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martes, 30 de junio de 2015

Si todo sube, el Blue no puede ser la excepción (Nota publicada en Diario Perfil el 29 de Junio 2015).

http://www.perfil.com/columnistas/Si-todo-sube-el-blue-no-puede-ser-la-excepcion-20150628-0044.html


A fines de 2015 el tipo de cambio oficial ($ 9,80) contra el dólar terminaría en términos reales 6% más apreciado que a la salida de la convertibilidad. Paralelamente, el tipo de cambio bilateral real contra Brasil se apreciaría 51% entre comienzos de 2011 y fines de 2015, encareciéndonos 50% con respecto a nuestro principal socio. Si a esta apreciación se le suman los efectos negativos sobre la competitividad (y nivel de actividad) que tienen los actuales niveles de emisión, gasto público, presión tributaria y tasa de interés que Argentina enfrenta en el mercado internacional, las expectativas de devaluación tarde o temprano aflorarán.
Sin embargo, la apuesta del Gobierno es mantener las expectativas de devaluación “dormidas” hasta el fin de mandato y trasladar el problema (acrecentado) para la próxima administración. Aunque, las últimas semanas mostraron mayor volatilidad en los mercados cambiarios. El dólar blue se elevó 92 centavos hasta los $ 13,53 y la brecha subió hasta 49%.

La pregunta clave es: ¿hasta dónde llegará el blue y la brecha? Durante el presente proceso electoral habrá dos fuerzas contrapuestas que actuarán sobre el dólar paralelo, una presionando a la suba y otra a la baja. Por un lado, las elecciones contribuirán a la dolarización de portafolios y por ende, a la suba. Las elecciones 2011 (presidenciales) y 2013 (legislativas) dan cuenta de este fenómeno. Siempre, el dólar oficial se deprecia en los períodos previos a una elección, pero se deprecia aún más fuerte y rápido luego de la elección. A su vez, la cotización paralela sube más rápido que la oficial y la brecha tiende a aumentar antes de la votación. Después de la elección el comportamiento es menos claro. Hay veces que el dólar paralelo aumenta más que el oficial y la brecha se incrementa (2011), pero hay veces que se da el comportamiento inverso (2013). En la medida que el cepo se endurece y el dólar cobertura crece, es decir el BCRA emite pesos y pierde reservas, la brecha tiende a aumentar.

Por el otro está el Gobierno, que por todos los medios intentará que el dólar blue y la brecha no se disparen; y utilizará todos los (usuales) instrumentos a su disposición para evitarlo. El tiempo está de su lado. Sólo tiene que “aguantar” cinco meses más. O sea, hay que esperar más cepo, más trabas a las importaciones, más maquillaje de reservas y más endeudamiento. Probablemente, haya una vuelta atrás y se vuelva a acelerar la venta de dólar ahorro; siempre y cuando se puedan maquillar las reservas y/o se acceda a deuda.   
Igualmente, el “camino” hacia diciembre no es una tendencia lineal, sino que será volátil y con “subas y bajas”.No obstante, más allá de todas las medidas que el Gobierno aplique, la tendencia del dólar blue y su brecha será alcista, porque dependerá de los fundamentos macroeconómicos,  es decir de la políticas fiscal y monetaria.

Y el Gobierno está haciendo exactamente lo opuesto a lo que se necesita para mantener el dólar blue contenido y la brecha estable en torno al 38%/40%. El déficit fiscal pasará de 4,8% (2014) a 6,9% (2015) del PBI. El señoreaje del BCRA para financiar al Tesoro aumentará 48%, pasando de $ 148.700 MM (2014) a $ 220.000 MM (2015). En el mejor de los escenarios, las reservas genuinas y totales caerían en torno a US$ 17.600 MM y US$ 28.433 MM; respectivamente. Además, el endeudamiento del BCRA tendiente a maquillar reservas treparía a US$ 10.800 MM (swap China; Bonos canje 2005 y 2010 que no se pagan y deuda con BIS y Banco de Francia), vis a vis con un incremento del stock de Bonac (hasta $ 60 mil MM) del Tesoro y Lebacs del BCRA.

En este escenario, sería probable que la brecha cambiaria fluctuara en torno a valores de entre el 46% y 65% (en mayo de 2013 llegó a 100% y en septiembre de 2014 a 87%).  Inclusive podría presentar circunstancialmente valores más elevados. Con lo cual si hacia diciembre de 2015 el dólar oficial se ubicara en torno a $ 9,80, el dólar blue podría cotizar en torno a $ 14,3 y $ 15,8. Si todo sube en nuestra economía, ¿por qué no habría de hacerlo el dólar paralelo también?

miércoles, 24 de junio de 2015

FALTA DE COMPETITIVIDAD, EL DÓLAR BLUE Y LA BRECHA A FIN DE AÑO

El tipo de cambio oficial cotiza a 9.07 pesos por dólar. El gobierno sigue empleando el tipo de cambio oficial como única ancla nominal de nuestra macroeconomía, manteniendo una pauta de devaluación  (1%) que ronda la mitad de la inflación mensual (2%). De acuerdo con nuestras estimaciones y asumiendo que las actuales políticas perduran hasta fin de año, en nuestro escenario base el dólar oficial se ubicaría en torno a $9.8 en diciembre. Paralelamente, la inflación cerraría el año en torno a 28.8% (promedio) y 30.7% (interanual) en diciembre 2015. 

