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viernes, 22 de noviembre de 2013

Axel: De los papeles a las medidas de política económica.

Axel Kicillof siempre sostuvo la necesidad de diseñar un sistema de tipo de cambio múltiple  bajo dos ejes: un tipo de cambio “bajo” para los bienes de capital y los bienes que componen la canasta de consumo de la clase trabajadora; y un tipo de cambio “alto” para proteger la industria sustitutiva e incentivar las exportaciones no tradicionales[1]. Así, la protección cambiaria favorecería a la industrialización (tanto sustitutiva como exportadora), sin alimentar un proceso inflacionario.

El pensamiento de Axel Kicillof en materia de tipo de cambio está en línea con lo dicho por Capitanich y su frase "no habrá anuncios grandilocuentes". El nuevo Ministro no cree en las soluciones mágicas vía tipo de cambio, por ende hay que descartar un "salto" cambiario. En pocas palabras, no habrá una política de shock con grandes cambios macroeconómicos. 

Por el contrario, el gobierno aplicaría un conjunto de políticas macro y micro económicas tendientes a atender la solución de los desequilibrios macro, pero también la problemática microeconómica sectorial y de las economías regionales. Se aplicaría una batería de distintos instrumentos que tendría por objetivo incentivar la producción y las exportaciones de bienes nacionales con el objeto de crear fuentes de trabajo y lograr acrecentar el ingreso de dólares genuinos. En esta última dimensión hay que comprender el discurso del nuevo Jefe de Gabinete, Jorge Capitanich,  que en su primera aparición pública estableció una meta de USD95.000 MM de exportaciones para el año que viene, lo cual es muy ambicioso porque superaría en USD12.000 MM (+4.2%) la estimación para 2013.

El Ministerio de Economía con (probablemente) la coordinación de la jefatura de Gabinete escogería qué sectores y qué economías regionales serían promovidos.  El nuevo Secretario de Comercio Interior, Augusto Costa, desempeñará un rol importante en este trabajo, analizando la problemática, las funciones de costos y de producción de las diferentes empresas, sectores y economías regionales.

El sistema de tipos de cambio múltiples no sería formal porque se efectivizaría vía impuestos, subsidios y créditos. Es decir, a un exportador se lo incentivaría mediante una depreciación del tipo de cambio efectivo vía otorgamiento de subsidios y/o créditos subsidiados. Por el contrario, a una industria se lo protegería subsidiando su producción, lo cual baja los costos de producción, o subiendo los impuestos de los bienes importados con los cuales compite (devaluación encubierta).

El sistema de tipo de cambio múltiple vía subsidios, crédito y/o impuestos asegura política fiscal expansiva y un rol más activo del BCRA y del BNA. Del lado del gasto, la intención política sería aumentar las transferencias de subsidios productivos al sector privado. Este mecanismo buscaría en forma selectiva disminuir los costos de producción, depreciando el tipo de cambio efectivo para incentivar la producción doméstica y estimular las exportaciones. Del otro lado, podría haber alguna compensación (en parte) vía reducción de algunos subsidios a la energía (gas y luz). Ambos cambios llevan tiempo y no se pueden poner en práctica en el cortísimo plazo, por lo cual sus efectos no serían inmediatos.

Del lado de los impuestos, no creemos que la depreciación del tipo de cambio efectivo provenga de una reducción de los impuestos. Según nuestra visión, no se bajarían impuestos. Por el contrario, creemos que sería probable que subieran impuestos y barreras arancelarias y para arancelarias[4] para devaluar el tipo de cambio efectivo y proteger a ciertos sectores productivos. De hecho, Jorge Capitanich ya declaró que el BCRA no va a perder reservas para financiar la compra de autos importados de alta gama.

El crédito público activo y selectivo tendría un importante rol en la determinación de los tipos de cambios múltiples y diferenciados. Con crédito público activo, de mayor volumen y más bajo costo se intentaría depreciar el tipo de cambio efectivo que enfrentan empresas, sectores y economías regionales “estratégicas”. En este marco es donde gana relevancia el nombramiento del nuevo presidente del BCRA, Juan Carlos Fábrega, quien es un hombre con más 40 años de Banco Nación y buenas relaciones con el sistema bancario.  

Esta batería de medidas implicaría continuar (profundizar) la actual  política fiscal y expansiva de incentivación de la demanda agregada. Es decir, habría baja probabilidad de moderación fiscal y monetaria. El déficit fiscal no se reduciría.  Sin embargo, el gobierno dejaría de lado la política oficial de desendeudamiento y tomando medidas tendientes a retornar a los mercados de capitales para mitigar la dominacia fiscal (BCRA emitiendo para financiar al Tesoro). En este punto, se torna crucial el éxito de Hernán Lorenzino en la Unidad Renegociadora de la deuda y la embajada ante la Unión Europea.

El desempeño del ex Ministro de Economía en la negociación con los Hold outs y el Club de París será clave. En este punto hay un cambio importante en materia de política económica. Por primera vez en muchos años Argentina analiza la posibilidad de resolver el problema de la pérdida de reservas intentando estimular la entrada de dólares, lo cual es la única solución sustentable de mediano y largo plazo.

