Páginas vistas en total

jueves, 7 de marzo de 2013


LA PRESIDENTA ESTÁ DISPUESTA A PAGARLE A LOS FONDOS BUITRES CON LAS CONDICIONES DEL CANJE 2010, LO CUAL CASI NO OCASIONARÍA PÉRDIDA DE RESERVAS EN SU MANDATO.


La presidenta Cristina Fernández de Kirchner reafirmó este domingo desde su cuenta de Twitter que Argentina está dispuesta a pagar a fondos buitre "pero no en mejores condiciones que el 93% que entró al canje". En este sentido, la presidente sostuvo por primera vez que “Argentina tiene voluntad de pago a los fondos buitres, pero tenemos hay leyes argentinas y un compromiso de negociación con los acreedores que entraron a los anteriores canje que impiden que a los fondos buitres se les ofrezca un esquema de pago diferente al aceptado por los acreedores que entraron al canje 2010”.

En este marco, podemos asumir que ante la requisitoria de la Cámara de Apelaciones de Nueva York, que intimó al gobierno argentino a presentar formalmente un plan de pagos antes del 29 de marzo de este año, el gobierno presentará un plan de pagos similar al ofrecido hace tres años atrás.

El Canje del 2010 en pocas palabras:

El Canje de deuda 2010 fue lanzado por el ex ministro de economía y actual vicepresidente Amado Boudou. La deuda total elegible para el canje ascendía USD 18.3 MM. El porcentaje de aceptación del canje alcanzó el 67%, involucrando el rescate de USD12.2 MM del monto  elegible.

El monto total de nueva deuda que emergió del canje 2010 ascendió a USD7.8 MM: USD2.1 MM de bonos PAR; USD4.7 MM de bonos DISCOUNT y USD 0.95 millones del bono GLOBAL 2017. Adicionalmente, por cada unidad de valor elegible ingresado al canje se entregó una unidad ligada al PIB.

A los inversores institucionales se les dio un bono DISCOUNT con una rebaja del 66,3% en la deuda original y además, un bono GLOBAL 2017 por los intereses impagos a la fecha con una tasa de interés del 8,75%. Al mismo tiempo, a los inversores individuales recibieron un bono PAR sin ninguna quita. El bono GLOBAL es el que primero amortiza; todo en 2017. El DISCOUNT paga capital a partir de 2024 y el PAR en 2029.

La Aplicación del Canje del 2010 a la deuda en default en 2013.

La deuda en default que reclama el fondo NML en la Cámara de nueva York asciende a un monto total de USD1.330 MM, de los cuales sólo USD704 MM corresponden a capital original. Sin embargo, la deuda total en default asciende a USD11.000 MM, de los cuales USD6.600 MM son capital. De estos USD11.200 MM; USD7.500 MM están bajo legislación americana y USD3.500 MM bajo ley inglesa.

¿Qué implica replicar el canje 2010 en 2013? Primero, implica quita del 66.3% sobre el capital original adeudado y no reconocimiento (quita del 100%) de los intereses devengados no pagados de la deuda en default. Es decir, por cada USD100 dólares de valor nominal de bono en default se entrega un bono DESCUENTO por USD33.7. El bono descuento paga una tasa de interés 8.75%. Parte de estos intereses se capitalizaron y parte se pagó en efectivo.La capitalización de intereses sumó USD12.3 en los últimos ocho años, por lo que el capital a integrar en bono DESCUENTO pasaría de 33.7 a 46.0 dólares por cada USD100 dólares de capital en default. Los pagos en efectivo de los intereses del bono descuento ascendieron a USD17.3 hasta diciembre 2012, por lo que  se entregaría el equivalente a ese monto en bonos GLOBALES 2017 en una eventual reapertura del canje en 2013 (con iguales condiciones que en 2010).

Segundo, si bien el canje 2010 resarció los pagos en efectivo del Bono descuento, entregando un nuevo bono Global 2017, no sucedió lo mismo con los pagos que había efectuando el cupón PBI hasta Diciembre de 2009. Es acá donde radica la diferencia entre la el canje de deuda de 2005 y su versión 2010, lo que implicó que esta última presentó peores condiciones a la ofrecida en 2005. En otras palabras, quienes entraron al canje de 2010, no cobraron ningún bono en compensación por los USD7.38 que acumuló el Bono PBI hasta diciembre de 2009. Por lo tanto, el costo económico por haber no entrado al canje en 2005 y sí hacerlo en 2010 fue de USD7.38 en efectivo. Al mismo tiempo, el gobierno se ahorró USD 800 MM (por cuatro años de crecimiento a tasas chinas) en concepto de cupón PBI por los que no entraron en 2005 pero luego decidieron entrar en 2010.

En pocas palabras, si los acreedores en default aceptaran la propuesta argentina de reabrir el canje 2013 con las condiciones de 2010, el gobierno argentino entregaría USD46 en bonos DESCUENTO por cada USD100 de capital en default y entregaría USD17.3 en bonos Global 2017 en concepto  de resarcimiento por los pagos en efectivo del Bono descuento entre 2010 y 2012; y al igual que en el caso del canje 2010, no se reconocerían los pagos efectuados por cupón  PBI hasta Diciembre de 2012. De esta manera, se estarían entregando en total papeles por USD63.3 cada USD100 y no habría pagos en efectivo por capital adeudado y sólo se abonarían intereses a lo largo del transcurso del año, lo cual implicaría USD29 MM adicionales a las necesidades financieras de 2013 si se tiene en cuenta solamente el caso NML y USD272 si consideramos toda la deuda en default.


En pocas palabras, hubo un cambio en el discurso político de la presidenta que pasó de decir que no le iba a pagar nada a los fondos buitres a expresar voluntad de pago y decir que se les va pagar bajo las mismas condiciones que el canje 2010.
A ciencia cierta, no podemos saber que fue lo que motivo el cambio en el discurso presidencial. Sin embargo, estamos en condiciones que pagar la deuda con NML (la que está en la Cámara de Apelaciones de Nueva York) o toda la deuda actualmente en default con el formato del Canje 2010 no tendría casi costo fiscal para la administración K durante todo lo que resta del actual mandato, ya que se pagarían sólo esos intereses anualmente y no habría vencimientos de capital hasta 2017.

