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domingo, 15 de abril de 2018

La propuesta monetaria Giacomini Milei agregados monetarios en vez de metas y Lebac (Cronista 3/4/2018)

https://www.cronista.com/columnistas/La-propuesta-monetaria-Giacomini-Milei-agregados-monetarios-en-vez-de-metas-y-Lebac-20180403-0082.html


Durante décadas hemos tenido el “peor” Banco Central del mundo y una pésima política monetaria, lo cual nos condenó a tener la peor dinámica de crecimiento de la región. El BCRA se fundó en 1935. Entre 1935 y 1991 la emisión monetaria (+143,7%), la inflación (+181,7%) y la devaluación (+165,3%) registraron variaciones anuales promedio de tres dígitos. Por el contrario, sin BCRA y sin política monetaria, la emisión, inflación y devaluación cayeron a +15,9%; +8,6% y +8,7% promedio anual en 1991/2001; respectivamente. A partir del 2002 volvió el BCRA, y con él retornaron la emisión desmedida, la inflación y la devaluación, que saltaron a +27,6%; +20,7% y +21,3% promedio anual entre 2002 y 2016; respectivamente.

El desastre monetario argentino no sólo queda expuesto en los números. Cambiamos seis signos monetarios (peso moneda nacional, peso ley 18.188, peso argentino, austral, peso convertible y peso) desde 1970 a la fecha. Le quitamos 13 ceros a la moneda y sufrimos dos híper inflaciones sin guerras con variaciones de IPC de +4.923% (1989) y +1.343% (1990) anual. En este marco, nuestro dinero nunca cumple la función derivada fundamental que es la de reserva de valor. No ahorramos en moneda argentina y gran parte de nuestro ahorro está “afuera”. Ergo, con poco ahorro hay bajo crédito, y por ende insuficiente inversión. Esta baja inversión se traduce necesariamente en ausencia de crecimiento, falta de generación de empleo y pérdida del poder adquisitivo del salario. La calidad de vida se reduce. En este marco, el dinero y la política monetaria del BCRA no han sido neutrales, sino fuertemente dañinos. Sin embargo, pareciera que la mayoría de los argentinos (no nosotros dos), de espaldas a los datos, se empecinan en tener Banco Central. En este contexto, elevamos una propuesta para estabilizar la macroeconomía y vencer la inflación con un Banco Central en Reconquista al 200.

Con un Banco Central hay tres mecanismos de estabilización: i) Banco Central con Control del Tipo de Cambio; ii) Banco Central con Control de Tasa de Interés y iii) Banco Central con Control de Agregados. Atacar la inflación fijando el tipo de cambio puede tener éxito inmediato, pero aumenta la volatilidad del producto y el empleo. La economía pasa ajustar por cantidades y ante un shock externo negativo, el producto y el empleo se contraen. En este sentido, sólo basta recordar los últimos tiempos de la Convertibilidad.

El sistema de metas de inflación es inconsistente en términos teóricos, ya que pretende controlar la inflación con la tasa de interés que se determina en el mercado de bienes y servicios, mientras que la inflación es un fenómeno siempre monetario. El nivel general de precios y su variación se determinan en el mercado de dinero. En este marco, el sistema de metas de inflación sólo puede funcionar a bajos niveles de inflación. Esto último también está avalado por los datos.

Los países emergentes que aplicaron exitosamente el sistema de metas de inflación arrancaron de niveles de inflación en promedio del +13,1% anual, y adoptaron una primera meta de en promedio +10,3% anual. Un año después habían bajado la inflación a 8,3% anual. Los países emergentes que arrancaron con niveles de inflación similares a Argentina como Chile (30%) y Colombia (33%), sólo lograron bajar la inflación entre 2,7% y -3,0% por año, lo cual implicó que tardaron aproximadamente una década en alcanzar los niveles de inflación que pretende lograr la administración de Cambiemos.  Es decir, con Metas de Inflación existe la posibilidad que, reelección mediante, Macri terminara su segundo mandato con inflación superior al 5% anual.