Sintetizando, el financiamiento externo y aumentar las exportaciones son condición imprescindible para el éxito de las políticas del tándem Jorge Capitanich / Axel Kicillof. Sin embargo, los efectos positivos de mayores exportaciones y la vuelta del crédito sólo se verán en el mediano y de largo plazo ya que, según nuestro análisis, tardarían en materializarse aproximadamente un año.

Por el contrario, la escasez de dólares y la caída de reservas son un problema que el gobierno tiene que solucionar en el cortísimo plazo. Por consiguiente, el gobierno deberá actuar sobre la salida de dólares para intentar reducir la pérdida de reservas. Seguramente, el gobierno tomará medidas inmediatas para pisar el gasto Argentino en el exterior de la cuenta Turismo, viajes, pasajes y compras con tarjetas.

El gobierno puede actuar intentando acotar la salida de dólares por Turismo, viaje y pasajes por “precio” o por “cantidades”. Vía precio sería encareciendo los gastos de los argentinos en el exterior, lo cual podría ser instrumentado subiendo el tipo de cambio para estos sectores y actividades. Un tipo de cambio turístico más elevado encarece los gastos de los argentinos en el exterior y abarata nuestros bienes y servicios para los extranjeros. Además incrementaría el resultado cuasi fiscal del BCRA, lo cual permitiría transferir más recursos al Tesoro para financiar gasto corriente y hacer política fiscal expansiva tendiente a incentivar la demanda agregada y el nivel de actividad, lo cual es siempre visto  con ojos positivos por el gobierno.      
   
Pensando en las medidas por “cantidades”, el gobierno establecería cupos de compras en las tarjetas como una medida novedosa tendiente a “pisar” la salida de dólares por compras de turismo, viajes y pasajes en el exterior. ¿Cómo funcionaría? El BCRA regularía un límite máximo anual o mensual de gasto por tarjeta en el exterior. También podría regular la cantidad de tarjetas por persona, estableciendo una cantidad máxima de plásticos por persona. 

Desde el punto de vista de Axel Kicillof, quien es proclive a mayor intervención y regulación del Estado, el control por cupos y/o límites en la tarjeta sería más atractivo que la suba del tipo de cambio.

La regulación vía cupo o límites en la tarjeta le brinda al gobierno un control más férreo del gasto en turismo, viajes, pasajes y compras con tarjetas que la suba del tipo de cambio. En este sentido, estableciendo un límite máximo de compra y una cantidad máxima de tarjetas por persona, se puede controlar con bastante precisión el gasto total en las tarjetas. Por el contrario, si bien la suba del tipo de cambio impactaría disminuyendo el gasto total, la decisión final sería del consumidor y quedaría totalmente fuera del control del gobierno; convirtiéndose en un instrumento de control menos potente que los cupos o límites. No obstante, hecha la ley, hecha la trampa. Las operaciones de Turismo (no compras vía internet) en efectivo quedan fuera de la órbita de los cupo o los límites en las tarjetas, pero se ven impactadas por la suba del tipo de cambio. Por lo que esta “trampa” podría actuar de incentivo para subir el tipo de cambio.
En definitiva, en el tema Turismo, pasajes, viajes y compras con tarjetas de crédito el gobierno tomará medidas en el cortísimo plazo, ya que son las únicas que lograrán efectos instantáneos. Creemos que los cupos y los límites de compra serían aplicados. No descartamos la suba del tipo de cambio (como adicional al cupo y a los límites) para estas operaciones, pero le asignamos una probabilidad de ocurrencia menor. De hecho, pensamos que la velocidad de devaluación del (actual) tipo de cambio oficial se acelerará entre 5 y 10 puntos porcentuales por encima de la inflación actual, lo cual se trasladará a las compras con tarjetas reduciendo la necesidad de efectivizar el desdoblamiento de la paridad cambiaria en las tarjetas.

Por ahora son todos trascendidos y suposiciones. No hay certezas. Ya llegarán. No habrá mucho que esperar. En breve tendremos novedades. Recién con la adopción de medidas se podrá hacer un análisis más acabado.




[1] Ver Falso; Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 11 de septiembre de 2011.
[2] Ver Falso; Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 11 de septiembre de 2011.
[3] Ver Keynes y el desarrollo; Nota de Opinión publicada en La Nación; 28 de diciembre 2007.
[4] Este instrumento tiene como límite La Organización Mundial del Comercio. 

jueves, 21 de noviembre de 2013

Las declaraciones de Capitanich coinciden con el Pensamiento Económico de Axel Kicillof

La primera aparición pública del nuevo Jefe de Gabinete tuvo perfil de economista. La defensa del modelo, la flotación administrada del dólar y las metas de la balanza comercial fueron los ejes de sus primeras declaraciones como Jefe de Ministros. Además, subrayó que se trabajará para aumentar el empleo, la producción y las exportaciones. Paralelamente, fue preciso en aclarar que no habrá "anuncios grandilocuentes", pero sí "mucha eficacia" en la gestión. Hizo hincapié en las economías regionales y dijo “buscar precios razonables y justos para el consumidor, enfocándonos en la cadena de valor (por expresa instrucción de la Presidente de La Nación”.

Particularmente en lo referido al dólar, consideró que “es mucho más importante para los argentinos tener un insumo esencial para el desarrollo de la cadena productiva de carácter industrial, que promueva exportaciones y empleo, que comprar un auto lujoso que pueda satisfacer la apetencia de alguna persona”. Más precisamente sobre el sistema de tipo de cambio en si; Capitanich dijo que “se continuará con el sistema de tipo de cambio flotante administrado con intervención del Estado”.

