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jueves, 31 de octubre de 2013

Los dos escenarios de (Des) Equilibrio General para 2014.

La economía argentina atraviesa una pérdida estructural de reservas internacionales que se viene profundizando desde antes del Cepo en 2011. Puntualmente, este año ya se perdieron 9.000 millones de dólares de reservas y el stock ya es menor a USD34.000 MM.

La aceleración del ritmo al cual el BCRA pierde reservas es principalmente consecuencia de la aparición (por primera vez en diez años) del déficit de cuenta corriente y en menor medida por el resultado estructuralmente deficitario de la cuenta de capital. 

La cuenta de capital es estructuralmente deficitaria porque Argentina está fuera de los mercados de capitales, de los organismos internacionales de crédito y tampoco recibe IED. La cuenta corriente vuelve a ser deficitaria, porque el superávit comercial no alcanza a compensar la salida neta de dólares por la cuenta servicios, que es cada vez más negativa por el incremento de las compras con tarjeta de los residentes en el exterior y por el aumento del turismo emisivo. 

De hecho, este año la cuenta servicios podría ser negativa en 9.046 millones de dólares; un aumento de USD5.236 MM con respecto a 2012. De ese aumento del déficit (+USD3.906 MM), el 74.5% (USD3.906 MM) se debe al incremento de la salida de dólares y 25.5% (USD1.333 MM) por menor entrada de dólares. De las mayores salidas, el 90.5%  (USD3.534 MM) es explicado por Turismo, Viajes y Pasajes. 

En pocas palabras, el superávit comercial es la única fuente genuina de dólares que le queda a nuestra economía; además de ser uno de los motores del nivel de actividad.


Sin embargo, el problema es que el superávit comercial tiende a reducirse porque las exportaciones pierden dinamismo, ya que el Cepo cambiario genera incertidumbre y porque la aceleración devaluatoria incentiva a retener y no liquidar exportaciones. En los primeros 9 meses de 2013 el superávit comercial  (usd7.100 MM) cayó un 35% con respecto al mismo período de 2012. Si consideramos los últimos 12 meses, el superávit comercial asciende a sólo usd 8.900 millones, muy por debajo de los U$S 10.560 millones proyectados en el Presupuesto 2014 para este año.

El análisis “micro” de la balanza comercial muestra que el resultado de la balanza comercial primaria es superavitario en U$S 41.600 millones y financia con creces al déficit del sector industrial (-usd26.000 MM) y energético (-usd5.700 MM). En pocas palabras, las exportaciones de soja motorizan a todo el sector comercial externo y financian los déficits de la industria y del sector energético. 

En este marco, la actual pérdida de dinamismo del sector exportador es una luz de alarma tanto para el balance cambiario, como para el nivel de actividad. Con exportaciones pocas dinámicas se pierde capacidad importadora y la economía local se va paulatinamente cerrando; lo que afecta negativamente a los sectores industriales que necesitan insumos, capital y energía importados. Con exportaciones débiles, la pérdida de reservas se acentúa y los problemas cambiarios se agravan. 

Esta restricción externa se hace cada vez más presente. Las exportaciones no se incrementarán significativamente en 2014 por lo que no entrarán muchos más dólares comerciales el año próximo. Pensando más a largo plazo, es esperable que la política monetaria de EEUU cambie de rumbo hacia fines de 2014 y  por ende los commodities en general y la soja en particular coticen a menor precio en el largo plazo. 

En este marco, el escenario futuro se podría resumir de la siguiente forma. Sin acceso al crédito internacional y sin IED, mantener el actual nivel de actividad en 2014 implicaría menor superávit comercial, mayor déficit fiscal, más fuerte caída de reservas, mayores problemas cambiarios y más inflación el año próximo.  Por el contrario, sin IED, sin crédito y con las políticas actuales, en 2014 se podría acotar la pérdida de reservas, el deterioro del superávit comercial y el déficit fiscal sólo con un menor nivel de actividad.  

La otra alternativa es aplicar un cambio radical en la actual política económica, modificando la política fiscal, sus fuentes de financiamiento, la política de desendeudamiento y la política cambiaria. Es decir, se debe reducir el déficit fiscal y dejar de financiarlo con emisión monetaria. Paralelamente, se debe abandonar la política de desendeudamiento y dejar de pagar con reservas las obligaciones en dólares del tesoro. Con menos gasto y menos emisión, la inflación cederá terreno. En ese marco, normalizar el INDEC y volver a los mercados financieros será beneficioso. El riesgo país y la tasa de interés bajarán y el cepo cambiario podría ir relajándose. Seguramente, en un contexto de mayor certidumbre volverá a crecer la inversión extranjera directa. Con entrada neta de dólares por cuenta de capital se podrá importar más y estimular en forma sustentable la producción industrial y el nivel de actividad doméstica. Esto último es el verdadero desafío. A este tercer escenario lamentablemente le asignamos una baja probabilidad de ocurrencia. 





