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lunes, 30 de junio de 2014

Cuánto hay qué endeudarse para llegar a fin de 2015?

Aún con el acuerdo con los fondos Buitres cerrado, Argentina tampoco tendrá un acceso inmediato ni de gran volumen al mercado voluntario de deuda, porque sus políticas fiscales y monetarias desmedidamente expansivas, así como los resultados macroeconómicos obtenidos, siguen siendo una importante barrera para acceder a un influjo de financiamiento relevante. 

La inflación es un gran obstáculo tanto para emitir deuda como para atraer Inversión Extranjera porque conlleva necesariamente a la depreciación nominal (el tipo de cambio es un precio más de la economía), atentando contra la previsibilidad de los retornos, los dividendos y la capacidad de repago. Y hoy en día la inflación de Argentina va en aumento.

En los últimos 12 meses la inflación interanual aumentó más de 16 puntos porcentuales, pasando del 24% (mayo’13) al 40% (mayo’14) interanual. En lo que va de este año se aceleró de 27% a 40%.La inflación mensual se desacelera sólo porque el tipo de cambio nominal está “cuasi” fijo. Si el tipo de cambio nominal empieza a subir (lo más probable) nuevamente en forma sostenida, la inflación mensual también se volverá a acelerar. Si el tipo de cambio cerrara el año en torno a 9.5 pesos por dólar, muy probablemente la inflación interanual treparía hasta 42%/43% (y/y en diciembre) a fines de  2014, promediando 39%/40% en todo el año.

En pocas palabras, una inflación cerrando el año en torno al 40% sería el mejor escenario al cual podría aspirar el gobierno este año. Una inflación del 35% para 2014 sería muy difícil de lograr porque exigiría que en todos los meses del segundo semestre que el aumento de precios sea de 1.8%, más bajo que el promedio mensual de 2010 / 2013; y para tener chances de lograrlo se necesita que el tipo de cambio se mantenga fijo.

En la actualidad las expectativas de inflación son la variable más relevante a la hora de explicar la inflación. Las expectativas de inflación son racionales y tienen en cuenta el frente fiscal, monetario y cambiario. Con mayor gasto, déficit y más alta emisión monetaria, el público aumenta sus expectativas de inflación, espera más devaluación y la inflación se acelera. Para bajar la inflación el gobierno debe reducir las expectativas de inflación y para lograrlo tiene que  moderar la política fiscal expansiva y la emisión monetaria.  En pocas palabras, las expectativas de inflación y el ritmo de inflación bajarán si y sólo se reduce la tasa de crecimiento del gasto público y el ritmo de expansión de la emisión monetaria del BCRA; dos cosas que están lejos de suceder al menos por ahora. Y, en realidad está sucediendo exactamente  todo lo contrario. 

¿Sirve el acuerdo con el Fondos Buitres manteniendo las actuales políticas fiscal y monetaria expansivas con inflación creciente? 

Hasta ahora hay certeza económica de que el gobierno no está dispuesto a renunciar a su política fiscal expansiva financiada con emisión monetaria del BCRA. Sin embargo, el déficit fiscal creciente financiado con emisión monetaria es una manta corta que conduce a la pérdida de reservas (con tipo de cambio cuasi fijo) o a la devaluación del peso (si se procura no perder reservas); evitar una de las dos es imposible. Sin embargo, el gobierno no está dispuesto ni a perder reservas ni a devaluar abruptamente el tipo de cambio nominal, ya que cualquiera de las dos alternativas pondría en riesgo la capacidad de transitar los últimos 18 meses de mandato por un sendero de “tranquilidad” macroeconómica. En este contexto, al gobierno le queda una tercera vía: el endeudamiento. De hecho, contra el relato arregló con el CIADI y el Club de París no por convencimiento sino por necesidad. 

En síntesis, hace tiempo que el gobierno está procurando endeudarse para sostener su política fiscal expansiva financiada con emisión monetaria sin perder reservas y sin tener que devaluar significativamente el tipo de cambio nominal de aquí hasta entregar el poder en 2015.

La pregunta del millón es cuánto necesita endeudarse el gobierno para llevara delante su plan? Hay dos planos relevantes a tener en cuenta para evaluar el nivel de endeudamiento que se requeriría para transitar el último año y medio de mandato con estabilidad financiera y macroeconómica. Por un lado hay que tener en cuenta las reservas que nuestra macroeconomía (balance cambiario) perdería en el período y por el otro hay que considerar la emisión monetaria (luego de colocación de LEBACs) que el BCRA llevaría a cabo de aquí a fines de 2015. En este sentido, a mayor pérdida de reservas y más emisión monetaria (luego de LEBACs) para pagar déficit fiscal, más nivel de endeudamiento (y de LEBACs) se requiere. 

En el extremo, se requeriría un nivel de endeudamiento que mantuviera las reservas constantes y respaldara la emisión monetaria por señoreaje (destinada a financiar el “agujero” fiscal del Tesoro) luego de la esterilización de LEBACs. Considerando que en la actualidad las reservas del BCRA ascienden a usd29.000 MM y las reservas mínimas necesarias, según el enfoque comercial, ascenderían a usd25.000MM, el BCRA sólo podría perder usd4.000 MM adicionales de reservas. 

De acuerdo a nuestras estimaciones de balance cambiario y a nuestra proyección de variación negativa de reservas en 2014/2015 y asumiendo que la política fiscal y monetaria junto con la colocación de LEBACs continúan expandiéndose al mismo ritmo que en la actualidad, el Estado Nacional necesitaría conseguir financiamiento internacional por un monto de entre usd15.000 MM y usd17.000 MM para llegar a fines del año próximo sin tener que afrontar turbulencias financieras y cambiarias. Hay que ver si se termina teniendo acceso a dicho financiamiento, ya que nuestras políticas y los resultados macro obtenidos en los últimos años  por ahora no ayudan. 


Es el mejor contexto para arreglar con Buitres.

No hay certezas sobre el curso de la negociación, su ingeniería y mucho menos sobre sus potenciales resultados. Sin embargo, creemos que acordar y llegar a una solución definitiva es lo mejor para el bienestar de todos los ciudadanos de este país en el largo plazo. 


Acordar con los holdoutsnos abre la posibilidad de retornar a los mercados voluntarios de financiamiento y así recibir el flujo de ahorro en dólares provenientes del mundo. El riesgo país y el costo de financiamiento también podrían bajar, convirtiéndose en una buena plataforma para la recuperación de la IED, uno de los talones de Aquiles de la economía argentina durante los últimos años. De hecho, en los últimos 10 años Argentina cayó de su histórico tercer lugar (detrás de Brasil y México) al sexto puesto como país receptor de IED en la región. 