Todos los comentarios “económicos” de Jorge Capitanich están en línea con los pensamientos teóricos de Axel Kicillof, lo cual puede ser interpretado como una señal de coordinación entre los nuevos funcionarios. Justamente, la existencia de coordinación sería un hecho positivo, ya que la descoordinación de la política económica fue hasta ahora uno de los puntos débiles del gobierno de CFK. 

La designación de Kicillof debe interpretarse como una señal tendiente a una intensificación del sesgo altamente intervencionista del actual rumbo de la política económica. En este sentido, hay que recordar que el nuevo Ministro siempre dijo “qué las crisis económicas se solucionan con más Estado[1]. El nuevo Ministro siempre ha defendido férreamente la industrialización como único camino posible para un desarrollo exitoso. Es más, siempre sostuvo que “la planificación desde el Estado, dirigiendo los recursos hacia el desarrollo productivo, es la única herramienta que funciona en el mediano y largo plazo[2].

En cuanto al dólar, el pensamiento del nuevo Ministro de Economía se encuentra en línea con el mensaje de Capitanich, que remarcó que “no habrá anuncios grandilocuentes” en materia cambiaria.  

El nuevo Ministro de Economía no cree en que el tipo de cambio pueda aportar soluciones (mágicas) al modelo económico actual. De hecho, a fines de 2010[3] escribió “que el esquema basado en el tipo de cambio alto como instrumento de crecimiento ya dio buena parte de sus frutos”. En este punto, Kicillof explica que apreciar y devaluar no son caminos convenientes para darle continuidad al elevado crecimiento con mejoras salariales”. Para Axel, la apreciación cambiaria puede ayudar a detener la inflación, pero al costo de hundir al sector productivo y al empleo. Según él, “la apreciación cambiaria es un gran negocio financiero y es recesiva”.

Sin embargo, al mismo tiempo aclara que “el camino de la devaluación probablemente tampoco sea efectivo para extender la protección cambiaria ya que, a diferencia de 2002, no tardará en trasladarse a precios y de ahí, mientras se mantenga el empleo elevado, a salarios y costos [4].

En pocas palabras, Kicillof concluye que Argentina enfrenta un dilema cambiario: la apreciación es recesiva y la devaluación –sin retenciones variables–, inflacionaria. Axel Kicillof estaría en contra de devaluación porque afecta negativamente los salarios de los trabajadores tanto en términos de dólar como de poder adquisitivo.  En septiembre de 2011[5] escribía “para los defensores del tipo de cambio real elevado y estable sería necesario implementar una devaluación que permitiera recuperar la competitividad rápidamente. Es decir, lisa y llanamente reducir los salarios, tanto en dólares como en poder de compra.  Sin embargo, como reconocen la existencia de un mercado de trabajo fortalecido y de una clase obrera que, en consecuencia, ha recuperado buena parte de su poder de negociación, el aumento del tipo de cambio nominal debería ser acompañado por una serie de medidas contractivas que neutralizaran el impulso inflacionario de la devaluación”.

¿Cómo soluciona Axel Kicillof este dilema? A fines de 2010 escribía[6]: “se llegó al límite de las posibilidades de sostener un crecimiento acelerado en base a medidas eminentemente macroeconómicas” y la “la única salida es la planificación del Estado”. En este sentido explica que “todas las experiencias exitosas de desarrollo tardío en la historia del capitalismo mundial estuvieron precedidas por políticas explícitamente destinadas a fomentar determinados sectores mediante una amplia batería de medidas de promoción[7].

Para Axel Kicillof la solución pasa por profundizar el modelo que “consiste en avanzar con prisa y sin pausa hacia la consolidación del proceso de industrialización que comenzó a asomar en la Argentina desde 2003[8]. Según él, profundizar el modelo implica “emplear todos los medios e instrumentos de la política económica e industrial para consolidar el proceso de industrialización, de sustitución de importaciones y de avance en la diversificación y crecimiento de las exportaciones, con el objetivo irrenunciable de sostener elevados niveles de empleo y una mejora en las condiciones de vida de los trabajadores que resulte sostenible en el tiempo”.

¿Cómo se logra la profundización del modelo para Axel?[9] Según el nuevo Ministro de Economía “debe articularse una nueva forma de la diferenciación cambiaria que no sólo sostenga la protección a la industria sustitutiva sino que además establezca un tipo de cambio exportador más alto para ciertos sectores de la industria”. Sin embargo, aclara que se debe “evitar incentivar las exportaciones con herramientas horizontales como el Tipo de cambio real elevado



[1] Ver Teorema Cambiario, Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 19 de diciembre 2010.
[2] Ver Teorema Cambiario, Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 19 de diciembre 2010.
[3] Ver Teorema Cambiario, Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 19 de diciembre 2010.
[4] Ver Teorema Cambiario, Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 19 de diciembre 2010.
[5] Ver Falso; Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 11 de septiembre de 2011.
[6] Ver Teorema Cambiario, Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 19 de diciembre 2010.
[7] Ver Teorema Cambiario, Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 19 de diciembre 2010.
[8] Ver Falso; Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 11 de septiembre de 2011.
[9] Ver Falso; Nota de Opinión publicada en Cash de Página 12 el 11 de septiembre de 2011.

jueves, 14 de noviembre de 2013

2014 en pocas palabras: menos crecimiento, más gasto y emisión, más devaluación, más inflación y dólar paralelo.Más Brecha.