La inversión pública es 1/3 de los subsidios y el 3.6% del Gasto Primario Nacional.

Sin lugar a duda, los últimos diez años son la década ganada para los que cobran impuestos. La presión tributaria total se duplicó en el período 2002 / 2013, pasando de 20% (2002) a 40% (2013). La presión tributaria del gobierno nacional aumentó casi 17 puntos porcentuales en el período, pasando de 16.5% (2002) a 33.3% (2013). Al mismo tiempo, la presión tributaria provincial subió 3.2 puntos porcentuales, aumentando de 3.4% (2002) a 6.6% (2013). El aumento de la presión tributaria le permitió al gobierno nacional recaudar en forma extra  302.168 millones de dólares entre 2003 y 2012. 

El incremento de la presión tributaria no se tradujo en ahorro fiscal, ya que el resultado fiscal se fue deteriorando año tras año desde 2004 a la fecha. El gobierno nacional se “comió” 5 puntos porcentuales del producto, ya que se pasó de un superávit fiscal de 2.6% (2004) a un déficit de 2.5% (2013) del PBI. Paralelamente, las provincias pasaron de un superávit financiero de 1.0% (2004) a un déficit de 0.5% (2013) del PBI. 

El deterioro fiscal en ambas esferas del Estado (Nación y Provincias) se debe a que el peso del gasto público en términos del PBI aumentó más que la presión tributaria. En la esfera nacional el peso relativo del gasto primario en relación al producto se incrementó 15.1 puntos porcentuales, pasando de 16.9% (2002) a 32% (2013). A nivel provincial el gasto primario subió 5.4 puntos porcentuales, incrementándose de 10.4% (2002) a 15.8% (2013).


A pesar del aumento en la presión tributaria y el incremento del gasto público, Argentina es uno de los países de la región que menos gasta en inversión pública.  De acuerdo con las estadísticas de CEPAL, la inversión pública en Argentina ascendió a 2.8% del PBI en 2012, lo cual la ubica sexta el ranking de Sudamérica en donde es superada por Ecuador (10.5%); Bolivia (9.9%); Perú (6.3%); Uruguay (4.4%) y Colombia (4.3%). 

El nivel de inversión estatal en Argentina es muy inferior al adecuado. Se estima que como mínimo sería necesario una inversión pública en torno al 3.0% del PBI para poder mantener el inventario de capital invariable. A su vez, durante dos décadas se necesitaría una inversión pública de 4.0%/6.0% del PBI para poder reproducir el proceso de desarrollo de economías asiáticas como por ejemplo Corea del Sur. 


La inversión pública en relación al producto es insuficiente porque el gasto en inversión tiene muy bajo peso relativo dentro de la estructura relativa de gasto tanto a nivel nacional como provincial. En el período 2003/2013 la inversión pública promedió 3.6% del gasto primario nacional y 10.9% de las erogaciones primarias provinciales, lo cual no representa ningún salto de calidad en comparación a los ‘90s. De hecho a nivel provincial , el peso relativo de la inversión en relación al gasto primario total es el mismo que en los 90s. 


Sin embargo, el insuficiente gasto en inversión pública (sobre todo) a nivel nacional queda en evidencia cuando se compara el gasto en inversión con el gasto en subsidios. En 2005 el sector público nacional gastaba lo mismo en inversión pública que en subsidios. Por el contrario, en los últimos tres años el gasto en subsidios ha más que triplicado el gasto es inversión. Puntualmente, en 2013 el gasto en subsidios ascendería a $125.000 MM, lo cual más que triplica la inversión pública nacional que ascendería  “sólo” $42.327 MM.



En pocas palabras, los actuales niveles de inversión pública en Argentina son insuficientes no sólo para iniciar un camino de desarrollo económico sustentable en el largo plazo, sino que no alcanzan para mantener el stock de capital constante; por ende no debería sorprender a nadie el deterioro de los servicios públicos. 

jueves, 24 de octubre de 2013

El Presupuesto 2014 asegura que el dólar paralelo siga subiendo fuertemente en 2014

La emisión destinada a financiar al Tesoro se ha convertido en el centro neurálgico de la política monetaria del BCRA. A diferencia de lo que ocurría años antes cuando la autoridad monetaria emitía pesos para comprar dólares y acumulaba reservas, ahora casi todo lo que se emite se destina a financiar al Tesoro y en mucho menor medida a asistir al sistema financiero (pases y redescuentos). Por el contrario, el mercado cambiario actúa contractivamente sobre la base monetaria. El BCRA vende dólares y como contrapartida retira pesos del mercado. 

