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jueves, 26 de febrero de 2015

Kicillof, casi el peor de todos (publicado en Infobae el 26/02/2015)

por Javier Milei


Recientemente, Axel Kicillof, en su intento por no ser menos que Marcó del Pont (quién fue considerada como la peor Presidente de un Banco Central) y para desgracia de algo más de 40 millones de personas, quedó en el penúltimo lugar en un ranking regional de Ministros de Finanzas que pondera la política macroeconómica, el desarrollo, el fortalecimiento institucional, atributos personales, nivel de inflación (aún con la del INDEC del 23,9%), deuda y ahorro como porcentaje del PBI y la calificación crediticia del país. El Ministro sólo superó a Rodolfo Marco de Venezuela,quien ha logrado el “milagro” de que un país con una riqueza petrolera de aproximadamente USD 1 millón por habitante padezca una brutal escasez. Desafortunadamente, la contracara de la nota de Kicillof en el ranking es haber posicionado al país en un sendero de profunda decadencia que en poco menos de 50 años nos convertiría en un país pobre.
Hoy, luego de 11 años de populismo-keynesiano-estructuralista, la macroeconomía del país se encuentra en una profunda situación de desequilibrio. El déficit fiscal, la tasa de inflación, el tamaño de la brecha cambiaria, el deterioro de las cuentas externas, el nivel de reservas netas y la creciente conflictividad social muestran un cuadro sumamente delicado. Sin embargo, pese a lo doloroso que podría ser entrar en una nueva crisis, ésta sería un daño mínimo comparada con las repercusiones en materia de crecimiento.
En función de lo anteriormente señalado, resulta necesario hacer una evaluación de lo que ha ocurrido durante el régimen kirchnerista de modo tal que resulte posible medir la magnitud del daño. El punto de inicio es el producto por habitante medido en dólares corrientes, el cual hoy se ubica en torno a los USD 13.000. Si uno considera que durante el año 1998 Argentina había recobrado su nivel de tendencia, el primer punto de comparación debería ubicarse en dicho año. Así, tomando el PIB per-cápita en dólares de 1998 y ajustándolo por la inflación americana, el mismo se halla en USD 14.537. Esto es, el producto por habitante, aún medido al tipo de cambio oficial se ubica un 10% por debajo del alcanzado en 1998. Por otra parte, si se compara utilizando el tipo de cambio paralelo, y asumiendo una brecha del 50%, el ingreso caería a niveles de USD 8.800, por lo que la pérdida de bienestar sería del orden del 34%. Es decir, aún sin crisis, el resultado es escandalosamente malo.
Sin embargo, el cálculo basado en el producto per-cápita de 1998 es extremadamente generoso ya que no captura la presencia de un crecimiento tendencial de largo plazo. En este sentido, si uno revisa la historia argentina, la tasa de crecimiento tendencial se ubica en torno al 3,5%. Si a ello se le resta un crecimiento poblacional del 1,1%, el PIB por habitante debería ubicarse en los USD 21.651. Esto es, nuestro ingreso, medido al tipo de cambio oficial debería ser un 64% mayor, mientras que medido al tipo de cambio paralelo, lo que se ha perdido en términos de bienestar asciende a un 150%. De más está decir que una pérdida de tal magnitud es digna de ser definida como una catástrofe.
Si bien el resultado precedente es muy malo, aún sigue siendo una comparación por demás generosa. Concretamente, el cálculo omite que durante la gestión kirchnerista se disfrutó del mejor contexto internacional de la historia del país y el hecho de que existe convergencia, de modo tal que el país podría haber acelerado su tasa de crecimiento en 3,3 puntos porcentuales (basado en estimaciones de Robert Barro, y utilizando la mejora de los términos de intercambio podrían explicar por lo menos 2 p.p.). Bajo esta situación, el ingreso por habitante treparía a USD 30.884 cuya diferencia con la estimación oficial es del orden del 130% y estimado con el paralelo se llega a un obsceno 260%.
Por último, si la estimación la hacemos sobre los datos observados (esto es, sin computar las tendencias) teniendo en cuenta la caída del PIB per-cápita posterior a la Convertibilidad e  imputando una recuperación cíclica de 2,8pp por año, el indicador treparía hasta USD 23.259. A su vez, si el tipo de cambio se corrigiera al nivel de PPP, el producto per-cápita se ubicaría en torno a los USD 31.000. A su vez, esta estimación del producto también permite observar el daño causado por el cepo cambiario (esto viene dado por la diferencia que muestra la línea roja con la verde), el cual ha privado a los argentinos de tener un ingreso 75% mayor al tipo de cambio oficial y 170% al tipo de cambio paralelo.
Por lo tanto, ante semejante perjuicio uno debería preguntarse ¿cómo hemos llegado a esto? En este sentido, tal como señala William Easterly, “los malos gobiernos, al igual que la mala suerte, pueden acabar con el crecimiento”. La evidencia empírica muestra que en aquellos países en los que la inflación es elevada, la tasa de crecimiento del PIB per-cápita es 3% inferior a aquellos en los que la inflación es baja. Del mismo modo, una brecha cambiaria superior al 20% y una sobrevaluación del tipo de cambio real por encima del 68% implican una caída del orden de 2 y de 1,5 puntos porcentuales respectivamente. Por último, ratios de M2 (monetización), resultado fiscal y comercio respecto del PIB menores al 100%, 0,12% y 120%, respectivamente, implican un diferencial de crecimiento de 1%, 1,5% y 1%.
Naturalmente, cuando una analiza la gestión kirchnerista es posible observar como la tasa de inflación trepó desde niveles del 3,8% al 40%, la brecha cambiaria se encuentra en torno al 50%, el resultado fiscal ha tenido un deterioro de 6% del PIB pese a la presión tributaria más alta de la historia, los agregados monetarios están estancados y la economía cada día se cierra más al mundo, todo ello no deja lugar a dudas sobre los motivos para tan rotundo fracaso. Al mismo tiempo, desde la llegada de Kicillof al Ministerio de Economía (primero como vice-ministro y luego como jefe máximo) sus errores de política económica nos han privado de tener un producto por habitante por lo menos un 170% mayor, lo cual hace lucir su calificación en el ranking como sumamente generosa. En definitiva, no sólo que no hemos podido alcanzar la tendencia de largo plazo, sino que hemos desaprovechado una oportunidad histórica como para acelerar la convergencia y así poder ingresar al pelotón de los países de altos ingresos. Sin embargo, el daño no termina ahí, ya que si seguimos reintentando con el populismo-keynesiano-estructuralista nos aguardará un futuro de acuciante pobreza.