En 2013 (+3.5%) se crecerá más que en 2012 (+0.7%). El aumento de la cosecha (20% superior a la de 2012), el buen nivel de venta de autos en el mercado doméstico y a Brasil, así como el repunte de la construcción son las variables que explican la mejora del nivel de actividad acontecida este año. Sin embargo, en 2014 el crecimiento económico volverá a ser más modesto. 

De acuerdo con nuestras estimaciones, la tasa de expansión del PBI se volvería a desacelerar en 2014, pasando de 3.5% (2013) a 1.8% (2014). En este sentidolos principales motores que dinamizaron el nivel de actividad este año se presentarían mucho más débiles en 2014. Por un lado, el arrastre estadístico (+0.5%) que quedaría no sería alto. Además, el aporte de la cosecha sería más modesto (usd5.000/8.000 millones menos). Al menor empuje de la cosecha hay que sumar el menor dinamismo de las exportaciones a Brasil, que no comprará tantos autos (cayeron 15% las exportaciones en octubre respecto del año anterior) y que sus expectativas de crecimiento no superan el 2,5% para el año próximo. Además, la Construcción también crecería menos en 2014. 

De acuerdo con nuestro análisis, la Construcción crecería menos en 2014 porque la obra pública, principal motor este año, probablemente perdería fuerza en relación a 2013. Segundo, porque hay probabilidad que la obras privadas pierdan dinamismo como consecuencia de los efectos del mercado de cambios. En 2013 el dólar paralelo y su brecha jugaron a favor del sector. Mientras que el costo de construir subió un  22% en pesos, cayó un 17% en términos de dólar paralelo. Justamente, el “abaratamiento” del costo de construir a un dólar de $ 10 conjuntamente con las tasas de interés reales (ajustadas por inflación) negativas son lo que hacen que en 2013 la gente venda (en parte) dólares para financiar la Construcción, alimentando el dinamismo del sector este año. 

Sin embargo, la actual dinámica de la Construcción exige que las obras encaradas este año puedan ser vendidas en 2014 para reinvertir el producido y financiar nuevos emprendimientos. Y en este punto surge el problema. A los asalariados les cuesta cada vez mas acceder a un inmueble. En la actualidad se necesitan 55/56 salarios promedio para acceder a un departamento usado de 30 m2 en Capital, mientras que hace un año atrás se requerían 43 sueldos y en 2011 se precisaban 38. El cepo al dólar encareció un 39% el precio del metro cuadrado en términos de sueldo, afectando negativamente la actividad inmobiliaria que cae un -33% en 2013. Paralelamente, tampoco hay crédito hipotecario. Esta coyuntura no se revertiría, si no que se potenciaría. De acuerdo con nuestro análisis y proyecciones, el dólar paralelo y su brecha aumentarían en 2014 y por ende el mercado inmobiliario no se recuperaría, lo cual quitaría dinamismo a la Construcción privada. 

En definitiva, en 2014 habría menos Construcción, menos industria automotriz, menos Brasil y menos soja,  por lo que la tasa de crecimiento de 2014 (1.8%) sería más baja que la de 2013 (3.5%). Este menor crecimiento es traumático en materia de puestos de trabajo y poder adquisitivo del salario, pero paradójicamente es lo que el actual “modelo” económico necesita para “sobrevivir” en 2014 y “perpetuarse hasta 2015”. 

El actual “modelo” tiene desequilibrio fiscal creciente financiado exclusivamente (por la política oficial de desendeudamiento) con emisión monetaria en aumento. Esta política genera inflación y desequilibrio en el mercado monetario y de cambios, que con el cepo se traduce en mayor dólar paralelo y brecha. En este escenario, el sector externo se torna deficitario tanto en términos de cuenta corriente como de capital, lo cual se traduce (con la política cambiaria oficial) en pérdidas de reservas. Las expectativas se vuelven más negativas y se retroalimenta el círculo vicioso. 

En este marco, la escasez de dólares es la variable limitante. Por un lado, entran menos dólares que los que la economía necesita para crecer sustentablemente. Por el otro, el gobierno intenta forzar la tasa de crecimiento con políticas activas de demanda. El crecimiento “forzado” vía consumo incentiva el déficit de cuenta corriente, achicando el superávit comercial y estimulando el resultado negativo de la cuenta servicios; lo cual termina incentivando la escasez de dólares y la pérdida de reservas. 

En pocas palabras, con las políticas y la macroeconomía actual, más consumo y nivel de actividad implican más escasez de dólares, más pérdida de reservas y mayores desequilibrios macroeconómicos. Más consumo incentiva las importaciones. Más consumo incentiva la demanda de energía, las importaciones energéticas, el desequilibrio fiscal y la pérdida de reservas. Más desequilibrio fiscal implica más emisión y más inflación. Más pesos y menos dólares implican dólar paralelo más alto y mayor brecha cambiaria. Mayor brecha cambiaria, más expectativas de devaluación. En definitiva, en este paradigma actual más crecimiento termina implicando, paradójicamente, más círculo vicioso. Por el contrario, en el estado de situación actual del modelo, menos crecimiento se traduce en menores desequilibrios y menos pérdida de reservas.  