Lograr un acuerdo sería fundamental para atraer IED y conseguir financiamiento para todas las obras de infraestructura que necesita nuestro país en la próxima década, que según diferentes estudios alcanzarían aproximadamente usd290.000 MM. El 86% de esas inversiones deberán estar dirigidas hacia Redes Viales, Energía Eléctrica y Gas y Oil. Puntualmente, las hidrocarburíferas demandarán inversiones por usd 107.000 millones.

Por el contrario, si no se acuerda y se cae en default, todas esas potenciales e indispensables inversiones se perderían. Sin esas inversiones y considerando el actual estado de saturación de la infraestructura presente, el propio aumento de la población nos llevaría a un colapso que tendría un impacto muy negativo sobre la productividad, el crecimiento económico, el empleo y sobretodo el bienestar de la población.

Además, es muy importante resaltar que las actuales condiciones del mercado internacional son las más favorables para acordar y cerrar la negociación con los fondos Buitres. Por un lado, hay alta liquidez internacional, la tasa de referencia en EEUU continúa en su mínimo histórico y Europa ha bajado la tasa de referencia a 0.15%, lo cual constituye  un nuevo “piso” para el costo del capital Europeo. Además, el BCE fijó una tasa negativa para los depósitos de -0.1% y se espera que inicie una fuerte política de expansión monetaria tendiente a despejar las amenazas de deflación que azotan a la unión monetaria europea.

Sin embargo, en EEUU se espera una lenta recuperación del crecimiento económico, que ya se manifiesta, y un mayor costo del capital y suba de tasas que comenzaría a materializarse  en 2015 y continuaría en 2016 y 2017. De hecho, de los 16 miembros del Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal de EEUU, 13 piensan que la tasa subirá en 2015, mientras que por otra parte sólo 1 sostiene que debería subir en 2014 y tan sólo 2 en 2016. De hecho, lo más probable pareciera ser que la tasa de referencia, que en la actualidad está en 0.25%, subiera hasta 1% en 2015 y 2% en 2016 situándose en promedio en torno a 4% en el largo plazo. También se espera mayor crecimiento y mayores rendimientos en la economía mundial, lo cual empeoraría las condiciones que los acreedores nos exigirían en el futuro en caso de no acordar y cerrar el tema deuda ahora.


En pocas palabras, si Argentina no acuerda y entre en default estaría desaprovechando condiciones financieras internacionales inmejorables para solucionar el tema de la deuda en forma definitiva y por el contrario, sin lugar a duda en el futuro tendría que afrontar más costos a la hora de negociar, reestructurar y normalizar su deuda nuevamente. Además, la próxima administración debería reestructurar un monto de deuda mayor, ya que el taxímetro de la deuda volvería a correr contabilizando intereses por mora y punitorios. Por el contrario, si se aprovecha el inmejorable contexto internacional y termina cerrando y acordando un  programa de pagos con los fondos buitres, la próxima administración recibiría el horizonte financiero despejado y podría destinar sus mayores esfuerzos a atraer IED y modernizar los servicios públicos.

domingo, 22 de junio de 2014

El Pragmatismo triunfó sobre la Ideología (publicada el 21/06 en Diario Perfil)

Los holdouts tienen tres los fallos a favor en todas las instancias de la Justicia de EEUU. No hay más instancias legales. De hecho, la medida cautelar que protegía de embargo a los pagos argentinos en Nueva York ya fue levantada. El estricto acatamiento del juicio exigiría pagar la totalidad de la deuda en efectivo el 30 de junio próximo (USD 1.350 MM).

Argentina tiene sólo dos opciones. Acatar y pagar o no acatar y no pagar. El gobierno argentino se encuentra ante una decisión trascendental que traerá consecuencias en el corto, mediano y largo plazo.

La opción de acatar y pagar en efectivo resulta macroeconómicamente complicada, porque nuestro país no estaría en condiciones financieras de hacerlo. En este sentido, acatar dicho pago (en efectivo) resulta muy complicado con un nivel de reservas de “sólo” USD 29.000M. Si los USD 1.350 MM de dólares de NML dieran pie a reclamos por USD 15.000 MM (según los abogados argentinos) se consumirían más de la mitad de las reservas del BCRA, lo que podría provocar una corrida cambiaria, una devaluación y una suba del dólar paralelo que desatarían consecuencias macroeconómicas negativas.

Sin embargo, no se puede dejar de mencionar que las malas políticas (fiscales y monetarias) macroeconómicas y la política oficial de desendeudamiento, que dejaron al BCRA con muy pocas reservas, son los responsables de este gran problema. En este sentido, hay que recordar que el BCRA compró más de usd95.000 MM de reservas durante los últimos años. Es decir, si Argentina hubiera aplicado políticas fiscales y monetarias prudentes, como en nuestros países vecinos, en la actualidad el BCRA tendría usd100.000 de reservas y la sentencia a favor de NML no sería un gran problema, ni tendría potenciales implicancias negativas en términos macroeconómicos.

Acertadamente, el gobierno dejó de lado la ideología.  La ideología le aconsejaba no acatar y no pagar. La ideología lo llevaba al canje de jurisdicción y de marco legal. Además, no se lo  podía llevar a la práctica. Primero, porque no hay tiempo físico. Segundo, porque no se puede lograr el 85% (de los bonistas) de aprobación necesaria para cambiar la jurisdicción y el marco legal. Dentro de los bonistas hay inversores institucionales de EEUU que no pueden desacatar a su justicia, ni tampoco invertir en activos que no tengan jurisdicción de pago y ley Nueva York. Además, la tasa de interés que pagan los bonos argentinos del canje (2005 y 2010) tiene implícito el marco legal de Nueva York, que es menos riesgoso que el argentino. Con ley argentina, la tasa de interés debería ser muy superior.

Con el default todos los logros de los canjes 2005 y 2010 caerían en “saco roto”. Sucede lo mismo con el CIADI y el Club de Paris. Esta medida reafirmaría la calificación negativa de Argentina en “su Veraz”; alejándola por completo del acceso al financiamiento voluntario internacional. La deuda volvería a incrementarse al ritmo de los intereses por incumplimiento y punitorios. En este escenario, si la próxima administración quisiera reinsertar a la Argentina en el mundo, debería hacerse cargo de esta pesada herencia bajo condiciones menos favorables para su reestructuración y regularización. Además, las consecuencias macroeconómicas del default, más a mediano y largo que en el corto plazo, serían muy negativas. Habría más fragilidad financiera, cambiaria y económica. Muy probablemente también habría más inflación; y la economía real terminaría sintiendo el impacto con menor nivel de actividad, destrucción de empleo y aumento de desempleo.

