósitos. Por el contrario, la banca privada no sólo aumentó el crédito a un ritmo inferior, sino que lo financió con aumento de depósitos y sin liquidar títulos del Tesoro y LEBACs del BCRA.     


El Banco Nación (BNA) estimuló fuertemente el consumo y la demanda agregada en épocas electorales. De acuerdo con su balance, el crédito del BNA aumentó +24% en los primeros seis meses del año, mientras que sus depósitos caían -15%; y según datos oficiales, el BNA financiaba el otorgamiento del crédito liquidando y vendiendo -20% de su stock deuda del Tesoro y LEBACs del BCRA (ver gráfico 6). Puntualmente, la tenencia de LEBACs del BNA cayó de $152.590.336 (31/12/2016) a $100.329.119 (30/06/2017). En el mismo período, el stock de LEBACs creció +35% en el mercado, por lo que en realidad el BNA debería haber cerrado mitad de año con el doble de LEBACs que con las que efectivamente terminó: $202.000 MM en lugar de $100.309 MM.




Concluyendo, la actual expansión del crédito no es genuina porque no está construida sobre un aumento del ahorro. De proseguir esta dinámica actual, lo más probable sería que Argentina se dirigiera a un escenario de boom and boost con enfriamiento de nivel de actividad en el futuro; y no a un escenario de crecimiento sostenible. 

En consecuencia, surgen tres escenarios de corto plazo: i) el proceso de expansión del crédito financiado bajo el actual esquema pierde dinamismo y los problemas macro se patean para más adelante (lo más probable); ii) se sigue con la actual dinámica, lo cual implica que la inestabilidad macro tenderá a aumentar más aceleradamente y se acerca en lugar de alejar la factura (probabilidad intermedia) o iii) el proceso de expansión del crédito pasa a financiarse con ahorro genuino con lo cual hay chances de crecer en forma sustentable (lo menos probable).  

En otras palabras, sería positivo que la actual dinámica del crédito perdiera dinamismo, porque contribuiría tanto a la estabilidad macroeconómica de mediano y largo plazo como al resurgimiento (en alguna medida) del proceso des inflacionario. En este sentido, tanto la teoría como la evidencia empírica recomiendan que el Banco Central "pise" la velocidad de expansión del crédito. 

jueves, 16 de noviembre de 2017

La tasa no lleva a cumplir la meta de inflación (publicado en El Cronista Comercial el 16/11/2017)

https://www.cronista.com/columnistas/La-tasa-no-lleva-a-cumplir-la-meta-de-inflacion-20171113-0108.html

El IPC del Congreso (+1,5%) y el IPC E&R (+1,6%) estuvieron en línea con el promedio de los últimos 18 meses, confirmando que la desinflación está totalmente abortada. Si no se “cambia” (hace algo diferente), la inflación no bajará o bajará mucho menos que lo necesario para cumplir la meta de inflación 2018 (12%/8%).

En este marco, el BCRA subió la tasa de referencia del centro del corredor de pases 250 puntos básicos en las últimas dos semanas, pasando de 26,25% a 28,75%. Federico Sturzenegger actúa con el manual de metas de inflación debajo del brazo, y hace lo que dicho manual recomienda hacer cuando la inflación se encuentra por encima de los niveles deseados: subir la tasa de interés.

¿Cómo funciona el sistema de metas de inflación cuando sube la tasa de interés para bajar la inflación? La inflación (P) es resultado de las expectativas de inflación (P*), de la aceleración inesperada de la tasa de crecimiento de la economía (X-X*) y de las presiones de demanda expresadas como desvío de la tasa de desempleo en el período anterior en relación con la tasa de desempleo de equilibrio (U-U*): P = P* + a (X-X*) - b (U - U*).

Las expectativas de inflación son el componente más importante a la hora de determinar la inflación, ya que las expectativas de inflación (P*) son la única variable que impacta en forma directa y plena sobre la inflación (P). Por el contrario, las variables reales ligadas al nivel de actividad (X-X*) y a las presiones de demanda (U - U*) impactan indirectamente a través de los coeficientes a y b; respectivamente. En pocas palabras, hay que convencer al público de que la inflación bajará para que la inflación termine bajando. En otras palabras, las expectativas de inflación y su forma de construcción juegan un rol crucial para la elaboración de la política monetaria desinflacionaria.