Es decir, es una manta corta. Si se prioriza maximizar el crecimiento, el BCRA perderá más reservas. Por el contrario, si se privilegia cuidar las reservas, menor crecimiento son menos reservas.  

De acuerdo con nuestro análisis, creemos que el gobierno aplicará medidas para mitigar la pérdida de reservas. En 2014 se fortalecerá el cepo. No queda otra alternativa dentro de este paradigma. Seguramente, el gobierno tomará medidas adicionales que apunten a “pisar” la demanda de dólares para minimizar la pérdida de reservas. Las nuevas medidas estarán orientadas fundamentalmente a pisar la pérdida de dólares por la cuenta servicios de la cuenta corriente y a trabar ciertas importaciones suntuarias como los automóviles de alta gama. Entre estas medidas, no hay que descartar el desdoblamiento cambiario para Turismo, pasajes y compras con tarjetas en el exterior. 

Por un lado, pensamos que el desdoblamiento cambiario sería efectivo sólo en parte para disminuir la salida neta de dólares de la economía. Sin embargo, no alcanzaría para detenerla por completo. De acuerdo con nuestras estimaciones, la pérdida de reservas en el mercado cambiario podría reducirse un -30%. Sin embargo, en 2014 la política de desendeudamiento (hay que pagar cupón PBI) gastaría más reservas que en 2013, consumiéndose alrededor de usd9.800 millones de reservas. Así, el stock de reservas se reduciría a usd21.000 MM a fines de 2014.

La tasa de devaluación del tipo de cambio de los exportadores se aceleraría a 36% anual, cerrando el dólar a 8.42 pesos a fines de 2014.  Este mayor ritmo de devaluación también le daría más caja al BCRA, que serían giradas al Tesoro en concepto de utilidades contables adicionales. 

En este marco, descontamos que el gobierno continuará con su política fiscal expansiva. Los subsidios al transporte y a la energía continuarían con leves cambios y aumentarían un 27% interanual. El déficit fiscal primario (sin ANSES y BCRA) aumentaría de $75.000 MM (2013) a $108.000 MM (2014). Paralelamente, también aumentaría la emisión del BCRA para asistir al Tesoro, que en términos totales crecería de $110.000 MM (2013) a $140.000 MM (2014). En este sentido, hay que contabilizar que habrá que pagar cupón PBI por el crecimiento 2013, lo cual estimula la emisión monetaria y la pérdida de reservas.  El ritmo de crecimiento de la base monetaria se aceleraría nuevamente de 28.6% (2013) a 33.8% (2014). 

En este marco y a pesar del menor crecimiento proyectado (1.8%), la inflación se aceleraría de 26% (2013) a 28% (2014). Más inflación, más devaluación del tipo de cambio oficial, (tal vez) el desdoblamiento cambiario y sobre todo la cada vez mayor (menor) cantidad de pesos (dólares) incentivarían la suba del dólar paralelo y su brecha cambiaria. Si todo se incentivará existe la posibilidad que el dólar paralelo y su brecha cierren 2014 en torno a 20 pesos por dólar y en 130%; respectivamente.  
  

viernes, 8 de noviembre de 2013

Las Reservas cierran el año en USD32.500 MM. Argentina necesita muchas más reservas que las que tiene.

La caída de las reservas es el tema del momento. En términos matemáticos, preocupa la primera derivada (variación) de las reservas, pero más perturba su segunda derivada (la aceleración de la caída). La tasa de variación de las reservas pasó de -8.0% (enero’13) a -23% (octubre). En lo que va del año las reservas del BCRA cayeron  10.000 millones y su stock ya es inferior a los 34.000 millones de dólares. 

Tanto desde el punto de vista del análisis teórico como del empírico, se llega a la conclusión que Argentina tiene una cantidad de reservas insuficientes y que la acumulación de reservas, dado los fundamentos  macro de nuestro país, debería ser prioridad número 1 para el BCRA. Sin embargo, el análisis muestra que volver a acumular reservas exige un cambio diametral en nuestras políticas. Por el contrario, si siguen o se profundizan las actuales políticas,  las reservas seguirán cayendo.

¿Hay un nivel óptimo de reservas que el BCRA debe tener? Fijar un determinado número de reservas es complicado. Lo que si es sencillo es determinar es si el stock de reservas debería tener una tendencia si o si creciente, o por el contrario podría haber margen para que el stock disminuyera.

La teoría económica delineo dos enfoques para determinar el nivel óptimo de reservas y su "necesaria" tendencia. En los años’ 70s se desarrolló el enfoque comercial / financiero. Según este enfoque, se debería mantener una mayor cantidad de reservas cuando: i) mayor sea la inestabilidad de las exportaciones; ii) mayor sean las importaciones; iii) mayor sea la voluntad de intervenir en el mercado cambiario; iv) mayores sean las obligaciones de deuda; v) mayor sea el costo de financiamiento en el mercado de capitales, vi) mayor sea la deuda; vii) más elevados sean los servicios de deuda; viii) mayor sea la cantidad de dinero en el mercado y ix) mayor sea el riesgo de quedarse sin reservas.