En lo que va del año la base monetaria aumentó +$30.590 MM, de los cuales +$48.848 MM se emitieron para financiar al sector público y +$6.328 MM para asistir al sistema bancario con pases y redescuentos. Paralelamente, el BCRA absorbió pesos con LEBACs por -$15.426 MM y el mercado de divisas fue contractivo en -$6.808 MM. En definitiva, la base monetaria crece porque la emisión para asistir al Tesoro y al sistema financiero supera al efecto contractivo del mercado cambiario y las LEBACs.


El balance del BCRA tiene cada vez menos dólares (reservas) en su activo y más pesos en su pasivo, lo cual presiona hacia el alza sobre la relación base monetaria / reservas. Justamente, la relación base monetaria / reservas es el tipo de cambio de cobertura, que se deprecia en la medida que el BCRA emite más pesos (para financiar al Tesoro) y pierde más reservas. Desde el establecimiento del cepo cambiario el dólar paralelo se mueve de la mano del tipo de cambio de cobertura, siguiendo vis a vis su tendencia. Es decir, el dólar paralelo sube a medida que el BCRA emite más pesos y pierde más reservas. De hecho, esta relación se observa claramente en el gráfico siguiente. 

En la actualidad el dólar blue volvió a tocar y superar los 10 pesos. La pregunta del millón es: ¿El dólar paralelo volverá a bajar, se quedará en estos niveles o por el contrario seguirá subiendo?

El dólar paralelo continuará con una tendencia estructuralmente alcista si el BCRA continúa impulsando la suba del tipo de cambio de cobertura emitiendo pesos y perdiendo reservas. Por el contrario, el dólar paralelo bajaría en forma sustentable si y sólo si el BCRA emitiera mucho menos y volviera a acumular reservas, con lo que el tipo de cambio de cobertura se apreciaría.

Se pierden reservas por culpa de la política oficial de desendeudamiento y por la política de emisión monetaria destinada a financiar al Tesoro. Justamente, el problema es el exceso de emisión de pesos. El exceso de oferta de pesos presiona y reduce las reservas, deteriorando la relación base monetaria / reservas e impactando negativamente sobre el dólar paralelo. 

El Presupuesto 2014 destina casi 10.000 millones de reservas para financiar al Estado y plantea emitir $50.000 millones de utilidades contables y $20.000  millones de adelantos transitorios para financiar al Tesoro. En otras palabras, el Presupuesto 2014 acrecentará el exceso de oferta de pesos y deteriorará la relación base monetaria / reservas, por lo que vemos muy poco probable que el BCRA vuelva a acumular reservas.  De hecho, lo más probable sería que la pérdida de reservas continúe. De modo que lo más razonable sería esperar que el dólar paralelo siguiera subiendo durante el próximo año.  
El dólar paralelo dejará de subir sólo si hay un cambio radical en la actual política fiscal, sus fuentes de financiamiento, la política oficial de desendeudamiento y la política cambiaria. Para que el dólar paralelo deje de subir se debe primero reducir el déficit fiscal y dejar de financiarlo con emisión monetaria. Paralelamente, se debe abandonar la política oficial de desendeudamiento y las obligaciones en dólares del tesoro deben dejar de ser pagadas con reservas. Con menor gasto y emisión, la inflación cederá terreno. En ese marco, hay que normalizar el INDEC y volver a los mercados financieros. El riesgo país y la tasa de interés bajarán y el cepo cambiario podría ir relajándose.  Seguramente, la inversión extranjera directa (IED) también retornaría. Sin embargo, todos estos cambios están lejos. Sin cambios, el tipo de cambio de cobertura seguiría subiendo hasta $12.3 por dólar, por lo que la divisa paralela cerraría 2013 y/o comenzaría 2014 cotizando entre 11.3 y 13.1 pesos. 

En este sentido, si todas las actuales políticas no se revirtieran y continuaran sin cambios durante todo el próximo año y la macroeconomía continuara comportándose como hasta ahora, el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo se ubicarían muy probablemente  en torno a 20/22 pesos hacia fines de 2014.  



En 2014 la Emisión para financiar al Tesoro seguirá a todo vapor; piso de $115.000 MM. No se deberá modificar la C.O. del BCRA

En los primeros 8 meses de 2013 los aportes extraordinarios del BCRA (y del Anses) al Tesoro por encima de la línea (no incluye adelantos transitorios) aumentaron un 80% en relación al mismo período de 2012. Punta a punta en 2013, el total de utilidades contables que el BCRA transferiría al Tesoro ascenderían a +$32.000 MM, es decir un 230% más que en 2012.

Por debajo de la línea, en lo que va del año los adelantos transitorios del BCRA al Tesoro aumentaron +$26.000 MM, lo cual representa un incremento interanual de +70%. Punta a punta, en 2013 los adelantos transitorios aumentarían +$82.000 MM, lo cual terminaría haciendo crecer al stock de adelantos transitorios acumulados un 64%. 