El primer vencimiento de capital de la deuda reestructurada en el canje 2010 y (potencial) 2013 (de tener el mismo formato que el canje 2010) tendría lugar en 2017 y lo debería afrontar la próxima administración[1]. Ese año vencería todo el capital del GLOBAL 2017, que involucraría lo emitido en 2010  (USD0.95 MM) y lo que se emitiría en 2013[2] (USD0.32 MM[3] o USD2.99 MM[4]). Es decir, en el peor de los escenarios la próxima administración debería afrontar vencimiento de deuda emergente del canje por USD4.0 MM en 2017, lo cual es un monto manejable para países que tienen acceso al mercado de deuda voluntario.

Es en este punto en cual vale la pena detenerse. Hoy en día la Argentina no tiene acceso al mercado de deuda internacional, aún en las condiciones históricas bajo las cuales es más fácil y más barato tener acceso al crédito debido a la liquidez record que hay actualmente en el sistema financiero mundial.

Luego de los canjes 2005 y 2010 Argentina paga en tiempo y forma todos los vencimientos  de la mayor parte de su deuda. Paralelamente, tiene buenos ratios de deuda. Tanto la relación vencimientos, como el déficit fiscal y la deuda en relación al producto son bajos en términos internacionales. Sin embargo, Argentina es el único país de la región que no tiene acceso al crédito.

En este marco, cabe preguntarse: “Un canje 2013 con formato canje 2010 es positivo para Argentina o sólo es beneficioso para la actual administración K?” El servicio de deuda es el pago por un crédito pasado recibido. En este sentido, entre otras cosas se paga deuda para seguir teniendo acceso al crédito. Teniendo en cuenta esto último, en E&R definimos que un determinado manejo de deuda soberana es positivo para Argentina si y sólo si permite volver a tener acceso al mercado de crédito internacional. 

No hay duda que tener acceso al mercado de deuda es positivo, ya que brinda grados de libertad a la política fiscal y monetaria, estimulando la aplicación de políticas contra cíclicas. Tener acceso al mercado de deuda no implica que el país se terminará endeudando exponencialmente, sino que tan sólo significa que el país puede financiarse, lo cual indudablemente es positivo[5].

Los canjes 2005 y 2010 posibilitaron que Argentina normalizara la mayor parte (no toda) su deuda, pero no permitieron que nuestro país pudiera retornar al mercado mundial de crédito. En este sentido, sería de esperar que un (potencial) canje 2013, si tuviera el mismo formato del canje 2010, sólo sirviera para normalizar la deuda con NML (o la total en default) pero muy poco probablemente permitiría que Argentina volviese a tener crédito en el mercado financiero internacional.

En este marco, pensamos que un potencial canje 2013, según lo ofrece la presidenta, no sería positivo para Argentina porque no permitiría que nuestro país volviese a tener acceso al mercado internacional de crédito.Por el contrario, evaluamos que este potencial canje 2013 sí podría ser beneficioso para la administración K, porque la presidenta podría jactarse de haber vencido a los fondos buitres sin tener como contrapartida casi ningún costo fiscal o pérdida de reservas en el período 2013/2015

Perspectivas para la deuda que se encuentra en la Cámara de Nueva York.
En la Cámara de Apelaciones de Nueva York se encuentra el litigio que NML presentó contra Argentina por los bonos en default que tiene en su poder. Dicha cámara emplazó a Argentina a presentar un plan de pagos antes del próximo 29 de marzo. Más allá de los dichos de la presidente, que aseguró que se ofrecería un plan de pagos igual al de 2010, a ciencia cierta nadie sabe qué plan está diagramando el Ministerio de Economía y que presentará nuestro país el próximo 29 de mes. En este sentido hay tres posibilidades. Desde un punto de vista estrictamente financiero, o sea en términos de valor presente neto, Argentina podría presentar una propuesta de pago peor, igual o mejor que la de 2010. En todos los casos se necesita una ley del Congreso de la Nación que permita y legalice la nueva operatoria de deuda, ya que el marco legal vigente impide reapertura del canje de deuda en default luego del canje 2010.  

Si no se sabe qué propuesta de pago presentará nuestro país en la justicia  americana el próximo 29 de marzo, menos aún se puede saber que fallará la Cámara de apelaciones de Nueva York, cuyo veredicto puedo adquirir un espectro muy amplió. En este sentido, no puede saber si la Cámara fallará a favor de Argentina o de NML. Tampoco se sabe si dicho fallo estará suscripto solamente a los bonos en poder de NML o si por el contrario se hará extensible a toda la deuda en default.

Más importante aún, tampoco se sabe si dicho veredicto será (o no) la “última palabra” de la Justicia americana en este caso. De hecho, la Corte Suprema de Justicia de EEUU toma una determinada cantidad de casos por año y nadie a ciencia cierta sabe si este caso de la deuda de Argentina será tomado (o no) por el máximo tribunal. Podría darse un fallo negativo para Argentina y que la apelación fuera aceptada o rechaza. Lo mismo del otro lado, podría haber un fallo negativo para NML y que la Suprema Corte diera lugar (rechazara)  a su apelación.

En este marco, estamos en condiciones de advertir que este proceso no se definirá en el cortísimo plazo y que por ende, sus consecuencias tampoco emergerán rápidamente. Sin embargo, vale la pena hacer una breve reseña de lo acontecido hasta ahora en la justicia americana sobre este tema.

Breve Reseña de lo acontecido en el litigio NML vs Argentina en la Justicia de EEUU.

NML inició un juicio contra Argentina en la justicia de EEUU y hay un reclamo por un monto total de 1.330 millones de dólares; 704 millones corresponden al capital de bonos en default.  Este reclamo está basado en la Clausula Pari Passu que tiene la deuda en bonos, que enuncia claramente que los bonos actualmente en default deben “rankear” al menos con la misma importancia que toda deuda presente y futura que Argentina instrumente en bonos.  En otras palabras, la clausula Pari Passu dice que Argentina no puede estar pagando otros bonos (los de los canjes 2005 y 2010) sin pagar los bonos “viejos”. Es más, la ley Cerrojo argentina violentaría la  clausula Pari Passu.