Desde la esfera comercial, se recomienda que el nivel óptimo de reservas debe ser equivalente a seis meses de importaciones y exportaciones; 50% del circulante y 25% del circulante más depósitos a la vista (caja de ahorro + cuenta corriente). En los primeros dos casos, los ratios nos muestran la capacidad que el Banco Central tendría de financiar la transacciones económicas entre residentes y no residentes. En los otros, se observa la relación entre las reservas y el circulante y/o entre las reservas y el circulante más depósitos a la vista, ya que son ratios que funcionan como aproximación de la capacidad que tiene el Central para financiar las transacciones económicas del mercado local. 

Desde la esfera financiera se relaciona las reservas con los vencimientos y el stock de deuda. Se recomienda que las reservas del central alcancen para pagar los vencimientos de capital e interés de un año para minimizar la probabilidad  de ataque especulativo contra la moneda local (México 1994; Corea del Sur, 1997-1998; Brasil 99; Argentina 2001-2002)). En definitiva, un alto volumen de reservas sirve para defender la moneda doméstica, solventar el sistema bancario y restaurar la confianza.

En la actualidad, la cantidad de reservas del BCRA serían insuficientes desde el punto de vista del comercio internacional, ya que alcanzan para financiar menos de 6 meses de importaciones y exportaciones. Desde el punto de vista del comercio internacional, su deterioro las acerca a su límite mínimo. Paralelamente, desde el plano financiero, las reservas ya no alcanzan para cubrir un año entero de vencimientos.


Más allá del innegable deterioro de las reservas, hay que destacar que los niveles de reservas óptimas fijados por el enfoque comercial / financiero son arbitrarios. Inclusive, la ausencia de un nivel óptimo de reservas tampoco está peleada con la teoría económica. 

En el extremo, no es necesario que un Banco Central tenga reservas. Es decir, un Banco Central puede “NO” tener reservas. Lo que “Sí”, es necesario es que estén dadas las condiciones monetarias para que la autoridad monetaria pueda “NO” tener reservas. 

La primera condición necesaria para que el Banco Central pueda no tener reservas es que la demanda del dinero que emite tienda a infinito, es decir sea sólida como un roble.  ¿Qué quiere decir que la demanda de dinero tienda al infinito? Que la demanda de dinero aumenta en tiempos de turbulencia económica y la gente utiliza en forma creciente dicho dinero como reserva de valor en épocas de fuerte inestabilidad macro. Justamente, este sería el caso de EEUU. La Reserva Federal de EEUU no tiene reservas, pero puede emitir y multiplicar su base monetaria un 300% en épocas de crisis (post Lehman 2008/2009) porque la gente se refugia en el dólar en épocas de crisis. La confianza es el único activo que hay detrás de los dólares emitidos por la Reserva Federal. Confianza que se construye sólo a lo largo de los años y que su principal cimiento es la reputación anti inflacionaria y el cumplimiento de los contratos. 

Esta visión se enmarca dentro del nuevo y más sofisticado enfoque sobre el nivel de reservas óptimo: el  análisis de costo beneficio. El enfoque costo – beneficio tiene en cuenta una numerosa cantidad de variables como la probabilidad de ataque especulativo contra la moneda, la probabilidad de perder todas las reservas, la demanda de dinero del mercado doméstico, la predisposición de los agentes por correr contra el sistema financiero, la volatilidad de los flujos de capitales, la proporción del consumo con respecto al producto, la política fiscal y la rigidez a la baja del gasto público. Según este enfoque, hay que tener más reservas cuanto más débil sea la demanda de dinero, mayor sea la probabilidad de corridas en el mercado cambiaria, superior sea la volatilidad de los flujos de capitales, más alto sea el peso del consumo en el PBI y, sobretodo, la política fiscal sea más expansiva y el gasto público menos flexible a la baja.  

De acuerdo con este enfoque, en la actualidad todas las variables en Argentina “juegan” para que el BCRA aplique una política de acumulación creciente de reservas y el nivel óptimo de reservas deba aumentar, porque la demanda de dinero doméstico es cada vez es más débil. De hecho, la dolarización de los activos, el consumo (con tarjeta) en dólares y la demanda de activos dolarizados aumentan mes tras mes. La ola “dolarizadora” sólo es frenada con el cepo cambiario. La inflexibilidad a la baja del gasto público, que crece a un ritmo muy superior al de los ingresos deteriorando el frente fiscal, es otra variable que contribuye a que el nivel óptimo de reservas aumente. Sin embargo, la caída de las reservas se acelera. 

La aceleración de la caída de las reservas preocupa más por lo que implica o “tiene detrás” que por el ritmo de aceleración de su tasa de variación interanual. Trazando un paralelo con la medicina, la pérdida de reservas y (también) la inflación son como la fiebre. La fiebre no es el nudo del problema, que responde a un cuadro infeccioso que está en algún otro lugar, pero agrava el cuadro y si se la deja aumentar, potencia los problemas ya que retroalimenta el círculo infeccioso.   

La creciente inconsistencia dinámica de las políticas económicas aplicada son el principal problema detrás de la inflación y la pérdida de reservas. La inconsistencia de las políticas se relaciona con la falta de credibilidad en las mismas. Si la gente no cree que una política pueda alcanzar sus objetivos, dicha política terminará no alcanzando sus objetivos. Una política inconsistente no sólo no alcanza sus objetivos, sino que cada vez está más lejos de lograrlos. 