EL TIPO DE CAMBIO REAL CONTRA EL DÓLAR Y EL REAL HACIA FIN DE 2015.

En este escenario base en el cual la actual política cambiaria y la presente estabilidad financiera continúan hasta fin de año, el tipo de cambio oficial contra el dólar terminaría un 6% más apreciado que a la salida de la Convertibilidad. 


Pero la apreciación contra el dólar no sería el único problema. También es importante la apreciación contra el real brasilero, que de acuerdo con nuestras estimaciones cerraría el año en torno a 3.25 por dólar. Es decir, según nuestras estimaciones el real brasileño se depreciaría alrededor de un 22.6% en 2015, pasando de R2.65 (diciembre´14) a R3.25 (diciembre´15). Teniendo en cuenta una inflación brasilera estimada en torno al 8% anual, la competitividad tipo de cambio real contra Brasil de fines de 2015 sería todavía un 24% más beneficiosa que hacia fines de la Convertibilidad. 

Sin embargo, el año 2001 no es una buena base de comparación en el análisis relativo con respecto a nuestro mayor socio comercial; y nos  puede conducir a conclusiones erróneas. En este sentido, hay que recordar que Brasil había salido del plan Real y devaluado fuertemente en enero 1999; y en consecuencia Argentina se encontraba mega apreciado en relación a su mayor socio comercial

En el análisis de la competitividad tipo de cambio contra Brasil, la “película” es lo que realmente preocupa.  El tipo de cambio bilateral real contra Brasil se apreciaría un 51% entre comienzos de 2011 (2,55) y fines de 2015 (1,24).  En otras palabras, a fines de 2015 Argentina estaría casi un 50% más cara con respecto a Brasil que lo que estaba en enero 2011. 

En otras palabras, la foto actual de la competitividad tipo de cambio frente a Brasil es menos grave que la de 1999/2001, pero su película resulta más complicada que la de aquel entonces. En aquella oportunidad la apreciación se daba sólo como resultado de la devaluación de nuestro socio comercial. Por el contrario, ahora nuestra apreciación se alimenta no sólo por la devaluación real del real contra el dólar (como en 1999), sino también por la apreciación real de nuestro peso contra el dólar (lo contrario a 1999) debido a que la inflación promedio mensual (2%) más que duplica la devaluación promedio mensual nominal (1%).


Este fortalecimiento del peso argentino respecto del real brasilero afecta fuertemente la rentabilidad de los sectores que comercian con Brasil. Serán varios los sectores que se verán negativamente afectados. Entre estos sectores hay que mencionar no sólo los exportadores (industria y automotrices especialmente), sino también los que compiten con importaciones provenientes de Brasil y los que reciben ingresos del turismo brasileño. 

Pero los problemas de competividad no se solucionan devaluando. Si sólo se devalúa y no se atacan los problemas (fiscales y monetarios) de fondo, el encarecimiento del dólar se trasladará rápidamente a precios y en pocos meses la competitividad volverá a estar en el mismo punto que en la actualidad.  
La resolución de los problemas de competitividad exige tener en claro que la falta de competitividad es un problema que excede al tipo de cambio y la inflación; y que por el contrario también se relaciona con la presión tributaria, la relación gasto público / pbi, la emisión monetaria, la tasa de interés (costo de capital), etc.

A mayor presión tributaria, más elevada relación gasto público / PBI, mayor costo del capital, menor financiamiento y mayor emisión monetaria, el tipo de cambio de equilibrio tiende a ser más elevado (depreciado) porque el sector privado necesita un dólar más caro que  compense las anteriores desventajas relativas y permita “hacer negocios” y ganar dinero.  

Argentina es el país de la región que ha experimentado el mayor aumento de la presión tributaria y del ratio gasto público / PBI desde 2007 a la fecha. Además, también es el país con la política monetaria más expansiva del continente. Paralelamente, es el único país sin libre acceso libre a los mercados financieros internacionales y con costo de capital más elevado. En este escenario, se concluye que el tipo de cambio real de equilibrio al cual el sector privado puede hacer negocios y ganar dinero en Argentina es más elevado que la paridad oficial. 

En otras palabras,  al tipo de cambio oficial el sector privado no puede producir, tampoco exportar. Los números son contundentes en este sentido. La tasa de crecimiento del PBI tiende al 0%/0.5% promedio anual en 2011 / 2015. Si lo miramos por el lado de la oferta y nos concentramos en la industria, hay que destacar que el sector habría dejado de ampliar (invertir) la capacidad de producción en agosto 2011. De hecho, se llegó al pico de utilización de la capacidad instalada industrial (80%) en octubre 2011; y desde ahí se cae en forma sostenida hasta la actual cuando la utilización de la capacidad instalada ronda el  70% promedio. De hecho, la industria manufacturera y la industria de automóviles se contraen hace 21 meses (agosto 2013). Del otro lado, el mercado laboral industrial siente el impacto negativo: su empleo registrado cae desde el segundo trimestre 2013. 