sábado, 21 de febrero de 2015

LO MEJOR ES POLÍTICA DE SHOCK Y BAJAR IMPUESTOS. (publicada en Diario Perfil el 21/02/2015)


Ya hace poco más de un mes que la muerte del fiscal Nisman acapara toda la atención. Sin embargo, la macroeconomía sigue su curso. Hay un dato insoslayable, al actual gobierno sólo le importa el corto y desprecia el largo plazo. El gobierno sólo procura preservar la actual estabilidad financiera. La apuesta es clara: todos los esfuerzos estarán centrados en que las reservas (el dólar) caigan (suba) lo menos posible para contener las presiones en el mercado de divisas y bajar “algo” la inflación. El crecimiento económico no está dentro de los objetivos de política económica.  En 2015, la política fiscal expansiva recrudecerá, el déficit fiscal y la emisión monetaria para financiar al Tesoro aumentarán, potenciando los desequilibrios macroeconómicos que atentan contra las posibilidades de crecer en el largo plazo. En este contexto, sólo cabe esperar que la herencia (para la próxima administración) se torne más pesada, dificultándose la aplicación del programa económico a aplicar a partir de 2016. 

Y este es el punto más importante de todo, a partir de 2016 se deberá aplicar un programa económico que nos devuelva al sendero de crecimiento perdido y nos saque del actual proceso estanflacionario que cumple años (2012/2015).

Hay que tener en claro que Argentina es el único país de la región en el cual el PBI per cápita en dólares cae cuando se compara 2014 (usd12.500) con 1998 (usd14.700). Por el contrario, en los otros países de la región el PBI per cápita creció en promedio un 80% durante el mismo período. Para que se entienda, si hubiéramos aplicado las políticas puestas en práctica en Chile, Perú o Colombia y hubiésemos mantenido la inflación en los niveles registrados (3%/5% anual durante 15 años) en aquellas economías vecinas, Argentina tendría actualmente un PBI per cápita (corregido por términos de intercambio) de más usd31.000; según estima Milei en su trabajo “El Sendero de la decadencia argentina”.

En pocas palabras, aplicamos un conjunto de pésimas políticas económicas que generaron un proceso hiperinflacionario (644% en 2003/2014 y 457% en 2007/2014) que terminó expulsándonos del sendero del crecimiento, lo cual nos impidió duplicar nuestra riqueza y aprovechar el mejor contexto histórico internacional.  

Los números son elocuentes. Nuestra política económica se basó en un aumento desmedido del gasto público. La relación gasto / PBI se duplicó, pasando sostenidamente de 16.6% (2003); a 21.4% (2007); 26.7% (2011) a 33.1% (2014). Como consecuencia del aumento desmedido del gasto y  pese a contar con la mayor presión tributaria de toda la historia argentina, se pasó de un superávit fiscal de 2,3% a un déficit de -4.7% del PIB. Sin acceso a los mercados de deuda, la dominancia fiscal fue en aumento, dejando sin independencia al BCRA. En 2003/2014, el gobierno nacional gastó reservas del BCRA por usd 54.091 MM. Paralelamente, el stock de adelantos transitorios pasó de usd 2.500 MM (2003) a usd 29.402 MM (2014). La deuda del SPN con el central ya alcanza los usd 85.172 MM. Este deterioro del balance del central se tradujo en caída de la demanda de dinero, dolarización de carteras, problemas cambiarios e hiperinflación. El resultado de todo este proceso estaba cantado. A excepción de Venezuela, Argentina es el único país de la región que destruye riqueza, se consume su stock de capital,  la frontera de posibilidades de producción se contrae, el empleo (desempleo) se reduce (aumenta) y el PBI per cápita cae.  

Retornar hacia la solvencia fiscal debe ser la piedra fundamental del programa económico que nos devuelva al sendero del crecimiento. Es imprescindible una regla de solvencia fiscal para abolir la dominancia fiscal y así poder tener un BCRA genuinamente independiente. Sólo con un BCRA genuinamente independiente se podrá aplicar una creíble y eficiente política monetaria anti inflacionaria que nos permita volver al sendero del crecimiento de largo plazo.

¿Qué es la solvencia fiscal? En la actualidad, Argentina presenta un stock de deuda en torno al 45% del PBI. A su vez, si uno toma el riesgo país promedio histórico y una tasa de interés libre de riesgo del 3,5%, la tasa de la deuda sería del 9%. Bajo este conjunto de hipótesis y tomando un crecimiento de largo plazo para el PIB del 3%, la solvencia fiscal inter temporal (repago de la deuda) y la eliminación de la dominancia fiscal  exigen un superávit primario del 2.6% del PBI, que implica un ajuste fiscal de 6,3 puntos porcentuales.