En este escenario, en 2013 el BCRA emitiría $114.000 MM para financiar al Tesoro lo cual representaría un incremento de 62% (+$43.800 MM) con respecto a lo emitido en 2012. Además, este año el BCRA cedería al SPN un total de USD 8.000 MM de reservas al SPN, por lo que su financiamiento total al Tesoro ascendería a $157.760 MM, superando en un 48.9% el financiamiento total otorgado en 2012 ($105.918 MM). 


El giro de utilidades, los adelantos transitorios y el uso de reservas deterioran el balance de la autoridad monetaria. El giro de utilidades afecta negativamente el patrimonio neto y al mismo tiempo aumenta el pasivo (hay emisión de base monetaria) del balance. Los adelantos transitorios aumentan el activo por medio de un incremento del crédito (exposición) al sector público y hacen crecer el pasivo (por emisión de base monetaria). El pago de deuda con reservas altera y deteriora la composición del activo, ya que se cambian reservas liquidas (dólares) por “papelitos de colores sin liquidez” que son promesas de pago (crédito) contra el sector público.En este marco y a lo largo de los años, la exposición del BCRA frente al Tesoro ha aumentado exponencialmente. La relación deuda del Tesoro / Reservas pasa de 0.43 (2008) a 2.30 (2013). 


El próximo año nada cambiará. Al igual que en todos los años anteriores, en 2014 el BCRA nuevamente será el principal financiador del Tesoro. Se prevé un flujo de utilidades de $50.000 MM (+56%) y adelantos transitorios por $65.000 MM. Es decir, la emisión de pesos del BCRA destinada a financiar el déficit primario y los vencimientos en pesos del SPN sumaría un total de $115.000 MM en 2014.

De acuerdo con nuestras estimaciones, en 2014 con una base monetaria creciendo al 33% interanual punta a punta en diciembre y una recaudación expandiéndose al 31% interanual, el BCRA podría transferirle al Tesoro hasta un máximo de $81.223 MM de adelantos transitorios adicionales. 

De esta manera, en 2014 el BCRA podrá transferir $65.000 MM de adelantos transitorios para financiar el déficit primario y los vencimientos en pesos del Tesoro sin necesidad de cambiar la actual carta orgánica. Es más de acuerdo con nuestra estimación, el techo de adelantos transitorios disponible excede en $16.223 MM (+25%) a nuestra proyección de necesidades de financiamiento ($65.000 MM), por lo que habría margen adicional para expandir aún más la asistencia del BCRA al Tesoro; fenómeno que probablemente terminará ocurriendo. En este marco, la modificación de la Carta Orgánica del BCRA tendría baja probabilidad de ocurrencia en 2014. 


Sin embargo, si se diera e escenario (por menor incremento de base o recaudación) en el cual el techode los adelantos transitorios cayera por debajo de las necesidades del Tesoro ¿qué podría hacer el BCRA para evitar modificar la Carta Orgánica y seguir financiando al Tesoro? 

El BCRA podría utilizar la política cambiaria para evitar la reforma de la Carta Orgánica. Un mayor ritmo de devaluación acrecienta la recaudación de las retenciones en pesos, expandiendo los recursos en efectivo del Estado y el techo de los adelantos transitorios. Paralelamente, una mayor devaluación impacta positivamente en las utilidades contables (por diferencia de cambio) y permite cambiar la fuente de financiamiento (utilidades en vez de adelantos), evitando la reforma de la carta orgánica. Un desdoblamiento cambiario “juega” exactamente en el mismo sentido.  

En definitiva, en 2014 el BCRA continuaría siendo el principal financiador del Tesoro y no habría modificación de la carta orgánica, ya que los adelantos transitorios ($65.000 MM) se mantendrían dentro de los actuales límites institucionales. Por el contrario, si se diera el escenario menos probable y el techo de los adelantos terminara siendo insuficiente, el Central tiene herramientas cambiarias para ampliar las utilidades y el techo de los adelantos sin tener que incurrir en cambios en la carta orgánica.  

jueves, 10 de octubre de 2013

POSITIVO PARA ARGENTINA: YELLEN ES LA NOMINADA PARA SER PRESIDENTE DE LA RESERVA FEDERAL.

El presidente Barack Obama nominará a Janet Yellen para asumir al frente de la Reserva Federal de Estados Unidos. Había tres candidatos para el puesto: Janet Yellen; James Bullard y Larry Summers. La elección del presidente de EEUU es una excelente noticia para los países emergentes en general y para Argentina en particular, ya que Janet Yellen representa la opción más favorable para nuestro país.

En caso de que la nominación sea aprobada por el Senado, Yellen sucedería a Ben Bernanke en la presidencia del Banco Central de EEUU a partir de enero de 2014. A Yellen le espera un importante y nada sencillo desafío, ya que tendría a su cargo el gradual desarme del estimulo monetario que heredaría de su antecesor.