Hay inflación porque en 2016/2017 (+61%) el BCRA de Sturzenegger siguió expandiendo la base monetaria a un ritmo muy similar al que lo hizo el BCRA K en 2014/2015 (+65%). Si la emisión es similarmente tan alta, no cabe esperar una inflación muy distinta. Las LEBACs y la tasa de interés están saturadas. Hay pesos “de más” en el mercado. La demanda de dinero cae y así “como estamos” es muy difícil que la inflación pueda bajar.

La única forma de mantener la inflación a “raya” es cambiando de cuajo la política monetaria con un BCRA que no emita “de más”. En este sentido, la propuesta monetaria Giacomini-Milei abandona las metas de inflación y pasa a un régimen de control de Agregados Monetarios.

La propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero. Asumiendo una expansión del PBI del +3,0% anual, la propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero haciendo que la base monetaria crezca en torno al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) anual, lo cual es consistente con el cumplimiento de las metas de inflación de 15% (2018); 10% (2019) y 5% (2020) para los próximos tres años.

El control de agregados monetarios de la propuesta Giacomini-Milei incluye nuestro esquema para desarmar la bomba de LEBACs y eliminar el déficit cuasi fiscal. Desarmar la bomba de las LEBACs es importante para mejorar el balance y los resultados del BCRA, pero es trascendental para bajar las expectativas de inflación y la inflación. En otros términos, sin desarmar la bomba de las LEBACs, no bajaran ni las expectativas de inflación, ni la inflación.

Las LEBACs se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo plazo). En el corto plazo, se hace un canje voluntario de LEBACs por Boden del Tesoro. El Tesoro se hace cargo de las LEBACs canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las LEBACs se emitieron para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a financiar el exceso de gasto público y déficit fiscal del Tesoro. El Tesoro limpia las LEBACs canjeadas del pasivo del BCRA macheándolas contra las Letras Intransferibles (Bonos del Tesoro) que el Central tiene en su activo. Esta operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA, sino que mejora su resultado: las LEBACs capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan (elevada) tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés.

El canje voluntario de LEBACs (se asume una aceptación realista del 35%) se instrumenta a través de cuatro Bonos que pagan intereses semestrales y amortizan todo al vencimiento (2023; 2029; 2034 y 2037). Este esquema de bonos es diseñado prestándole atención al perfil de vencimiento de la deuda soberana del Estado Nacional con el objeto de evitar la acumulación de grandes vencimientos. Teniendo en cuenta la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos pagarían una tasa de 5,91%; 7,12 %; 7,49% y 7,59%; respectivamente.

El 65% de las LEBACs remanentes post canje se utilizan como único mecanismo de inyección monetaria en el período 2018/2020. En otras palabras, el BCRA deja de emitir Adelantos Transitorios y pesos para comprar dólares de la deuda del Tesoro. Hacienda debe vender los dólares en el mercado, lo cual incentiva la reducción del gasto y el déficit fiscal para evitar la apreciación cambiaria. En concreto, de aquí a los próximos tres años, el BCRA cancela LEBACs en efectivo por el equivalente al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) de la base monetaria. Toda esta operatoria reduciría el peso de las LEBACs de 13,1% a 3,4% del PBI, generando una reducción del cuasi fiscal de 2,8% a 0,3% del PBI. En este sentido, el ahorro cuasi fiscal acumulado ascendería a -4,1% del PBI y el ahorro fiscal consolidado (Tesoro + BCRA) acumularía -3,4% del PBI en 2018/2020.

La inflación no bajará este año (La Prensa del 15/04/2018)

http://www.laprensa.com.ar/463746-La-inflacion-no-bajara-este-ano.note.aspx

La inflación de marzo 2018 según el IPC E&R dio +2,5%. De acuerdo con el promedio de los relevamientos privados, el aumento del nivel general de precios habría ascendido a +2,2% durante el mes pasado.

Con una inflación de +2,2% en marzo 2018, la inflación acumulada en el primer trimestre 2018 habría ascendido a +6,4%, lo cual implica una inflación anualizada de +28,2%: +13,2 puntos porcentuales por encima de la meta (+15%) para este año.