Pero el pragmatismo le ganó a la ideología y la presidente CFK dio en un discurso de estadista en el día de la Bandera. La presidente CFK mostró una total comprensión de la magnitud del problema y envió las mejores señales en pos de encontrar una solución efectiva y final a todo el problema del endeudamiento argentino, de manera que la próxima administración encuentre el horizonte financiero despejado.

La presidente CFK aclaró que había dado instrucciones para que los abogados de Argentina le pidieran al Juez Griesa que generara condiciones para negociar".  Nuestra presidente fue clara y contundente, dejando bien en claro que Argentina quiere cumplir con el 100% de los acreedores. En pocas palabras, la presidente mostro las mejores intenciones de seguir el camino más adecuado: el camino de la negociación.

La negociación es factible ya que la  Justicia de EEUU había dejado la puerta abierta para que Argentina y los Fondos Buitres pudieran sentarse a negociar. El punto es que el Fondo NML ha ganado el pleito y la Justicia afirma que tiene que cobrar USD 1.350 MM en efectivo el 30 de junio próximo. En otras palabras, Argentina debería negociar poder pagar con bonos cuyo valor presente fuese cuanto menos USD 1.350 MM para que NML pudiese venderlos rápidamente en el mercado secundario y obtener cash, al menos, los USD 1.350 MM.

Es decir, Argentina debería intentar negociar y pagarle a NML con la misma ingeniería financiera que le pagó a Repsol, a quien le entregó USD 6.000 MM en bonos para cancelar una deuda de USD 5.000 MM. En otras palabras, si el gobierno pudiese acordar pagarle a NML con bonos soberanos y no en efectivo como exige (hasta ahora) la Justicia norteamericana, nuestro país debería emitir bonos por una deuda nominal mayor al pago en efectivo sancionado por Griesa.

Aplicar la estrategia que se utilizó con Repsol sería un muy buen “negocio” tanto para Argentina como para NML. Utilizando una tasa de descuento del 20% (cotización actual de los bonos argentinos), Argentina debería entregarle a NML bonos por USD1.688 MM para saldar la deuda de USD1.350 MM. Una vez llegado al acuerdo, los precios de los bonos subirían y NML los podría vender obteniendo más USD1.350; es decir accedería a una ganancia de capital. A modo de ejercicio, si surgieran reclamos por USD15.000MM como dicen nuestros abogados, aplicando la misma tasa de descuento y la misma estrategia de resolución, Argentina debería entregar bonos por valor nominal de USD18.750 MM.
Sintetizando, Argentina estaría solucionando en forma definitiva sus problemas de deuda entregando bonos por un valor nominal de USD20.500 MM, tan sólo el 10% de su deuda pública total que se proyecta que ascendería a USD203.000 MM (sin holdouts) para fines de 2014.
Una vez cerrada la negociación, Argentina podría salir en forma completa del Veraz, abriendo la posibilidad de retornar a los mercados voluntarios de financiamiento y así recibir el flujo de ahorro en dólares provenientes del mundo. El riesgo país y el costo de financiamiento también podrían bajar, lo cual en realidad implicaría que la cantidad de bonos a entregar en el futuro cuando se presentaran las sentencias del resto de los holdouts en realidad sería menor a los USD18.750 MM del ejercicio presentado más arriba.
Con el acuerdo con los Fondos Buitres y la vuelta a los mercados voluntarios de deuda, existiría la probabilidad que a Argentina ingresaran alrededor de USD 19.000 MM de dólares de aquí hasta fines de 2015, permitiéndole al gobierno entregar el poder en forma ordenada aún con sus actuales políticas fiscales y monetarias desmedidamente expansivas, lo cual no es positivo ya que implica seguir alimentando el origen de todos los problemas macroeconómicos que enfrenta Argentina en la actualidad. Claro está, la próxima administración recibiría una herencia muy pesada y debería aplicar fuertes correcciones en las políticas macroeconómicas desde el primer día de su mandato. Del lado positivo, la próxima administración recibiría la deuda totalmente normalizada y podría dedicarse a atraer financiamiento para IED productiva; piedra fundamental para mejorar la productividad, generar puestos de trabajo e intentar apuntalar un sendero de crecimiento sostenido en el largo plazo.

Sin lugar a duda, la normalización completa de la deuda sería, tal vez, el legado más importante que la actual administración le dejaría a su sucesor. Podría haber sido mucho más sustancioso el legado. Hace 48 horas este legado parecía lejano. Brindemos por el cambio. Es una muy buena noticia. 

El triunfo de la racionalidad y el bienestar general (publicada en INFOBAE el 22/6)