Siguiendo la actualización del libro Política Económica Contrarreloj (PEC) de Milei/Giacomini/Ferelli Mazza, que será presentado en el Congreso Económico argentino (CEA) 2015, el ajuste fiscal necesario para retornar al sendero del crecimiento puede hacerse en forma de shock o gradual; y ambas alternativas pueden contener (o no) una reforma estructural que baje la presión tributaria y “desahogue” al sector privado,  incentivando el ahorro, la inversión, la acumulación de capital, la productividad y el crecimiento económico



En cuanto al ajuste del gasto el mismo tendría dos partes. Por un lado se deberían cortar de cuajo los subsidios económicos (¡no los sociales!), lo cual permitiría ahorrar cerca de 5% del PIB, al tiempo que el resto vendría por la licuación de partidas, que deberían crecer 4% por debajo de la inflación.
Este ajuste no será recesivo ya que elimina las transferencias a un grupo de agentes que consumen solo una fracción de sus ingresos, para dejar de cercenarle vía el impuesto inflacionario el ingreso disponible al grupo de bajos ingresos quienes consumen prácticamente todo su ingreso. En este contexto, dada la transferencia entre agentes, el consumo de la economía aumentaría. Por otra parte, la suba de tarifas permitirá que las inversiones queden a manos de las empresas, las cuales no sólo serán seleccionadas con mejores criterios que el utilizado por el sector público, sino que al eliminar la transferencias entre sectores, el flujo de fondos de las firmas aumentará potenciando la inversión. Naturalmente, habría un impulso extra derivado de la caída de la tasa de interés por el menor riesgo país. Por lo tanto, este programa no sólo que no será recesivo, ya que la mejor distribución del ingreso impulsará el consumo y las señales de precios impulsarán a la inversión, sino que además al extirpar la inflación y frenar el drenaje de divisas, permitirá levantar el traumático cepo cambiario.

Para analizar la dinámica de los diferentes escenarios planteados y estudiar qué alternativa de ajuste fiscal nos devuelve más fuerte y rápidamente al sendero del crecimiento económico, en la actualización de PEC estimamos un modelo de crecimiento económico neoclásico de Solow-Swam con progreso tecnológico exógeno. Este modelo indica que los países convergen a una determinada tasa de crecimiento per cápita, la cual viene dada por el avance tecnológico y la participación del stock de capital en la producción. ¿Qué papel tiene el gasto público y, consecuentemente, el ahorro en el proceso de crecimiento del modelo? La tasa de ahorro permite acelerar o retrasar la convergencia. A menor gasto público (y menor presión tributaria) hay una transferencia de recursos orientada al sector privado que impactaría positivamente en la tasa de ahorro, ganando así vigor y velocidad el proceso de crecimiento y convergencia hacia el PBI per cápita de equilibrio más elevado.

De acuerdo con nuestras estimaciones, el escenario de ajuste con shock y reforma impositiva es el que genera mayor aceleración en el crecimiento del PBI per cápita. Sólo se tardaría 22 años en alcanzar el PBI per cápita de convergencia. En segundo lugar está el escenario de ajuste gradual con reforma estructural, en el cual el PBI per cápita crece algo más lento, alcanzándose el nivel de convergencia en 25 años.  En tercer y cuarto lugar están la corrección fiscal de shock sin reforma impositiva (33 años) y la corrección fiscal gradual sin reforma impositiva (35 años) en las cuales el PBI per cápita crece más lentamente y con menos vigor, tardándose más años en alcanzar el PBI per cápita de convergencia. Poniéndolo en números sencillos, dentro de 10 años en 2025 el PBI per cápita de Argentina ascendería a: usd52.106 (con shock y reforma); usd41.922 (gradual y reforma); usd41.018 (shock sin reforma) y usd35.196 (gradual y sin reforma). Por el contrario, si no se hiciera nada y se continuara con el actual modelo basado en alto gasto público, elevado presión tributaria y escaso ahorro y baja inversión, el PBI per cápita de Argentina ascendería a usd18.899 en 2025.


En síntesis, a la luz  de las estimaciones presentadas, a todos los argentinos nos conviene que la próxima administración haga cirugía mayor. La mejor alternativa de todas es que se haga un ajuste fiscal de shock con reforma tributaria que baje la presión fiscal, ya que esa es la alternativa que nos hará crecer más rápido y fuertemente. Espero que la clase dirigente lo entienda.

viernes, 20 de febrero de 2015

Vanoli está siendo prudente.

Más adelante se necesitará más prudencia aún; y eso es una gran duda.

En el ultimo bimestre de 2014, la institución monetaria presidida por Vanoli tuvo una fuerte exigencia de emisión monetaria para asistir al sector público y operar en el mercado cambiario. En ese periodo la base monetaria ex ante (bruta) creció $ 72.936 millones; es decir 318% más que la emisión bruta ($ 17.439 millones) de noviembre-diciembre de 2013. En noviembre y diciembre 2014, Vanoli inyectó $9.379 millones vía mercado cambiario (compró divisas) y $63.558 millones de pesos para financiar al sector público; 80% más que en igual periodo de 2013. Dicha expansión fue contrarestada en parte ($17.809 MM) con colocación de lebacs y pases en nov-dic de 2014. Del juego inyección y absorción, la base monetaria terminó expandiéndose en forma neta neta unos $ 55.128 millones.