Paralelamente, las economías regionales  también están ahogadas y sin rentabilidad. Sus exportaciones en el primer cuatrimestre de 2015 presentan caídas interanuales importantes: manzanas (-46,9%) y peras (-23,4%) en las regiones Patagónica y de Cuyo. Brasil hace tres meses que no importa peras y manzanas por el descubrimiento de un brote de plaga. A su vez, las exportaciones que impactan en los productores del NOA y el NEA también presentaron descensos: tabaco (-39,6%), limón (-35,9%), té (-8,4%) y yerba (- 0,2%).

DÓLAR BLUE Y LA BRECHA CAMBIARIA DURANTE LOS PRÓXIMOS MESES

La política cambiaria oficial, que deprecia el tipo de cambio nominal a un ritmo de la mitad que la inflación, alimenta los problemas de competitividad de tipo de cambio. Si a esto se le suma los efectos negativos de los actuales niveles de emisión, gasto público, presión tributaria y tasa de interés que Argentina enfrenta en el mercado internacional, las expectativas de devaluación tarde o temprano aflorarán. 

Sin embargo, la apuesta del gobierno es mantener las expectativas de devaluación “dormidas” hasta fin de mandato y trasladar el problema (acrecentado) para la próxima administración. Esta estrategia del gobierno se apuntala sobre dos pilares. El primero es el político, o sea el cambio de gobierno. En este sentido, hay expectativas de cambio de rumbo económico con el nuevo gobierno, lo cual contribuye a la estabilidad financiera. El segundo pilar de la estabilidad financiera es la apreciación cambiaria real del peso (vs. dólar) en concomitancia con nuevo endeudamiento, tanto doméstico (BONACs y LEBACs)  como con el exterior (BONAR; YPF; swap de China, default de bonos del Canje 2005 y 2010; etc). 

En este escenario, en la medida que la estrategia del gobierno sea exitosa y la estabilidad financiera se mantenga en base a endeudamiento y más apreciación cambiaria, se agrandan los problemas “debajo de la alfombra”, acrecentándose las expectativas de devaluación reprimidas. La estabilidad financiera actual proseguirá siempre y cuando las expectativas de cambio de gobierno sigan siendo positivas y el actual  gobierno pueda seguir endeudándose. 

Pero el proceso electoral también traerá consigo volatilidad y ciertas alteraciones circunstanciales a la estabilidad financiera. Siempre ha sucedido así en nuestro país. Los agentes económicos se dolarizan con los procesos electorales, generando movimientos del tipo de cambio antes y después de las elecciones. 

En este sentido, las elecciones 2011 (presidenciales) y 2013 (legislativas) dan cuenta de este fenómeno. El tipo de cambio se torna más volátil en los periodos pre y post electorales. Siempre, el tipo de cambio oficial se deprecia en los periodos previos a una elección, pero se deprecia aún más fuerte y rápido luego de la elección. 

A su vez, la cotización paralela sube más rápido que la oficial en periodos previos con lo cual la brecha tiende a aumentar antes de la votación. Después de la elección el comportamiento es menos claro. Hay veces que el dólar paralelo aumenta más que el oficial y la brecha se incrementa (2011), pero hay veces que se da el comportamiento inverso (2013). 

El aumento o disminución de la brecha cambiaria está relacionada con una mayor o menor presión del cepo cambiario y con el cociente entre base monetaria y reservas (tipo de cambio de cobertura). En la medida que el cepo se endurece y el dólar cobertura crece, la brecha cambiaria tiende a aumentar. Los 7 meses previos a una elección y los 9 meses posteriores suelen ser los de mayor movimiento en las cotizaciones oficiales y paralelas. 

También hay que destacar que los tipos de cambio se han movido más fuerte y rápidamente en las elecciones más recientes, reflejando un creciente deterioro en los fundamentos macroeconómicos de la Argentina. En este sentido hay que destacar que cada vez hay mayor déficit fiscal, más emisión monetaria para financiar al Tesoro, más atraso cambiario y consecuentemente mayores expectativas de devaluación contenidas “debajo de la alfombra”.  Por consiguiente, no debería sorprender lo acontecido durante las últimas dos semanas cuando el dólar paralelo y la brecha cambiaria comenzaron a subir nuevamente.


Las últimas dos semanas comenzaron a mostrar mayor volatilidad en los mercados cambiarios, lo cual es consecuencia  por un lado, de que se  acerca el proceso electoral, y por el otro, que aumenta el dólar cobertura (base monetaria / reservas) y que se vende menos dólar ahorro, lo cual achica la oferta de dólar blue y presiona su cotización hacia el alza. De hecho, mayo y junio son los primeros 2 meses (después de 6 meses de expansión) en los cuales cae la venta de dólar ahorro.

Yendo a los números puntuales. Las ventas de dólar ahorro cayeron un 12% en relación al mes anterior, lo cual podría sugerir que el BCRA decidió cuidar más las reservas.  Paralelamente, debido a la aceleración del ritmo de emisión monetaria que expande la base monetaria creciendo al 35% interanual (ver Semanario Económico N 174) y a la merma en las reservas, el dólar cobertura subió 95 centavos, pasando de $13.88 a $14.83. Como consecuencia de esta coyuntura, a mediados del mes de junio el dólar blue y la brecha volvieron a aumentar. El dólar blue se elevó 92 centavos hasta los $13,53 mientras que el dólar oficial aumentó solo 5 centavos hasta los $9,07. En este contexto, la brecha cambiaria entre el dólar blue y el oficial subió 9 puntos porcentuales, llevándola nuevamente hasta el 49%, cifra que no se registraba desde marzo pasado.   