Las metas de inflación reducen la inflación subiendo la tasa de interés (por encima de la tasa natural de interés) cuando las expectativas son adaptativas (las expectativas de inflación se construyen mirando los valores pasados de la inflación) y el dinero es no neutral (en el corto plazo). ¿Cómo funciona? La suba de la tasa de interés impacta disminuyendo las presiones de demanda ((U- U*) se hace positivo) y enfriando el nivel de actividad ((X-X*) se hace negativo), con lo cual la inflación comienza a tener tendencia bajista. El público toma nota y reduce sus expectativas de inflación (P*); y consecuentemente la inflación (P) baja.

¿Por qué la reciente suba de tasa difícilmente sirva para que la inflación baje todo lo que tiene que bajar para cumplir la meta 2018 (+12%/+8%)? Somos bastantes escépticos, porque en Argentina las expectativas son racionales y el dinero es neutral en el corto plazo, por lo cual la suba de la tasa de interés no permitiría reducir la inflación vía los canales reales del nivel de actividad (X-X*) y las presiones de demanda ((U - U*). Es decir, con expectativas racionales, el dinero no afecta variables reales y en consecuencia el canal entre la tasa de interés y la variación del nivel general de precios se ve debilitado en forma importante.

Con expectativas racionales y dinero neutral, la reducción de la inflación se debe lograr sólo a través del canal de las expectativas (P*) y convenciendo al público que la inflación bajará. Y para poder convencer al público, el BCRA no sólo debe tener credibilidad, sino que tiene que tener capacidad de acción sobre las variables relevantes a partir de las cuales el público forma sus expectativas de inflación. Justamente, es en este punto donde las dudas emergen y somos escépticos con relación a la capacidad de la tasa de interés para bajar la inflación (lo que se necesita para cumplir las metas 2018 y 2019).

Las 4 reestructuraciones a encarar (publicado en La Prensa el 12/11/1971)

http://www.laprensa.com.ar/459270-Las-4-reestructuraciones-a-encarar.note.aspx

Hablar de Reforma Estructural está de moda. El presidente Macri dijo que "se viene una agenda de reformas permanente" que implica una "transformación muy grande". En el campo económico, las reformas estructurales a encarar son cuatro: del Estado, tributaria; laboral y previsional.

Las cuatro reformas son importantes y deben ser encaradas a la brevedad, pero la reforma del Estado es la más importante de todas. Sin reducir el Estado y bajar el gasto, toda otra reforma es voluntarismo ineficaz. Sin reforma del Estado, Argentina no recuperará el sendero del crecimiento perdido.
En 1998/2016 el PBI per cápita de Argentina creció +16%, mientras que la región mejoró +53%; Chile, 62%;Perú y Colombia, +64%. Sin embargo, para Argentina esta dinámica se ha vuelto dramática en los últimos años.

¿Por qué Argentina es cada vez más pobre? Argentina tiene un gasto público consolidado de 43%/44% y una presión tributaria del 36%/37% del PBI, sobrepasando los estándares de la región por alrededor de entre 15 y 10 puntos porcentuales del producto, respectivamente.

Esta sobredimensión del Estado ahoga al sector privado impidiéndole ganar dinero, desincentivándolo a invertir, ampliar su capacidad producción, mejorar su productividad y crear empleo. No aumenta la oferta agregada. No crece la economía. Estanflación de oferta por asfixia estatal.

MUCHO GASTO

Se puede ver también de una forma más cruda y fácil. Todos los grandes problemas y desequilibrios macro de corto plazo tienen origen en el exceso de gasto. Además de la presión tributaria y el déficit fiscal récord, hay alta inflación porque el BCRA financia al Tesoro con Adelantos Transitorios.

Además, emite pesos ($380.000 millones el último año y medio) para comprar los dólares de la deuda (u$s 46.000 millones en los mercados internacionales con Cambiemos) que también paga la otra ""parte"" del exceso de gasto. Como contrapartida, el BCRA emite LEBACs ($1.138.000 millones de stock actual) para absorber el exceso de oferta monetaria y evitar una hiperinflación.