El juez Griesa de primera instancia falló a favor de NML. Argentina apeló y el caso fue a la Corte de Apelaciones de Nueva York, que devolvió el caso a Griesa pidiéndole que se explayara sobre tres tópicos: i) ¿Cuánto debe pagar Argentina?; ii) ¿De qué manera tiene que pagar? y iii) ¿Cómo hacer para no afectar a terceros (tenedores de otra deuda). En este marco, Griesa ordenó pagar el 100%; todo cash y en una cuenta fiduciaria debido a la poca voluntad de pago demostrada y enunciada por la presidenta, vicepresidente y ministro de economía de Argentina. Argentina apela y el caso vuelve a retornar a la Cámara de Segunda Instancia de Nueva York.

En este marco y considerando el fallo de primera instancia, la Cámara invita a hacer presentaciones y obliga a concurrir a audiencia a Argentina; NML; al Tesoro de EEUU, a la Reserva Federal de EEUU y al Banco de New York, que es el agente fiduciario. Según trascendidos que no pueden ser confirmados, la actuación argentina no habría sido positiva. Al mismo tiempo, la presentación del Tesoro Americano habría sido muy negativa para con la posición de nuestro país. Por el contrario, la Reserva Federal de EEUU habría sido menos “dura” que el Tesoro Americano. 
Con este estado de situación es que la Cámara de Segunda instancia intima a Argentina a presentar un plan de pagos antes de este 29 de marzo. Volviendo al principio, nadie sabe que presentará Argentina y menos aún que fallará la Cámara. Tampoco si ese fallo podrá ser apelado o no.

Sin embargo, los trascendidos dejarían traslucir que una propuesta similar a la del Canje 2010 tendría bajas probabilidades de ser positivamente recibida por la Cámara de Apelaciones de Nueva York. No obstante, hay que esperar hasta el 29 de marzo y ver que presenta Argentina. Con la propuesta argentina “en mano”, el panorama tal vez gana un poco más de certeza.


[1] Tampoco hay vencimientos de capital de la deuda reestructurada en 2005. En el canje 2005 se entregaron 3 bonos: PAR (amortiza desde 2029 y vence en 2038); Descuento (amortiza desde 2024 y vence 2033) y CuasiPAR (amortiza desde 2036 y vence 2045).
[2] Suponiendo que se lleva a cabo el Canje 2013 con el formato canje 2010.
[3] Si se tiene en cuenta sólo NML.
[4] Si se tiene en cuenta todo la deuda actualmente en default.
[5] Para que se entienda el concepto más claramente vale la pena hacer un paralelo con el universo de los agentes privados y la tarjeta de crédito. Tener tarjeta de crédito es positivo porque le permite a una persona financiarse y adelantar consumo (política contra cíclica) en momentos en los cuales no tiene liquidez para consumir. Tener tarjeta no implica que su tenedor terminará irremediablemente endeudado en forma exponencial y sin poder  pagar; quedándose sin crédito y embargado. Claramente, su nivel de vida será peor llegado a este punto que teniendo acceso al crédito y con tarjeta.


domingo, 3 de marzo de 2013


EL GOBIERNO NO ESTÁ TOMANDO MEDIDAS PARA BAJAR LA INFLACIÓN.


Todas las mediciones alternativas muestran que hay una aceleración del aumento del nivel general de precios, que tocó un pico de 26.3% interanual en enero 2013. Esta aceleración se percibe no sólo en el incremento de su dato interanual, sino que queda en evidencia más claramente cuando se observa que la anualización[1] del último dato mensual (enero 2013) supera sistemáticamente a su media móvil de tres y seis meses; respectivamente. De hecho, la anualización de la inflación del primer mes de este año asciende a 35.8% mientras que su promedio móvil de 3 y 6 meses a 29.8% y 27.2%; todos valores superiores a los de los seis meses previos (ver gráfico 1).

Durante varios años la inflación “jugó a favor” del gobierno porque aumentó la recaudación y brindó recursos fiscales para estimular la demanda agregada, lo cual impulsó el nivel de actividad. Además, el aumento de la demanda agregada también estuvo promovido desde el sector externo por las mayores exportaciones y por el aumento del empleo derivado de la sustitución de importaciones. Este incremento del empleo, al generarse con capital ya existente, elevó la productividad del trabajo, lo que permitió, simultáneamente, mejorar el salario real.

Sin embargo, este círculo virtuoso entre inflación y crecimiento terminó agotándose en 2012. La inflación empezó a erosionar el poder adquisitivo del salario, desestimuló la sustitución de importaciones y restó competitividad al sector externo.

De hecho, el año pasado nuestra economía experimentó un fuerte enfriamiento del nivel de actividad que “vino para quedarse”.De acuerdo con nuestras estimaciones del ISAE[1] E&R, la economía habría crecido un 1.7% promedio en 2012, evidenciado una fuerte desaceleración de las tasas de crecimiento interanual mes tras mes. Inclusive, el cuatro trimestre reflejó contracción de la actividad (gráfico 2).


En 2013 y debido a la contribución marginal que pueda hacer el clima, el precio de la soja y/o Brasil (todas variables que no dependen de nosotros), el nivel de actividad económica sólo se recuperaría marginalmente como resultado del favorable contexto internacional. En pocas palabras, nuestro contexto estanflacionario le pondría un “techo” bajo a nuestra tasa de crecimiento, que  se recuperaría menos de 1 punto porcentual con respecto al crecimiento registrado en 2012.

Con la actual inflación se puede descontar que la tasa de crecimiento será baja o insuficiente para generar empleo. En otras palabras, bajar la inflación es condición necesaria (no suficiente) para retornar a un sendero de crecimiento económico sostenible de largo plazo. En este contexto, en la prensa han aparecido rumores de que el gobierno estaría interesado en aplicar un programa económico tendiente a bajar la inflación.