por Javier Milei
El marco imponente que ofrecía el Monumento a la Bandera frente al río Paraná, las pegatinas de afiches y pintadas de paredes de los días previos y las consignas de los manifestantes, todo parecía una trampa que condujera a Cristina Fernández de Kirchner a envalentonarse en un discurso casi tan peligroso como la decisión de Adán y Eva en los inicios de la humanidad. A pesar de ello, la Presidente, y a modo de homenaje a los economistas en su día, pegó un golpe de timón que nos evitará caer en el abismo de un nuevo default.
Lejos de posiciones absolutistas e inconducentes que hubieran llevado al hundimiento de la economía, la mandataria brindó un discurso en torno a la problemática de la deuda que muestra el triunfo de la racionalidad intertemporal por sobre la miopía ideológica. Triunfó el pragmatismo. En este sentido, reconocer cómo acreedores dignos de recuperar sus inversiones tanto al grupo del 92,4% que ingresó a los canjes de 2005 y 2010 como a los que decidieron no hacerlo es una gran noticia para los ciudadanos de nuestro país, los presentes y los futuros.
Frente a la negación de la Corte Suprema de Justicia de los Estados Unidos de tomar el caso, la posibilidad de extender el momento de la negociación con los holdouts más allá del 2014 (cuando vence la cláusula RUFO) quedó abortada, por lo que el fallo del juez Thomas Griesa quedaba en firme. Así, al Gobierno se le presentaban tres caminos: (i) buscar una forma de pago para compensar a los inversores litigantes; (ii) no acatar el fallo y buscar hacer el pago mediante el cambio de jurisdicción; y (iii) defaultear tanto a los bonistas que ingresaron a los canjes de 2005 y 2010 como a los holdouts.
Si bien la Presidente había manifestado su intención de dar cumplimiento con el pago a aquellos bonistas que ingresaron a los canjes de 2005 y 2010 descartando la tercera de las posibilidades, elegir el cambio de jurisdicción, frente a su imposibilidad práctica (al tiempo que caeríamos en desacato y en default selectivo) parecía indicar que íbamos camino a un nuevo default.
En este sentido, de haber optado explícita o tácitamente por un nuevo default, no hubiera sido algo libre de costo. Desde el punto de vista de la macroeconomía del corto plazo, la volatilidad y la incertidumbre si habrían desbordado. El riesgo país se hubiera disparado y con ello la tasa de interés, produciendo una abrupta caída de la inversión. Por otra parte, una mayor incertidumbre hubiera generado los incentivos para convertir los ahorros en moneda extranjera poniendo mayor presión sobre el tipo de cambio y los precios. Ante dicho contexto hubiera tenido lugar una fuerte descoordinación entre el ahorro y la inversión, lo cual destruiría el nivel de actividad, el empleo y el salario real.
Por otra parte, desde una perspectiva de mediano y largo plazo los resultados tampoco resultaban atractivos. En primer lugar, no sólo hubiera persistido el problema con los litigantes, sino que la extensión del default hubiera retraído la situación a la previa de 2005, por lo que frente a un problema de fácil solución hubiéramos caído en uno mayúsculo, ya que ante el fallo del Juez Griesa nadie tendría incentivos para ingresar a una nueva reestructuración con quitas. En segundo lugar, no sólo hubiéramos mostrado desacato y que sólo cumplimos con las reglas cuando nos resultan favorables, sino que nos hubiéramos puesto de espaldas a la principal fuerza del crecimiento: el respeto de los derechos de propiedad. Al mismo tiempo, y en relación con lo anterior, hubiéramos tirado por la borda todo el crecimiento potencial asociado con la nueva infraestructura a desarrollarse en los próximos años.
Diversos estudios sobre los requerimientos de infraestructura para los próximos diez años arrojan que es necesario invertir cerca de USD 295.000 millones. A su vez, Redes Viales, Energía Eléctrica y Gas y Oil representan el 86% del total. Puntualmente, Oil y Gas demandará inversiones por USD 107.000 millones derivados de USD 29.000 millones para petróleo y gas convencional, USD 29.300 millones para shale oil, USD 34.700 millones para shale gas y alrededor de 14.000 para downstream.
En cuanto a Energía Eléctrica, los requerimientos totalizan 38.000 millones de los cuales 25.000 millones son para generación y 13.000 millones para distribución. A su vez, la puesta al día y el mantenimiento de las inversiones demandarán 50.000 millones más. En cuanto a las redes viales, estas demandarán 58.000 millones, ferrocarriles y subtes 34.500 millones, agua y saneamiento 6.500 millones y telefonía móvil USD 1.000 millones (cifras en dólares en todos los casos). Naturalmente, con un default inmanejable estas inversiones se perderían y dado en nivel de saturación de la infraestructura presente, el propio aumento de la población nos llevaría a un colapso. A su vez, el nivel de madurez mostrado junto a una mejora de las instituciones podría adelantarlas en el tiempo, cuya consecuencia sería una aceleración de la tasa de crecimiento de la economía.
Finalmente, ahora surgirán las preguntas acerca de la transición. Sin embargo, como un resultado impensado frente a la generosidad política traducida en pragmatismo, es muy probable que, dados los fundamentos de la economía, nos encontremos frente a una oleada de fondos externos que nos permita transitar el camino sin sobresaltos. Y si los hubiera, nunca serían tan duros como los derivados de un nuevo default.

martes, 17 de junio de 2014

Las 4 opciones (y consecuencias) luego del fallo de la Corte. A las 18hs sabremos hacia donde vamos.

La Corte Suprema de Justicia de EEUU rechazó tomar la apelación argentina sobre el fallo de Griesa. De todos los escenarios que probables, sin lugar a duda este es el más favorable para los fondos buitres y el peor para Argentina.

En este escenario, los holdouts le exigirían a Griesa el levantamiento del stay (no innovar) exigiéndole hacer efectiva su sentencia que  ordenaba (a Argentina) pagar el 100% de la deuda a los Fondo Buitres en mismo momento del próximo pago de los bonos del canje, es decir el próximo 30 de junio cuando se paga el cupón del Discount.

En este marco, Argentina tiene varias opciones. Primero, nuestro país podría pedir una reconsideración (rehearing) a la Suprema Corte de Justicia de EEUU.  Argentina tendría 25 días para hacer este pedido. En la práctica, la Suprema Corte de EEUU no suele rever sus decisiones, por lo cual es bajísima la probabilidad de éxito para Argentina. Tan sólo sería un paso tendiente  a ganar tiempo y “desligar” el próximo pago del Discount, que es en 15 días, del fallo a favor de los Fondos Buitres. Pero sólo eso. Sólo se ganaría unos días, pero nada más. En el corto plazo la situación volvería ser la misma.

Opciones a seguir.
En este escenario actual, se abren cuatro posibilidades para Argentina.
1)    Acatamiento del fallo y pago: se paga a los holdouts la totalidad del reclamo (usd1.5000 MM) antes del 30 de junio. De efectivizarse el pago, muy  probablemente el resto de los holdouts en similares condiciones se sumaría al litigio con lo que el monto, según abogados de Argentina, podría elevarse hasta usd 15.000 MM. Muy probablemente esta cifra sea en realidad menor.

2)  Arreglo Extra Judicial: la Justicia de EEUU dejó la puerta abierta para que Argentina y los Fondos Buitres pudieran sentarse a negociar una forma de pago extra judicial. Argentina podría anunciar que estaría dispuesta a pagar pero bajo otras condiciones sujetas a negociación. En este caso, se debería acordar con todos los holdouts y no sólo con los que litigaron. Recientemente, hubo rumores que indican que los holdouts estarían dispuestos a aceptar el pago con bonos soberanos y el mismo juez Griesa planteó esta posibilidad. Esta alternativa también tiene a favor que implica meses de negociación y permite prolongar los tiempos y por ende puede ayudar (si el pago es después de 1 de enero próximo) a sortear la cláusula Rufo.  

3)  No acatamiento y cambios en las condiciones de la deuda ya reestructurada: no se acata la orden de la Justicia de EEUU que exige pagar a los holdouts; y los pagos de la deuda reestructurada son re direccionados por fuera de la jurisdicción de los EEUU, cambiando la legislación de los bonos ley Nueva York a la ley de Buenos Aires. Sin embargo, cualquier cambio de las cláusulas contractuales requiere la aprobación del 85 % de los tenedores de bonos lo cual es poco probable,  porque muchos tenedores institucionales de los EEUU estarían contraviniendo una orden de la Justicia americana. En este escenario no hay cláusula Rufo, pero habría default técnico.