Dichas LEBACs terminan traduciéndose en un potencial déficit cuasi fiscal (2% PBI). La deuda crece (58% del PBI) y los intereses suben de 2,1% (2015) a 2,7 (2017), alimentando el déficit financiero que se incrementa de 6,1% (2015) a 7,0% (2017) del PBI. Como consecuencia, Argentina tiene el costo de capital más elevado y la inversión más baja de la región.

El costo de capital de Capital de Argentina (361) más que duplica el promedio de la región (+174). Paralelamente, la relación IBIF/PBI de Argentina (14%) se encuentra 9 puntos porcentuales por debajo del promedio de la región (23%). Y como si todo esto fuera poco, la exuberancia fiscal de Argentina aprecia su tipo de cambio restándole competitividad-precio a su sector agroexportador y a sus economías regionales. En este marco, las exportaciones argentinas se encuentran estancadas acumulando una variación interanual de +0,2% en los primeros nueve meses del año.

El desborde fiscal argentino impacta cuando uno analiza los números. Los empleados públicos totales (en los 3 niveles) pasaron de 2 a 4 millones, los planes sociales subieron de 150.000 a más de 4 millones y los jubilados más que se duplicaron creciendo de 4 a 8,5 millones de beneficiarios. Según el Proyecto de Presupuesto 2018, en 2017 hay 24.776.708 de personas que reciben un cheque del Estado.

Paralelamente, la población económicamente activa es 19.996.344, con 10,5 (7,7) millones de trabajadores que (no) aportan al SIPA (Sistema Integrado Previsional Argentina). No cierra por ningún lado. Ni con todos en blanco, violeta, rojo o azul alcanza.

RECORTE

La discusión económica de fondo y más importante es dónde (cuánto) achicar el Estado y en qué cuentas (cuánto) reducir el gasto. Hay que achicar el Estado y bajar el gasto para tener chances de potenciar la inversión, crear empleo y crecer "en serio", minimizando los efectos negativos de un (potencial) endurecimiento de las condiciones financieras externas.

Está claro que el ajuste basado exclusivamente en el recorte de los subsidios económicos (suba tarifas) no alcanza y está condenado al fracaso. El ahorro por baja de subsidios económicos (-1,5% del PBI) es más que compensado por la suba conjunta de jubilaciones y planes sociales (+1,8% del PBI), lo cual explica el salto del déficit financiero a 7,0% del producto en 2017.

Por el contrario, la reducción del Estado y la baja del gasto público deben instrumentarse simultáneamente sobre las cinco principales cuentas que engloban el 94% del gasto primario (antes de intereses) del SPN: jubilaciones (43%); planes sociales (15%); empleo público (14%); subsidios económicos (12%) y obra pública (10%). En este contexto, hay que entender dos conceptos. Primero, es mentira que no se puede bajar el gasto y eliminar el déficit fiscal. Segundo y muy importante, se necesita convicción, decisión y valentía política para hacerlo.

¿Cómo achicar el Estado, bajar el gasto y eliminar el déficit? Traspasar la obra pública (2,3% del PBI) a manos privadas con un esquema de incentivos y garantías a la chilena y/o peruana, permitiría bajar el déficit fiscal de 7,0% a 4,7% del PBI. Adicionalmente, los subsidios económicos (2,8% del PBI) podrían ser eliminados de cuajo mejorando las condiciones de todas las variables (y no sólo las tarifas) de los contratos, permitiendo bajar el déficit fiscal hasta 1,9% del PBI.

Así, el superávit fiscal se alcanzaría reduciendo parcialmente el gasto en planes sociales (3,5% del PBI) y empleo público (3,3% del PBI), que suman 6,8% del producto.

Sin embargo, el gobierno ya eligió no tocar la obra pública, la planta de personal y los planes sociales que aumentan en el Proyecto Presupuesto 2018. En consecuencia, la baja del gasto y la reducción del déficit se materializarían sólo actuando sobre las jubilaciones (10,2% del PBI) y el déficit previsional (3% del PBI). Modificar el sistema previsional está muy bien, pero hacerlo sin tocar la obra pública, los planes sociales y el empleo público no será suficiente.