Justamente, este punto intentará ser una breve guía de qué variables observar y seguir de cerca para analizar si hay probabilidad (o no) que la inflación baje. La política fiscal, monetaria y cambiaria son los únicos instrumentos que pueden llevar a cabo un descenso genuino y sostenible de la inflación. En este sentido, desde la esfera fiscal la lucha contra la inflación exige una moderación del gasto público. Paralelamente, el Banco Central debe reducir la tasa de emisión monetaria o subir la tasa de interés si se procura frenar el alza de los precios. Al mismo tiempo, si decide utilizar la herramienta cambiaria como antídoto contra el aumento del nivel general de precios, la teoría y la evidencia internacional muestran que la apreciación cambiaria (nominal y real) contribuye a la moderación del ritmo de incrementos de precios. En la actualidad, con ocho años de inflación, cepo y una brecha de más del 50% el gobierno se ha quedado sin la herramienta cambiaria para utilizarla como  “ancla” contra la inflación.

En este contexto, las cuatro variables a seguir de cerca para ver si hay un plan anti inflacionario son:
i)                     tasa de crecimiento del gasto público;
ii)                   ritmo de expansión de la base monetaria.
iii)                  tasa de interés de las LEBACs y NOBACs.
iv)                  las expectativas de inflación.

En este marco, la inflación tendría probabilidad de bajar, si la tasa de expansión del gasto público y la base monetaria se redujeran y la tasa de interés de las LEBACs y NOBACs aumentara. Sin embargo, en un marco de falta de financiamiento genuino, déficit y dominacia fiscal, la suba de la tasa de interés a la cual el BCRA coloca deuda es la señal más importante para saber si hay voluntad política de luchar contra la inflación.

La suba de la tasa de interés es el instrumento que le permite al BCRA bajar el ritmo de expansión monetaria y luchar contra la inflación aún en un escenario de dominancia fiscal con inflexibilidad de gasto público hacia la baja por año electoral. En palabras coloquiales, el hecho que el BCRA este obligado a emitir pesos para financiar al sector público no es condición necesaria para que la base monetaria crezca al ritmo del gasto público, porque la autoridad monetaria puede absorber esos pesos emitidos para financiar al Tesoro subiendo la tasa de interés y colocando LEBACs.

De acuerdo con nuestro análisis, hasta enero 2013 no habría ningún indicio para pensar que hay vocación para combatir a la inflación. De acuerdo con los datos oficiales publicados por el Central, en enero 2013 la base monetaria creció a un ritmo interanual de 35.2%, lo cual supera holgadamente el ritmo de expansión del PBI nominal y permite descartar pensar en una política anti inflacionaria. Es más, este ritmo de expansión de la base monetaria sigue coincidiendo con el último dato de crecimiento del gasto público del SPN, que en noviembre aumentó más de 34% (y/y)(gráfico 3).

Todavía no cerró el mes pero de acuerdo con el último dato disponible correspondiente al 15 de febrero pasado, la base monetaria estaría creciendo a un ritmo interanual de 39% y 42%. Paralelamente, la tasa de interés a la cual el BCRA coloca LEBACs y NOBACs tampoco subió, sino que por el contrario bajó. Durante este mes el Central colocó deuda a una tasa promedio de 12.68%, lo cual es 88 puntos básicos más bajo que la tasa de colocación promedio de febrero 2012 (13.56%). Es más, si esta tasa es ajustada por inflación, la caída de la tasa de interés real a la cual coloca deuda el Central es aún mayor que la caída nominal.


Un dato que no puede ignorarse es que el plazo promedio al cual el BCRA colocó deuda durante este mes (84 días promedio) es sensiblemente menor al de hace un año atrás (400 días promedio), lo cual mostraría que el mercado al menos por ahora no cree que la inflación fuera a bajar en el corto y mediano plazo.

De hecho, de acuerdo con el relevamiento de la Universidad Di Tella las expectativas de inflación para los próximos 12 mesesestán lejos de bajar, ya que muestra  que la inflación esperada a nivel nacional se ubica en 30% por cuarto mes consecutivo. De esta manera, las expectativas se mantienen en el mismo nivel que el mes anterior y once de los doce meses del año 2012, a excepción de octubre en el que disminuyeron 3 puntos porcentuales.

El hecho que las expectativas de inflación no bajen es la otra variable a monitorear de cerca. Todo gobierno que procure aplicar un plan anti inflacionario exitoso lo primero que debe lograr es convencer al público que la inflación bajará, para que adecúe su comportamiento a nuevas expectativas de inflación.

La única señal de que el gobierno tomó nota de la aceleración inflacionaria es la reciente aplicación del control de precios, que se encuentra distante del camino ideal para bajar el ritmo del incremento del nivel general de precios.El público lo sabe y descuenta que el ritmo de incremento del nivel general de precios no se reducirá. En este marco, la inflación no bajará y se ubicaría en torno al 30% en 2013. Hay que monitorear la tasa de interés y la tasa de crecimiento de los agregados monetarios para anticipar la probabilidad de reducción de la inflación. 








[1] Sin poder colocar deuda en los mercados financieros el exceso de gasto y el déficit fiscal determinan el flujo de emisión monetaria del BCRA, que es la única fuente de financiamiento de la cual dispone el Estado. 
[2] Hoy en día la economía argentina tiene tasas de interés reales negativas y los últimos meses su tasa de crecimiento fue 0 o negativa. Es decir, hoy en día el nivel de actividad tiene baja sensibilidad frente a la tasa de interés por lo que el costo de una suba de la tasa en términos de nivel de actividad sería baja. Además, hay que tener en cuenta que cuando un gobierno hace política económica por delante de los acontecimientos, generalmente se asumen costos de corto plazo para poder recoger los réditos en el mediano y largo plazo.




[1]Indice Sintético de la Actividad Económica de E&R






[1]Indice Sintético de la Actividad Económica de E&R


[1] La anualización de la inflación de enero 2013 (+2.6%) no es otra cosa que proyectar que el aumento de precios de ese mes se repite en todos los meses a lo largo de todo 2013.  

LA SUBA DEL DÓLAR PARALELO ALIMENTA LA ESTANFLACIÓN. LA BRECHA NO SE REDUCE CON DEVALUACIÓN OFICIAL (VENEZUELA).