Este aumento de la base monetaria no generó desequilibrios en el mercado de dinero porque coincidió con la elevada estacionalidad de la demanda de pesos, que siempre aumenta sobre fin de año como consecuencia de las mayores necesidades de liquidez propias del fin de año, del aguinaldo y de las vacaciones (ver gráfico). Es decir, en el último bimestre del año pasado la administración Vanoli emitió pesos y expandió la base monetaria, usufructuando el aumento estacional de la demanda de dinero.

Si se compara el último bimestre de 2014 con 2013, se aprecia que la política del actual presidente no fue más expansiva que la de su antecesor, debido a que la emsión neta de Vanoli ($55.128 MM) implicó una expansión del 13.5% respecto del stock de base monetaria existente hasta el ultimo día de octubre; un porcentaje menor a la expansión de Fábrega. En este sentido, vale la pena remarcar que el aumento de la base monetaria de Fábrega ($50.393 MM) respresentó un incremento del 15.4% en relación al stock de base existente a fin de octubre de 2013.

En síntesis, en términos relativos (expasión /stock de base monetaria), la política expansiva de Vanoli (+13.5%) y Fábrega (+15.4%) fueron similares durante los últimos dos meses de 2014 y 2013; respectivamente.




Si embargo, la estacionalidad de la demanda de dinero se revierte en el primer mes (o bimestre) del año y los Bancos Centrales sulen contrarrestar la emisión de los meses aneriores contrayendo la base monetaria mediante la colocación de intrumentos de absorción (LEBACs, pases, etc). Es imprescindible analizar la política de absorción durante los primeros meses del año para poder tener una idea sobre el sesgo de la política monetaria durante los próximos meses de gestión. En línea con la baja estacionalidad de la demanda de dinero, la prudencia monetaria exige absorber gran parte de la emisión realizada hacia fin de año. Por el contrario, si no hay absorción, la política monetaria podría ser caratulada de expansiva.

En pocas palabras, dado los actuales desequilibrios existentes en la economía argentina, sin absorción monetaria durante los primeros meses de 2015, la actual estabilidad financiera podría verse amenazada avanzado el corriente año.  

¿Qué sucedió en el mercado de dinero durante enero 2015? En primer lugar hay que destacar que Vanoli enfrentó una mayor exigencia de emisión monetaria que su antecesor, ya que tuvo que emitir $3.177 millones, mientras que Fábrega enfrentó un mercado contractivo por -$4.201 millones.

¿Por qué ambos presidentes enfrentaron coyunturas tan disímiles en enero 2015 y enero 2014? Porque la corrida cambiaria de enero 2014 jugó a favor de la absorción de pesos, ya que la demanda de reservas del BCRA posibilitó que la base monetaria se contrayera -$12.717 MM por mercado cambiario. Por el contrario, el apretón del cepo y los mayores controles actuales hacen que el mercado cambiario no actúe como instrumento de absorción. Si se pierden pocas reservas, el mercado cambiario no contribuye a la absorción de pesos. De hecho, el mercado cambiario sólo contribuyó a absorber -$1.647 MM en enero 2015. Por consiguiente, el BCRA tuve que colocar más LEBACs para absorber la emisión de fin de año. de modo que en enero 2015 Vanoli ($17.747 MM) tuvo que colocar el doble de cantidad de LEBACs de las que colocó Fábrega ($9.137 MM) en enero 2014 para lograr una contracción similar de base monetaria: $14.570 MM (enero 2015) vs $13.339 MM (enero 2014).

A pesar de que la demanda de pesos suele debilitarse en términos estacionales en los meses de enero, el combo mercado cambiario y sector público demandaron una emisión monetaria bruta por $3.177 millones (ver gráfico 2). Si abrimos los componentes de esta emisión, nos encontramos que sector público obligó a emitir $4.824 MM, pero el mercado cambiario fue contractivo en -$1.647 MM. Es decir, a pesar del apretón monetario la gente compró divisas entregandole pesos a cambio al BCRA. La emisión bruta de $3.177 MM fue contrarrestada mediante una colocación de letras y pases por $17.747 MM, con lo cual la base moentaria terminó contrayéndose $14.570 MM en enero 2015 vs $13.339 MM en enero 2014.

En términos de resultados de agregados monetarios (no de instrumentos), la política monetaria que aplicó Vanoli en enero 2015 es similar a la aplicada por Fábrega en enero 2014. En este sentido, la contracción de base monetaria de enero ‘15 ($14.570 MM) representó el 26.4% de la emisión neta del bimestre anterior, lo cual no difiere sustancialmente de la contracción monetaria (24.6%) ejecutada por Fábrega durante el mismo mes de 2014.  

En resumen, el análisis comparativo entre ambas gestiones permite visualizar que bajo la conducción de Vanoli, ni la inyección de nov-dic es mayor, ni la contracción de enero es menor en términos relativos que lo puesto en práctica durante la gestión de Fábrega a fines de 2013 y comienzos de 2014. De modo que, siguiendo esta línea de pensamiento, al menos hasta ahora, la política monetaria de Vanoli no es más expansiva que la de su antesesor.


A modo de síntesis. Por ahora Vanoli está siendo bastante prudente, no menos que su antecesor. Aunque Vanoli cuenta con un activo que Fábrega no tuvo: Vanoli tuvo antes a Fábrega, mientras Fábrega había tenido antes a Marcó del Pont. 

