Páginas vistas en total

miércoles, 15 de mayo de 2019

INDICE DE FRUSTRACIÓN GIACOMINI & MILEI: RÉCORD Y SEGUIRÁ CON TRAYECTORIA EN ALZA.

https://www.cronista.com/columnistas/Indice-de-frustracion-Giacomini-Milei-record-y-con-tendencia-en-alza-20190422-0059.html

El PBI cayó -2,4% en 2018. Según el EMAE del INDEC, comercio y reparaciones (-5,1%), industria manufacturera (-4,3%) y transporte y comunicaciones (-2,7% son los que más cayeron (exceptuando al agro) en 2018. Del otro lado, el dólar subió +110% punta a punta, la inflación trepó a +48% y el poder adquisitivo de los salarios perdió -12% en 2018.

Sin embargo, la performance macroeconómica de 2018 no es un episodio aislado. La economía argentina se empobrece sostenidamente hace 10 años. Las malas políticas fiscales y monetarias, siempre expansivamente keynesianas, nos empobrecen en forma secular. El gasto público total pasó de 31,3% (2008) a 43,0% (2018), aumentando +37,4% en términos del PBI. Del otro lado, la emisión monetaria creció +126%; +532% y +1187% cuando se compara 2018 contra 2015, 2011 y 2008; respectivamente.

En este marco, hay una sostenida y creciente destrucción de riqueza que se traduce en empobrecimiento y deterioro de la calidad de vida. En diciembre 2018 el PBI per cápita cerró 4,5% (2015); -8,3% (2011) y -2,8% (2008) por debajo de los años anteriores. La inflación acumuló +159%; +633% y +1215% contra fin de 2015; 2011 y 2008. Paralelamente, el dólar subió +232%; +783% y +1007% contra 2015; 2011 y 2008. La pobreza aumentó +35% en el periodo.

Lógicamente, hacer las cosas mal 12 años tiene mayores costos que hacerlas mal durante 8 o 4 años. La acumulación de malos resultados potencia exponencialmente los problemas de fondo, agrandando los riesgos de crisis macroeconómica. Puntualmente, Argentina enfrenta riesgo de híper inflación y riesgo de default. Ambos riesgos se han postergado con los dólares del FMI. Sin embargo, el gobierno de Cambiemos se “patina” los dólares del FMI y los problemas macro continúan agrandándose debajo de la alfombra. Así, los riesgos de híper y de default no sólo continúan latente, sino que se potencian para más adelante en el tiempo.

En este marco, hay que entender que salvo un milagro (reformas estructurales que la casta política no diagnóstica y menos quiere tomar), Argentina se dirige hacia la crisis más grande de las últimas décadas. Cuando estallé (lo más probable), los indicadores económicos y sociales terminarán siendo peores valores que en 2002.

Consumada, salir de la crisis también será mucho más difícil y complicado que en 2003/2005. No se podrá salir rebotando al +8.0% anual con políticas facilistas como se lo hizo en 2003/2005. Por el contrario, con dichas políticas la economía permanecerá hundida sin crecer y con alta inflación. Por el contrario, para volver a crecer será imprescindible hacer las reformas estructurales que ningún político quiere adoptar: reforma del Estado, reforma bancaria, eliminación del BCRA, reforma laboral, reforma tributaria y reforma previsional.

¿Cómo afecta toda esta situación el ánimo de los ciudadanos argentinos? Hay una sensación de frustración récord en la población. En este sentido, poder medir la frustración permitiría cuantificar dicho estado de ánimo y (entendiendo sus orígenes) anticipar su desenvolvimiento a futuro. En otras palabras, medir la frustración sirve para poder comprender si dicho ánimo tenderá a reducirse o, por el contrario, aumentar en el futuro cercano.

La frustración de los agentes económicos es cuantificada objetivamente por el “Índice de Frustración Giacomini / Milei” (IF de G&M) y muestra que la frustración de la población no sólo se encuentra en los niveles récord de los últimos 10 años, sino que presenta una tendencia alcista que se potencia, lo cual refleja la potenciación de los efectos negativos de las malas políticas acumuladas durante los últimos 12 años.

De acuerdo con las estimaciones del IF de G&M, en el segundo semestre 2018 los agentes económicos presentaron un nivel de frustración +211% y +322% más elevado que en el primer semestre de 2018 y que en la segunda mitad de 2017; respectivamente.

Paralelamente, el último dato del IF de G&M es un +97% superior que el anterior pico del primer semestre 2016 y un +163% mayor que el pico de la segunda mitad de 2014. En otras palabras, con la última devaluación el nivel de frustración creció hasta el doble que la devaluación anterior y más de un +160 por encima de la devaluación del 2014, reflejando que los efectos negativos se acumulan y potencian unos sobre otros.