El ensanchamiento de la brecha cambiaria y el incremento del dólar informal no son inocuos porque estimulan la aceleración inflacionaria. Los sectores que no acceden al dólar oficial y utilizan (en sus ciclos productivos) o venden bienes importados, suben sus precios ante los aumentos de los costos de producción y reposición. De esta manera, el valor en pesos de ciertos productos crece aceleradamente al ritmo de este mercado informal.

Además, el incremento del dólar paralelo afecta negativamente a la inversión y por ende al nivel de actividad y a la tasa de crecimiento del PBI. El avance del dólar paralelo genera incertidumbre e impide el cálculo de los retornos de inversión, lo cual debilita la inversión. A modo de ejemplo se puede citar la que hace más de un año sucede con el sector de la Construcción, que es el principal componente de la inversión. El cepo cambiario y el dólar paralelo han afectado muy negativamente al sector de la construcción y a la IBIF. También a la industria. Puntualmente, el nivel de actividad de la construcción (-3.2%)[1] y la industria (-1.2%)[2] cayeron significativamente en 2012. Este comportamiento de la construcción, inversión y la industria contribuyó fuertemente al enfriamiento del nivel de actividad económica global, que según nuestras estimaciones[3], sólo creció un 1.7%[4] en 2012, lo cual implica una desaceleración de 4.2% con respecto al aumento del PBI de 2011 (+5.9%).

En pocas palabras, en el largo plazo el ensanchamiento de la brecha cambiaria y el incremento del dólar paralelo conducen la economía hacia la estanflación, ya que estimulan la aceleración inflacionaria y la desaceleración del nivel de actividad. De hecho, en el gráfico siguiente se observa como por un lado a medida que aumenta la brecha cambiaria se enfría el nivel de actividad y por el otro, como al mismo tiempo se acelera el aumento del nivel general de precios.


En este marco en el cual queda claro que el aumento de la brecha cambiaria y del dólar paralelo son perjudiciales para la inflación y el nivel de actividad, sería positivo evitar que el dólar paralelo siguiera subiendo y la brecha continuara ensanchándose.

El dólar paralelo sube a medida que el tipo de cambio de cobertura se incrementa, es decir a medida que el BCRA emite más pesos y gasta más reservas, que es lo mismo que decir que aumenta en línea con el deterioro del balance del BCRA; o sea en la medida que crece el ratio base monetaria / reservas. Es decir, una condición necesaria (no suficiente) para que el dólar paralelo deje de subir sería que el BCRA dejara de emitir para financiar al Tesoro y prescindiera de gastar reservas para pagar deuda en dólares del sector público nacional.

Sin embargo, mayor prudencia monetaria no serviría por sí sola para detener la suba del tipo de cambio paralelo. En otras palabras, detener la suba del dólar paralelo exige flexibilizar el cepo cambiario. Si el cepo cambiario siguiera, el dólar seguiría siendo un bien escaso y por ende el dólar paralelo seguiría subiendo por más que hubiese mayor prudencia monetaria por más que el BCRA emita y dilapide menos reservas.
Algunos economistas sugieren que la brecha cambiaria se reduciría si el BCRA convalidara una devaluación mayor del tipo de cambio oficial. En E&R no estaríamos de acuerdo con esta visión. De acuerdo con nuestro análisis, en E&R pensamos que mientras no se flexibilice el cepo cambiario, una mayor depreciación del tipo de cambio oficial no reduciría la brecha cambiaria, pero sí estimularía un mayor incremento del dólar paralelo. En otras palabras, sin flexibilización del cepo cambiario una mayor depreciación de del dólar oficial sólo serviría para ponerle un piso más elevado al dólar paralelo. Justamente, la reciente experiencia  venezolana muestra este fenómeno.

Tras las depreciaciones de la moneda en 2010 y 2011, el Gobierno de Chávez evitó devaluar el bolívar en 2012 porque había elecciones presidenciales en las que Chávez procuraba obtener  su tercera reelección consecutiva (para gobernar hasta 2019). Sin embargo, las restricciones cambiarias habían aumentado, alimentando la suba del dólar paralelo hasta 17.5 bolívares, llevando la brecha cambiaria hasta casi 300%.
Sin lugar a duda, el mercado paralelo no oficial, que se estima cubre cerca de 12% de la demanda local de divisas, se ha convertido en un "dolor de cabeza" para las autoridades, que no saben cómo controlar este mercado, ni impedir la suba de la brecha y de la cotización paralela.  Puntualmente, a medida que se ha ido fortaleciendo el cerrojo cambiario, el dólar paralelo, la brecha cambiaria y la inflación se han ido acelerando en Venezuela.

En este marco y luego de pasados los comicios, se decretó una devaluación del 46% del tipo de cambio oficial, que pasó de 4.3 a 6.3 bolívares por dólar. Esta devaluación del tipo de cambio oficial no sirvió para detener al dólar paralelo y cerrar significativamente la brecha cambiaria, sino que se trasladó significativamente al dólar paralelo que pasó de 17.5 a 22.0 bolívares. Es decir, en la actualidad la brecha cambiaria oscila en los mismos rangos: entre 250% y 300%. Es más, el decreto que estableció la devaluación oficial también intensificó el cerrojo cambiario ya que prohibió la entrega de divisas a través de la venta de bonos en moneda extranjera (contado con liqui), por lo que la provisión de dólares “negros” al mercado a las empresas se reducirá.  En otras palabras, el dólar será más escaso que antes, por lo que su cotización paralela subirá ensanchando la brecha. De hecho, este movimiento ya comenzó. Indefectiblemente, el ajuste será mayor inflación y menor nivel de actividad.

Si bien una mayor devaluación del tipo de cambio oficial tendría impacto macroeconómico negativo elevando el tipo de cambio paralelo, no se puede dejar de lado que un encarecimiento del dólar oficial brindaría caja al gobierno nacional para financiar el gasto y déficit fiscal a través de más retenciones y mayores utilidades del BCRA.  