Sin embargo, es clave seguir de cerca la política monetaria. Hay que seguir el ritmo de colocación de LEBACs martes tras martes. Hay que observar el desenvolvimiento de la política monetaria mes tras mes. ¿Por qué? Porque la política monetaria es clave a la hora de definir si la actual estabilidad financiera prosigue, o se diluye.  Y el escenario promete tensionarse más avanzado el año. Si este año el gobierno potenciara las políticas fiscales expansivas, aumentando el déficit y la dominancia fiscal, complicaría el ejercicio de la política monetaria y podría terminar abortando la estabilidad financiera. Y el problema es que para 2015 esperamos un déficit fiscal del SPN superior al  40% en relación a 2014, alcanzando un 3.7% del PBI. Luego, proyectamos que la emisión del BCRA para asistir al Tesoro se incrementaría del 3.6% (2014) al 4.3% (2015) del PBI. En pocas palabras, la continuidad de la estabilidad financiera exige que la prudencia de Vanoli no sólo continúe todo el año, sino que probablemente exigirá que se potencie más adelante. Y es un año electoral; y eso es (con este poder ejecutivo) una buen excusa para que el BCRA ceda en su prudencia.

En otras palabras, la perdurabilidad de la actual estabilidad financiera depende fundamentalmente de lo que suceda en el mercado de dinero durante el año. Advertimos que un viraje hacia una mayor prudencia monetaria (que impida el surgimiento de mayores desequilibrios) sería la mejor política para sostener la actual estabilidad. Teniendo en cuenta lo anterior, es importante analizar qué ha hecho la nueva administración de Vanoli en materia de política monetaria.

viernes, 6 de febrero de 2015

Toda la Verdad sobre las Reservas del BCRA.

Primero se falseó la inflación. Como consecuencia de ello, se minimizó la pobreza y la indigencia. Más tarde se truchó el déficit fiscal. Y posteriormente, el crecimiento y la tasa de desempleo. El último y nuevo eslabón de esta cadena de mentiras son las reservas. En 2014 el BCRA comenzó a falsear la información pertinente al stock de sus reservas. No es nada nuevo; es lo mismo de siempre. Cuando un dato de la realidad no le gusta al gobierno, en lugar de atacar las causas del problema, el gobierno opta hacer otra cosa: escoge adulterar o falsear los números para disfrazar la realidad.

Actualmente, el Banco Central está sobre dimensionando artificialmente el stock de sus reservas para prevenir una corrida; y así intentar preservar la actual estabilidad financiera para poder llegar con gobernabilidad y poder hasta 10 de diciembre próximo.

Puntualmente, el maquillaje de reservas se potenció el año pasado cuando se activó el swap de monedas con China. también se empezó a contabilizar como reservas el pago de la deuda a bonistas que por razones legales no pudo ser cobrado por los acreedores. Es decir, se contabilizan  como reservas activos que no son propiedad del BCRA.


Concretamente y en números, el swap con China y el nuevo default con los bonistas generan actualmente un maquillaje de las reservas del orden del 16%, ya que permiten contabilizar como reservas usd3.100 MM (swap China) y usd1.300 MM (bonos en default) que en realidad no son activos del BCRA. Restando ambos conceptos las reservas caen de usd31.229 MM a usd26.874 MM.

Además, si a este monto le restamos la deuda contingente con  i) el Bank for International Settlements (BIS), el banco de Francia (usd 1.500 millones) y también ii) los depósitos en dólares del público que se encuentran encajados en un 100% en la cuenta corriente que lo bancos tienen en el BCRA, las reservas liquidas en dólares que efectivamente son activo del BCRA ascienden tan sólo a usd 16.366 millones a fin de 2014. Es decir, con el paso del tiempo las reservas del Banco Central no solo se reducen en monto, sino en calidad de las mismas.


Las consecuencias de la caída y el deterioro de las reservas se magnifican porque Argentina no tiene acceso al crédito y por ende paga con reservas su deuda pública nominada en moneda dura. Es decir, en el marco de la política oficial de desendeudamiento, la caída y deterioro de las reserva afecta negativamente las capacidad de pago futura de las obligaciones soberanas; de ahí la importancia de acordar con los hold outs, normalizar toda la deuda y poder volver a tener acceso al crédito internacional (como todos los países normales del mundo).

Concretamente, a fin de 2014 las reservas liquidas solo alcanzan para afrontar poco más de un año y medio (1,6) de servicios de deuda pública nominada en moneda extranjera, cuando en 2008 las reservas liquidas alcanzaban para solventar 5 años de intereses y amortizaciones de deuda pública nacional en moneda extranjera.

¿Por qué restamos estos cuatro conceptos de las reservas del Central?

  1. Swap chino: El convenio de intercambio de monedas permite elevar de manera artificial y transitoria el valor de las reservas ya que los yuanes recibidos ahora, son a cambio de futuras exportaciones de soja que nuestro socio comercial nos las abonara con Pesos Argentinos obtenidos del intercambio. Además este endeudamiento en yuanes vence en un plazo de 12 meses y conjuntamente implica un costo financiero no menor (rondaría los usd 250 millones).
  2. Bonos en default: Computar como reservas de libre disponibilidad un dinero que ya tiene fijado un fin especifico, cumplir nuestros compromisos con los acreedores que ingresaron al canje de los años 2005 y 2010, desfigura la real solvencia del Central.
  3. Pasivos BIS, Banco de Francia y otros: Incluir en las reservas activos generados por endeudamiento de corto plazo con entidades multilaterales de crédito es otro mecanismo de elevar ficticiamente las reservas y que inmoviliza otros activos del Central en concepto de garantía del préstamo.
  4. Encajes cajas de ahorro en dólares: Incluir como reservas liquidas encajes por depósitos en moneda extranjera puede ser razonable en una economía estable que no afronta una crisis de balanza de pagos y cepo cambiario. Informarse sobre el real valor de las reservas ante una eventual corrida de depósitos en dólares (la mayoría en cajas de ahorro) es una prueba acida importante para conocer la real solvencia de la máxima entidad monetaria de la Argentina. 

