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sábado, 28 de noviembre de 2015

METAS SOBRE M1 PARA BAJAR LA INFLACIÓN (Hacia una nueva carta orgánica BCRA) Nota Publicada en Diario Perfil 28/11/2015

por Diego Giacomini y Javier Milei

http://www.perfil.com/columnistas/Hacia-una-nueva--Carta-Organica-20151127-0063.html

En el largo plazo, expandir la oferta monetaria por sobre el ritmo de crecimiento de la demanda de dinero termina matando el crecimiento y la generación de empleo. La teoría y la evidencia empírica nos lo enseñaron en la década del ‘70s. Aunque los datos de la región lo convalidan fuertemente, todavía por estas tierras algunos se niegan a internalizarlo. Si se compara 2014 con 1998, el PBI per cápita de la región (con baja y estable inflación) creció en promedio +72%, mientras que el de  Argentina (con elevada y sostenida inflación) cayó-14%. El nuevo gobierno tiene que tener entre sus principales objetivos económicos bajar la inflación a los estándares internacionales para poder recuperar el sendero de crecimiento.

La ciencia económica explicó que la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario, dejando en claro que la política monetaria es la única herramienta eficaz para bajar y luego prevenir la inflación. Así, los Bancos Centrales de todo el mundo aplican políticas monetarias (prudentes) que tienen como principal objetivo de largo plazo mantener la inflación “baja” y “estable”.

En este marco, se entiende que hay que refundar el Banco Central para poder bajar la inflación. Hay que promulgar una nueva Carta Orgánica para el BCRA.  La nueva carta del Banco Central no tiene que tener objetivo dual (inflación y nivel de actividad), porque una política activista deterioraría la performance de la política monetaria, despertando el trade-off entre output y fluctuaciones en la inflación, lo cual conduce a sub-óptimos en la política monetaria. O sea, crece el riesgo de “más” inflación, lo cual termina castigando el nivel de actividad y el empleo. Además, el Objetivo Dual complica la comunicación entre el Central y los agentes económicos, siendo contraproducente para su credibilidad y la calidad de su política.  

La nueva Carta Orgánica (votada en el Congreso) debe dejar en claro que la estabilidad de precios debe ser el único y predominante objetivo de largo plazo para la política monetaria del BCRA.  El nuevo BCRA tiene que ser independiente en materia de instrumentos de política monetaria a utilizar y debe está obligado a construir y fortalecer la transparencia y la comunicación con los agentes económicos. Se debe elaborar un Plan Monetario anual con seguimiento trimestral que debe ser informado, publicado, explicado y defendido en el Congreso de la Nación con mecanismos de auditoría institucionalizados. Paralelamente, la estabilidad financiera también tiene que ser objetivo de política para la autoridad monetaria.

El BCRA tiene que fijar un ANCLA NOMINAL para definir y acotar su compromiso con la estabilidad de precios. Hay cuatro tipos de ancla nominal: i) Convertibilidad (y dolarización como caso extremo); ii) Tipo de cambio fijo; iii) Metas de Agregados Monetarios y iv) Metas de Inflación. Las dos primeras no son opción. Tampoco están dadas las Condiciones para ir a Metas de Inflación (para esto sería necesario tener ancladas las expectativas de inflación). No hay Transparencia en la Comunicación entre la Autoridad Monetaria y los agentes económicos, no hay un ancla nominal pre-existente para las expectativas en la Economía, tampoco hay credibilidad, ni reputación (anunciar, explicar y luego cumplir). Menos aún hay transparencia en la información y la política monetaria. Tampoco existe un índice de precios creíble sobre el cual fijar objetivo central, techo y piso. Además, la experiencia internacional muestra que actualmente un Programa de Metas de Inflación no le serviría a la Argentina porque se parte de inflación muy elevada; y en consecuencia se necesitarían muchos años hasta bajarla a un dígito.  La experiencia internacional de Chile, Colombia, Perú y Brasil muestran que las Metas de Inflación bajaron la inflación, en promedio, 2.4 puntos porcentuales por año en esos países. Así, Chile y Colombia tardaron  10 y 8 años en bajar la inflación de 30% y 33% a 2.7% y 3.0%; respectivamente.  