De acuerdo con nuestras estimaciones, con una cosecha estimada de 53 millones de toneladas de soja, 10 centavos adicionales[1] de devaluación oficial implican $1.100 MM más de ingresos fiscales en concepto de retenciones a las exportaciones del complejo agro exportador y $4.500 MM más de utilidades que el BCRA gira al Tesoro. En pocas palabras, una devaluación de 10 centavos del tipo de cambio oficial genera ingresos adicionales al sector público nacional por $5.500 MM, lo cual equivale al 1% del gasto público primario nacional neto de coparticipación.

Poniéndolo en relación a diferentes partidas de gasto del sector público nacional (SPN), una devaluación de 10 centavos del tipo de cambio oficial generaría ingresos equivalentes al 5.5% del pago de salarios de empleados públicos nacionales; 14.1% del pago de intereses de deuda y 13.1% de la obra pública a cargo del SPN. En otras palabras, se necesitaría una devaluación de 70 centavos en el tipo de cambio oficial para generar ingresos adicionales equivalentes al pago de los intereses de deuda o a la obra pública.

De esta manera, una devaluación del tipo de cambio nominal tiene dos aristas, una claramente negativa y otra positiva. Del lado negativo, acelerar la depreciación del tipo de cambio oficial muy probablemente estimularía el dólar paralelo, la inflación e impactaría negativamente sobre el nivel de actividad. Del otro lado, sólo los ingresos públicos se verían beneficiados por una aceleración de la tasa de devaluación oficial. Sin embargo, los ingresos adicionales que podría generar una devaluación del tipo de cambio oficial no alcanzarían para solucionar los problemas fiscales que el sector público nacional presenta en la actualidad. 

En este contexto, en E&R pensamos que los más probable sería que la política cambiaria actual se mantuviera hasta luego de las elecciones legislativas. La tasa de inflación terminaría acelerándose 3 o 4 puntos porcentuales por encima de sus niveles de 2012 y el crecimiento económico cerraría 2013 con un número “algo” mejor que 2012.  

La tasa de crecimiento del PBI de este año se ubicaría entre 2.8% y 3.7%; dependiendo de la contribución del escenario internacional. En el mejor de los escenarios proyectados, que tiene baja probabilidad de ocurrencia porque implica precio de soja a USD530, cosecha de 55 millones de toneladas y Brasil creciendo al 4.0%, nuestro producto se expandiría a un ritmo promedio de 3.7% en 2013.

No obstante con un Brasil creciendo menos (lo más probable), con una menor cosecha y precios de soja más bajos la tasa de crecimiento sería menor. Considerando estas posibilidades más moderadas, un escenario con 50 millones de toneladas de soja con precio promedio de 510 dólares y Brasil expandiéndose al 3.0% anual, la tasa de crecimiento de Argentina ascendería a 2.8% en 2013.

Sin embargo, en la actual coyuntura de férreo cepo inflacionario, política fiscal muy expansiva y un BCRA emitiendo al 40%, una aceleración de la devaluación del tipo de cambio oficial podría  impactar reduciendo aún más nuestra proyección de tasa de crecimiento para 2013, que bajaría de 2.8% a 2.0% a medida que se acelere la devaluación del tipo de cambio oficial. Y justamente, es en este sentido en el cual hay que entender el impacto “estanflacionario” que tendría una aceleración del tipo de cambio oficial.

La aceleración de la devaluación del tipo de cambio oficial es estanflacionaria porque aumenta la inflación, estimula la suba del dólar paralelo y reduce la tasa de crecimiento. Es decir, la aceleración de la devaluación del tipo de cambio oficial es estanflacionaria por más que la tasa de crecimiento no termine siendo negativa.

En este marco el mensaje es claro, esta coyuntura fiscal, monetaria y cambiaria actual sería sostenible sólo hasta fines de 2013 y porque el contexto internacional ayuda. La devaluación del tipo de cambio oficial no es solución para detener el avance del dólar paralelo, que impacta  negativamente sobre los niveles de IBIF y la tasa de crecimiento. Venezuela es un muy buen ejemplo de esto último. Todo este círculo negativo muy probablemente seguirá ocurriendo en 2013.










[1] Según ISAC de INDEC.
[2] Según EMI de INDEC.
[3] Según ISAE E&R (Indice Sintético de Actividad de E&R).
[4] Promedio 12 meses de 2012 contra 12 meses 2011.

¿DÓLAR BLUE A $10 A FIN DE AÑO?  ALGO DEBERÍA CAMBIAR.


En la Argentina de hoy en día, las necesidades financieras del sector público nacional (SPN) tanto en pesos como en dólares son cada vez más relevantes a la hora de comprender la trayectoria del valor de la moneda norteamericana. La política oficial de “desendeudamiento” gasta reservas del Central para pagar deuda en dólares del Tesoro y emite pesos (de más) para financiar el déficit (exceso de gasto) del sector público nacional. El balance del BCRA se deteriora. Consecuentemente, el peso pierde su respaldo en reservas y las personas buscan deshacerse cada vez más rápido del exceso de moneda domestica vía consumo (más inflación) o compra de dólares, que con el cepo cambiario implica suba del dólar paralelo.

¿Es esperable un cambio en la trayectoria de las necesidades financieras, sus fuentes de financiamiento y el valor del dólar en 2013, 2014 y 2015? Para responder esta pregunta analizamos brevemente las necesidades financieras, alternativas de financiamiento de este año y el balance del BCRA de los próximos años.

En 2013 el sector público nacional va presentar necesidades financieras totales (va a tener que conseguir) por USD38.589 MM, las cuales se componen de $158.987 MM (+50.000 MM que en 2012) en pesos y USD8.368 MM (-USD3.300 MM menos que en 2012) en dólares.

¿De dónde va a conseguir el dinero el Sector Público Nacional (SPN)?  Del lado de las fuentes de financiamiento, solamente el BCRA aportaría USD 25.000 MM o 65% del total. Las restantes fuentes de financiamiento serían: el FGS del ANSeS con USD 3.000 MM (8%), vencimientos intra sector público por USD 8.700MM (23%) y roll-over por USD 2.000 MM (5%).