¿Porque nos quedamos sin reservas?

Principalmente porque el gobierno nacional las utilizó para pagar la deuda pública en el marco de una mal denominada “política de desendeudamiento”. Hay que tener en claro que esta política no desendeudó al sector público nacional (SPN), sino que sólo cambio de prestamista. Se prefirió deberle al BCRA, generando fuertes problemas monetarios, financieros y económicos, en lugar de hacer lo que hacen todos los países del mundo: concurrir al mercado de capitales para financiar infraestructura y re financiar deuda. Es más, con la mal llamada política de des endeudamiento, la deuda pública bien medida  del gobierno nacional continuó aumentando, vis a vis con el incremento del déficit fiscal.   

Las cifras son elocuentes, el gobierno nacional gastó (utilizó) reservas liquidas del BCRA por usd 54.091 millones entre 2003 y 2014. A cambio de este préstamo en dólares, el BCRA ya suma títulos públicos en cartera por usd 56.309 millones; cuando tenía solo usd 2.655 millones en el año 2002. Es decir, con la política oficial de des endeudamiento el gobierno nacional deterioró fuertemente el activo del BCRA, obligándole a cambiar usd54.000 MM de dólares por usd54.000 MM de papelitos que no cotizan en mercado y son intransferibles. Es más, poniéndolo en números, sin política oficial de desendeudamiento las reservas observadas del BCRA sumarían actualmente usd 89.176 millones



Sin embargo, el gobierno nacional no sólo avanzó sobre el activo del BCRA sino que también agrandó exponencialmente su pasivo, deteriorando el patrimonio neto de la autoridad monetaria.


El avance del gobierno nacional sobre el pasivo del BCRA se materializó a través del señoreaje, es decir la emisión monetaria “por cuenta y orden” del gobierno nacional destinada a financiar el exceso de gasto público. En este marco, el stock de deuda en adelantos transitorios del BCRA pasó de usd 2.500 millones a usd 29.402 millones (valorizados al tipo de cambio oficial) entre 2003 y 2014. Sumando ambos conceptos, la deuda del SPN con el central ya alcanza los usd 85.172 millones de dólares al cambio oficial. 


En definitiva, la inflación, los problemas cambiarios, la pérdida de reservas y el deterioro del balance del BCRA tienen el mismo origen: la política fiscal ultra expansiva del SPN y la mal llamada política de des endeudamiento. Para el 2015 no esperamos una moderación en este sentido. Todo lo contrario, Proyectamos una profundización del déficit, más señoreaje y fuertes pagos de deuda soberana con reservas (BODEN en octubre). En este contexto, los problemas se profundizarán, más allá que las autoridades procuren disimularlo. El maquillaje de las reservas irá en aumento. 

miércoles, 4 de febrero de 2015

Vanoli: el regreso de Marcó del Pont (por javier Milei)


La semana pasada se conocieron los datos del cierre monetario del año 2014. Los mismos dan cuenta de un incremento de la base monetaria del $ 85.4MM, lo cual representó un aumento del 22,6% respecto al dato de diciembre de 2013. A su vez, este aumento del dinero de alta potencia se ve explicado por una emisión vía sector externo de $ 48,3MM, mientras que los $ 37,1MM restantes obedecen a la expansión por crédito interno. En cuanto a este último, el mismo es explicado por una emisión destinada a financiar el déficit fiscal por unos $ 161,5 MM, lo cual fue parcialmente compensado por una esterilización de $ 121,4MM (donde $ 94,6MM corresponde al uso de Lebacs, mientras que los restantes $ 26,8MM son Pases) y otros elementos que contrajeron la base en $ 3MM.

Puesto en relativo, si uno compara estos datos respecto a los observados durante la gestión de Marcó del Pont cuando la cantidad de dinero crecía a tasas cercanas del 40% y cuyo efecto fue amortiguado parcialmente por una pérdida de USD 12,7MM de reservas, pareciera que la política monetaria ha tenido un giro hacia la prudencia. Esto último sería más que comprensible a la luz de la caída en la demanda de dinero, que ante una tasa de expansión del 22,6%, llevó la tasa de inflación a niveles del 40%.


Sin embargo, la comparación entre las puntas de 2014 y 2013 oculta mucha información, ya que a partir del 1° de Octubre, Juan Carlos Fábrega fue de desplazado por Alejandro Vanoli al mando del BCRA. Durante la gestión de Fábrega, la cantidad de dinero creció en $ 5,1MM, o lo que es la mismo, la cantidad de dinero se expandió a un ritmo anual del 1,8%. Este aumento de la base fue explicado por una expansión vía sector externo de $ 41,1MM, al tiempo que el crédito interno se contrajo en $ 36MM. La contracción del crédito interno obedeció a que pese a la financiación del déficit fiscal por $ 76MM, se llevó a cabo un enorme esfuerzo de esterilización por $ 112,1MM. Esto es, la esterilización sobrepasó al financiamiento del déficit fiscal en un 148%, haciendo que la cantidad de letras y notas llegara a representar un 64% de la base monetaria.