En este marco, hay que conducir la Política a partir de Agregados Monetarios (ANCLA NOMINAL). Los agregados monetarios tienen valiosas ventajas para eficientizar la política monetaria y bajar rápidamente la inflación: i) proveen información rápida, transparente y sencilla para transmitir, explicar y conducir la política monetaria; ii) pueden ser usados para brindar señales de las intenciones del BCRA; iii) hacen sencillo el monitoreo de la Política Monetaria y iv) al ser transparentes y fáciles de monitorear, fortalecen la credibilidad y ayudan a la construcción de reputación.

¿Qué agregado monetario escoger? Históricamente, M1 tiende a sobrecrecer (1957/1958 y 1973/1974) y termina generando crisis (1959 y 1975) con devaluación y elevada inflación. Nuevamente, en los últimos años ha habido una sobre expansión de M1 que asciende, según nuestras estimaciones, a 3.7% del PBI ($200.000 MM). De hecho, el peso relativo de M1 en términos de M3 en Argentina (49%) más que duplica al de la región (19%), lo cual potencia el  riesgo cambiario e híper inflacionario. Justamente, un M1 “fuera de control” impide que el tipo de cambio pueda flotar y hace que cualquier devaluación se traslade rápidamente a precios. Por el contrario, con un Banco Central que se preocupa por emitir sólo lo que crece la demanda de dinero, la devaluación no se traslada a precios.

En este marco, las Metas de Agregados Monetarios deben estar edificadas sobre M1 que en el caso de Argentina está cointegrado con el PBI nominal. En otras palabras, en Argentina hay  una relación de equilibrio de largo plazo que vincula a M1 y el PBI nominal. Dado que ambas series se mueven juntas, controlando M1, se controla el PBI nominal y la inflación; promoviendo la estabilidad de precios y sentando las bases para estimular el crecimiento de M3, el crédito, la inversión, el crecimiento y el empleo.


En definitiva, la política monetaria de inicio (dado el alto nivel de inflación con el que se arranca) debe ser delineada a partir de metas sobre el  agregado monetario M1. La teoría y la evidencia empírica son contundente en este sentido: “en contextos de alta emisión monetaria, elevada monetización, baja penetración financiera y alta nominalidad en la economía, los objetivos de (crecimiento) agregados monetarios son útiles para enviar (contundentes) señales sobre la decisión (del Central) de bajar la inflación. Así, una vez que la tasa de inflación sea baja y se puedan anclar las expectativas inflacionarias, recién ahí se puede pasar a un sistema de metas de inflación, cuyas pre-condiciones necesarias ya estarán dadas por las Metas de Agregados. 






jueves, 19 de noviembre de 2015

Diego Giacomini: "Es posible evitar que la devaluación vaya a precios" (Nota Publicada INFOBAE TV 19/11/2015)



http://www.infobae.com/2015/11/19/1770952-diego-giacomini-es-posible-evitar-que-la-devaluacion-vaya-precios

"El cepo hay que levantarlo sí o sí, porque si no se lo hace no volverá a crecer. Pero hay que hacerlo dentro de un plan integral, que incluya la absorción del dinero sobrante. Esa cifra se ubicaría en los 200.000 millones".
De esta manera, el economista Diego Giacomini planteó cuál sería la clave para que una eventual devaluación (o sinceramiento cambiario) no se traslade automáticamente a precios.
"Si no se retira esa cantidad de pesos excedentes –continuó–, el tipo de cambio subirá mucho y habrá traslado a precios. Estamos hablando de una cifra que equivale a 3,7% del PBI". "En caso de que se retire esa cantidad de pesos, la devaluación no se trasladaría a precios, porque no habría convalidación monetaria", explicó.
Giacomini viene elaborando hace varios meses un esquema con otro colega, Javier Milei, para diseñar las características que debería tener este título. "Hay que colocar un bono con garantía de organismos multilaterales y al mismo tiempo arreglar el artículo IV del FMI. Esto haría creíble la operatoria y abarataría los costos, agregó.
DIEGO GIACOMINI: "SI EL NUEVO GOBIERNO SE EQUIVOCA CON LAS MEDIDAS, SE SENTIRÁ DE INMEDIATO"



El entrevistado fue más allá, al señalar que el nuevo gobierno arrancará con muchas urgencias. "La herencia económica del 2015 es más pesada que la de 1999".
"La próxima administración –agregó– tendrá menos tiempo que la Alianza, que a pesar de todos los errores que cometió, aguantó dos años más. Si el nuevo gobierno se equivoca en la aplicación de las políticas socioeconómicas, las consecuencias se sentirán inmediatamente, porque la herencia es más pesada".
Y recordó que cuando la Alianza asumió, la economía acumulaba cinco trimestres de recesión, mientras que ahora van cuatro años".