4) Default total: Argentina decide no pagar ni a holdouts ni a tenedores de deuda reestructurada en 2005 y 2010. En este escenario, Argentina no tendría ninguna restricción legal para reestructurar toda su deuda y cambiar medios de pagos, jurisdicción, etc.  Obviamente, en este escenario no hay cláusula Rufo.

Los cuatro escenarios anteriores tienen diferentes consecuencias en términos de vencimientos de deuda, caja y acceso al financiamiento internacional. Paralelamente, también tienen diferente impacto en la esfera cambiaria y financiera doméstica, como muy probablemente en el nivel de actividad. Paralelamente, los cuatro posibles escenario a seguir tienen diferentes consecuencias inter temporales, es decir afectan en forma diferente a las generaciones futuras, implicando diferentes presiones tributarias y asignaciones de gasto potenciales.

En este marco, hay que entender que el gobierno argentino se encuentra ante una decisión trascendental, cuya importancia queda en evidencia cuando se toma conciencia que traerá consecuencias tanto en el corto, como mediano y largo plazo.  A su vez, es una decisión compleja porque no está libre de conflictos inter temporales, es decir lo que puede ser beneficioso para el corto plazo puede ser perjudicial para el largo; y viceversa.

Consecuencias de las opciones a seguir.
1) El acatamiento del fallo y el pago a en efectivo de los Fondos Buitres se complementaría con el Acuerdo con el Club de París permitiendo sacar en forma completa a Argentina del “Veraz”, con lo cual nuestro país podría volver a tener acceso pleno a los mercados voluntarios de financiamiento. Es más, muy probablemente bajaría el riesgo país y el costo de financiamiento se reduciría.

El acatamiento del fallo y el pago podría gatillar ingresos de dólares que servirían para financiar IED y apuntalar las reservas. En primera instancia, podría parecer positivo, sin embargo tiene un costado negativo.  Con el ingreso de dólares sería posible mantener la política fiscal expansiva y el déficit fiscal creciente, financiándolo con emisión monetaria, modificando poco (o nada) el tipo de cambio. En este escenario, los pesos que sobran tendrían  como contrapartida mayor deuda externa, lo cual evitaría una caída de las reservas. Justamente, este escenario sería un eslabón más de las recientes medidas adoptadas que resquebrajaron el relato: (i) acuerdo en los juicios del CIADI, (ii) indemnización a Repsol, (iii) readecuación del IPC y cambio de base del PIB y (iv) acuerdo con el Club de París. 

Sin embargo, los costos de corto plazo de esta opción son tan altos que prácticamente lo invalidan como alternativa posible. En este sentido, acatar dicho pago resulta muy complicado con un nivel de reservas de aproximadamente USD 29.000M. Si los usd1.500 MM de dólares de NML dieran pie a reclamos por usd10.000 MM o usd15.000 MM (como dicen los abogados argentinos) se consumirían más de 1/3 de las reservas del BCRA, generando una corrida cambiaria, devaluación  y una suba del dólar paralelo  y  de la brecha cambiaria que desatarían probablemente consecuencias macroeconómicas muy negativas.   Sin lugar a duda, esta jabría sido la mejor opción cuando el BCRA tenía usd50.000 MM de reservas.

2) El Arreglo Extra Judicial tiene como primera ventaja que cuenta con el aval de la Justicia de EEUU y cuenta con el apoyo del Juez Griesa, lo cual es un activo a la hora de negociar con los Fondos Buitres. La segunda ventaja con la que cuenta es que brinda tiempo para desligar el próximo pago del Discount de la problemática de los Hold Houts y más importante, puede permitir sortear la cláusula Rufo si es que el pago se lleva a cabo más allá del próximo 1 de enero de 2015.  El tercer punto positivo sería que, una vez encaminada la negociación, Argentina podría salir en forma completa del Veraz; aunque más lentamente que en el escenario de “acatamiento y pago”.  Argentina podría volver a los mercados voluntarios de financiamiento y acceder al influjo de ahorro en dólares internacional. El riesgo país y el costo de financiamiento también podrían bajar. 

En este sentido, esta opción también sería un eslabón más de la cadena de las políticas recientemente adoptadas que van contra el relato (acuerdo en los juicios del CIADI; indemnización a Repsol; readecuación del IPC; cambio de base del PIB y acuerdo con el Club de París). Al igual que en el escenario de “acatamiento y pago”, también estaría el costado negativo que implica que serviría para financiar políticas macroeconómicas no sustentables. Es decir, serviría para financiar y mantener la política fiscal expansiva y el déficit fiscal creciente; madre de todos los problemas macroeconómicos que enfrenta Argentina en la actualidad.

Si Argentina lograra que ingresaran alrededor de usd19.000 MM de dólares de aquí hasta fines de 2015, el gobierno podría llegar a entregar el poder en forma ordenada aún con sus actuales políticas fiscales y monetarias  desmedidamente expansivas. Claro está, la próxima administración recibiría una herencia muy pesada y debería aplicar fuertes correcciones en las políticas macroeconómicas desde el primer día de su mandato. 

Esta alternativa tendría un fuerte costado inter temporal negativo. Argentina debería negociar con todos los holdouts y para no realizar fuertes pagos en el futuro debería terminar pagando mucho más en el largo plazo, con lo cual la mochila para las próximas administraciones aumentaría. En otras palabras, el arreglo extra judicial implicaría pagar más en el futuro, es decir cobrar más impuestos y brindar menos servicios públicos a las próximas generaciones aumentando el peso de la deuda.

3) No acatamiento y cambios en las condiciones de la deuda ya reestructurada. Esta opción es muy poco probable que tenga éxito. El primer obstáculo es que cambiar cualquier cláusula contractual exige la aprobación del 85% de los tenedores de bonos. Es decir, si el gobierno de Argentina quiere cambiar la legislación y el domicilio de pago de Nueva York a Buenos Aires necesita que 9 de casi 10 tenedores de deuda se lo aprueben. Llegar a este nivel de aprobación sería imposible, ya que los tenedores de deuda institucionales de EEUU no lo aprobarían, ya que no pueden “salir” de la ley New York, ni mucho menos ir contra el fallo de “su” Justicia.

Esta medida reafirmaría la calificación negativa de Argentina en “su Veraz”; alejándola por completo del acceso al financiamiento voluntario internacional. El taxímetro de la deuda volvería a correr con más fuerza, volviendo a contabilizar cada vez más intereses por mora, incumplimiento y punitorios.  El peso del endeudamiento volvería a recobrar una tendencia creciente, asegurando una muy pesada herencia a la próxima administración que debería volver a re estructurar toda la deuda y bajo condiciones menos favorables que las actuales.    