Este escenario muestra una aceleración de la inflación con respecto al mismo período de 2017. Concretamente, en el primer trimestre 2017 la inflación acumulada había sido +6,1% y su valor anualizado ascendía a +26,7%.

Desde Economía y Regiones nos venimos anticipando hace tiempo. A final del año pasado habíamos proyectado que la conferencia del pasado 28 de diciembre y el cambio de las metas de inflación subirían el piso de la inflación alejándonos aún más de la nueva meta. Paralelamente, también explicamos que dicho cambio de meta impactaría encareciendo al dólar.

En aquel momento muy pocos nos creyeron, varios nos tildaron de "apocalípticos". Hoy en día la evidencia vuelve a estar de nuestro lado y, luego de tres meses, todos están diciendo lo mismo que nosotros decíamos hace tres meses atrás.

Los números oficiales de inflación que se tienen hasta ahora son contundentes en este sentido. El dato de inflación general se viene acelerando hace 14 meses. La inflación promedio mensual se acelera de +1,9% (12 meses); +2,0% (6 meses) y +2,4% (3 meses). La inflación núcleo promedio mensual se acelera de +1,6% (6 meses) a +1,8% (3 meses).

La inflación actual no se debe al aumento de tarifas. Por el contrario, la inflación es un fenómeno generalizado que afecta toda la economía a su largo y su ancho. Todo aumenta. Si bien a diferentes velocidades, todo termina aumentando a un nivel parecido.

De hecho, en los últimos 14 meses la inflación general ascendió a +29,9%; superando por poco a la inflación de alimentos (+26,6%); a la inflación núcleo (+25,7%) y a la inflación en bienes (+24,1%). En este escenario, a comienzos de 2018 el desvío de la inflación con respecto a su meta (+15%) es casi del doble del desvío que presentaba la inflación a comienzos de 2017 con respecto a su meta (+17%).

LA TASA

En este escenario, el presidente del Banco Central, Federico Sturzenegger, abrió el Congreso Económico Argentino diciendo que "la tasa de interés es la correcta", pero "los resultados en materia de inflación no son los más favorables", y que el BCRA se ve obligado a intervenir vendiendo dólares (ya vendió más de u$s 2.000 millones) porque la cotización de la divisa ""no tiene correlato".

La aseveración del presidente de la autoridad monetaria muestra que el sistema de metas de inflación no puede brindar los resultados que la Argentina actual necesita. En palabras coloquiales, con el sistema de metas la inflación no bajará todo lo que tiene que bajar, y dicho descenso no acontecerá con la velocidad que se tiene que dar.

El sistema de metas de inflación es inconsistente en términos teóricos, ya que pretende controlar la inflación con la tasa de interés que se determina en el mercado de bienes y servicios, mientras que la inflación es un fenómeno siempre monetario. La inflación es el inverso del poder adquisitivo del dinero que, lógicamente, se determina en el mercado de dinero. Ante una cantidad de dinero dada, el poder adquisitivo del dinero (inflación) aumenta (baja) con un incremento de la demanda de dinero.

Por el contrario, con una caída de la demanda de dinero dada, un aumento de la oferta monetaria genera un descenso (aumento) del poder adquisitivo del dinero (inflación). De esta manera, el peor escenario en materia de poder adquisitivo del dinero y de inflación sucede cuando hay un aumento tan excesivo de la oferta monetaria que genera caída de la demanda de dinero. Justamente esto es lo que está aconteciendo en Argentina.

En este marco, el sistema de metas de inflación sólo puede funcionar a bajos niveles de inflación, muy por debajo de los que presenta la economía argentina. Esto último también está avalado por los datos.

Los países emergentes que aplicaron exitosamente el sistema de metas de inflación arrancaron de niveles de inflación en promedio del +13,1% anual, y adoptaron una primera meta promedio de +10,3% anual. Un año después habían bajado la inflación a 8,3% anual.

Los países emergentes que arrancaron con niveles de inflación similares a Argentina, como Chile (30%) y Colombia (33%), sólo lograron bajar la inflación entre 2,7% y 3,0% por año, lo cual implicó que tardaron aproximadamente una década en alcanzar los niveles de inflación que pretende lograr la administración de Cambiemos.