Ver más:

 

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viernes, 13 de noviembre de 2015

El exceso de pesos, una traba para abrir el cepo (Nota publicada en Ambito Financiero el 13/11/2015)


por Javier Milei

El debate cambiario, tanto por la búsqueda de un nivel de referencia -precio- como sus potenciales efectos sobre el nivel general de precios- se ha apoderado del centro de la escena. El exiguo nivel de reservas del Banco Central (que limpias de préstamos con otros organismos, deudas pendientes de pago y encajes bancarios perforarían la línea de los u$s 5.000 millones), es el testimonio de una política monetaria inconsistente e insostenible.

Si bien es cierto que sería factible tener tipo de cambio fijo sin reservas, ello sólo sería posible si se cumpliera por lo menos una de las siguientes condiciones: 1) Una demanda de dinero granítica a la baja-y según el caso hasta fuertemente creciente-, 2) Acceso irrestricto e instantáneo al mercado de capitales y/o 3) Absoluta flexibilidad a la baja en el gasto público (para sacar pesos que sobran vía superávit). 

Naturalmente, la Argentina no cumple ni por asomo alguno de estos puntos, por lo cual si optara por un tipo de cambio administrado debería contar con una enorme cantidad de reservas. Por lo tanto el país deberá elegir entre la opción de libre flotación del dólar o un fuerte aumento de los controles, los cuales no sólo hacen subir la tasa de interés, presionan sobre los precios y hacen caer el PBI per-cápita y el empleo, sino que además jaquean las libertades individuales.

En función de lo anterior, algunos economistas han comenzado a estudiar la relación entre tipo de cambio y precios. Así, un grupo, trabajando sobre la "paridad de poder adquisitivo" (la ley del precio único para una economía abierta), y tomando una canasta de bienes en la Argentina, dividida por la misma canasta en Estados Unidos, infieren que los precios de la economía están seteados a un dólar de $ 14, por lo que salir del "cepo" sólo implicaría un salto en el tipo de cambio sin efecto inflacionario. Sin embargo, para que ello sea cierto la economía debería ser perfectamente abierta y tener equilibrio simultáneo en los mercados de trabajo, bienes y dinero. En este sentido, la cantidad de juicios en la Organización Mundial de Comercio (OMC), un mercado laboral que no genera empleos genuinos desde hace ya cuatro años en el marco de una economía estancada con inflación creciente y un sobrante de dinero por cerca del 3,7% del PIB (nivel similar a los de 1959 y 1975) señalan que dicha visión es por lo menos temeraria.

Más allá de lo importante de todos los desequilibrios que desaconsejan el uso de la "paridad de poder adquisitivo" para realizar una recomendación de política económica, el caso del mercado de dinero ocupa un lugar destacado. Así, en caso de que no mediara un extremadamente fuerte shock de confianza y la demanda de dinero (M1) se ajustara en busca del equilibrio bueno (8,5% del PBI) la tasa de inflación treparía a niveles del 150%; mientras que en el caso malo (3,8% del PBI), podría ubicarse en torno del 450%. En este contexto, el nivel de actividad podría caer entre un 3% y un 6% y la pobreza superaría el 50% de la población.

Por lo tanto, dados los riesgos involucrados en el mercado de dinero, antes de abrir el cepo se debería eliminar el sobrante de pesos. Esto es, una formidable idea como levantar esta prohibición cambiaria, pero mal diseñada o llevada a cabo por incompetentes, podría terminar en un nuevo desastre social.

PASS THROUGH: EL SOBRANTE DE PESOS ES EL PROBLEMA

El Cepo sumergió a la economía en un proceso estanflacionario (estancamiento + alta inflación). En este contexto ningún argentino va a invertir, aumentar la capacidad de producción y generar nuevos puestos de trabajo si no sabe si podrá acceder libremente a las divisas necesarias para adquirir bienes de capital e intermedios. Tampoco ningún extranjero invertirá si no puede distribuir dividendos ni girar utilidades. Por eso es imprescindible eliminar el cepo para volver a crecer.