4) Default total: este escenario es el de defaultear, barajar y dar de nuevo. En esta opción Argentina pasa a no tener restricciones, pero es decidir volver al 2002/2004, tirando por la borda todo lo hecho y pagado entre 2005 y 2014. Argentina decidiría defaultear y reestructurar toda la deuda nuevamente. En este escenario, nuestro país tendría “las manos desatadas” para proponer todo un nuevo conjunto de de condiciones de reestructuración, proponiendo nuevos marcos legales y nuevas direcciones de pagos sin enfrentar restricciones. 

Sin embargo, habiendo dicho lo anterior, es necesario tener en claro que los escenarios de default total y de no acatamiento y cambio en las condiciones de la deuda re estructurada hieren de muerte a la estrategia del Ministerio de Economía que apuntaba a volver a los mercados financieros internacionales y endeudarse para tender un puente de dólares para “pasar” el segundo semestre 2014 y “sobrevivir” el año próximo y entregar el poder bajo las mejores condiciones posibles hacia fin de 2015.

En ambos escenarios se tira por la borda los potenciales efectos positivos del acuerdo en los juicios del CIADI, la indemnización a Repsol, la readecuación del IPC y cambio de base del PIB y así como también el acuerdo con el Club de París. Muy importante, en ambos escenarios la herencia negativa para la próxima administración aumenta exponencialmente.


En el corto plazo, en los escenarios 3 y 4 muy probablemente habría una venta masiva de bonos soberanos, cuyos precios se desplomarían y sus rendimientos (tasas) aumentarían significativamente. Las expectativas de devaluación aumentarían, con lo cual la presión sobre las reservas podría ganar fuerzas nuevamente. En este escenario, el BCRA volvería a perder reservas y el tipo de cambio paralelo y la brecha cambiaria volverían a subir.  El cepo cambiario debería reforzarse aún más y habría un default masivo tanto del gobierno nacional, como de las provincias y el sector privado. La confianza del consumidor se debilitaría, arrastrando aún más al consumo y la inversión, con lo cual el nivel de actividad se debilitaría aún más. Si a esto se le suma que la política fiscal expansiva continuaría y seguiría siendo financiada con emisión monetaria, se concluye que la inflación muy probablemente se aceleraría sustancialmente, tanto por incremento de oferta como por desplome de demanda. En este, el peor escenario, el nivel de actividad caería fuertemente en 2014 y 2015, reduciéndose en forma importante el empleo y con ello, aumentaría la tasa de desempleo.

A partir de las 18 hs empezaremos a saber hacia donde vamos.

miércoles, 11 de junio de 2014

Las Expectativas son la Clave y el Gobierno no lo entiende: inflación cómoda por arriba del 35%.

Hoy en día las expectativas de inflación son racionales y tienen en cuenta el frente fiscal, monetario y cambiario. 

Con mayor gasto, déficit y más alta emisión monetaria, el público aumenta sus expectativas de inflación y espera más devaluación. En este marco, los agentes económicos aumentan su demanda de dólares paralelos y de dólares oficiales. Caen las reservas, se encarece el dólar blue y se reduce la confianza del consumidor. A su vez, las crecientes expectativas de devaluación incrementan el ingreso futuro (permanente) por el aumento esperado del poder adquisitivo del dólar, con lo cual se pospone consumo presente hacia el futuro, cae el gasto privado presente y se reduce el nivel de actividad. En este marco, hay un círculo vicioso entre expectativas de inflación, dólar, expectativas de devaluación, inflación y nivel de actividad.  


De hecho, en el gráfico anterior se observa esta secuencia. De izquierda a derecha se observa que la suba del dólar blue (línea azul) y del dólar oficial (línea verde) impactan subiendo las expectativas de inflación (línea roja). En el medio, se aprecia que el incremento de las expectativas de devaluación (rojo) impacta negativamente en la confianza del consumidor (verde). Paralelamente, a la derecha se aprecia que con la caída de la confianza del consumidor (verde) se reduce el nivel de actividad.

De acuerdo con el relevamiento de la UTDT, en mayo 2014 la inflación esperada a nivel nacional subió 1 punto porcentual con respecto al mes anterior, ubicándose en 38.6% anual. El alza de las expectativas de inflación se da a lo largo y a lo ancho de todo el país, tanto  en la Capital Federal, como en el Gran Buenos Aires y el Interior del País. La inflación esperada sube tanto para los sectores de menores ingresos como para los de mayores ingresos, ubicándose en 39,2% y 37,3% respectivamente.


Las expectativas de inflación son la variable más relevante a la hora de explicar la inflación; mucho más significativas que el nivel de actividad. En otras palabras, aunque el nivel de actividad caiga, la inflación sube porque las expectativas de inflación aumentan. En el gráfico inferior se aprecia como desde la segunda mitad del 2011 el nivel de actividad se resiente pero la inflación no cede terreno, por el contrario su tendencia comienza a ser estructuralmente alcista en forma creciente de la mano de las expectativas de inflación. Es decir, con el paso del tiempo la inflación es cada vez más fuertemente determinada por las expectativas de inflación del público; y no por el nivel de actividad.


En este marco, la inflación puede bajar si y sólo si bajan las expectativas de inflación. Es decir, si el gobierno quisiera bajar la inflación, lo primero que debería hacer sería bajar las expectativas de inflación; para lo cual hay que atacar las causas que alimentan las expectativas.

La tendencia creciente de las expectativas de inflación y por ende la aceleración de la inflación vienen dadas por el desborde fiscal, el aumento del déficit fiscal y de la emisión monetaria destinada a asistir al Tesoro. A mayor gasto y déficit, más emisión; por ende mayores expectativas de inflación (y devaluación). 


Para bajar la inflación el gobierno debe reducir las expectativas de inflación; y para lograrlo tiene que  moderar la política fiscal expansiva y la emisión monetaria.  En pocas palabras, las expectativas de inflación y el ritmo de inflación bajarán si y sólo se reduce la tasa de crecimiento del gasto público y el ritmo de expansión de la emisión monetaria del BCRA; dos cosas que están lejos de suceder al menos por ahora. En realidad sucede todo lo contrario. El gobierno no sólo no reduce el ritmo de crecimiento del gasto, sino que lo aumenta. Los agentes esperan más déficit y más emisión del BCRA, por ende descuentan más inflación en el futuro. En este marco, las expectativas de inflación tienen tendencia creciente, lo cual arrastra la inflación observada hacia “arriba”.