JUBILACIONES

El actual sistema jubilatorio hipoteca el crecimiento y futuro. El gasto en jubilaciones (10,2% PBI) casi iguala el gasto consolidado en educación (5,6%) y salud (6%). Sin cambios, en breve lo superará. Entre 2009 y 2017 el aumento del gasto en jubilaciones explica el 65% de la suba del gasto total, mientras que el déficit previsional (3,2%) explica casi la mitad del déficit financiero (7,0%) del SPN en 2017.
El efecto precio tiene origen en la fórmula que ajusta las jubilaciones. Desde 2008 a la fecha las jubilaciones acumulan un aumento de +950%, mientras que los salarios (+873%) y la inflación (+762%) crecieron menos. Es decir, las jubilaciones crecieron +24,6% en términos reales.

El efecto cantidad tiene origen en la duplicación de la cantidad de jubilados, de los cuales la mayoría corresponde a las jubilaciones otorgadas sin aportes. Limpiando ambos efectos, el gasto previsional rondaría 5,0% y la ANSES sería superavitaria en 2,0% de PBI. En este marco, el sistema previsional debería tener dos reformas estructurales con modificaciones en: i) fórmula actualización y ii) edad jubilatoria.

La fórmula debería modificarse para eliminar el componente que permite que las jubilaciones crezcan por arriba de "todo". La edad jubilatoria (ambos sexos) debería subir para amortiguar el efecto poblacional explosivo sobre las cuentas de la ANSES.

En este sentido, hay que considerar que la cantidad de personas mayores de 60 se triplicará durante los próximos 25 años y la tasa de fertilidad bajará, con lo cual el número de beneficiarios (jubilados) aumentará sostenidamente en relación con la cantidad de financiadores (trabajadores), y así el sistema funcionará cada vez peor.

En síntesis, reformemos el Estado y bajemos el gasto para que tenga sentido hacer reformas tributarias y laborales. Sin reforma del Estado, es mejor no dilapidar balas.

viernes, 10 de noviembre de 2017

Mover la Tasa no sirve para cumplir meta de Inflación.

Los “números” siguen confirmando que el proceso des inflacionario está totalmente abortado, y que si no se “cambia” (hace algo diferente), la inflación no bajará o bajará mucho menos que lo necesario para poder cumplir la meta de inflación 2018 (12%/8%).

En este marco,  el BCRA subió la tasa de referencia del centro del corredor de pases +250 bps en las últimas dos semanas, pasando de 26,25% a 28,75%: +150 bps y +100 bps el 24/10 y el 7/11 pasados; respectivamente. El BCRA de Federico Sturzenegger actúa con el manual del esquema de metas de inflación debajo del brazo, y hace lo que dicho manual recomienda hacer cuando la inflación se encuentra por encima de los niveles deseados: subir la tasa de interés. De hecho, en ambos gráficos inferiores se observa que la reciente corrección de tasa de interés conduce a la política monetaria hasta niveles de endurecimiento similares a los de 2016.

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¿Cómo funciona el sistema de metas de inflación cuando sube la tasa de interés para bajar la inflación? La inflación (Π) es resultado de las expectativas de inflación (Π*), de la aceleración inesperada de la tasa de crecimiento de la economía (Xt-X*) y de las presiones de demanda expresadas como desvío de la tasa de desempleo en el período anterior en relación con la tasa de desempleo de equilibrio (µt-1 - µ*).

Π = Π* + α (Xt-X*) - β (µt-1 - µ*).

En este contexto, si la tasa de nivel de actividad (Xt) se acelera por sobre la tasa de actividad esperada (X*), la inflación sube. Paralelamente, si la tasa de desempleo del período anterior (µt-1) cae por debajo de la tasa de desempleo de equilibrio (µ*), la inflación se acelera también. A su vez, si las expectativas de inflación aumentan (Π*), la inflación sube.

Es fundamental notar que las expectativas de inflación son el componente más importante a la hora de determinar la inflación, ya que las expectativas de inflación (Π*) son la única variable que impacta en forma directa y plena sobre la inflación (Π). Por el contrario, las variables reales ligadas al nivel de actividad (Xt-X*) y a las presiones de demanda (µt-1 - µ*) impactan indirectamente a través de los coeficientes α y β; respectivamente.

En pocas palabras, hay que convencer al público que la inflación bajará para que la inflación termine bajando. Por el contrario, si el público no cree que la inflación bajará, las expectativas de inflación no se reducen y la inflación terminará no bajando. En otras palabras, las expectativas de inflación y su forma de construcción juegan un rol crucial para la construcción de la política monetaria  des inflacionaria.  