En este escenario la pregunta del millón es: hasta dónde llegará el dólar blue y cuál será la brecha cambiaria? De acuerdo con nuestra visión, el ciclo electoral jugará en dos sentidos opuestos. Por un lado, las elecciones contribuirán a la dolarización de portafolios y por ende, a presionar sobre el dólar blue y la brecha cambiaria. Por el otro, la cercanía del fin de mandato y en consecuencia las expectativas de cambio (en alguna medida) de políticas económicas le ponen un techo al dólar blue y a la brecha cambiaria. En la medida que dichas expectativas de cambio sean mayores, más bajo será dicho techo y por ende, menos subirán el dólar blue y la brecha. En este sentido, hay que seguir muy de cerca las declaraciones de los candidatos con probabilidades de ganar la contienda electoral. Es más, también puede ser que los candidatos vayan cambiando sus declaraciones a medida que vayan viendo cómo reacciona el mercado frente a ellas.  Todo será muy dinámico y volátil. Sería un error pensar que los movimientos de las variables no pudieran sufrir marchas y contramarchas. Es decir, el dólar blue y la brecha podrían subir, luego bajar y más tarde volver a incrementarse. 

Sin embargo, la tendencia del dólar blue y su brecha, más allá del cepo, los controles y todas las restantes medidas coercitivas, dependerá de los fundamentos macroeconómicos, es decir, de las políticas fiscales y monetarias que aplique la actual administración. A mayor déficit fiscal, más emisión monetaria, dólar oficial más alto y menos reservas, no hay cepo, ni controles que “aguanten”, e inexorablemente el dólar blue y la brecha cambiaria subirán. 

En este contexto, hay que tener en claro que el gobierno está haciendo exactamente todo lo opuesto a lo que se necesita para mantener el dólar blue contenido y la brecha estable en torno al 38%/40%. Por el contrario, el gobierno aumenta el déficit, emite más, deprecia (al 1% mensual) el dólar oficial y pierde reservas, presionando sobre el dólar paralelo y la brecha cambiaria. El deterioro de los números fiscales del primer trimestre (ver Semanario Económico Nº172) y la aceleración de la política monetaria expansiva del BCRA de los primeros cinco meses de este año (ver Económico Nº174) confirman nuestras proyecciones fiscales y monetarias de fin de año.

En números, el déficit fiscal pasará de 4.8% (2014) a 6.9% (2015) del PBI. El señoreaje del BCRA para financiar al Tesoro aumentará 48%, pasando de $148.700 MM (2014) a $220.000 MM (2015). Paralelamente, las reservas genuinas y las reservas totales caerían en torno a usd17.600 MM y usd28.433 MM; respectivamente. Además, el endeudamiento del BCRA tendiente a maquillar reservas treparía a usd10.800 MM (Swap China; Bonos canje 2005 y 2010 que no se pagan y Deuda con Bis y Banco de Francia), vis a vis con un incremento del  stock de BONAC (hasta $60.000 MM) del Tesoro y LEBACs del BCRA. 

Este deterioro del balance del BCRA puede generar un círculo vicioso que impacte acelerando las expectativas de devaluación e inflación, lo cual tiene como riesgo implícito un deterioro de la demanda de dinero que, de suceder, complicaría el panorama. 

En este probable y potencial escenario futuro, sería muy poco probable que la brecha cambiaria volviese a descender y se estabilizara nuevamente en torno al 38%/40%. De hecho, lo más probable sería que la brecha tendiera a subir y se ubicara en un valor más elevado que el actual (46%). En este escenario, sería probable que la brecha cambiaria fluctuara en torno a valores de entre el 46% y 60%, con lo cual si hacia diciembre 2015 el dólar oficial se ubicara en torno a $9,77, el dólar blue podría cotizar en torno a $14.3 y $15.8

Pero nuevamente, hay que tener en claro que el “camino” hacia diciembre no es una tendencia lineal, sino que será volátil y con “subas y bajas”. En este marco, estimar el dólar blue mes por mes hasta fin de año carece de seriedad. Aunque nos parece importante alertar que de la actual conducción económica (BCRA y MECON) no se puede esperar ninguna medida que pueda impedir de forma sostenible una tendencia alcista del dólar paralelo cuando se tiene en cuenta toda la película julio / diciembre. Si todo sube,  precios, salarios, gasto público, déficit fiscal, emisión, deterioro del balance del BCRA; muy difícilmente el dólar paralelo y la brecha sean la excepción.







lunes, 22 de junio de 2015

TODO PERO TODO LO MONETARIO: todo contradice a Vanoli

El titular del BCRA resaltó el rol fundamental de la intermediación financiera en moneda local cuando sostuvo que “si se ahorra en moneda extranjera se financia a otros países y se le niega la capacidad de financiamiento al Estado argentino y/o a las empresas para que puedan tener recursos, invertir y crecer”.