Nunca en la historia había habido un estímulo monetario tan grande y tan largo en el tiempo, por ende su desarme es un desafío novedoso tanto para la teoría como para la práctica de política monetaria y manejo de Banco Central. Los riesgos no son pocos. En pocas palabras, la forma en que se lidere este desarme jugará un rol relevante en el desempeño económico de EEUU y del resto del mundo en los próximos años. 

La ingeniería del desarme será decisiva para los precios de commodities y el flujo de capitales hacia las economías emergentes. Un lento y suave desarme juega a favor de Argentina y los emergentes, porque implicaría sólo un suave retroceso en los precios de los commodities y en el flujo de capitales hacia la región. 

Por el contrario, una agresivo desarme del estímulo monetario probablemente conllevaría a un desplome de los precios de los commodities y de las inversiones internacionales (IED y de cartera) en las economías emergentes. En el segundo escenario la tasa de crecimiento de los países emergentes sería mucho más baja que en el primero. Paralelamente, un agresivo desarme del estímulo monetario conduciría muy probablemente a un aumento estructural del desempleo en la región, impactando negativamente sobre los progresos sociales alcanzados en los últimos años.    

La labor de Bernanke

A Ben Bernanke le tocó enfrentar una crisis económica y financiera que en sus orígenes era más negativa y virulenta que la gran depresión (1929). Justamente, es mérito de Bernanke que en la actualidad esta anterior aseveración parezca exagera. En 2008 la caída del valor de los activos financieros, del nivel de actividad económica en EEUU (global también) y del comercio internacional superaba el derrape de 1929. Paralelamente, en EEUU el descenso de la demanda agregada también fue más profundo que en 1929.

El mérito de Bernake fue ponerle un inmediato piso a la crisis. Evitó caer en deflación (caída sostenida y generalizada de precios) y en depresión económica. Lo logró aplicando una mega política monetaria expansiva  sustentada en una agresiva emisión dinero y política de tasa de interés nominal casi a cero; algo nunca hecho en la historia. 

En pocas palabras, siguiendo las recomendaciones de Milton Friedman y haciendo lo que no se hizo en 1929, Bernanke evitó que el mundo cayera en una crisis como la de 1929 / 1934. Este accionar y los datos económicos de 2008 / 2013 le dieron la razón post mortem al gran maestro de Chicago, enterrando para siempre el concepto de trampa de liquidez keynesiano. 

La agresiva emisión monetaria evitó la deflación y la tasa 0% procuró abaratar y estimular el crédito. Este combo de medidas procuró incentivar el adelantamiento del consumo en detrimento de su postergación para así incentivar la demanda agregada y el nivel de actividad. Paralelamente, la agresiva emisión monetaria depreció fuertemente al dólar en el contexto internacional con el propósito de estimular las exportaciones y la producción doméstica de EEUU.  En este marco, la depresión económica pudo ser esquivada con éxito. El conductor de todo este difícil trabajo deja su cargo a fines de enero 2014.

¿Cuáles nombres se sugerían para sucederlo?

Entre los posibles sucesores de Bernanke se destacaban tres: Janet Yellen (Vice Presidente de la FED, James Bullard (Presidente de la FED. de St. Louis) y Larry Summers (ex secretario del Tesoro). Lawrence Summers, ex secretario de Tesoro con Clinton y ex asesor económico del propio Obama, fue el primer hombre en carpeta. De hecho, el presidente de EEUU nunca ocultó su preferencia por él. Además, su íntegro entendimiento de la política económica lo postulaba como el favorito para seguir los pasos de Bernanke. Sin embargo, Summers se retiró por las importantes reticencias que su candidatura elevaba entre las filas demócratas del Senado, que no lo querían por haber sido el padre de la des regulación de los mercados financieros hacia fines de los 90s y principios de los 2000s.

Por otra parte, James Bullard intentaba alcanzar la silla de la presidencia de la FED con presagios de un descarrilamiento de la tasa de inflación. Este inconfundible halcón (en la jerga de los economistas) hubiera liderado una política monetaria considerable más dura (restrictiva) y en dicho caso los activos financieros, las commodities y los países emergentes hubieran perdido considerablemente más valor que con los demás candidatos de la lista de sucesores. Indudablemente, el nombramiento de James Bullard hubiera representado una mala noticia para los países emergentes en general y Argentina en particular. Para nuestro beneficio, este riesgo está descartado.

¿Quién es Yanet Yellen y cuáles son sus implicancias para Argentina y los países emergentes?

La nominada Janet Yellen de 67 años, es economista y actual vicepresidente de la Reserva Federal. Previamente, dirigió la Reserva Federal de San Francisco (entre 2004 y 2010) donde tuvo que hacer frente a la burbuja hipotecaria de California y a la quiebra de varios bancos. Esto la llevo a ser distinguida por su “mano dura con las entidades financieras”, lo cual es un activo frente a las "filas" demócratas.