En otras palabras, aplicando metas de inflación es muy probable que la administración de Macri termine 2018 con una inflación similar a la de 2017. Dependiendo lo que termine haciendo el BCRA, la inflación podría ser incluso un poquito superior a la del año pasado. También podría terminar siendo un poquito inferior, pero ambos desvíos no serían significativos.

Hay que entender que el contexto monetario se ha complicado con respecto al año pasado. El pasado 28/12 se hirió de muerte la reputación y credibilidad del Banco Central. Las expectativas de inflación han aumentado hasta sobrepasar el +20%. En este escenario, el BCRA debe ser más contractivo que el año pasado para que la inflación 2018 sea similar a la del 2017.

Por el contrario, a similar sesgo de política monetaria, la inflación 2018 será marginalmente superior a 2017. En otras palabras, para bajar la inflación con respecto a 2017, la autoridad monetaria tiene que endurecer su actual política monetaria y hacerla más contractiva que el año pasado. En este escenario, se entiende que con metas de inflación existe la posibilidad que la administración Macri termine su primer mandato con una inflación en torno a la registrada en 2017.

Es más, teniendo en cuenta que a nivel mundial este sistema de política monetaria sólo ha podido bajar la inflación entre -2,5 y -2,7 puntos porcentuales por año, es probable que bajo el sistema de metas de inflación Macri termine un potencial segundo mandato con una inflación muy por arriba del objetivo de 5% anual en 2023. Es más, bajo el sistema de metas de inflación cabría la posibilidad que la inflación siguiera teniendo dos dígitos al final de un segundo mandato.

DESMONTAR EL PLAN

Durante décadas hemos tenido el "peor" Banco Central del mundo y una pésima política monetaria, lo cual nos condenó a tener la peor dinámica de crecimiento de la región. El BCRA se fundó en 1935. Entre 1935 y 1991 la emisión monetaria (+143,7%), la inflación (+181,7%) y la devaluación (+165,3%) registraron variaciones anuales promedio de tres dígitos.

Por el contrario, sin BCRA y sin política monetaria, la emisión, inflación y devaluación cayeron a +15,9%; +8,6% y +8,7% promedio anual en 1991/2001; respectivamente. A partir del 2002 volvió el BCRA, y con él retornaron la emisión desmedida, la inflación y la devaluación, que saltaron a +27,6%; +20,7% y +21,3% promedio anual entre 2002 y 2016, respectivamente.

El desastre monetario argentino no sólo queda expuesto en los números. Cambiamos seis signos monetarios (peso moneda nacional, peso ley 18.188, peso argentino, austral, peso convertible y peso) desde 1970 a la fecha. Le quitamos 13 ceros a la moneda y sufrimos dos híperinflaciones sin guerras con variaciones de IPC de +4.923% (1989) y +1.343% (1990) anual.

En este marco, nuestro dinero nunca cumple la función derivada fundamental que es la de reserva de valor. No ahorramos en moneda argentina y gran parte de nuestro ahorro está afuera. Ergo, con poco ahorro hay bajo crédito, y por ende insuficiente inversión.

Esta baja inversión se traduce necesariamente en ausencia de crecimiento, falta de generación de empleo y pérdida del poder adquisitivo del salario. La calidad de vida se reduce. En este marco, el dinero y la política monetaria del BCRA no han sido neutrales, sino fuertemente dañinos. Sin embargo, pareciera que la mayoría de los argentinos se empecinan en tener Banco Central.

En este contexto, elevamos una propuesta para estabilizar la macroeconomía y vencer la inflación -ver aparte-. Hay inflación porque en 2016/2017 (+61%) el BCRA de Sturzenegger siguió expandiendo la base monetaria a un ritmo muy similar al que lo hizo el BCRA K en 2014/2015 (+65%).