¿A qué se debe el importante aumento del IF de G&M? El IF de G&M tiene en el numerador la inflación, la tasa de desempleo y el índice de GINI. Es decir, aumentos de la inflación, del desempleo y de la inequidad en la distribución del ingreso tienden a aumentar el IF de G&M, reflejando un incremento de la frustración. Paralelamente, el poder adquisitivo del salario y el PBI per cápita en dólares están en el denominador. O sea, una caída del salario real, una baja del PBI cápita y una devaluación hacen subir el IF de G&M, reflejando que la destrucción de riqueza, la devaluación y el destrozo de los salarios conllevan a un incremento de la frustración.


En el segundo semestre 2018 hay un salto exponencial del IF de G&M por dos razones. Primero y fundamental, porque todas las variables que componen el IF G&M actuaron en forma simultánea y en el mismo sentido, potenciando la suba de la frustración en la población: subió el desempleo; empeoró la distribución del ingreso, saltó la inflación, cayó el salario real y saltó el dólar desplomando el PBI per cápita medido en moneda norteamericana.


Segundo, el IF de G&M “vuela” porque el movimiento de cuatro de las cinco variables que componen el IF de G&M fue muy “fuerte”. La inflación y el desempleo subieron significativamente en el numerador, mientras que el poder adquisitivo del salario y el PBI per cápita en dólares se desplomaron en el denominador. Tan sólo la distribución del ingreso se movió “poco”, registrándose una suba moderada del Gini en el numerador.  

El IF de G&M presenta tendencia alcista durante los últimos 11 años, es decir a lo largo de las dos presidencias de CFK y en los primeros tres años de Cambiemos; aunque dicha tendencia se profundiza durante la actual administración. La inconsistencia de las políticas macroeconómicas que propiciaron la paulatina aceleración de la inflación, la sistemática devaluación y la caída del PBI per cápita en dólares (también en pesos) explican la tendencia creciente del IF&GM a lo largo de toda la serie. Sin embargo, esta tendencia fue ganando fuerza con el paso del tiempo, ya que el deterioro de estas variables se fue profundizando a medida que la inconsistencia de las políticas macro se fue intensificando y acumulando unas sobre otras.

Con Cambiemos el IF de G&M alcanza un nuevo pico en el primer semestre 2016 cuando se salió mal del cepo. El (ex) ministro Prat Gay se desentendió del exceso de dinero (+4,2% del PBI), generando un excesivo salto del dólar y de la inflación que potenció la suba del IF de G&M. Paralelamente, la suba del dólar más la quita de Retenciones y la eliminación de las regulaciones al comercio (internacional y nacional) generaron un salto del precio de los alimentos  que junto a los ajustes tarifarios tuvieron un impacto muy negativo (relativo) sobre los más vulnerables, impactando negativamente en la distribución del ingreso (suba del coeficiente Gini).

En este marco, el IF de G&M tocó un nuevo techo en la primera mitad de 2016 cuando el GINI (por primera vez) contribuyó a su suba. A esto hay que sumarle el efecto de la caída de los salarios reales (nunca habían caído hasta 2013); dos fenómenos que nunca habían estado actuando simultáneamente en 2008/2015. De aquí que, en la primera mitad de 2016 el IF de G&M explicaba la percepción de que Cambiemos “gobernaba para los ricos” y echaba luz sobre la problemática socio económica del tercer cordón del conurbano bonaerense.

¿Qué puede pasar con el IF de G&M de aquí en adelante? De acuerdo con nuestro análisis y proyecciones, el dólar irá más temprano que tarde a la banda superior. Luego, cuando el BCRA deje de controlar la cantidad de dinero y pase a controlar precio (vendiendo dólares), la tasa de interés subirá más. En este contexto y a diferencia de la visión de nuestros colegas, la demanda de dinero caerá más, el dólar picará en punta y el proceso devaluatorio continuará su “viaje”. En este sentido, si el proceso electoral es CFK contra Mauricio Macri, habrá más expectativas de devaluación, la caída de la demanda de dinero se intensificará y el dólar subirá más. El dólar puede no tener techo.

Detrás de los rounds cambiarios por venir y de la acentuación de la suba del dólar, la inflación irá por detrás y se volverá a acelerar más (Dornbush; Exchange Rate Dynamics & Rational Expectations; 1976). En este marco, lo más probable es que la inflación 2019 termine siendo mayor a la inflación 2018. Del lado de la economía real, el PBI en dólares caerá más, el poder adquisitivo del salario real seguirá derrapando, el desempleo subirá y el coeficiente de GINI subirá reflejando peor distribución del ingreso. Nuevamente, todas las variables estarían operando juntas en el mismo sentido, aumentando el IF de G&M.