Yellen es una clara defensora de las políticas de estímulo monetario. Desde la vicepresidencia de la Reserva Federal, Yellen ha sido uno de los principales apoyos de Ben Bernanke en la defensa de los programas Q1; Q2 y Q3 y en su apuesta por mantener los tipos de interés en el mínimo histórico hasta que la tasa de desempleo no quiebre el 6,5%.

La propia Yellen resumía su punto de vista en una conferencia hace algunos meses: "En la actualidad, creo que el escenario de riesgos reclama todavía una política monetaria altamente flexible para apoyar una recuperación más fuerte y un crecimiento más rápido del empleo". En otras palabras, si bien la Reserva Federal de EEUU tiene como objetivo de política tanto el pleno empleo como el control de la inflación, claramente para Yellen actualmente es más importante el pleno empleo que la inflación. 

En un marco en el cual al menos en el corto plazo el objetivo de pleno empleo está por encima del de inflación, que está bajo control, Yellen desarmaría el incentivo monetario en forma lenta y gradual. El dólar se apreciaría y la tasa subiría sólo suavemente y en un horizonte temporal largo, lo cual aseguraría buenos precios de soja (y commodities en general) y crecimiento respetable en el mundo emergente para 2014 y 2015. En este escenario, la tasa comenzaría subir muy probablemente de a 25 bps y sólo a partir  del tercer o cuarto trimestre de 2014.   


En síntesis y para que quede claro, la nominación de Yellen es la mejor noticia que pueden recibir Argentina y los países emergentes, porque asegura una política monetaria altamente acomodaticia para apoyar una recuperación económica más fuerte y un crecimiento más rápido del empleo. En este sentido, Yellen lideraría un retiro de los estímulos monetarios mucho más gradual, lo que permitiría que el dólar no gane valor demasiado rápido y evitaría que el precio de las commodities, que producen principalmente los países emergentes, descienda abruptamente.

lunes, 7 de octubre de 2013

El dólar BLUE subiría aunque CFK ganara el Maratón de BsAs este Domingo

La teoría económica no ha desarrollado un estudio acabado de como puede reaccionar una macro economía frente a un problema de salud de un presidente. Hay un cúmulo de variables relacionadas con el problema de la enfermedad que la teoría es incapaz de captar: sucesión en el mando, mecanismo institucionales, situación en el partido político gobernante, etc. Con un ejemplo es fácil de entender. La reacción de los mercados y de la macro economía puede ser diferente si ante la enfermedad de un determinado presidente hay vice presidente o no hay, si el vice presidente es bien visto o mal visto por los mercados, si el partido gobernante tiene claramente un hombre en la línea sucesoria o por el contrario no lo tiene.

En cuanto al tipo de cambio, la teoría económica sólo puede explicar su comportamiento en el largo plazo. Ese comportamiento va a responder principalmente a las polìticas fiscales y monetarias que se apliquen. A la inflación y a las tasas de interés. Por el contrario, la teoría económica puede decir muy poco o casi nada con respecto al comportamiento del tipo de cambio en el corto plazo. Mucho menos sabe la forma en la cual el estado de salud de un presidente puede impactar sobre el tipo de cambio.

El tipo de cambio paralelo va a subir de aquí a fin de año porque el BCRA va a tener que emitir pesos en forma importante para financiar al Tesoro; esta es la época del año en la cual tiene que empezar a emitir más. El dólar paralelo y la brecha cambiaria van a subir porque en nuestra economía cada vez va a haber más pesos y menos dólares, no por la enfermedad de la presidente. Si el BCRA sigue emitiendo pesos y perdiendo reservas, el tipo de cambio de cobertura (ratio base monetaria / reservas) sube, lo cual conlleva a un aumento del dólar paralelo. Ambos van de la mano; independientemente del actual estado de salud de la presidente; más allá su salud sea de hierro o tenga un estado delicado. En la actualidad el tipo de cambio de cobertura del BCRA está en 9.5 pesos por dólar de reserva. Si nada cambiara y el BCRA siguiera emitiendo pesos y perdiendo reservas, a fin de año el tipo de cambio de cobertura podría estar alrededor de los $12. Con este valor, el dólar paralelo podría cotizar entre $11.3 y $13.1 pesos a fines de este año y/o comienzos de 2014.