Si la emisión es similarmente tan alta, no cabe esperar una inflación muy distinta. Las LEBACs y la tasa de interés están saturadas. Hay pesos de más en el mercado. La demanda de dinero cae y así como estamos es muy difícil que la inflación pueda bajar.

martes, 3 de abril de 2018

EL OCASO DEL NUEVO BCRA Y UNA PROPUESTA MONETARIA


En línea con el nombre de la coalición política que había ganado las elecciones presidenciales a fines de 2015, el nuevo BCRA de Federico Sturzenegger comenzó su gestión prometiendo cambiar la historia monetaria de Argentina fundando un BCRA “normal”.

La tarea no era nada sencilla. Sturzenegger prometía fundar el Banco Central que nunca tuvimos, es decir una autoridad monetaria que no emitiera de más y no generara alta inflación, evitando que el dólar se “disparara”. Desde que se fundó en 1935, el BCRA hizo siempre exactamente todo lo opuesto.
En 1935/1991 la emisión monetaria (+143,7%), la inflación (+181,7%) y la devaluación (+165,3%) registraron variaciones promedio anuales de tres dígitos. Por el contrario, sin BCRA y sin política monetaria, la emisión, inflación y devaluación cayeron a +15,9%; +8,6% y +8,7% promedio anual entre 1991 y 200; respectivamente. A partir del 2002 volvió el BCRA y con él la emisión, inflación y devaluación que saltaron a +27,6%; +20,7% y +21,3% entre 2002 y 2016; respectivamente.
El proceso de normalización del BCRA exigía que Sturzenegger convenciera a la sociedad de algo que ya nadie discute: “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario” explicando que “la inflación se cura (previene) con política monetaria contractiva (prudente)”. En este marco, sólo cabía la posibilidad que la política monetaria del BCRA fuera contractiva durante toda la presidencia de Mauricio Macri, ya que se establecieron objetivos de inflación del 25% (2016); 17% (2017); 10% (2018) y 5% (2019).   
Luego que el Ministerio de Hacienda de Prat Gay abriera “mal” el Cepo y el dólar saltara de “más”, el BCRA de Sturzenegger comenzó muy bien su tarea a principios de 2016. Primero, resolvió la bomba de los futuros. Segundo, desarmó el money overhang (4% del PBI) heredado de la época K salvándonos de una hiperinflación de tres dígitos anuales. Más tarde, siguiendo una política de control de agregados monetarios, aplicó un apretón monetario de -20 puntos porcentuales en términos reales que bajó la inflación de 4,2% a 1,5% promedio mensual cuando se compara primero contra segundo semestre 2016. La inflación cerró diciembre’15 en +1,3% mensual. Todo este accionar permitió que la autoridad monetaria ganara reputación y credibilidad durante gran parte de 2016, dos activos fundamentales para tener éxito en el proceso des inflacionario.

Adoptar el Sistema de Metas de Inflación fue un error.
Sin embargo, todo comenzó a cambiar en octubre 2016 cuando se decidió migrar hacia un sistema de Metas de Inflación. La reputación y credibilidad ganadas a lo largo de 2016 comenzaron a erosionarse con la adopción del sistema de metas de inflación. ¿Por qué? Porque no estaban dadas las condiciones para una exitosa aplicación del sistema de metas de inflación.
En otras palabras, fue un error adoptar el sistema de metas de inflación y estaba “cantado” que el proceso desinflacionario se iba a abortar y la inflación acelerar, creando un círculo vicioso entre resultados, credibilidad, reputación del BCRA e independencia con respecto al poder político.
Primero y principal, el sistema de metas de inflación funciona bien en economías con niveles de inflación mucho más bajos que Argentina. Los países emergentes que aplicaron exitosamente este tipo de política monetaria arrancaron de niveles de inflación del 13,1% promedio anual y adoptaron una primera meta de 10,3% promedio anual. Un año después habían bajado la inflación a 8,3% anual. Los países emergentes que arrancaron con niveles de inflación similares a Argentina como Chile (30%) y Colombia (33%), sólo lograron bajar la inflación entre 2,7% y -3,0% por año, lo cual implicó que tardaron aproximadamente una década en alcanzar los niveles de inflación que pretende lograr la administración de Cambiemos. 