En este escenario, es esperable que la trayectoria del IF de G&M continúe con tendencia alcista, confirmando que la economía argentina se encuentra en trayectoria de crisis, haciendo cada vez más probable el escenario de híper con default. En un escenario de híper con default, el IF de G&M toca el cielo.

SIN APLICAR LA ELIMINACIÓN DE LELIQS GIACOMINI-MILEI, LA INFLACIÓN 2019 SERÁ SUPERIOR A 2018.

https://www.cronista.com/columnistas/Sin-aplicar-la-eliminacion-de-Leliq-la-inflacion-de-2019-sera-superior-a-2018-20190514-0048.html

 
De acuerdo con nuestra visión, la inflación 2019 será mayor que la inflación 2018. ¿Se puede evitar? Sí, el gobierno lo puede evitar aplicando la propuesta Giacomini-Milei para eliminar las LELIQs y limpiar el balance del BCRA, que sería un parche eficiente para estabilizar el tipo de cambio y disminuir la inflación mensual de aquí a fin de 2019.

De acuerdo con nuestro análisis, es imperioso aplicar la propuesta Giacomini-Milei rápidamente, ya que el taxímetro de las LELIQs capitaliza cada 5 días y paga una tasa de interés efectiva anual de tres dígitos, retroalimentando potentemente el círculo vicioso de las expectativas de emisión futura, devaluación e inflación. Más LELIQs son dólar mucho más alto e inflación más elevada.

Sin embargo, por un segundo vale la pena olvidarse de las LELIQs y su impacto monetario. ¿Por qué? Porque es útil plantear un escenario optimista en el cual la inflación baja para poder tomar conciencia que el riesgo de mayor inflación es concreto y con alta probabilidad de ocurrencia. 
Si la inflación no se acelerara y en el segundo semestre de este año la inflación promedio mensual igualara al promedio de los primeros cuatro meses de 2019 (+4,0%), contabilizando descensos marginales en mayo’19 (+3,8%) y junio’19 (+3,5%), la inflación 2019 cerraría en torno a +57% (promedio) y +59% (punta). Si la inflación bajará a 3,5% promedio mensual en el segundo semestre, la inflación 2019 cerraría en torno a +56% (promedio) y +54% (punta). Si bajara a +3,0% promedio mensual en el segundo semestre, la inflación cerraría en torno a 55% (promedio) y 50% (punta). 

En otras palabras, se necesita que la inflación promedio mensual baje a +2,5% en la segunda mitad de este año para que 2019 termine “empatándole” a 2018: +45% (punta) pero 52% (promedio).

La inflación y el tipo de cambio son un fenómeno monetario que se relacionan con los pasivos del banco central y su capacidad de afrontarlos. Si el Banco Central tiene “con qué” honrar los pasivos monetarios, su credibilidad tiende a ser mayor, y en consecuencia crece la probabilidad que su política desinflacionaria sea exitosa. Por el contrario, si un Banco Central no tiene “con qué” honrar dicha deuda y su patrimonio neto es negativo (quebrado), su política desinflacionaria no será creíble e inexorablemente terminará fracasando. ¿Por qué? Porque se necesita más devaluación e inflación para licuar esos pasivos que son impagables en términos del activo. Sin saneamiento del balance del BCRA, sólo se puede esperar más devaluación y más inflación en el futuro.

Justamente, el problema del BCRA es que su balance (bien medido) y consecuentemente hay que esperar más devaluación e inflación a futuro. Bien medido y a un tipo de cambio mayorista de $51,45, el patrimonio neto del BCRA relevante a la hora de hacer política monetaria es -usd25.730 MM). Con este balance quebrado no hay chances de estabilizar el tipo de cambio, desacelerar la inflación y bajar la tasa de interés.

Para tener chances de estabilizar el dólar y domar la inflación hay que sanear el balance del BCRA y eliminar las LELIQs. Las LELIQs no sólo quiebran el balance y generan una cuenta de resultado negativo (déficit cuasi fiscal), sino que atentan contra todo diseño consistente de la política monetaria. El BCRA no tiene con qué pagar las LELIQs. Las LELIQs son promesa de emisión monetaria futura. Ergo, bajo expectativas racionales (RATEX), las LELIQs alimentan las expectativas de emisión, devaluación e inflación. Las LELIQs son dólar más caro y más inflación a futuro. 

