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lunes, 14 de diciembre de 2015

La imposibilidad de aplicar metas de inflación en el Banco Central (nota Publicada en Infobae 14/12/2015)

por Javier Milei

Sin lugar a dudas, a juzgar por los resultados en materia de inflación a lo largo de la historia del país, el desempeño del Banco Central (BCRA) está muy lejos de ser materia de orgullo. Concretamente, previo a su creación, en 1935, la cantidad de dinero de alta potencia (base monetaria) crecía a una tasa del 6%, mientras que la inflación y el tipo de cambio subían a un ritmo en torno al 3% y 4% anual. A su vez, en los primeros diez años de operación, la cantidad de dinero pasó a crecer a un ritmo del 14%, mientras que la inflación y el tipo de cambio lo hicieron al 6 y 2 por ciento.
Sin embargo, luego de la estatización del órgano de control monetario en el año 1946, la tasa de crecimiento promedio de la cantidad de dinero se disparó a niveles del 130%, mientras que las tasas de inflación y de devaluación treparon a niveles del 160 y 150 por ciento. Por lo tanto, el desempeño del Banco Central desde mediados del siglo XX ha sido altamente cuestionable. Además, sus marcas registran períodos de muy alta inflación, dos hiperinflaciones y la destrucción de cinco signos monetarios (en rigor, son seis si se tiene en cuenta que los actuales pesos dejaron de ser convertibles en el año 2002), motivo por el cual debería resultar claro que la misión del BCRA tiene que ser reconsiderada muy seriamente.
Si uno asumiera que en la economía existiera un único agente representativo, donde además los precios relativos son constante, tal que pueda pensarse en un único bien y que dado estos elementos no existieran efectos distributivos en términos de ingreso y riqueza (al margen de que las adiciones de dinero afectarían el nivel de utilidad del agente y, por ende, de su gasto), se podría definir que el único objetivo del BCRA debería ser el de preservar el valor de la moneda, esto es, defender su poder adquisitivo. En otros términos, dado el equilibrio del lado real de la economía, el BCRA debería minimizar la tasa de crecimiento de los precios de la economía, que bajo este encuadre significaría mantener una baja tasa de inflación.
Para lograr dicho objetivo, existen por lo menos dos metodologías. Por un lado, está el sistema de metas de inflación, el cual se ha estado aplicando en el mundo con gran éxito. Por otro lado, está el método basado en el control de los agregados monetarios, el cual ha caído en desuso desde mediados de los ochenta en los países desarrollados y en los emergentes luego de los noventa.
Si bien esto último parecería indicar que el método a seguir para reducir la inflación en la Argentina debería ser el sistema de metas de inflación, su implementación requiere de nueve condiciones que hoy no se cumplen : (i) marco institucional que asegure la independencia operativa del BCRA y sus responsabilidades, (ii) transparencia en la comunicación, (iii) expectativas de inflación ancladas, (iv) reputación y credibilidad, (v) transparencia de la política monetaria, (vi) transparencia de la información, (vii) presentación de un objetivo con metas piso y techo sobre un índice de precios confiable, (viii) coordinación con la política fiscal y (ix) desarrollo de modelos de predicción.
Al mismo tiempo, el supuesto éxito aludido a su uso durante 2002 y 2003 ha sido fruto de lo que se conoce como error tipo II (resultado deseado haciendo lo incorrecto), donde la fuerte iliquidez emergente a la salida de la convertibilidad, la exagerada devaluación de la moneda respecto al dólar y el homérico ajuste fiscal de Eduardo Duhalde fueron las bases del éxito logrado. De hecho, las condiciones de la economía hoy son radicalmente distintas: (i) el fisco es la más importante fuente de emisión de pesos, (ii) no existe sobrante de dólares y (iii) hay un apreciable exceso de pesos, motivo por el cual es imposible anclar las expectativas.
Por otra parte, acorde con una serie de trabajos que hemos publicado junto a Diego Giacomini (El nuevo BCRA y la reforma monetaria y Ensayos monetarios para economías abiertas: el caso argentino), existe una muy profunda relación causal entre M1 (circulante en poder del público, más depósitos a la vista) y el PIB nominal (existencia de cointegración), motivo por el cual la literatura especializada en la materia sugiere que la política monetaria, hasta que se reduzca la tasa de inflación y las expectativas queden ancladas, debería ser diseñada con base en metas cuantitativas sobre M1.
Esta importancia estadística de M1 sobre la determinación del PIB nominal, y dado el nivel que suele tener la tasa de crecimiento de la economía, amplifica el vínculo causal entre la tasa de crecimiento de dicho agregado monetario con la tasa de inflación. En este contexto es donde además se vuelve más relevante la discusión sobre la existencia de un sobrante de pesos.
Acorde con los trabajos mencionados, cuando se procede a estimar la demanda de dinero (M1) en términos del PIB en los últimos 70 años, la estimación sugiere que sobran pesos por cerca de 3,8% del PIB (unos doscientos mil millones de pesos). A su vez, el nivel de M1 en términos de PIB de Argentina supera en 3,9 puntos porcentuales el promedio de la región, donde además, mientras que la relación M1/M3 promedio de la región es del 20%, en nuestro país se ubica en el 50 por ciento. Por ende, todos los indicadores estarían dando cuenta de un fuerte sobrante de pesos (algo normal cuando se ponen restricciones como el cepo), lo que, además, se ha visto validado empíricamente al estudiar los residuos (parte no explicada de la estimación estadística) de la relación entre M1 y el PIB nominal.
Esta situación monetaria ya se ha observado dos veces en la economía del país. La primera tuvo lugar en 1959 y la segunda en 1975 (el Rodrigazo). En ambos casos, la tasa de inflación llegó a multiplicarse por seis veces y el PIB cayó un 6% en el momento más agudo de la crisis. Por lo tanto, frente a este riesgo, resulta recomendable la colocación de un bono en dólares suscribible en pesos, de modo tal que se retire el sobrante de pesos. A su vez, como dicha solución implica una manifestación de demanda potencial por moneda extranjera, al ser neutralizada se podría abrir el cepo cambiario de modo exitoso y sin corrida alguna.
Finalmente, desde el punto de vista de los riesgos, si los bonos en cuestión no tuvieran demanda, ello no sólo no tendría costos, sino que además implicaría una fuerte manifestación de confianza en la moneda local. Sin embargo, si, por el contrario, se trabajara con la hipótesis de que no hay sobrante de pesos y al abrirse el cepo la demanda de dinero local se derrumba y genera una corrida cambiaria, la economía podría replicar la experiencia del Rodrigazo. Consecuentemente, tanto en materia de diseño de la política monetaria como en términos de control de riesgos, las nuevas autoridades deberían abstenerse de apostar por el error tipo II, al tiempo que deberían intentar minimizar los riesgos. De confirmarse la existencia de un sobrante de pesos y no mediar una gran dosis de buena suerte, el resultado final podría ser muy negativo para el bienestar de los argentinos.