Segundo y no menos importante, Argentina no tenía las condiciones dadas para que el sistema de metas de inflación pudiera funcionar bien. Tanto la teoría económica como la evidencia empírica muestran que se debe cumplir con 9 pre requisitos para que el sistema de metas de inflación pueda ser exitoso. Por orden de importancia relativa dichos pre requisitos son: i) marco institucional que asegure la independencia operativa del Banco Central y sus responsabilidades; ii) coordinación con Política Fiscal; iii) credibilidad y reputación (anunciar, explicar y luego cumplir); iv) ancla nominal para expectativas en la Economía; v) Elaboración, fijación y comunicación de un índice de Precios Creíble sobre el cual se fijarán objetivo central, techo y piso; vi) transparencia en la Comunicación entre la Autoridad Monetaria y los agentes económicos; vii) transparencia de la Política Monetaria; viii) transparencia en la Información y ix) desarrollo Modelo de Predicción. Como puede observarse, en el cuarto trimestre 2016 Argentina no cumplía con ninguno de los pre requisitos más importantes, ergo el sistema de metas de inflación estaba condenado al fracaso.
El BCRA no tenía independencia operativa, ni había coordinación con la política fiscal. En noviembre’16 la política avanzó sobre el BCRA obligándolo a bajar la tasa de referencia -200 bps cuando las condiciones no estaban dadas. Paralelamente, tampoco había coordinación con la política fiscal. El BCRA fue obligado a intervenir en el mercado cambiario comprando los dólares de la deuda. De hecho, en 22 meses el BCRA emitió $747.616 MM (70% de la base monetaria) por motivos fiscales (+$595.736 MM para comprar dólares y $151.880 MM de Adelantos Transitorios). En este marco, el proceso de esterilización debió intensificarse y las LEBACs treparon hasta más de $1.300.000 MM.
Paralelamente, el BCRA tampoco disponía del acervo de reputación y credibilidad necesario para que el sistema de metas de inflación fuera exitoso. Sin credibilidad y reputación suficientes, el sistema de metas de inflación no tenía ancla, por ende, la autoridad monetaria no tenía con qué (no podía) convencer a los agentes económicos que la inflación iba a bajar, en consecuencia, las expectativas de inflación no bajarían y la inflación observada dejaría de reducirse abortándose el proceso des inflacionario. 
En este marco, los errores propios del BCRA adoptando una política monetaria equivocada, sumado a la falta de independencia del poder político y a la ausencia de coordinación con la política fiscal se tradujeron en un aumento de la cantidad real de dinero, la resurrección del sobrante monetario, un creciente déficit cuasi fiscal y la saturación de las LEBACs y de la tasa de interés como instrumentos de absorción monetaria. En este contexto, no debe sorprender la caída de la demanda de dinero, el encarecimiento del dólar y la aceleración inflacionaria.




En 2017 la inflación fue +24,8% anual, desviándose un 45% de la meta máxima permitida (17%). Desviarse de la meta de inflación no fue gratis y tuvo consecuencias negativas en materia de credibilidad, reputación y resultados en materia de inflación. No sólo esto, también tuvo consecuencias negativas para la independencia del Banco Central y agravó los problemas. Jefatura de Gabinete, erróneamente, tomó por asalto la política monetaria cambiando las metas de inflación a fines de diciembre, con lo cual hirió de muerte la credibilidad y reputación del BCRA.
En este contexto, el público dejó de creer por completo en el Banco Central, en la política monetaria y en las metas de inflación, consecuentemente las expectativas de inflación pasaron del 17% a más del 20% anual. Así, la inflación se acelera. Los números son contundentes en este sentido, la inflación general promedió 1,90%; 1,91%; 2,02% y 2,43% mensual en los últimos 14; 12; 6 y 3 meses. Algo similar sucede con la inflación núcleo que pasó de 1,58% a 1,77% en los últimos 6 y 3 meses; respectivamente. En este marco, en marzo’18 el desvío con respecto a la meta de inflación de 2018 es prácticamente el doble que hace 12 meses.  