La inconsistencia de las políticas tiene tres patas en Argentina: la política fiscal deficitaria, la política oficial de desendeudamiento y el cepo cambiario. Primero, la política fiscal desmedidamente expansiva, que es estructuralmente deficitaria y genera dominancia fiscal. Segundo, la política oficial de desendeudamiento que mantiene a nuestro país fuera de los mercados de crédito. La combinación de política fiscal expansiva con política oficial de desendeudamiento conduce a la emisión monetaria y al uso de reservas para el pago de deuda, lo cual deteriora el balance del BCRA. El aumento del pasivo (emisión) y el daño del activo (se cambian reservas por papelitos del Tesoro) del BCRA generan inflación, lo cual impacta negativamente sobre la demanda de pesos y retroalimenta el círculo inflacionario.  El deterioro de la demanda de pesos genera presión sobre la demanda de dólares y/o activos dolarizados. Pero la política cambiaria del gobierno potencia las inconsistencias, ya que el cepo cambiario genera un mercado paralelo que incentiva la demanda de dólares pero reprime la oferta, potenciando la brecha cambiaria. El aumento de la brecha cambiaria genera expectativas de devaluación, lo cual a su vez potencia aún más la demanda de dólares y la inflación. En ese marco, las reservas siguen cayendo, la inversión es insuficiente, la demanda de trabajo no responde y el nivel de actividad es débil.  

De acuerdo con nuestro análisis, la caída de reservas proseguirá mientras las inconsistencias de política económica continúen.  Según nuestras estimaciones, el BCRA perdería 1,400 millones de dólares adicionales de reservas de aquí a fin de año, lo cual llevaría el stock de reservas a USD32,500 millones a cierre de año. Si  se tiene en cuenta que la base monetaria cerraría el año en aproximadamente en $395,300 MM con una tasa de crecimiento interanual de 28.6%, la relación base monetaria / reservas cerraría el año en torno a 12.13 pesos por dólar. De acuerdo con nuestro modelo econométrico, el dólar paralelo se ubicaría en torno a 11.3 y 13.10 pesos por dólar en el mercado negro.




Qué Medidas tomará CFK cuando reasuma sus funciones?

Todas las decisiones de política económica están centradas en la señora presidenta. Según trascendidos y partes médicos, la evolución de la salud presidencial es satisfactoria y por suerte CFK podría reasumir sus funciones ejecutivas en el corto plazo. 

En este escenario, es importante intentar anticiparse y entender qué medidas podría tomar este gobierno en el corto plazo. Claramente, la principal preocupación macroeconómica del gobierno actual es la escasez de dólares. El cepo y más cercano en el tiempo el blanqueo de capitales y el BAADE son tres claras muestras en este sentido.  Sin embargo, la escasez de dólares es sólo una cara de la moneda. La otra cara es el exceso de pesos. Son dos fenómenos inseparables. En palabras coloquiales, hay menos dólares y hay más pesos que los que el mercado (sector público + privado) demandaría sin restricciones. 

¿Dónde está el origen de la escasez de oferta de dólares  y del exceso de oferta de pesos? La escasez de dólares tiene su origen en la inconsistencia de las políticas económicas. La política fiscal y monetaria, así como la política oficial de desendeudamiento y el cepo cambiario son el origen de la escasez de dólares. Este combo de política es el responsable de que haya muy poca IED y no haya financiamiento externo, ni de organismos internacionales, dejando a las exportaciones y al superávit comercial como única fuente de dólares. 

Pensamos que el gobierno muy probablemente tomará medidas aisladas tendientes a generar entrada de divisas. En este sentido, CFK podría ordenar iniciar negociaciones para solucionar la deuda con el Club de París. Paralelamente, se podría pagar las sentencias firmes en el CIADI para atraer inversiones desde el exterior. Seguramente, se presionaría a los empresarios locales para que compren BAADE y blanqueen más capitales (casi no hubo) para engrosar las reservas. Sin embargo, todas estas medidas serían insuficientes para aumentar la oferta de dólares en la cuantía que la macroeconomía argentina necesita; y por ende seguirá habiendo escasez de dólares. 

Por el contrario, la escasez de dólares de dólares sería resuelta  sólo atacando las causas que dan su origen: la política fiscal y monetaria, la política oficial de desendeudamiento y el cepo. Muy difícilmente estos cuatro pilares de la actual política económica serían cambiados, por lo que pensamos que la escasez de dólares no sería resuelta por medio de un incremento de su oferta. 

El exceso de oferta de pesos tiene su origen en la política fiscal desmedidamente expansiva, que deteriora en forma creciente el resultado fiscal, y en la política oficial de desendeudamiento que impide financiar el déficit con crédito.  En este marco, hay dominancia fiscal y el BCRA es (prácticamente) el único financiador y el prestamista de última instancia del Tesoro. De acuerdo con el Presupuesto 2014 y nuestras proyecciones fiscales, el BCRA deberá emitir igual o más el año próximo para financiar al Tesoro. Es decir, sin cambios en la política fiscal seguirá habiendo un exceso creciente de pesos en 2014. 

No obstante, pensamos que CFK probablemente tomaría medidas tendientes a reducir los subsidios energéticos y al transporte.  El monto total de los subsidios explica todo el déficit fiscal y toda la emisión monetaria del BCRA destinada a financiar al Tesoro. Es decir, la dominancia fiscal y el exceso de pesos podrían desaparecer sólo si se eliminarán y se ahorraran en forma completa los subsidios. Sin embargo, CFK reduciría sólo en parte los subsidios, por lo que el exceso de oferta de pesos continuaría en nuestra economía.En definitiva, las medidas que CFK adoptaría no eliminarían la escasez de dólares, ni el exceso de oferta de pesos. 