En este escenario, junto a mi amigo y colega Javier Milei enviamos una nueva propuesta (una vez más) a la presidencia de la Nación para limpiar las LELIQs y sanear el balance del BCRA. La eliminación de las LELIQs reduciría gran parte de la inconsistencia dinámica de la política monetaria, sentando las bases para que no se cambie constantemente la política monetaria, y no se destroce la reputación y credibilidad del BCRA. A su vez, limpiar las LELIQs elimina la promesa de emisión monetaria futura, desactivando las expectativas de devaluación e inflación crecientes, lo cual contribuye positivamente a estabilizar el tipo de cambio y bajar la inflación y tasa de interés. 

La propuesta Giacomini-Milei sugiere que se negocie con el FMI usd20.000 MM adicionales para que el Tesoro absorba las LELIQs a cambio de la deuda intransferible contra el Tesoro que el Central tiene en su activo. En este marco, los nuevos usd20.000 MM financiados por el FMI no consistirían un incremento marginal de la deuda neta del sector público nacional considerando BCRA.  Con esta operatoria adelgazaría el balance del BCRA, mejorando la calidad tanto del activo como del pasivo de la autoridad monetaria. También mejoraría la cuenta de resultado del BCRA, desapareciendo el déficit cuasi fiscal y la promesa de emisión futura. Concretamente, a un tipo de cambio de $51,45 por dólar, esta operatoria permitiría mejorar el patrimonio neto (bien medido) del BCRA en un 76%.

Esta operatoria financiera que elimina las LELIQs y limpia el balance del BCRA también contribuye positivamente a la salud del sistema bancario y apuntala la demanda de dinero. Hay que recordar que las LELIQs son respaldo de los depósitos a plazo fijo en el sistema bancario. Las LELIQs ascienden a prácticamente el 90% de los depósitos a plazo fijo privado.

En un escenario de caída de la demanda de dinero como el actual, que los depositantes no renueven sus plazos fijos y quieran los pesos para comprar dólares implica que el BCRA emita las LELIQs y aumente el desequilibrio monetario, y por ende las expectativas de devaluación e inflación se incrementen y el dólar (primero) y la inflación (luego) suban. Con la propuesta Giacomini-Milei este riesgo disminuye significativamente, ya que los dólares con los que se limpiaron las LELIQs quedan disponibles para los ahorristas que voluntariamente deciden cambiar sus plazos fijos por divisas norteamericanas. Obviamente, toda esta operatoria debería ser acompañada por una política de “cero” redescuento del BCRA y una reducción de la política de pases a pases de tan sólo 24 horas.

Esta propuesta de eliminación de las LELIQs y limpieza del balance de BCRA es la única alternativa que hay para tener chances de estabilizar el tipo de cambio y bajar la inflación de aquí a fin de año. ¿Por qué? Porque esta política de eliminación de las LELIQs y limpieza del balance del BCRA es la única opción con chances de estabilizar la demanda de dinero y detener su caída, que es el principal problema de la macro argentina actual. Por el contrario, sin eliminar las LELIQs y sin limpiar el balance del BCRA, lo más probable es que la caída de la demanda de dinero se acentúe, las expectativas de devaluación y de inflación se incrementen, el dólar, la inflación y la tasa de interés continúen subiendo mucho más. De hecho, es lo que está comenzando a suceder.

En este marco, si no se eliminan las LELIQs y no se limpia el balance del BCRA, hay que resaltar que la política de ventas de reservas anunciada no es consistente. El BCRA anunció que va a vender más reservas y más barato, por lo cual “ahora” se acaban “antes”, incentivando el apetito por los pocos dólares que tiene el BCRA. Un ejercicio lo muestra claramente. Si el BCRA comienza a vender usd10.000 MM (de los usd17.500 MM de libre disponibilidad) en junio, según venda usd150/usd250 millones diarios, ese stock de reservas dura como mucho hasta agosto. Por el contrario, si comienza en julio, ese stock alcanza como mucho hasta septiembre.

En otras palabras, la política de ventas de reservas es muy difícil que aguante hasta las elecciones y, consecuentemente, terminaría impactando negativamente en el dólar y la inflación antes de los comicios.  Además, la venta de reservas tendría efectos muy negativos sobre la cantidad de dinero, la tasa de interés, el nivel de actividad y la meta fiscal. La contrapartida de vender usd10.000 MM es una fuerte caída de la cantidad de dinero que hará subir fuertemente la tasa de interés, agrandando exponencialmente todos los problemas relacionados con las LELIQs.