La perdida de prestigio, reputación y credibilidad del BCRA, así como el consecuente deterioro de los resultados en materia de inflación y política monetaria, son resultado de una combinación entre de errores propios y el avance del poder ejecutivo sobre la independencia de la autoridad monetaria y el diseño de su política. Si seguimos en este sendero, lo más probable es que la inflación del 2018 y 2019 no sea muy diferente a lo que estamos acostumbrados durante los últimos años. Albert Einstein decía “si quieres diferentes resultados, no hagas siempre lo mismo”.

Propuesta Monetaria Giacomini-Milei.
La única forma de mantener la inflación a “raya” es cambiando de cuajo la política monetaria con un BCRA que no emita “de más”. En este sentido, la propuesta monetaria Giacomini-Milei abandona las metas de inflación y pasa a un régimen de control de Agregados Monetarios.
La propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero. Asumiendo una expansión del PBI del +3,0% anual, la propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero haciendo que la base monetaria crezca en torno al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) anual, lo cual es consistente con el cumplimiento de las metas de inflación de 15% (2018); 10% (2019) y 5% (2020) para los próximos tres años.
El control de agregados monetarios de la propuesta Giacomini-Milei incluye nuestro esquema para desarmar la bomba de LEBACs y eliminar el déficit cuasi fiscal. Desarmar la bomba de las LEBACs es importante para mejorar el balance y los resultados del BCRA, pero es trascendental para bajar las expectativas de inflacion y la inflación. En otros términos, sin desarmar la bomba de las LEBACs, no bajaran ni las expectativas de inflación, ni la inflación.
Las LEBACs se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo plazo). En el corto plazo, se hace un canje voluntario de LEBACs por Boden del Tesoro. El Tesoro se hace cargo de las LEBACs canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las LEBACs se emitieron para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a financiar el exceso de gasto público y déficit fiscal del Tesoro. El Tesoro limpia las LEBACs canjeadas del pasivo del BCRA macheándolas contra las Letras Intransferibles (Bonos del Tesoro) que el Central tiene en su activo. Esta operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA sino que mejora su resultado: las LEBACs capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan (elevada) tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés.
El canje de LEBACs se instrumenta a través de cuatro Boden que pagan intereses semestrales y amortizan todo al vencimiento (2023; 2029; 2034 y 2037). Este esquema de bonos es diseñado prestándole atención al perfil de vencimiento de la deuda soberana del Estado Nacional con el objeto de evitar la acumulación de grandes vencimientos. Teniendo en cuenta la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos pagarían una tasa de 5,91%; 7,12 %; 7,49% y 7,59%; respectivamente.
El 65% de las LEBACs remanentes post canje se utilizan como único mecanismo de inyección monetaria en el período 2018/2020. En otras palabras, el BCRA deja de emitir Adelantos Transitorios y pesos para comprar dólares de la deuda del Tesoro. Hacienda debe vender los dólares en el mercado, lo cual incentiva la reducción del gasto y el déficit fiscal para evitar la apreciación cambiaria. En concreto, de aquí a los próximos tres años, el BCRA cancela LEBACs en efectivo por el equivalente al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) de la base monetaria. Toda esta operatoria reduciría el peso de las LEBACs de 13,1% a 3,4% del PBI, generando una reducción del cuasi fiscal de 2,8% a 0,3% del PBI. En este sentido, el ahorro cuasi fiscal acumulado ascendería a -4,1% del PBI y el ahorro fiscal consolidado (Tesoro + BCRA) acumularía -3,4% del PBI en 2018/2020.
En resumidas cuentas, si la política monetaria actual no cambia, lo más probable es que la inflación no baje, o incluso hay probabilidad que aumente "un poquito”. Con este actual esquema de metas de inflación, la cantidad de dinero crece prácticamente al mismo ritmo que durante la era K, asegurando que el proceso des inflacionario continúe abortado. Para ganarle a la inflación hay que dejar de emitir de más y desarmar la bomba de las LEBACs. Acá dejamos por escrito una propuesta concreta de política monetaria basada en el control de los agregados monetarios y en la eliminación del déficit cuasi fiscal.