Vanoli declaró que “el BCRA está haciendo un trabajo de largo aliento para impulsar un proceso en el que la gente vaya ahorrando e invirtiendo más en nuestra moneda y así tener soberanía y capacidad de incrementar el crédito, elevar la producción y el empleo” y explicó que “el BCRA está estableciendo una tasa de interés en los depósitos a plazo fijo para que la gente vuelva a confiar en nuestra moneda”.

La Elevada tasa en dólares y la bicicleta financiera. 

No obstante, los niveles actuales de tasas de interés no avalan lo declarado por Vanoli. Por el contrario, el BCRA tiene una política de tasa de interés negativa que no estimula el ahorro en pesos, atenta contra la intermediación financiera y desincentiva el financiamiento de la inversión productiva de largo plazo. En otras palabras,  la tasa de interés en pesos “pierde” (es negativa) contra la inflación y, sobretodo, contra las expectativas de devaluación de largo plazo del dólar oficial futuro (ROFEX) que se ubica en 29% anual.


Con el maquillaje de las reservas, el dólar ahorro, el fortalecimiento del cepo y el control de la brecha cambiaria, el BCRA ha logrado aplacar las expectativas de devaluación en el cortísimo plazo y en consecuencia mantener el dólar cuasi fijo. En este contexto y con un ritmo de devaluación mensual que ronda el 1% mensual, el BCRA está ofreciendo una tasa de interés en pesos que implica, en el corto plazo, una tasa en dólares que ronda el 0.75% mensual; o sea el 9% anual (ver gráfico).


En otras palabras, las actuales tasas en pesos con dólar cuasi-fijo le permiten a los agentes económicos realizar una “bicicleta” financiera, para obtener interesantes ganancias en dólares en el corto plazo. Para ponerlo en contexto, un Banco puede comprar Lebacs a 3, 4, 5, 6 y 8 meses y obtener un rendimiento nominal anual en pesos de 25,9%; 26,4%; 26,7%; 27,4%; 28,3% respectivamente; y al mismo tiempo comprar dólar futuro a $9,35; $9,47; $9,6; $9,74; $10,21 para los mismos plazos en el ROFEX. Esta operatoria de comprar LEBACs y cubrir el riesgo cambiario comprando dólar futuro les permite obtener un rendimiento en dólares de 7,3%; 8,5%; 9,1%; 9,8%; 7,9% anual para los plazos mencionados.


Los depósitos y la intermediación y el crédito que no suben.

La elevada tasa sólo sirve para estimular la formación de depósitos a plazo del sector privado en el corto plazo, pero no sirve para financiar al sistema, apuntalar la intermediación financiera, ni el crédito productivo privado. ¿Por qué? Porque la actual tasa de interés en pesos medida en dólares no es un fenómeno sostenible en el mediano y largo plazo, por lo cual el presente desempeño de los depósitos privados tampoco tiene un horizonte temporal largo. Prueba de ello es que lo que sucede con los depósitos privados no es lo que sucede en el sistema.

Puntualmente, los depósitos a plazo y totales del sector privado están creciendo al 38% y 36%; respectivamente, pero los de todo el sistema bancario se expanden a un ritmo interanual de 29.7% y 28.9%; es decir, apenas por encima y en línea con la inflación.


En otras palabras, la economía argentina no está experimentando un fuerte crecimiento de los depósitos, de la intermediación financiera y del crédito al sector privado. De hecho, M3 y la base monetaria están creciendo al mismo ritmo interanual (30.6%), mostrando que la intermediación financiera, el multiplicador monetario y el crédito al sector privado no están experimentando una aceleración en su ritmo de expansión. El multiplicador monetario se encuentra estable en 2.63 y el crédito al sector privado se expande a una tasa interanual (+26.9%) más baja que la inflación (+28.7%). Es más, las tasas de tarjeta de crédito (+43.8%) y documentos (+33.5%) son los únicos que le “ganan” a la inflación. Por el contrario, adelantos (+16.7%), hipotecarios (+8.0%), prendarios (+6.5%) y  personales (+28.4%) pierden frente a la inflación. En síntesis, no está creciendo el crédito productivo de largo plazo.

Es más, en los últimos 12 años la política del BCRA no ha logrado que crezca la penetración financiera y el crédito en nuestra economía, impidiendo que haya financiamiento de largo plazo para la inversión productiva. De hecho, Argentina es por lejos el país con menos depósitos y crédito de la región. Puntualmente,  el crédito en Argentina es cinco veces menor que en Chile y cuatro veces menos voluminoso que en Brasil. Paralelamente, es menos de un tercio del de Perú.



Qué Política está aplicando Vanoli en el BCRA?

El BCRA aplica una política monetaria deliberadamente expansiva que procura bajar la tasa de interés para incentivar el consumo y la demanda agregada en tiempos electorales. En forma lenta pero sostenida, mes tras mes el Central demuestra que está dispuesto a aumentar la liquidez del mercado cada vez más, emitiendo todo lo que haya que emitir para financiar al sector público y colocando menos LEBACs y pases, para aumentar la monetización de la economía y presionando las tasas de interés a la baja.