Debido a la aplicación de políticas inconsistentes, la acumulación de desequilibrios y problemas estructurales sin resolver durante ocho años Argentina, a diferencia de los países de la región que pueden endeudarse a tasas históricamente bajas por la abundancia de dólares en el mundo, no tiene acceso al mercado financiero voluntario para financiar sus déficits con deuda, por lo que su única opción es financiarlos con más emisión y pérdida de reservas.

En este escenario, el BCRA se ha convertido en el principal agente financiador del Tesoro, aportando dólares frescos de las reservas e imprimiendo pesos. De esta manera,  la emisión monetaria se acelera a un ritmo cercano al 40% interanual y sólo en diciembre de 2012 entraron en circulación 39.000 millones adicionales de pesos, casi la mitad de los 84.000 millones volcados durante todo el año y un 39% más en relación a diciembre 2011.


Muy interesante es observar la cantidad de dinero expresada en términos reales (ajustada por inflación publicada por el Congreso). La demanda real de dinero creció en torno al 9%/10%. Es decir, según este “número” los agentes económicos quieren tener un 9%/10% más de dinero. Sin embargo,  el nivel de actividad medido por el ISAE E&R[1] registró tan sólo un aumento anual de 1.7% en 2012; incluso presenta variaciones negativas en los últimos meses.  

¿Por qué la gente quiere tener tantos más más pesos si crecen mucho menos las transacciones económicas? Descartando el motivo ahorro (por la inflación y las tasas reales negativas), la primera explicación podría ser que la gente (aunque quiera) no puede deshacerse de los pesos (por el cepo cambiario). La segunda alternativa sería que la inflación (del Congreso) usada en este cálculo está subestimada y que por ende la inflación de mercado es aún mayor. En este caso, el crecimiento real de los agregados monetarios sería significativamente inferior al 9%/10% y estaría más en línea con la tasa de expansión del nivel de actividad. La tercera explicación sería que esa mayor tenencia de pesos se transforme en una inflación más elevada en el futuro y los agregados monetarios medidos en términos reales tenderían a crecer mucho menos.

Lo que no hay duda es con una expansión monetaria del 40%, un crecimiento real del 1.7% anual y cepo cambiario, una parte importante del exceso  de pesos se canaliza a la compra de divisas en los mercados informales. En este marco, la suba  del dólar blue y del “contado con liqui” no puede sorprender.


Con el combustible de más pesos y una escasa oferta de dólares la brecha cambiaria rozó el 60%. El Banco Central tomó nota de lo sucedido y hacia fines de enero había contraído la base monetaria en 15.000 MM de pesos para quitarle aire a la suba y no retroalimentar expectativas de mayores alzas. La contracción de la BM implicó un descenso del tipo de cambio de cobertura con reservas de 30 centavos hasta los 6,84 al 25 enero pasado.

Sin embargo, las necesidades y alternativas de financiamiento del SPN para todo este año adelantan que esta reciente prudencia monetaria sería sólo temporal. El BCRA está expuesto a un fuerte y constante deterioro que queda de manifiesto cuando se hace una simulación 2013 / 2015. A modo de ejercicio asumimos que la política fiscal, monetaria, cambiaria y de desendeudamiento oficial,  así como el contexto internacional, permanecen sin cambios hasta 2015. En este marco, simulamos la trayectoria temporal de las reservas, del endeudamiento del Tesoro con el BCRA y de la base monetaria hasta 2015.

Del ejercicio surge que las reservas continuarían descendiendo, por el pago de deuda en dólares y fuga de capitales, hasta un nivel cercano a los USD 34.500 MM en 2015. Paralelamente, las acreencias del BCRA con el tesoro nacional seguirían creciendo de la mano de los adelantos transitorios y letras intransferibles del BCRA hasta $95.000 MM. En ese marco, la relación reservas del BCRA / base monetaria caería sostenidamente, pasando de 77% (2012) a 37% (2015).

La relación reservas del BCRA / base monetaria no es otra cosa que el tipo de cambio de cobertura y existe una correlación casi perfecta (de 0.97) entre el tipo de cambio de cobertura y el tipo de cambio blue. Esta relación se consolida a partir del establecimiento y fortalecimiento del cepo cambiario.

El dólar paralelo sube a medida que el tipo de cambio de cobertura se incrementa, es decir a medida que el BCRA emite más pesos y gasta más reservas, que es lo mismo que decir que aumenta en línea con el deterioro del balance del BCRA; o sea en la medida que crece el ratio base monetaria / reservas. De acuerdo con nuestras estimaciones, el ejercicio anteriormente presentado arroja un tipo de cambio de cobertura y un dólar blue de 9.2 y 10.4 pesos por dólar para fines de 2013. Sin lugar a duda, esta trayectoria temporal del dólar paralelo es sólo sostenible hasta fines de este año, ya que después podría llegar a aumentar hasta 15 o 20 pesos por dólar en el largo plazo. Si la política cambiaria oficial se mantuviera y el dólar paralelo llegara a estos niveles en el largo plazo (2014 / 2015), la brecha cambiaria sería superior al 100%. En este sentido, la evidencia empírica ha demostrado que una brecha cambiaria superior al 100% atenta contra la viabilidad del sistema económico.

En este marco el mensaje es claro, la coyuntura fiscal, monetaria y cambiaria actual sería sólo sostenible hasta fin de 2013. Luego algo debería cambiar.  El incremento del dólar informal no es inocuo porque estimula la aceleración inflacionaria. Los sectores que no acceden al dólar oficial y utilizan (en sus ciclos productivos) o venden bienes importados, suben sus precios ante los aumentos de los costos de producción y reposición. De esta manera, el valor en pesos de ciertos productos crece aceleradamente al ritmo de este mercado informal.

Además, el incremento del dólar paralelo afecta negativamente a la inversión y por ende al nivel de actividad y a la tasa de crecimiento del PBI. El avance del dólar paralelo genera incertidumbre e impide el cálculo de los retornos de inversión, impactando negativamente sobre los niveles de IBIF. A modo de ejemplo se puede citar la que hace más de un año sucede con el sector de la Construcción, que es el principal componente de la inversión. El cepo cambiario y el dólar paralelo han afectado muy negativamente al sector de la construcción y a la IBIF en 2012. Muy probablemente seguirá ocurriendo en 2013.