El esquema de metas de inflación reduce la inflación subiendo la tasa de interés (por encima de la tasa natural de interés) cuando las expectativas son adaptativas (las expectativas de inflación se construyen mirando los valores pasados de la inflación) y el dinero es no neutral (en el corto plazo). ¿Cómo funciona? La suba de la tasa de interés impacta disminuyendo las presiones de demanda ((µt-1 - µ*) se hace positivo) y enfriando el nivel de actividad ((Xt-X*) se hace negativo), con lo cual la inflación comienza a tener tendencia bajista. El público toma nota y reduce sus expectativas de inflación (Π*); y consecuentemente la inflación (Π) baja.

¿Por qué la reciente suba de tasa difícilmente sirva para que la inflación baje todo lo que tiene que bajar para cumplir la meta 2018 (+12%/+8%) ? Somos bastantes escépticos en este sentido. ¿Por qué? Porque en Argentina las expectativas son racionales y el dinero es neutral en el corto plazo, por lo cual la suba de la tasa de interés no permitiría reducir la inflación vía los canales reales del nivel de actividad (Xt-X*) y las presiones de demanda ((µt-1 - µ*). 

En otras palabras, en una Argentina con expectativas racionales, el dinero tiene muy baja capacidad de afectar las variables reales de la economía y en consecuencia el canal entre la tasa de interés y la variación del nivel general de precios se ve debilitado en forma importante.

En el actual marco de expectativas racionales y dinero neutral, la reducción de la inflación debe materializarse prácticamente en forma exclusiva a través del canal de las expectativas (Π*). La inflación bajará sólo si se convence al público que la inflación terminará bajando. Y para poder convencer al público, el BCRA no sólo debe tener credibilidad, sino que tiene que tener capacidad de acción sobre las variables relevantes a partir de las cuales el público forma sus expectativas de inflación. Justamente, es en este punto donde las dudas emergen y somos escépticos con relación a la capacidad de la tasa de interés para bajar la inflación (lo que se necesita para cumplir las metas 2018 y 2019).  Hay dos problemas.

Primero hay un problema de credibilidad que no juega a favor de que las expectativas de inflación bajen fácilmente. La meta de inflación se incumplirá por alrededor de 6.p.p en 2017. Este incumplimiento de la meta de inflación tiene costos en materia de reputación y credibilidad. La autoridad monetaria ha perdido reputación y credibilidad a lo largo de este año. A menor reputación y credibilidad, menor potencia tiene el Banco Central para reducir las expectativas de inflación; y en consecuencia la inflación observada bajará menos y más lento.

Segundo y más importante de todo, subiendo la tasa de interés el BCRA muy difícilmente logrará bajar la inflación todo lo que se necesita (para cumplir meta), porque los agentes económicos no forman sus expectativas de inflación “mirando” la tasa de interés. Ergo, una suba de la tasa de interés tiene baja capacidad de reducir las expectativas de inflación y la inflación. El problema es que el público mira otra “cosa” a la hora de formular sus expectativas de inflación.

Bajo expectativas racionales, el público formula sus perspectivas de inflación mirando para "adelante" (futuro) y en función de la diferencia entre el aumento esperado de la oferta monetaria y la expansión esperada de la demanda de dinero. Los agentes económicos argentinos construyen sus expectativas de expansión de oferta de base monetaria en función del déficit fiscal. A más déficit, más emisión esperada. De hecho, la expansión bruta de base monetaria por motivos fiscales acumula $ 489.338 millones ($128.580 millones de adelantos transitorios y $ 360.758 millones por compra de dólares de deuda del Tesoro) entre mayo 2016 y septiembre 2017. Del otro lado, los aumentos esperados de la demanda de dinero están fundamentalmente atados a la variación del nivel de actividad económica, porque se demanda dinero sólo por motivo transaccional y el peso no actúa como reserva de valor. Es decir, cuanto más se emita por motivos fiscales y menos se crezca, más inflación esperada.    