La discusión de cual podría ser el valor  del dólar y cuál sería su traslación a precios (pass through) ha ganado el centro de la escena. Si se tiene en cuenta que el tipo de cambio es el precio del dólar en términos de pesos domésticos y la inflación es la variación (sostenida) del nivel general de precios en la economía, se entiende que nos encontramos frente a una discusión sobre determinación de precios.

Los precios son determinados por las cantidades ofertadas y demandadas. En el mercado cambiario, el tipo de cambio se determina por la interacción entre la cantidad de pesos y la cantidad de dólares. A menos pesos que “corran” contra más dólares, más bajo el tipo de cambio; es decir, dólar más barato. Por otra parte, la inflación es el aumento sostenido del nivel general de precios de la economía, que depende de la interacción entre la cantidad ofertada y demandada de dinero. En este sentido, cuanto mayor sea el aumento de la oferta monetaria en relación al incremento de la demanda de dinero, mayor será el sobrante de pesos y más alto el incremento del nivel general de precios.

Dicho de otro modo, todos los precios nominales de la economía (entre ellos el del dólar) dependen de las condiciones monetarias. Tanto el valor del tipo de cambio como el nivel de la inflación dependen de la calidad de la política monetaria del BCRA y de la cantidad excedente de dinero en la economía. Sintetizando, cuanto más se expanda la oferta monetaria por encima del crecimiento de la demanda de dinero,  más inflación habrá y el tipo de cambio se adecuará a esos niveles de precios. 

Luego, se entiende que el sobrante de pesos es el gran responsable de las inflaciones y devaluaciones con elevados traspaso a precios en la historia económica argentina de las últimas décadasEntre 1957 y 1958 había un sobrante de dinero de 4% del PBI y hubo devaluación y una inflación de 113% en 1959. Entre 1973 y 1974 volvieron a sobrar 4% del PBI, se devaluó y la inflación saltó a 182% (1975) y 444% (1976).  Luego, vino una época caracterizada mayormente por tipos de cambio fijo, lo cual impedía que hubiese exceso de moneda doméstica y el mercado se limpiaba en forma automática. Igualmente, al haber emisión monetaria permanentemente por encima de la demanda de dinero, el sobrante de dinero se tradujo en pérdida de reservas, devaluación y alto pasaje a precios (pass through). Por el contrario a la salida de la Convertibilidad, la devaluación no se trasladó fuertemente a precios porque hubo un salto estructural de la demanda de dinero equivalente a 5 p.p. del PBI que le permitió al BCRA emitir sin generar sobrante de pesos. Además, luego de la salida de la Convertibilidad hubo un ajuste fiscal de 8 puntos porcentuales en términos del PBI. Así fue que el dólar se encareció casi 300% y la inflación fue sólo del 40% en 2002 y cerró en 3.7% (2003) y 6.1% (2004) los subsiguientes años.

De acuerdo con nuestras estimaciones de demanda estructural de dinero en términos de M1/PBI, el sobrante de pesos de la economía argentina ascendería aproximadamente a 3.7% del PBI ($200.000 MM) para fines de 2015. Una forma de convalidar esta estimación es comparar el ratio M1/PBI en Argentina contra el promedio de la región. Actualmente, dicha diferencia asciende a 3.9 puntos porcentuales del PBI, lo cual se aproxima al sobrante de pesos que estimamos que hay en nuestra economía. A su vez, este análisis comparativo contra el promedio de la región nos muestra que el sobrante de M1 en términos del PBI pasó de -0.2% (2001) a 2.0% (2008); 2.2% (2011) y 3.9% (2015) en Argentina.



La mala política monetaria del BCRA, caracterizada por expandir la oferta monetaria por encima de la tasa de crecimiento de la demanda de dinero generando un creciente sobrante de pesos, es la responsable tanto de la devaluación nominal como del aumento del nivel general de precios ocurrido durante todo el gobierno kirchnerista.Entre 2004 y 2015, la divisa norteamericana se encareció un 410%, pasando de $2.94 (2004) a $15 (2015) promedio anual. Paralelamente la inflación ascendió a 711% punta a punta. Comparando 2008 contra 2015, período en el cual el sobrante de pesos prácticamente se duplica, la divisa norteamericana se encarece 375% pasando de $3.16 (2008) a $15.0 (2015) mientras que la inflación fue de 380%.