miércoles, 9 de diciembre de 2015

Dinámica monetaria, precios e inflación (publicada en http://www.elpuntodeequilibrio.com/Home)

por Javier Milei y Diego Giacomini



El problema económico central del dinero es su valor de cambio objetivo. En este sentido, si el valor de cambio objetivo de un bien es su poder para adquirir una cierta cantidad de otros bienes a cambio, su precio está dado por esta cantidad de otros bienes. Por lo tanto, el poder adquisitivo del dinero viene determinado por la posibilidad de obtener una cierta cantidad de bienes económicos a cambio de una determinada cantidad del mismo.

A su vez, el dinero como cualquier otra mercancía, tiene su propio mercado y su precio está dado por su poder adquisitivo. Así, cuando se incrementa la cantidad de dinero ofrecida, el poder de compra de la unidad monetaria se reduce, y la cantidad de bienes que pueden obtenerse por unidad de esa moneda se reduce también. Naturalmente, cuando aumenta (baja) la demanda de dinero, ello implica una menor (mayor) demanda del resto de bienes de la economía, por lo que al caer (subir) sus precios, el poder adquisitivo del dinero sube (cae). Por último, si aumenta (cae) la oferta del resto de bienes de la economía, sus precios deben caer (subir), por lo que el poder adquisitivo del dinero aumenta (cae).