Por el lado de la oferta, todo el mundo sabe que en 2018 la emisión monetaria por motivos fiscales no sería sustancialmente más baja que lo que fue en 2017, ya que el BCRA tendría que emitir para financiar al Tesoro ($140.000 millones) y también para comprar los dólares de la deuda del sector público (u$s 30.000 millones). Paralelamente, por el lado del crecimiento económico tampoco no se espera que la demanda de dinero crezca mucho más que en 2017, ya que en el mejor de los casos se prevé un crecimiento similar (3,5% según presupuesto 2018).

En este contexto, si para 2018 no se espera que la expansión monetaria por origen fiscal baje sustancialmente con respecto 2017, las expectativas de inflación se reducirán sólo suavemente y el piso de la inflación tendería a ser más elevado que necesario para cumplir las metas de inflación 2018 (10%) y 2019 (5%).

Poniendo blanco sobre negro, el BCRA se encuentra con el escollo de la mala política fiscal que, al no achicar prácticamente el déficit fiscal y obligar al BCRA seguir emitiendo más o menos la misma cantidad de Pesos por motivos fiscales (Adelantos Transitorios y comprar deuda), coloca un piso elevado a las expectativas de inflación transformándose en un obstáculo para el descenso de la inflación a niveles congruentes con las metas del Banco Central.

Concretamente, el BCRA duerme con el enemigo: la política fiscal. En otras palabras, es realmente muy difícil para el BCRA y para cualquier otro Banco Central hacer política monetaria des inflacionaria exitosa con este desborde de gasto público y déficit fiscal que termina presionando siempre sobre la autoridad monetaria.   

Resumiendo, la actual mala política fiscal, que sigue manteniendo elevadísimos niveles de gasto público y déficit fiscal, mete mucha presión sobre el BCRA dificultando el ejercicio de la política monetaria desinflacionaria. Es decir, la mala política fiscal compromete el cumplimiento de las metas de inflación 2018 y 2019. En ese marco, la tasa de interés no pareciera tener la potencia necesaria para bajar las expectativas y la inflación hacia los niveles consistentes con las metas



miércoles, 8 de noviembre de 2017

Sin reforma del Estado, mejor no dilapidar balas (publicada en Cronista el 02/11/2017)