Del otro lado, en aquellos países donde el Banco Central prioriza el control de la inflación y por ende no emite por “encima” del aumento de la demanda de dinero, la tasa de inflación y el pass-through de una devaluación a precios deberían ser insignificante.

Chile, Colombia Perú, Brasil y Uruguay, con Bancos Centrales que priorizan el control de la inflación y no emiten por encima del crecimiento de la demanda de dinero, devalúan sin traslación a precios. De hecho, Chile, Perú y Colombia, que son los países monetariamente más responsables, presentan coeficiente de correlación negativos o cero entre devaluación y posterior inflación, lo cual muestra que en más de la mitad de las ocasiones (en promedio) la inflación se desaceleró luego de devaluar. 

Puntualmente para 2004 / 2015, el coeficiente de correlación lineal (-2.4%) entre devaluación y posterior traspaso a precios es negativo para el promedio de la región, lo cual muestra que si no se “emite de más” la devaluación no sólo no se traslada a precios, sino que la velocidad de aumento del nivel general de precios puede descender luego de la devaluación. Dicho de otra forma, una devaluación se traslada a precios si y sólo si hay sobrante de moneda doméstica que convalide monetariamente dicha devaluación.

Por el contrario, el coeficiente de correlación entre devaluación y pass through a precios asciende a 0.53 en el caso argentino para 2004 / 2015, mostrando que con sobrante de pesos el encarecimiento del dólar presenta un fuerte traspaso a inflación. En otras palabras, aumentar la oferta monetaria por encima del crecimiento de la demanda de dinero ha transformado a la Argentina en el único país “devaluador” serial y con elevado Pass Through de la región.



A modo de conclusión, Argentina tiene chances de ser un país con estabilidad de precios, es decir, con baja inflación y sin que los movimientos de tipo de cambio se trasladen fuerte y rápidamente a precios. Para lograrlo, sólo tiene que aprender las lecciones que nuestros vecinos ya internalizaron hace muchos años y aplicar una política monetaria prudente y preventiva que tenga el control de la inflación como objetivo primordial. En este sentido, queda claro que es imprescindible que haya equilibrio monetario sin sobrante de pesos, lo cual es el pre requisito para lograr estabilidad cambiaria y baja inflación.


martes, 3 de noviembre de 2015

"Hay riesgo de crisis si no se cambia el rumbo" (Nota Publicada en La Nación domingo 01/11/2015)


http://www.lanacion.com.ar/1841385-hay-riesgo-de-crisis-si-no-se-cambia-el-rumbo

-La herencia económica de 2015, ¿es más complicada que la de 1999?
La herencia debe valuarse por la competitividad; es decir, la capacidad que tiene el sector privado para invertir, acumular stock de capital, producir más, generar empleo y expandirse. El Termómetro de Riqueza, un instrumento que desarrollé con Javier Milei (TdeR), mide la herencia teniendo en cuenta los ingredientes de la competitividad: tasa de interés, riesgo país, presión impositiva, gasto público, tipo de cambio, devaluación, deuda, productividad del trabajo y salarios, capacidad ociosa, emisión e inflación y términos de intercambio. Entre 1942 y 2015, el TdeR promedia 1.03, un valor que explica por qué, pese al mal desempeño de nuestra economía respecto del mundo, se pudo sostener una tasa de crecimiento, ya que el problema aparece cuando el índice cae por debajo de 1: cuando esto ocurrió, la tendencia continuó en declive y la economía terminó enfrentando una crisis de balanza de pagos (1950, 1975, comienzos de los 80, hiperinflación de Alfonsín y caída de la convertibilidad). Hoy el TdeR es un 35% más bajo que en 1999, indicando que la herencia es más pesada que la de entonces. El TdeR está en 0.73 y se acerca a 0.6, que es el valor crítico desde el cual la probabilidad de crisis (de 80%) aumenta. Si el nuevo gobierno no cambia el rumbo, la situación macro aguantaría menos que dos años.
-¿Se puede corregir la herencia?
La próxima administración deberá tomar medidas para reconstituir la competitividad, estimular la inversión, fomentar el empleo y volver a crecer. Debería actuar en cuatro frentes: 1) normalización de la deuda con vuelta a los mercados financieros para bajar el riesgo país y abaratar el crédito; 2) apertura rápida del cepo en un plan integral que quite el exceso del sobrante de pesos; 3) reforma fiscal que desahogue al sector privado y elimine la distorsión de precios relativos; 4) reforma monetaria con "nuevo" BCRA que no emita "de más", generando un ancla (Metas de Agregados) que baje expectativas y haga converger la inflación a un dígito, sentando las bases para metas de inflación futura.
-¿Y la competitividad del campo?
Todas las retenciones al agro equivalen a 14 días de recaudación y un mes de jubilaciones. Una quita de 100% de las retenciones mejoraría la competitividad de la soja (+54%); girasol (+43%); trigo (+30%) y maíz (+25%) sin devaluar. La quita total de retenciones sería insuficiente para mantener a flote a sectores con competitividad a precio menor a 2001 (base 1,0), manzanas (0,60), azúcar (0,69), cueros (0,75), peras (0,78), algodón (0,87) y naranjas (0,90). Para estos casos debería acudirse a otros instrumentos que permitan aliviar otras cargas impositivas, al mismo tiempo de modernizar la infraestructura de transporte.