Bajo este marco, si bien cuando aumenta la cantidad de dinero ello conduce a una disminución de su poder adquisitivo (suba de precios ), no se trata de un simple cambio del poder adquisitivo de la unidad monetaria, ya que las modificaciones en la existencia de dinero no toman lugar de modo simultáneo y automático en todos los sectores. Así, cuando se produce un aumento de la oferta monetaria, el nuevo dinero entra en algún punto concreto del sistema y luego se va difundiendo por el resto de la economía. De este modo, las personas que lo reciben primero (por ejemplo, los beneficiarios del gasto público que se financia con emisión monetaria) son las que obtienen las mayores ganancias, ya que sus precios de ventas suben sin que hayan cambiado sus precios de compra. Por otra parte, aquellas personas que lo reciben en último término (trabajadores de sectores más alejados) son las que más pierden, ya que todos sus precios de compra han aumentado antes que sus precios de venta. Por lo tanto, el ingreso del dinero a la economía no es neutral, ya que produce efectos distributivos que modificarán tanto a los precios relativos como a la asignación de recursos con efectos tanto en el presente como en el futuro. Esto es así, aún cuando el poder adquisitivo del dinero en “equilibrio”, dada la suba de precios, no se modifique en términos agregados.

Naturalmente, más allá de los perjuicios no triviales en lo distributivo y en el sendero dinámico de la economía, este proceso en el que los aumentos de precios se trasladan desde un sector a otro hasta que se agota el proceso de pérdida de poder adquisitivo del dinero (inflación) consume tiempo. En general, teniendo en cuenta el ritmo de expansión de la cantidad de dinero, en el mundo, ese proceso lleva entre 2 y 5 años. Por otra parte, acorde a nuestros estudios, para el caso de Argentina, ese tiempo oscila entre 12 y 24 meses.

En este contexto, durante los últimos días, la tasa de inflación de la economía ha mostrado un salto y desde el gobierno saliente han acusado a Mauricio Macri por haber señalado su intención de abrir el CEPO, por lo que ante las expectativas de un salto en el tipo de cambio los agentes subieron los precios. Sin embargo, este argumento tiene por lo menos dos problemas. Por un lado, desde la ley de imputación de Menger se sabe que los costos (aquí la moneda extranjera) no determinan los precios, sino que es al revés. Por otra parte, cuando el precio de un bien de la economía sube y los individuos no están dispuestos a reducir la cantidad demandada del mismo (demanda inelástica), ello deriva en un aumento del gasto en dicho bien, por lo que el gasto en el resto de los bienes deberá caer y con ello sus precios, por lo que en términos agregados no habrá inflación. Esto es, de no existir convalidación monetaria que permita gastar más en un bien sin dejar de gastar en los otros no habría inflación.

Sin embargo, tal como hemos señalado, los efectos monetarios trabajan con rezagos y si uno quisiera encontrar la causa de la inflación presente, la convalidación monetaria comenzó hace 15 meses, cuando Alejandro Vanoli aceleró la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero a niveles del 40% anual. Por ende, esta política ha gestado un sobrante de dinero que hoy permite convalidar mayores precios. Al mismo tiempo, la instauración del CEPO, al no permitir drenar contra dólares el sobrante de pesos, hace que el problema en cuestión se amplifique (4% del PIB), ya que a la convalidación monetaria por el lado de la oferta de dinero, se le podría sumar una convalidación adicional por caída en la demanda de dinero. Esto ya pasó dos veces en Argentina. Una fue en 1959 y la otra en 1975 (Rodrigazo). Ninguno de los dos casos han sido experiencias agradables y en ambas situaciones sus orígenes se remontan en las acciones monetarias de dos años atrás.