Hablar de Reforma Estructural está de moda. El presidente Macri dijo que “se viene una agenda de reformas permanente" que implica una “transformación muy grande”. En el campo económico, las reformas estructurales a encarar son cuatro: i) la reforma del Estado, ii) la reforma tributaria; iii) la reforma laboral y iv) la reforma previsional.
Las cuatro reformas son importantes y deben ser encaradas a la brevedad, pero la reforma del Estado es la más importante de todas. Sin reducir el Estado y bajar el gasto, toda otra reforma es voluntarismo ineficaz. Sin reforma del Estado Argentina no recuperará el sendero del crecimiento perdido. En 1998/2016 el PBI per cápita de Argentina creció +16%, mientras que la región (+53%); Chile + (62%) y Perú y Colombia (+64%) crecieron significativamente más. Sin embargo, para Argentina esta dinámica se ha vuelto dramática en los últimos años. El PBI p/ cápita actual es más bajo que en 2011 (-7%) e igual que en 2008 (+0%).
¿Por qué Argentina es cada vez más pobre? Argentina tiene un gasto público consolidado de 43%/44% y una presión tributaria del 36%/37% del PBI, sobrepasando los estándares de la región por alrededor de entre 15 y 10 p.p. del producto; respectivamente. Esta sobredimensión del Estado ahoga al sector privado impidiéndole ganar dinero, desincentivándolo a invertir, ampliar su capacidad producción, mejorar su productividad y crear empleo. No aumenta la oferta agregada. No crece la economía. Estanflación de oferta por asfixia estatal.
Los empleados públicos totales (en los 3 niveles) pasaron de 2 a 4 millones, los planes sociales subieron de 150.000 a más de 4 millones y los jubilados más que se duplicaron creciendo de 4 a 8,5 millones de beneficiarios. Según el Proyecto Presupuesto 2018, en 2017 hay 24.776.708 de personas que reciben un cheque del Estado. Paralelamente, la población económicamente activa es 19.996.344, con 10,5 (7,7) millones de trabajadores que (no) aportan al SIPA (Sistema Integrado Previsional Argentina). No cierra por ningún lado. Ni con todos en blanco alcanza.
La discusión económica de fondo y más importante es dónde (cuánto) achicar el Estado y en qué cuentas (cuánto) reducir el gasto. Hay que achicar el Estado y bajar el gasto para tener chances de potenciar la inversión, crear empleo y crecer “en serio”, minimizando los efectos negativos de un (potencial) endurecimiento de las condiciones financieras externas.
Está claro que el ajuste basado exclusivamente en el recorte de los subsidios económicos (suba tarifas) no alcanza y está condenado al fracaso. El ahorro por baja de subsidios económicos (-1,5% del PBI) es más que compensado por la suba conjunta de jubilaciones y planes sociales (+1,8% del PBI), lo cual explica el salto del déficit financiero a 7,0% del producto en 2017.
Por el contrario, la reducción del Estado y la baja del gasto público deben instrumentarse simultáneamente sobre las cinco principales cuentas que engloban el 94% del gasto primario (antes de intereses) del SPN: jubilaciones (43%); planes sociales (15%); empleo público (14%); subsidios económicos (12%) y obra pública (10%). En este contexto, hay que entender dos conceptos. Primero, es mentira que no se puede bajar el gasto y eliminar el déficit fiscal. Segundo y muy importante, se necesita convicción, decisión y valentía política para hacerlo.
¿Cómo achicar el Estado, bajar el gasto y eliminar el déficit? Traspasar la obra pública (2,3% del PBI) a manos privadas con un esquema de incentivos y garantías a la chilena y/o peruana, permitiría bajar el déficit fiscal de 7,0% a 4,7% del PBI. Adicionalmente, los subsidios económicos (2,8% del PBI) podrían ser eliminados de cuajo mejorando las condiciones de todas las variables (y no sólo las tarifas) de los contratos, permitiendo bajar el déficit fiscal hasta 1,9% del PBI. Así, el superávit fiscal se alcanzaría reduciendo parcialmente el gasto en planes sociales (3,5% del PBI) y empleo público (3,3% del PBI), que suman 6,8% del producto. Sin lugar a duda, esta reducción del Estado permitiría una Reforma Tributaria mucho más agresiva que la presentada por Dujovne, con la cual se alcanzaría la presión tributaria promedio de la región dentro 50 años. Sí, leyó bien. No es un chiste.
Sin embargo, el Gobierno ya eligió no “tocar” la obra pública, la planta de personal y los planes sociales que aumentan en el Proyecto Presupuesto 2018). En consecuencia, la baja del gasto y la reducción del déficit se materializarían sólo actuando sobre las jubilaciones (10,2% del PBI) y el déficit previsional (3% del PBI). Modificar el sistema previsional está muy bien; pero hacerlo sin “tocar” la obra pública, los planes sociales y el empleo público está muy mal.
El actual sistema jubilatorio hipoteca el crecimiento y futuro. El gasto en jubilaciones (10,2% PBI) casi iguala el gasto consolidado en educación (5,6%) y salud (6%). Sin cambios, en breve lo superará. Entre 2009 y 2017 el aumento del gasto en jubilaciones explica el 65% de la suba del gasto total, mientras que el déficit previsional (3,2%) explica casi la mitad del déficit financiero (7,0%) del SPN en 2017.
CFK quebró el sistema previsional creando una bomba fiscal que se potencia año tras año. El déficit previsional es explosivo como consecuencia de un efecto precio y un efecto cantidad. El efecto precio tiene origen en la fórmula que ajusta las jubilaciones. Desde 2008 a la fecha las jubilaciones acumulan un aumento de +950%, mientras que los salarios (+873%) y la inflación (+762%) crecieron menos. Es decir, las jubilaciones crecieron +24,6% en términos reales, sacándole 10 p.p. de ventaja a los salarios privados (+14,5%) y 24.p.p. al PBI /per cápita (+0%).
Por el contrario, si las jubilaciones hubieran crecido en línea con la inflación, el déficit previsional sería actualmente -0,7%; y no -3,2% del PBI. El efecto cantidad tiene origen en la duplicación de la cantidad de jubilados, de los cuales la mayoría corresponde a las jubilaciones otorgadas sin aportes. Limpiando ambos efectos, el gasto previsional rondaría 5,0% y el ANSES sería superavitario en 2,0% de PBI.