Es decir, hay más inflación porque los agentes económicos esperan más inflación. De hecho, dos gráficos más arriba 3 se observa como la inflación (línea azul) sube con las expectativas de inflación (línea verde); aún cuando el nivel de actividad se contrae (barras verdes). En los últimos 12 meses la tasa de inflación interanual aumentó más de 16 puntos porcentuales, pasando del 24% (mayo’13) al 40% (mayo’14) interanual. En lo que va de este año se aceleró de 27% a 40%. 

Sin embargo, la inflación está desacelerándose en términos intermensuales, es decir cuando se compara la inflación de un mes con respecto a la del mes anterior. De hecho, la inflación de mayo’14 arrojó un resultado del 2.0%; inferior a abril’14 (3.0%); marzo’14 (4.3%) y febrero´14 (5.0%).
¿Por qué la inflación interanual se acelera pero la comparación del mes contra mes baja? Según nuestro análisis, es aconsejable prestarle más atención a la inflación interanual que a la inflación intermensual, ya que Argentina tiene problemas cambiarios y la inflación intermensual sobre reacciona al tipo de cambio. Con un ejemplo se entiende claramente este fenómeno. La inflación de febrero’14 (5.0%) sobrestimaba la inflación mientras que la de mayo’14 (2.0%) la subestima. La primera implicaba un 79% anualizado y la segunda un 27% anual. En la actualidad la inflación de Argentina no es ni 79% ni 27% anual, sino que está en un punto intermedio. La inflación de febrero era demasiado elevada porque estaba “inflada” por la devaluación del 23% acontecida en el mes anterior.  En febrero ’14 los precios subieron “de más” por “culpa” de la inflación de enero’14. Por el contrario, la inflación de mayo’14 es demasiado baja, porque está “pisada” por un tipo de cambio fijo que muy probablemente no será sostenido en el transcurso del año. En este sentido y en línea con lo acontecido en 2013/2014, la inflación intermensual muy probablemente volverá a acelerarse cuando se desliza el tipo de cambio hacia el alza.
De hecho, esta reducción de la inflación intermensual que se desacelera de 5.0% (febrero’14) a 4.3% (marzo’14); 3.0% (abril’14) y 2.0% se debe exclusivamente al mantenimiento del tipo de cambio fijo, lo cual no es sostenible en el mediano plazo. Igualmente y sólo a modo de ejercicio, se podría imaginar que el tipo de cambio continúa clavado en los niveles actuales hasta fin de año y se logra que la inflación se mantenga en 1.8% mensual durante todos los meses del segundo semestre; una inflación mensual menor al promedio 2010 / 2013. En este escenario con tipo de cambio fijo e inflación menor al promedio 2010/2013, el aumento del nivel general de precios ascendería al 35% anual en 2014; un resultado muy superior a la inflación de mayo’14 anualizada (27%).

Sin embargo, es muy poco probable que el tipo de cambio pueda mantenerse fijo hasta fin de año y aún suena menos probable que la inflación pueda mantenerse en 1.8% mensual todos los meses del segundo semestre. Por lo tanto, lo más probable es que la inflación anual se ubique “cómoda” por encima del 35%.

Según nuestro análisis, a lo máximo que podría aspirar el gobierno sería a que la inflación se mantuviera en torno a los niveles actuales en los cuales la inflación se ubica en 40% interanual. No obstante, lo más probable sería que el tipo de cambio se depreciara en el segundo semestre y la inflación mensual se volviera a acelerar con respecto al último dato de mayo’14 (2.0%). De acuerdo con nuestras estimaciones y dependiendo de lo que haga el gobierno en materia de política fiscal y monetaria, también es probable un escenario en el cual la inflación interanual sigue subiendo, alcanzando valores que podrían ubicarse en 43%/45% en la comparación interanual de diciembre’14 contra diciembre ’13, con lo cual el promedio anual se ubicaría en 38%/40%.

martes, 3 de junio de 2014

Sería un Error Bajar la Tasa en Respuesta a la Inflación: hay 13 razones.

A mediados de abril las tasas comenzaron muy suavemente a bajar. La tasa de las LEBACS a 12 meses bajó de 30.3% a 28.2%. Consecuentemente, la BADLAR se redujo de 27.1% a 24.6%. Luego, en mayo el dólar oficial se encareció un 1.3%, pasando de 8 a 8.10 pesos. En pocas palabras, el BCRA está haciendo dos cosas nuevas. Por un lado, muy tímidamente movió el ancla anti inflacionaria del tipo de cambio fijo. Por el otro, empezó a reducir la tasa de interés. Es más, en este mismo sentido el presidente del BCRA declaró la semana pasada que “…la evolución de los precios marcan el carril para que nosotros hagamos el camino de la tasa de interés", vinculando la reducción de la tasa de interés con la desaceleración de la inflación. En este contexto, el titular de la autoridad monetario fue contundente y dijo que “la baja de la tasa de interés irá acompañando la reducción de la inflación y que bajará la tasa si la inflación cae por debajo del 2% mensual”.   

La aseveración del presidente del BCRA no sorprendería si hubiera sido pronunciada en Chile, Perú, Colombia y/o Brasil, que conducen sus políticas monetarias en base al régimen de metas de inflación hace muchos años. En aquellos países, las autoridades monetarias bajan la tasa de interés la inflación observada se ubica por debajo de la inflación objetivo. Por el contrario, la suben cuando hay riesgo que la inflación observada supere la meta de inflación institucionalmente impuesta.

En el gráfico de abajo se puede observar la meta de inflación, el aumento del nivel general de precios observado y los movimientos de tasas registrados en cada uno de los países durante 2013. En 2013 Chile y Colombia bajaron la tasa de interés porque el aumento de precios se ubicaba cómodamente por debajo de la inflación objetivo. Paralelamente, Perú no bajó y dejó “clavada” la tasa porque su inflación se ubicaba “apenas” por debajo de la meta. Del otro lado está Brasil que, con presiones inflacionarias que constantemente amenazan con desbordar la meta, subió la tasa SELIC.


Sin embargo, Argentina no es ni Perú, Colombia o Brasil y mucho menos Chile. En la actualidad Argentina no está en condiciones de bajar la tasa de interés porque las expectativas de devaluación (según Rofex) son mayores a la tasa de interés en pesos y porque la tasa de interés real que paga el BCRA es negativa, tanto contra las expectativas de inflación (lo más importante), como contra la inflación observada.  