De hecho, el BCRA no está haciendo un esfuerzo por retirar el excedente de pesos del mercado; al contrario, está aumentando la liquidez. En la última semana de mayo de 2015, la tasa de crecimiento de la base monetaria siguió acelerándose y alcanzó el 35% a/a, cifra que duplica el ritmo de expansión de hace doce meses. Esta aceleración en la emisión monetaria se tradujo en aumento de la liquidez que presionó hacia una baja de las tasas de interés. En los últimos 60 días, las LEBACs a 150 días bajaron su rendimiento anual desde 27.5% a 26.69% (-81 punto básicos). En los plazos fijos de tasa regulada, el rendimiento pasó de 23.3% a 22.8% anual (-50 puntos básicos) y para los plazos fijos de más de un millón de pesos (no regulado) el interés bajo desde 21.9% a 18.7% anual (-320 puntos básicos).


En pocas palabras, se podría decir que se aplica una política monetaria pensada en función del ciclo electoral, que tiene como objetivo inyectar liquidez para apuntalar el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad durante los meses previos a la elección presidencial. Por el contrario, la política del BCRA no estimula el crédito de largo plazo y el financiamiento de la inversión, que con estas perspectivas cambiarias y monetarias de mediano y largo plazo no puede resurgir.

La Emisión Monetaria bajo la Lupa?

Los datos sugieren que el BCRA tiene una decidida vocación de virar hacia un sesgo más expansivo y menos prudente. ¿Por qué? Porque a pesar que las necesidades brutas de emisión monetaria fueron menores (+$30.825 MM en Ene-Mayo ´15 vs +$43.263 MM en Ene-Mayo ´14), haciendo más sencilla la tarea de absorber pesos por otra ventanilla, la entidad decidió emitir menos LEBACs y pases y absorbió menos pesos (-$461 MM vs -$28.286 MM).

 Mirando más en profundidad se observa que el BCRA tuvo menos necesidades de emisión brutadebido a la anemia del mercado cambiario por menor entrada neta de dólares , que se redujo 30% (+$11.370 MM este año contra +$30.943 MM año pasado) y que fue sólo compensada en parte por mayor señoreaje (+58%) para financiar al sector público cuando se compara 2015 (+$19.456 MM) con 2014 (+$12.320 MM).
La anemia del mercado cambiario se debe a la mayor venta de dólar ahorro, que es un instrumento de absorción monetaria, y a la menor liquidación de exportaciones (por precios más bajos y menores cantidades vendidas, sobretodo bienes industriales a Brasil). Del otro lado, el señoreaje, que aumentó un 17% en términos reales, estuvo contenido por los nuevas colocaciones de titulos públicos (BONAC) que el sector público nacional (SPN) viene realizando en esta primera parte del año por $20.000 millones.
Sin embargo, este favorable contexto que exigía menor emisión no fue aprovechado por el Banco Central, que no quiso emitir más LEBACs que pesos para reducir la cantidad de dinero en el mercado. En este sentido, el BCRA absorbió tan sólo lo mismo que emitió, no más. El BCRA absorbió $31.286 millones con Letras y pases. La cifra de absorción fue menos de la mitad con respecto al mismo período del año anterior (-$71.531 millones). También cayó en términos relativos, ya que representó tan sólo el 6% del stock de base monetaria a diciembre ’14, mientras que Fábrega -un año atrás- había absorbido un 19% de la base monetaria del período.



Esta política de menor absorción de pesos es gradual pero sostenida. Con el paso del tiempo y en cada nueva licitación, el BCRA reduce los montos de colocación de letras y pases y con ello las tasas de interés que le ofrece al mercado bancario. Luego de la esterilización, la base monetaria se contrajo en forma neta $461 millones y llevó el stock hasta $462.103 millones y representa una variación del 32.5% con respecto al promedio de mayo de 2014.

En resumen, hay una relajación monetaria en marcha que surge a partir de la combinación del avance de la dominancia fiscal y de la reducción de la absorción con LEBACS, mostrando la vocación de bajar la tasa de interés. Sin lugar a duda, el BCRA se está envalentonando con la actual estabilidad financiera y se torna más expansivo con el objeto de incentivar el consumo y la demanda agregada durante el escenario electoral.

La política oficial de estimulación del consumo y la demanda tendrán efecto positivo especialmente en el tercer trimestre del año, que sería el período del año cuando el consumo alcanzaría su pico. No obstante, las consecuencias negativas se vislumbrarían más adelante, ya que la política monetaria impacto sobre la inflación con un retardo de 12 meses. De esta manera,  a política expansiva de Vanoli aceleraría la inflación hacia fin de año y, sobretodo, a partir de los primeros meses de 2016.

En este contexto, no se podría descartar un deterioro marginal de la demanda de dinero que retroalimentaría los problemas y podría amenazar la estabilidad financiera. De hecho, en el mediano y largo plazo el retraso cambiario y las tasas de interés negativas juegan en contra de la estabilidad financiera.  Las expectativas de devaluación se incrementarán sobre fin de año y comienzos de 2016, lo cual aumentará la probabilidad de corrección monetaria. 

Qué sucede con las Reservas?