El hecho que la presidente esté enferma y el dólar paralelo suba es mera coincidencia. Esto es fácil de entender por el absurdo...si el vicepresidente fuera  bien visto por los mercados y fuera un ferviente propulsor de cambios radicales en materia de política fiscal, monetaria y cambiaria (yendo hacia una mayor prudencia fiscal, combatiendo la inflación y relajando de a poco el cepo), tal vez ante esta misma situación el dólar podría estar bajando. En definitiva, en Argentina el dólar paralelo subiría de aquí a fin de año aunque la salud de la presidente fuera inmejorable y este domingo CFK ganara el maratón de Buenos Aires. Ojalá que la presidente se mejore rápidamente y cambie sus políticas. Ojalá que la presidente recobre toda su salud para que sus últimos dos años de mandato sean los mejores de los ocho. Con buena salud podría despilfarrar menos gasto público, pagar deuda con recursos genuinos, combatir con determinación la inflación e ir relajando el cepo cambiario. Probablemente el dólar baje. Y dicha baja no será porque la presidenta tiene buena salud, sino porque las políticas macro dejaron de estar enfermas y pasaron a ser saludables.

viernes, 4 de octubre de 2013

¿Por qué el Gobierno pisaría los Gastos en Turismo, Viajes y Pasajes? ¿Qué medidas tomarían?

El Aumento de Turismo, viajes y pasajes de argentinos al exterior (USD3.534 MM) explica el 67.5% del incremento del resultado negativo (USD5.236 MM) de la cuenta servicios.

La pérdida de reservas es el dato económico “del momento”. Según el último dato oficial correspondiente al 20 de septiembre de 2013, las reservas del BCRA ascienden justo a 35.000 millones de dólares, lo cual implica una caída de USD8.290 MM (-19.1%) con respecto a inicios de año (USD43.290 MM). En los primeros 20 días de septiembre se perdieron –USD1.678 millones de reservas. Sin embargo, cuando se conozca el cierre oficial de fin de mes, el stock (caída) de reservas será menor (mayor), transformando al noveno mes de este año en el peor mes en materia de caída reservas desde enero 2006, cuando se canceló con reservas la deuda con el FMI. Es más, en septiembre de 2013 el BCRA habría perdido inclusive más reservas que en octubre’11, justo antes del establecimiento del cepo cambiario. 

Hay dos alternativas para actuar sobre las reservas. Se puede reducir (contrarrestar) la pérdida de reservas estimulando la entrada o, por el contrario, se puede “pisar” la salida de dólares. A grandes rasgos, lo óptimo sería estimular la entrada de dólares. Una mayor entrada de dólares sería la única solución sustentable para nuestros problemas cambiarios. 

¿Por medio de qué canales podrían entrar más dólares? Más inversión extranjera directa (IED),  colocación de deuda en los mercados internacionales y/o préstamos de organismos internacionales. Todas estas alternativas podrían financiar inversión productiva, tecnología, energía, mejores servicios públicos, etc. Sin embargo, todas opciones que están fuera del actual menú de opciones mientras continúe la política oficial de desendeudamiento, el default con el Club de París, el litigio con NML y los problemas estructurales sin resolver. El próximo gobierno será quien deberá hacer los deberes para poder disponer de esta alternativa.  

En el corto plazo y considerando que la cuenta de capital ya está totalmente intervenida y no se puede lograr que entren más dólares a través de ella,  al actual gobierno sólo le queda actuar sobre la cuenta corriente. Por primera vez en doce años vuelve haber déficit de cuenta corriente, lo cual es la principal explicación de la mayor pérdida de reservas. La cuenta corriente es negativa porque la entrada neta de dólares de la balanza comercial ya no alcanza para compensar el saldo negativo de la cuenta servicio, intereses y utilidades. La cuenta utilidades es negativa y ya está intervenida por el cepo, que impide el libre pago de dividendos, utilidades y royalties. La cuenta intereses se encuentra alimentada principalmente por la deuda pública, por lo que su saldo negativo es estructural. 

En este marco, en el corto plazo el gobierno sólo tiene tres opciones para mejorar la cuenta corriente y contener la pérdida de reservas. Considerando que el valor de las exportaciones es una variable exógena fuera del alcance de la actual administración, pisar más fuertemente las importaciones es el primer instrumento que el gobierno dispone para aumentar el saldo positivo de la balanza comercial y revertir el resultado negativo de la cuenta corriente. La segunda opción es pisar la salida de dólares por la cuenta servicios y la tercera, intentar potenciar la entrada de dólares por la cuenta servicios.

Las tres alternativas tienen diferente fuerza de impacto y timming. Por el lado de las importaciones, profundizar las trabas impactaría negativamente sobre el nivel de actividad, ya que implicaría menos bienes de capital y sobretodo menos insumos y bienes intermedios para la industria nacional. De hecho, en 2012 con trabas más férreas, el nivel de actividad económica de la industria y global se resintieron. Por el contrario en 2013, con algo de relajación en las trabas, la industria recuperó algo de dinamismo y el nivel de actividad económica global mejoró. 