Es más, de haberse mantenido esta política monetaria hasta fin de año, ello hubiera eliminado el problema del money overhang (exceso de pesos en la economía) generado por la imposición del cepo cambiario. Bajo este escenario, no solo hubiese sido posible eliminar el cepo, sino que además la recomposición del equilibrio cambiario hubiera permitido mejorar el nivel de actividad y el empleo, al tiempo que la tasa de inflación se desaceleraba fruto de los rezagos de los precios respecto a la emisión de dinero (Giacomini 2015 en un documento reciente estima que el mismo es de aproximadamente 12 meses). De hecho, la paz cambiaria y caída de la tasa de inflación anualizada que hoy se observa es obra de dicha política.

Por otra parte, la irrupción de Alejandro Vanoli durante el último trimestre de 2014 en el BCRA implicó un cambio drástico en el diseño de la política monetaria. En este sentido, en tres meses la base monetaria se incremento en $ 80,3MM, esto es, Vanoli expandió la cantidad de dinero 15,7 veces mas que su antecesor en un tercio del tiempo. Esa expansión es explicada por una emisión vía sector externo de $ 7,2MM y una expansión del crédito interno de $ 73,1MM. El aumento del crédito interno es explicado por una expansión fiscal de $ 85,5MM en donde sólo se esterilizaron por letras y notas unos $ 9,3MM (el resto corresponde a otros). De esta manera, la esterilización por letras y notas pasaron a representar un 11% de la emisión fiscal, lo cual retrajo el peso de dichos instrumentos en términos de base monetaria al 55%. Si uno replicara este comportamiento para todo el 2014, la cantidad de dinero hubiera crecido un 37%. Puesto en otros términos, hubiéramos regresado a los niveles de emisión del período de Mercedes Marcó del Pont, lo cual le hubiera sumado 15 puntos porcentuales a la tasa de inflación.

En función de lo anterior surgen un conjunto de interrogantes respecto al futuro de la economía. Por un lado, si el Gobierno sigue con la idea de impulsar la demanda agregada por aumento del déficit fiscal ello implicará que de no abrirse una ventana de financiamiento externo (en caso de no arreglarse con los holdouts en un lapso breve) se deberá recurrir al financiamiento del Banco Central. En este sentido, si opta por esterilizar el exceso de pesos la presión alcista sobre la tasa de interés golpeará en actividad y empleo en pleno año electoral, mientras que si no lo hace la tasa de inflación se acelerará. Por otra parte, el BCRA no debería confiarse respecto a la demanda de dinero a la luz de la caída en la tasa de inflación (mérito del trabajo de Fábrega), ya que esta oleada de pesos ha tomado lugar en un período, donde por motivos estacionales, dicha variable es muy alta.

En paralelo, hay que tener presente que para este 2015 a la economía le faltan USD 55MM, los cuales surgen de un déficit fiscal de USD 30MM, vencimientos de deuda del sector público de USD 15MM, vencimientos de deuda privada por USD 5MM, y una balanza comercial que a la luz de la caída en los términos de intercambio (que aún siguen altos) se tornaría negativa en USD 5MM. Por otra parte, si bien el Gobierno ha mostrado como un éxito que las reservas han alcanzado los USD 31MM, cuando uno lo limpia de los encajes de los bancos, las deudas con los Bancos de China y Francia, los DEG, las importaciones pisadas y los pagos de deuda que no se pudieron efectuar por la resolución judicial del Juez Thomas Griesa, las reservas de libre disponibilidad estarían en el orden de los USD 10MM. Naturalmente, el número en cuestión es exiguo, teniendo en cuenta que, de a cuerdo a distintos criterios prudenciales, el monto debería oscilar entre los USD 60MM y USD 100MM.

Por lo tanto, tendremos que implorar para que no se caiga la demanda de dinero, al tiempo que Alejandro Vanoli decida un cambio de rumbo en la política monetaria que deje de desafiarla. Sin embargo, de hacerlo, ello daría por tierra la posibilidad de un triunfo electoral por parte del oficialismo. Alternativamente, si decide inflar la cantidad de dinero, puede salir bien (si los rezagos de la labor de Fábrega lleguen hasta octubre) o puede salir mal. Naturalmente, el valor esperado en términos de votos favorece a la segunda de las estrategias, por lo cual, el BCRA deberá elegir entre defender el valor de la moneda o ceder a las presiones políticas. Prepare su cámara porque estamos frente a un final con bandera verde (cabeza a cabeza).

La inflación se desacelera gracias a Fábrega, que ya no está (nota publicada en INFOBAE el 4/2/2015)


http://www.infobae.com/2015/02/04/1624726-la-inflacion-se-desacelera-gracias-fabrega-que-ya-no-esta