[1] Índice Sintético de la Actividad Económica de E&R.





EL DOLAR PARALELO SEGUIRIA SUBIENDO A LO LARGO DEL AÑO.


En la actualidad el tipo de cambio “blue” cotiza en torno a los 7.95 /8.0 pesos por dólar y el “contado con liqui” a 7.60. En los últimos 45 días la cotización del dólar informal ganó un 25% y la brecha cambiaria se amplió más de 25 puntos porcentuales, pasando de 35% a 65% con respecto al dólar oficial.   

Las preguntas claves a contestar son: ¿Bajará? ¿A cuánto cerrará en 2013? ¿La brecha cambiaria se reducirá, permanecerá estable o se ampliará?

Con las fuertes trabas cambiarias, que impiden resguardar ahorros y adquirir divisas para viajar en el mercado formal, a primera vista se podría llegar a concluir que la reciente suba del dólar paralelo habría sido propulsada principalmente por el pago de aguinaldos y el período estacional de las vacaciones.

Sin embargo, este factor estacional o coyuntural que impulsa al dólar blue esconde detrás un fenómeno estructural mucho más relevante. El dólar paralelo sube a medida que el BCRA emite más pesos y gasta más reservas, que es lo mismo que decir que aumenta en línea con el deterioro del balance del BCRA; o sea en la medida que crece el ratio base monetaria / reservas (tipo de cambio de cobertura). Existe una correlación casi perfecta (de 0.97) entre el tipo de cambio de cobertura y el tipo de cambio blue. Esta relación se consolida a partir del establecimiento y fortalecimiento del cepo cambiario. 

La suba del tipo de cambio paralelo acontecida en enero 2013 es responsabilidad del accionar del BCRA hacia fines de 2012. El combo de mayor emisión y pérdida reservas por el pago de deuda pública (cupón PBI) de diciembre último, deterioró el tipo de cambio de cobertura (Base Monetaria/Reservas) impulsando a las personas a deshacerse de aquellos que el Banco Central había emitido en exceso. En diciembre pasado la base monetaria creció $20.170 MM (+7.4%) y las reservas cayeron USD1.950 MM (-4.3%). Esta suba de la relación base / reservas o del tipo de cambio de cobertura se traslada al tipo de cambio paralelo. De hecho, en el acumulado de 2012 la base monetaria creció 39% y las reservas cayeron 7%, lo cual explica la suba del dólar paralelo acontecida el año pasado, lo cual queda en evidencia en la figura 2.

En este marco, si se tiene en cuenta que al 18 de enero pasado el tipo de cambio de cobertura había trepado hasta 6.95 (a fin de enero se ubicaba más elevado aún), no sorprende la suba del tipo de cambio paralelo acontecida en enero 2013.


En este marco, en 2013 el dólar paralelo dejaría de subir si y sólo si el ratio base monetaria / reservas disminuyera, es decir si el BCRA emitiera mucho menos y volviera a acumular reservas. En otras palabras, un control del tipo de cambio paralelo exige cambiar la política monetaria y fiscal. Básicamente, implica que el BCRA emita menos. A su vez, dejar de lado la política oficial de desendeudamiento y pasar de gastar a acumular (como hacen todos los países de la región) reservas también es necesario para que el dólar blue este controlado.

De seguir pagando deuda con reservas y si el BCRA continua emitiendo para financiar al Tesoro y para hacerse del impuesto inflacionario, es de esperar que la cotización del dólar paralelo no solo no baje en 2013, sino que aumente.

¿Hasta dónde subirá? La fuerza que adquiera la suba del dólar paralelo será mayor cuanto más se emita y más reservas se pierdan y la brecha con el oficial se mantendrá o subirá. En base a nuestras proyecciones de emisión monetaria y de reservas y, suponiendo que la relación entre el tipo de cambio de cobertura y el tipo de cambio contado con liquidación se mantiene en el próximo año, (a modo de ejercicio) proyectamos un tipo de cambio de cobertura de 9.1 y un dólar paralelo en torno a los 10 pesos por dólar para fines de diciembre 2013.

De esta manera, con un dólar paralelo mayor a 9 pesos para fin de año, la evolución de la brecha cambiaria dependerá del comportamiento del dólar oficial y de una relajación de la política cambiaria. Es decir, la brecha cambiaria se reduciría si y sólo si el tipo de cambio oficial sincera una devaluación mayor y el BCRA comienza a permitir que la gente tenga acceso al mercado cambiario.

En otras palabras, una mayor suba del tipo de cambio oficial no serviría por si sola para cerrar la brecha cambiaria. Si el cepo cambiario siguiera, el dólar seguiría siendo un bien escaso y por ende la brecha cambiaria muy probablemente continuaría aumentando por más que el tipo de cambio oficial subiera.

El incremento del dólar informal no es inocuo porque estimula la aceleración inflacionaria. Los sectores que no acceden al dólar oficial y utilizan (en sus ciclos productivos) o venden bienes importados, suben sus precios ante los aumentos de los costos de producción y reposición. De esta manera, el valor en pesos de ciertos productos crece aceleradamente al ritmo de este mercado informal.

Además, el incremento del dólar paralelo afecta negativamente a la inversión y por ende al nivel de actividad y a la tasa de crecimiento del PBI. El avance del dólar paralelo genera incertidumbre e impide el cálculo de los retornos de inversión, desincentivando la IBIF. A modo de ejemplo se puede citar la que hace más de un año sucede con el sector de laConstrucción, que es el principal componente de la inversión. El cepo cambiario y el dólar paralelo han afectado muy negativamente al sector de la construcción y a la IBIF en 2012. Muy probablemente seguirá ocurriendo en 2013.



[1] Con la proyección del dólar oficial a $6 realizada por la Secretaría de Comercio Interior y la brecha actual, el tipo de cambio paralelo ascendería a $9.
[2] Inversión Bruta Interna Fija.



[2] Ultimo dato disponible.