Las  reservas crecen fundamentalmente impulsadas por la emsión de bonos en dólares (Bonar 2024), el swap con China y otras operaciones de crédito bilateral. En otras palabras, el swap de monedas se utiliza para financiar el dólar ahorro y reducir la presión sobre dólar blue sin que caigan o aumenten (marginalmente) las reservas.

Yendo al número fino, las reservas del BCRA cayeron usd 626 millones y se encuentran en usd 33.283 millones a fin de mayo´15. Esta es la primera caída que registran las reservas en los últimos 8 meses. El aumento en la liquidación de divisas del complejo sojero, permitió un ingreso de divisas por el mercado cambiario de usd 868 millones. Pero esta entrada no alcanzó para compensar la salida de usd 1.494 millones por operaciones del sector público, organismos internacionales y depósitos en dólares de bancos en mayo de 2015. Este segundo canal de divisas, que permitió apuntalar las reservas en los últimos 8 meses (por usd 4.783 millones), se revirtió por primera vez en mayo´15 (-usd1.494 millones), lo cual enciende una luz amarilla en el tablero de acumulación de reservas del BCRA.

Sin embargo, este primer descenso de las reservas en 8 meses no implicó un significativo aumento del tipo de cambio de cobertura, que sólo subió 5 centavos hasta $13.88 ya que la base monetaria se contrajo a través de colocaciones de pases.




lunes, 15 de junio de 2015

ESTABILIDAD FINANCIERA PARA LAS ELECCIONES, NO PARA EL CRECIMIENTO

El dólar oficial cotiza a $9.02, el blue se mantiene estable en $12.6 con lo cual la brecha cambiaria (39.6%) cae por debajo del 40%. La inflación mensual promedia 1.9% en los primeros 5 meses del año y la interanual se reduce a 28.6%. Paralelamente, las reservas suben usd1.841 MM en lo que va de 2015; trepando hasta usd33.283 MM. 

A primer vistazo, el escenario financiero no sólo está controlado, sino que mejoró en relación a 2014. Sin embargo, en 2015 la economía real argentina dista mucho de gozar de buena salud.  De acuerdo con nuestro PBG E&R, la tasa de crecimiento de la economía se ubicaría en torno a 0% en 2015. Paralelamente, según datos del INDEC y del MTySS, el empleo viene cayendo desde 2011; aún con los datos cada vez más que cuestionados de la EPH del INDEC. 

La economía real enferma no es un fenómeno nuevo. Todo lo contrario. La tasa de crecimiento del PBI promedia 0% anual en los últimos cuatro años, lo cual muestra que el actual modelo económico basado en el gasto público y la estimulación de la demanda está agotado.  En este marco, se podría trazar un paralelo con la medicina y sostener que la actual estabilidad financiera es la mejoría de la muerte y sólo sirve para tener chances electorales, pero no es útil para crecer; que es lo que en realidad necesita nuestra economía.  

¿Por qué la estabilidad financiera y la economía real están disociadas? Porque la actual estabilidad financiera se cimienta sobre dos pilares; uno (el subsidio del ciclo político) que no tiene relación con la economía real, y otro (apreciación del peso y endeudamiento) que le juega en contra.   

El primer pilar de la estabilidad financiera es el subsidio del ciclo político, que alimenta la estabilidad a partir de las expectativas de cambio del rumbo económico con el nuevo gobierno. En este sentido, el ciclo político funciona como una suerte de “respirador artificial” que sirve para evitar un escenario similar o peor a 2014, pero no alcanza para hacer crecer a la economía real. Hay probabilidad que el subsidio del ciclo político este vigente hasta que asuma el próximo gobierno. A medida que se acerca esa fecha, las probabilidades de crisis cambiaria antes de diciembre disminuyen; aunque no se pueden descartar por completo. En este sentido, la demanda de dinero y el cepo juegan un rol fundamental para que el subsidio del ciclo político continúe vigente. Tampoco se puede descartar por completo que haya un cimbronazo en el medio del proceso electoral, pero el gobierno tendrá poder de fuego para controlarlo. 

El subsidio del ciclo político también se extendería los primeros meses de la nueva gestión. Sin embargo, para que dicho subsidio se extienda más allá de la luna de miel, será necesario poner en práctica correcciones fiscales (reducción del ratio gasto / PBI y baja de la presión fiscal) y monetarias (reforma de la política monetaria y del BCRA) de fondo, así como arreglar el tema de la deuda para volver a los mercados financieros internacionales.  

El segundo pilar de la estabilidad financiera es una combinación de tres políticas de difícil perpetuación: política fiscal ultra expansiva con fuerte apreciación real del peso (vs. dólar) en concomitancia con nuevo endeudamiento, tanto doméstico (BONACs y LEBACs)  como con el exterior (YPF; swap de China, default de bonos del Canje 2005 y 2010; etc). 