En este marco, seguramente el gobierno proseguirá intentando hacer dos “cosas” que van en el mismo sentido: reprimir la demanda de dólares y apuntalar artificialmente la demanda de pesos. Más de lo mismo. No hay otra alternativa dentro de su paradigma. En otras palabras, se fortalecerá el cepo cambiario para reprimir aún más la demanda de dólares e intentar apuntalar más fuerte y artificialmente la demanda de pesos. 

CFK buscará mitigar la salida (demanda) de dólares. En este sentido, muy probablemente la presidenta tome medidas tendientes a reducir la salida de dólares, cuyo principal canal de fuga es la cuenta servicios de la cuenta corriente de la balanza de pagos y más particularmente el Turismo, viaje, pasajes, compras con tarjeta, etc. De hecho, sin ningún cambio de política, este año  la cuenta servicios podría ser negativa en 9.046 millones de dólares; un aumento de USD5.236 MM con respecto a 2012. De ese aumento del déficit (+USD3.906 MM), el 74.5% (USD3.906 MM) se debe al incremento de la salida de dólares y 25.5% (USD1.333 MM) por menor entrada de dólares. De las mayores salidas, el 90.5%  (USD3.534 MM) es explicado por Turismo, Viajes y Pasajes. 

En este escenario, no habría que descartar el desdoblamiento cambiario para las compras con tarjeta y para el turismo en general. Este desdoblamiento también podría estar aplicado a los bienes importados suntuarios. Probablemente, el nuevo tipo de cambio oficial para tarjetas, turismo y bienes suntuarios podría ubicarse cercano al dólar paralelo. Este nuevo tipo de cambio reduciría las compras con tarjetas en el exterior e impactaría negativamente en la salida de dólares por Turismo, pasajes y viajes; principal problema que afecta negativamente a las reservas (más allá de la política oficial de desendeudamiento).  Paralelamente, también contribuiría a aumentar el ingreso de dólares por Turismo.

Sin embargo, el principal activo del desdoblamiento cambiario es que potencia las utilidades contables del BCRA que son giradas al Tesoro para financiar las políticas activas y el gasto corriente del SPN. El BCRA le compra a los exportadores el dólar al tipo de cambio oficial actual y le vende los dólares a los turistas extranjeros y a los argentinos que viajan al exterior (no en efectivo sino en sus tarjetas) o compran con tarjeta “afuera” al tipo de cambio más elevado.  El desdoblamiento cambiario es una alternativa superior a la suba del impuesto a las compras con tarjeta, que no sería eliminado, y/o al establecimiento de cupos o límites de compra con tarjeta en el exterior, porque brinda más “caja” al Central y al Tesoro. 

El nuevo tipo de cambio turista y/o de tarjeta se actualizaría como mínimo al mismo ritmo al cual se devalúa el tipo de cambio comercial o de exportaciones para mantener la brecha entre ambos y proteger las utilidades contables del BCRA.  

Este potencial desdoblamiento cambiario mitigaría la demanda de dólares en el corto plazo y por ende la pérdida de reservas podría reducirse circunstancialmente en el cortísimo plazo. Con el desdoblamiento cambiario y pisando la demanda de dólares el gobierno intentará pasar el verano y llegar al segundo trimestre 2014, cuando se inicie la liquidación de las exportaciones de soja y aumente la oferta estructural genuina de dólares. 

Sin embargo, en el mediano plazo el desdoblamiento cambiario (sin aumento de LEBACs y suba de tasas) potenciaría el exceso de oferta de pesos y estimularían la suba del dólar paralelo, con lo que la brecha cambiaria no sólo no se reduciría sino que aumentaría. En este escenario, la percepción de inconsistencia de las políticas aumentarían, las expectativas de devaluación crecerían  y las expectativas de inflación subirían. Los exportadores volverían a retener y no liquidar las exportaciones con lo que la oferta de dólares no sería la esperada. Nuevamente estaríamos en una situación similar a la de este año, aunque podría ser peor si los precios internacionales de la soja fueran más bajos (es probable) y/o la cosecha fuera menor a la esperada (no se sabe). En ese contexto,  la  situación de la economía real sería más delicada,  la demanda de trabajo sería más baja, el salario habría perdido poder adquisitivo y el nivel de actividad crecería a un ritmo inferior. 

En síntesis, se acerca el retorno de la presidente a sus funciones. Muy probablemente haya nuevas medidas económicas; y quizás algunos cambios en el gabinete. Las medidas serán una intensificación del “más de lo mismo”. Y al igual que en ocasiones anteriores sólo darían “aire” en el corto plazo. El problema es que nunca se atacan los problemas de fondo, por ende las medidas son cada vez menos efectivas y sus efectos positivos duran menos en el tiempo. 

¿Cuál es el problema de fondo? La inconsistencia dinámica de la política económica. ¿Cuál es la inconsistencia dinámica? El combo de política fiscal y monetaria expansiva con política oficial de desendeudamiento y cepo cambiario, que origina escasez de dólares y exceso de oferta de pesos. Ninguno de estos problemas son atacados. Las reservas seguirán cayendo y el dólar paralelo seguirá subiendo.