En ningún lugar del mundo se discute sobre inflación, porque ya no inflación. No hay inflación porque todos los países aprendieron la lección del profesor Friedman que demostró que la inflación es perjudicial para el crecimiento, la generación de empleo y el nivel de vida de los ciudadanos en el largo plazo. Más importante aún, el profesor Friedman encontró el remedio contra la inflación: la política monetaria es la mejor y más eficaz herramienta para lograr una permanentemente baja inflación. Todos los países aprendieron la lección; los desarrollados en los '80s y los emergentes a partir de los '90s. Y así, los Bancos Centrales se volvieron independientes; y tienen la baja inflación como principal objetivo de largo plazo (sin desatender el crecimiento). Y así, en el mundo actual, la política monetaria tiene un rol más protagónico que la política fiscal. Una gran victoria del monetarismo sobre el keynesianismo.
Sin embargo, en nuestro país se vive discutiendo sobre inflación; y el debate no sólo es impensado, sino que también es pobre. Impensado porque en ningún otro país se duda sobre el "numerito" de la inflación: si es 24% (INDEC) ó 38% (IPC Congreso). Pobre porque ignora que cualquier inflación de dos dígitos mantenida varios años, ya sea 15%,25% ò 35%, atenta contra el crecimiento, el PBI per cápita y el nivel de vida de los ciudadanos. No es casualidad que Argentina sea el único país de la región en el cual el PBI per cápita en dólares cae cuando se compara 2014 (usd12.500) con 1998 (usd14.700).Para que se entienda, si hubiéramos tenido la inflación de Chile, Perú o Colombia, Argentina tendría actualmente un PBI per cápita de más usd 31.000 según estima Javier Milei en su trabajo "El Sendero de la decadencia argentina".
El debate a mediano plazo, que va más allá del "numerito", es más rico. Todas las mediciones de inflación se desaceleran en la segunda mitad de 2014, inclusive el IPC Congresopasa de 3.2% y (1º Sem'14) a 2.2% (2º Sem'14) promedio mensual. En términos anualizados, la inflación de diciembre'14 es 20% anual.
¿Por qué se está desacelerando actualmente la inflación? Siguiendo a Milton Friedman lo podremos entender.En este sentido, tanto la literatura teórica como la empírica muestran que los ajustes de política monetaria actúan con 12/24 meses de retardo sobre la inflación. Según nuestras estimaciones econométricas, en Argentina las variaciones de la tasa de crecimiento de la base monetaria impactan con un retardo de entre 12 y 18 meses sobre la inflación; pero el tipo de cambio tiene impacto inmediato.En este marcoestimamos un modelo que explica la inflación en función del tipo de cambio (0.041) y de las variaciones de la tasa de crecimiento de la base rezagadasdoce meses (0.53)resultando individual y colectivamente (R2 de 0.73) significativo.En este marco, el modelo muestra y explica que la actual desaceleración de la inflación es mérito de Fábrega; no de Vanoli.
Al asumir su cargo, Fábrega entendió que los problemas se originaban en un exceso de pesos (estimado en 5.1% del PBI en mi libro Economía Contrarreloj) originado por la precedente expansión monetaria de Marcó del Pont y el consecuente debilitamiento dela demanda de dinero.Así, Fábrega delineó una estrategia de mediano plazo con dos patas. Primero devaluó para darle tiempo y aire a Economíapara hacer el ajuste fiscal (piedra fundamental de todos los problemas). Si bien en el cortísimo plazo la inflaciónse aceleraba, con ajuste fiscal de por medio y cambio de expectativas, la devaluación permitía dejar el dólar clavado minimizando el canal inflacionario del tipo de cambio en el mediano plazo. Segundo y más importante, Fábrega dejó nominalmente clavada la base monetaria (creció sólo +$5.119 MM en 9 meses) para que la cantidad de dinero se redujera en términos reales (ajustada por inflación) y acompañara la contracción de la demanda de dinero, eliminando el exceso de pesos. De acuerdo con lo previsto, la estrategia de Fábrega dio sus frutos, el exceso de pesos se redujo y la inflación comenzó a desacelerarseen el cuarto trimestre de 2014; y probablemente siga haciéndolo por algunos meses más. Si la inflación del IPC Congreso se mantuviera en 2.0% mensual, la inflación interanual bajaría a 28.3% en junio'15. Gracias, Fábrega.
Sin embargo, la desaceleración de la inflación no está "comprada". Primero, Vanolí es más expansivo (esteriliza menos) que Fábrega y está acelerando (+5p.p.) el ritmo de crecimiento de la base monetaria que pasó de 18% a 23% a/a. Es fácil de visualizar. Si Vanoli hubiera aplicado su política (de los últimos 3 meses) durante todo el 2014, la base monetaria habría terminado creciendo al 36.8%hacia fin de 2014 (Marcó del Pont promedia 38% en 2012/2013). Segundo,el dólar cuasi fijo depende de la demanda de dinero, que es una variable que no maneja el gobierno. A menor nivel de actividad (se espera PBI negativo) y más atraso cambiario (inflación mayor a devaluación), podría caer más lademanda de dinero abortando el dólar cuasi fijo. No se puede descartar una aceleración de la inflación avanzado2015.
La próxima administración deberá dar señales iniciales contundentes en materia de lucha anti inflacionaria. En ese marco, sugiero seguir los 7 principios básicos de la economía monetaria para refundar la política económica argentina: 1) estabilidad de precios es condición necesaria para el crecimiento; 2) tiene que haber equilibrio fiscal para eliminar la dominancia fiscal; 3) la política monetaria expansiva de corto plazo termina generando inflación sin crecimiento en el largo plazo; 4) la política monetaria tiene que ser preventiva y orientada hacia el futuro (no presente); 5) los hacedores de política tienen que ser permanentemente auditados y ser castigados si no cumplen; 6) la política monetaria se tiene que preocupar de la inflación sin olvidar el crecimiento; 7) propulsar el ahorro (no el consumo) es positivo y fundamental para la estabilidad financiera yel crecimiento económico. El primer paso en este sentido será refundar el BCRA con una nueva carta orgánica institucionalizando: a) la estabilidad de precios como objetivo superior y de largo plazo para el BCRA; b) un sistema de metas de inflación como ancla nominal para la política monetaria; c) la comunicación de la meta y el cumplimiento del programa monetario en forma trimestral con informe al Congreso Nacional; d) la transparencia en la comunicación e información al público, informando oficialmente el cumplimiento del Programa Monetario en medios gráficos especializados; e) la elaboración de un nuevo índice de precios que estará en cabeza del BCRA y no del INDEC para ganar transparencia, credibilidad y construir reputación; f) un BCRA independiente en la elección y el manejo de los instrumentos de política.