No es la primera vez que se aplica este tipo de política en Argentina. El tipo de cambio cuasi fijo en un marco de sostenida y alta inflación se utiliza para contener el aumento del nivel general de precios e intentar propulsar el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad en un marco en el cual la política de ingresos convalida incrementos salariales en dólares. A su vez, los elevados rendimientos (tasa de interés) en dólares evitan la corrida cambiaria, que también es contrarrestada con colocación de deuda. La deuda en dólares (swap con china y otros) apuntala las reservas para evitar la devaluación y la deuda en pesos (BONAC) financia el exceso de gasto y el déficit fiscal que se utilizan para apuntalar la demanda agregada.
Sin embargo, ninguno de los tres ingredientes (fiscal, monetario/cambiario y deuda) son funcionales para el crecimiento del nivel de actividad, porque atentan contra la competitividad del sector privado impidiéndole hacer negocios y producir. La evidencia histórica empírica muestra que la actual situación macroeconómica es uno de los últimos eslabone de una larga cadena de deterioro que se profundiza con el paso del tiempo. 

El creciente déficit fiscal y su cada vez más difícil financiamiento son la causa del deterioro creciente de la economía real. Es fácil de entender. En primer término el creciente déficit fiscal es financiado con impuestos y aumentos de la presión tributaria (primer eslabón). Este incremento de la presión tributaria va ahogando al sector privado restándole su competitividad es decir, dejándolo sin capacidad de hacer negocios. Cuando los impuestos empiezan a no “alcanzar”, el creciente déficit fiscal comienza a ser financiado cada vez con más emisión monetaria (segundo eslabón), lo cual genera aceleración inflacionaria. La perpetuación (y aceleración) inflacionaria potencia los efectos negativos del aumento de la presión tributaria sobre la competitividad del sector privado, que no puede hacer negocios por la elevada carga tributaria e inflación. 
Con mayor déficit fiscal, más presión tributaria y más alta inflación, el tipo de cambio de equilibrio al cual el sector privado puede hacer negocios tiende a devaluarse.  Si desde la política se evita dicho ajuste, el exceso de gasto y el creciente déficit fiscal comienzan financiarse con pérdida de reservas (tercer eslabón), reflejando que el peso está sobre apreciado. En este contexto, la alternativa es seguir perdiendo reservas, dejar saltar el tipo de cambio, o, si se procura evitar cualquiera de estos dos ajustes, pasar el cuarto eslabón; el endeudamiento. Pero más deuda implica mayor tasa de interés, lo cual también presiona al alza sobre el valor de del dólar de equilibrio (al cual el sector privado puede hacer negocios). En este contexto y con dólar cuasi fijo, se ensancha la diferencia entre el tipo de cambio de equilibrio y el dólar observado, agravándose los problemas de competitividad y la economía real.   

Todos los números muestran que nuestra economía se mueve en el sentido arriba descripto. El déficit fiscal pasará de 4.8% (2014) a 6.9% (2015) del PBI. El señoreaje del BCRA para financiar al Tesoro aumentará 48%, pasando de $148.700 MM (2014) a $220.000 MM (2015). De hecho, el deterioro de los números fiscales del primer trimestre (ver Semanario Económico Nº172) y la aceleración de la política monetaria expansiva del BCRA de los primeros cinco meses de este año (ver siguiente punto) confirman nuestras proyecciones fiscales y monetarias de fin de año.   Por otro lado las presión tributaria se encuentra en su record histórico, mientras que las reservas genuinas y las reservas totales caerían en torno a usd17.600 MM y usd28.433 MM; respectivamente. Además, el endeudamiento del BCRA tendiente a maquillar reservas treparía a usd10.800 MM (Swap China; Bonos canje 2005 y 2010 que no se pagan y Deuda con Bis y Banco de Francia).  Al mismo tiempo, también aumentaría el stock de BONAC ($60.000 MM) del Tesoro y LEBACs del BCRA. 

En pocas palabras, el gobierno está preservando la estabilidad financiera a expensar de hipotecar la salud de la economía real y agravar la herencia para la próxima administración; están agravando los problemas. Sin cambios de fondo, es decir, sin modificaciones en la política fiscal (bajar presión tributaria y relación gasto / PBI)  y monetaria (BCRA anti inflacionario y desmantelamiento ordenado del cepo), la estabilidad financiera puede perdurar tan sólo a expensas de un creciente deterioro de la economía real (actividad y empleo); y siempre y cuando el ciclo político continúe subsidiando la economía y el gobierno (actual y futuro) pueda endeudarse. Es más, sin esos cambios de fondo la estabilidad financiera llegaría a su fin cuando el subsidio del ciclo político se acabara y el acceso al endeudamiento se cortara. 

¿Cuál sería el horizonte temporal? A ciencia cierta nadie puede saberlo. Pero está claro que sin dichas correcciones de fondo el horizonte temporal se acorta. No hay duda que el subsidio del ciclo político está asegurado durante todo 2015. Tampoco hay duda que estaría asegurado durante los primeros meses de 2016 (luna de miel del nuevo gobierno). Sin embargo, sin cambios de fondo, el subsidio del ciclo político y el acceso a endeudamiento no tendría mucho más alcance temporal; y la estabilidad financiera tarde o temprano vería su fin.  

Por el contrario, con cambios de fondo que incluyan un arreglo con los hold outs que permita acceder plenamente a los mercados de deuda, se podrían sentar las bases para que no sólo siga la estabilidad financiera, sino para dotar de competitividad al sector privado y  la economía vuelva a crecer; y así en 2017 la economía comenzaría a retornar al sendero de crecimiento perdido.