Puntualmente, en abril’14 la inflación interanual asciende a 39%, lo cual es record para los últimos años y deja la tasa de interés en términos reales muy negativa. En números, las LEBACs a 12 meses pagan una tasa de interés real negativa de -8.7%; más baja que en los últimos 9 meses de gestión de Marcó del Pont. Más importante aún, la tasa de interés de las LEBACS ajustada por las expectativas de inflación de los próximos 12 meses (según UTDT) también es negativa y más baja que en épocas de Marcó del Pont (ver gráfico 2). En pocas palabras, la coyuntura mostraría que sería un grave error decidir bajar la tasa de interés en el escenario actual. En este sentido, su baja probablemente traería aparejado más inestabilidad cambiaria, más inflación y menor nivel de actividad.


La coyuntura recomienda no bajar la tasa de interés. Pero más importante aún, hay carencias estructurales e institucionales de la economía argentina que impiden establecer una relación causal  negativa entre los resultados de inflación y los movimientos de política económica. En palabras claras, hoy en día el BCRA no puede bajar la tasa de interés partir de los resultados obtenidos en materia de inflación. Hay 10 condiciones estructurales que Argentina no cumple para poder bajar la tasa de interés. A saber;
1)                  Primero y principal, todos los países que bajan la tasa cuando la inflación baja son países con un fuerte compromiso institucional a partir del cual la estabilidad de precios y la baja inflación son el principal objetivo de largo plazo de la política monetaria. Por el contrario, Argentina se ubica en las antípodas.
2)                  Segundo y extremadamente importante, el Banco Central debe tener alta credibilidad y reputación anti inflacionaria a la hora de bajar la tasa en un marco de política deflacionista. El problema es que la credibilidad y reputación no se logran con artilugios institucionales, sino que se alcanzan “con hacer que durante muchos años seguidos las palabras se correspondan con los hechos”.  El BCRA tiene 0 credibilidad y reputación anti inflacionaria.

3)              Estos países tienen institucionalizada una meta clara y transparente de inflación anual. La meta de inflación debe ser institucionalizada y comunicada en forma transparente para que los agentes económicos la incorporen a la formación de expectativas. Argentina no tiene institucionalizado ninguna meta de inflación, por ende no tiene un sendero creíble y transparente contra el cual “mover” la tasa.
4)         En todos estos países hay transparencia en la provisión de datos por parte del Estado en general y del Banco Central en particular, lo cual es esencial para el manejo y la credibilidad de la política monetaria y el movimiento de la tasa a partir de los resultados de inflación.   A mayor transparencia, mayor percepción que los agentes particulares tienen con respecto al compromiso del BCRA en el cumplimiento de las metas de inflación y la conducción de la política monetaria. No hay transparencia en este sentido en Argentina.
5)                El BCRA debe anunciar y explicar todos los cambios de política monetaria de manera de contribuir a aumentar la eficiencia del programa de metas de inflación para lo cual es fundamental la pata institucional, la credibilidad, la reputación y la transparencia; todo lo que no hay en la actualidad en Argentina.
6)        Mover la tasa como respuesta a los resultados inflacionarios exige escoger un índice de inflación creíble y transparente sobre el cual conducir la política monetaria. El hecho que sea creíble implica que la inflación informada no sea puesta en duda. La transparencia implica que el BCRA (u otra institución) informe en forma detallada y transparente como está construido, cual es la canasta de bienes y servicios que la integran y cuáles son sus ponderaciones. De haber sustitución entre bienes (por estacionalidad) dentro del índice, también debe estar comunicada y explicada en forma transparente. En la mayoría de los países, la tasa de interés se mueve en respuesta a la inflación depurada de combustibles y  energía (Inflación Core) para reducir la volatilidad. Obviamente, nada de esto está informado, explicado y transparentado en nuestro país.
7)             Para bajar la tasa de interés en respuesta a la inflación el Banco Central debe tener independencia del poder Ejecutivo en la conducción de la política monetaria, lo cual implica que no sufre presiones para bajar la tasa, ni para aplicar políticas de emisión expansiva tendientes a financiar al Tesoro. Claramente no sucede esto último en Argentina.
8)            Todos los países que mueven la tasa de interés en línea con los resultados de inflación respetan el compromiso de no mantener el tipo de cambio fijo en determinado nivel. Es decir, se deja depreciar o apreciar (en cierto grado) el tipo de cambio nominal. En la actualidad de Argentina el tipo de cambio fijo en $8 es la única ancla anti inflacionaria que queda y la flotación (por ahora) está fuera del menú de opciones.
9)       Los Bancos Centrales no toman sus decisiones de movimientos de tasa en función de las circunstancias del momento, sino que basan sus decisiones en modelos que proyectan toda una senda de decisiones futuras de política monetaria (movimientos futuros de tasas y de crecimiento de agregados monetarios) y estiman la senda futura para las variables macroeconómicas claves (inflación, tasa de crecimiento, desempleo, tipo de cambio, etc). Si luego las cosas marchan de acuerdo a la senda prevista; no hay cambios de política. Pero si en el devenir de los acontecimientos las variables terminan siendo diferentes a lo proyectado, hay que endurecer o ablandar más la política. No hay esto en la Argentina de hoy en día.
10)    Los Bancos Centrales mueven el tipo de interés nominal pensando en términos reales, haciendo que la tasa de interés real sea la tasa de interés neutral. En cada uno de los países, la autoridad monetaria  se encarga de estimar dentro de un rango la tasa de interés neutral. El problema es que en la Argentina de hoy en día el BCRA no puede estimar la tasa de interés real neutral, por lo cual no tiene parámetro para saber en qué dirección y en qué magnitud tiene que mover la tasa de interés nominal.  Hay varias razones para ello. Primero y principal porque no se conoce con precisión la inflación y por ende no se puede estimar la tasa de interés en términos reales. Segundo, porque las tasas de interés real y neutral dependen de la política fiscal y del tipo de cambio. En el presente nadie sabe cómo seguirá desenvolviéndose la política fiscal y mucho menos el tipo de cambio, por lo cual no puede haber un sendero claro de tasa de interés real y neutral; ergo no hay parámetro contra el cual mover la tasa de interés.

Dicho todo lo anterior se puede concluir que la tasa de interés no es elevada y que no es aconsejable bajarla. Más importante aún, ninguna de las condiciones que se necesitan para bajar la tasa de interés en respuesta a los resultados inflacionarios está dada. En este marco, creemos que la declaración de Fábrega que sostenía que “la baja de la tasa de interés irá acompañando la reducción de la inflación y que bajará la tasa si la inflación cae por debajo del 2% mensual” es sólo una frase con perfil político y no técnico.