Economista dijo que "el cepo cambiario dinamitó el modelo keynesiano kirchnerista" (Nota publicada 01/11/2015)

por Javier Milei
El economista concentró en el cepo cambiario impuesto a fines de 2011 la responsabilidad de la persistencia de alta tasa de inflación y de demanda de dólares, con el consecuente drenaje de reservas, y el estancamiento de la economía, porque "alteró todos los precios de la economía, al pretender devaluar sin devaluar".
"Ya sea por liberación cambiaria o por las inconsistencias que llevan a la no sostenibilidad del actual esquema, se da por descontado que más temprano que tarde habrá una devaluación de la moneda y no se puede descartar un evento similar al Rodrigazo de 1975, en la medida que no se frene el ritmo de emisión monetaria que ya supera tasas anuales del 40% y se implemente un plan económico consistente y por tano creíble", dijo el economista jefe de la Fundación Acordar.
Milei señaló al ministro Axel Kicillof como el principal responsable por el uso del "herramental analítico keynesiano", porque no considera que la inflación es producto de la emisión de dinero sin contrapartida de demanda de dinero.
Además sostuvo que "el mecanismo de determinación del nivel general de precios delkeynesianismo que aplica Kicillof es una falacia grotesca y junto con el presidente del Banco Central, Alejandro Vanoli, están vaciando las reservas en divisas y vendiendo dólares a futuro baratos que le pueden costar muy caro al próximo gobierno".
JAVIER MILEI: "APOSTAR SÓLO A LA CONFIANZA PODRÍA PROVOCAR UNA CORRIDA CAMBIARIA"
Milei sostuvo en su paso por los estudios de InfobaeTV que "son los precios los que determinan los costos y no al revés", como opina Kicillof. Por lo lo tanto, si se quisiera determinar las causas de por qué suben todos los precios de la economía, en particular el del dólar, hay que ver el ritmo de aumento de la emisión monetaria por sobre la demanda de dinero". Y recordó la famosa frase de Milton Friedman, el verdugo de los keynesianos: "La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario".

La importancia de absorber el excedente monetario

El economista destacó con respecto a una futura devaluación del peso, con el cambio de Gobierno, que si el BCRA no deja de emitir dinero por encima de la demanda, el peso perderá valor contra todos los bienes de la economía, incluida la moneda extranjera.
Javier Milei sostuvo además que "el caso argentino presenta una complicación adicional" que estimó que no observan algunos economistas ministeriables de Cambiemos y del Frente Para la Victoria: "la presencia de un exceso de dinero en la economía de unos $200.000 millones que son producto del cepo cambiario y del déficit fiscal financiado con emisión, exige su absorción antes de abrir el CEPO, porque apostar sólo a que la recuperación de la confianza hará ingresar dólares desde el exterior, podría provocar una nueva corrida cambiaria, si no se logra rápidamente".