En este sentido, hilando grueso y comparando el superávit comercial de 2013 (USD10.600 MM) con el de 2012 (USD12.700 MM), la tenue relajación de las trabas a las importaciones tendría un costo moderado en términos de superávit comercial (aproximadamente 2.000  millones de dólares) y beneficios en términos de nivel de actividad industrial y global. En este marco, más trabas a las importaciones presentarían una relación costos / beneficios  negativa, lo cual haría que el Gobierno no escogiera esta opción como principal instrumento para contener la pérdida de reservas; aunque sí las seguiría utilizando.

Es decir, creemos que  en el corto plazo y luego de las elecciones,  podría haber un incremento selectivo de las trabas a las importaciones, que se orientaría principalmente hacia la importación de automóviles extra Mercosur y otros bienes suntuarios de consumo final. En pocas palabras, en el cortísimo plazo habría un incremento selectivo de las trabas que no sería el principal instrumento al cual acudiría el gobierno para intentar revertir el actual ritmo de pérdidas de reservas.   

El gobierno tiene más dólares para “ganar” en la cuenta servicios que en la cuenta comercial, por ende pensamos que las potenciales nuevas medidas para detener la pérdida de reservas se centrarán en la cuenta servicios de la cuenta corriente de la balanza de pagos.  

La proyección 2013 de déficit (USD9.046) de la cuenta servicios supera en 9.1% a la pérdida de reservas (USD8.290 MM) en lo que va de 2013. Claramente, si se procura mitigar la pérdida de reservas, hay que actuar sobre la cuenta servicios del balance cambiario. Puntualmente, en 2013 el déficit de la cuenta servicios crecería 5.236 millones de dólares, lo cual estaría explicado en un 75% (USD3.903 MM) por un aumento de los pagos (salidas) y tan sólo en un 25% (USD1.333 MM) por una merma en los cobros (entrada).


Sin embargo, el aumento del déficit de la cuenta servicios se explica más por un aumento de la salida que por una caída de la entrada de dólares. En este marco, si bien se podría intentar mejorar el resultado negativo de la cuenta servicios tanto por el lado de los cobros como por el lado de los pagos, lo más probable sería que se tomaran medidas más orientadas a reducir la cantidad de dólares que salen, que disposiciones orientadas a logar que ingresen más divisas.  

De acuerdo a la anualización de los datos del primer semestre de este año, la salida de dólares por la cuenta servicios aumentaría USD3.903 MM, pasando de USD13.869 MM (2012) a USD17.772 (2013). EL 90% del incremento (USD3.903 MM) se da por Turismo, viajes y pasajes (USD3.524MM) . La salida de dólares por viajes, turismo y pasajes se triplicó en los últimos tres años, pasando de USD3.381 MM (2010) a USD10.845 MM (2013). Paralelamente, en el mismo período el peso relativo de los dólares que salen por turismo, viajes y pasajes en relación al total de dólares que sale por la cuenta servicios se duplicó, pasando de 33% (2010) a 61% (2013).



A su vez, la mayor cantidad de Turismo, viajes y pasajes de argentinos al exterior (USD3.534 MM) explica el 67.5% del incremento del resultado negativo (USD5.236 MM) de la cuenta servicios, que pasaría de un déficit de -USD3.810 MM (2012) a -USD9.046 MM (2013) (ver gráficos). En este escenario, creemos muy probable que el gobierno intente acotar la salida de dólares por turismo, viajes y pasajes para disminuir el ritmo al cual el BCRA está perdiendo reservas. 

Las Potenciales medidas para detener la pérdida de Reservas del BCRA?

El gobierno puede actuar intentando acotar la salida de dólares por Turismo, viaje y pasajes por “precio” o por “cantidades”. Vía precio sería encareciendo los gastos de los argentinos en el exterior, lo cual podría ser instrumentado subiendo la alícuota del recargo  en compras con tarjeta en el exterior o depreciando el tipo de cambio.      

El recargo fue instrumentado con una alícuota inicial del 15% (31/8/2012) que luego fue incrementada al 20% (18/3/2013). Dicho instrumento fiscal no fue exitoso para detener los pagos en el exterior por Turismo, viajes y pasajes. El ritmo de depreciación del tipo de cambio se ha acelerado durante los últimos meses y tampoco sirvió para detener la salida de dólares por Turismo, viajes y pasajes. 

En este escenario, creemos que en el corto plazo existe la probabilidad que  se tomen medidas diferentes a las que se han venido tomando para intentar contener la salida de dólares por Turismo, viajes y pasajes para procurar contrarrestar la pérdida de reservas.  

Dentro de las medidas por “precio”, creemos posible que el gobierno desdoble oficialmente el tipo de cambio, estableciendo un nuevo dólar oficial para Turismo, viajes y pasajes. La primera “ventaja” que tendría esta medida por sobre un aumento de la alícuota del 20% en el recargo, sería que esta medida no sólo apuntaría no sólo a disminuir la salida de dólares (principal problema) sino a intentar apuntalar la entrada de divisas (menor problema), que se redujo en los últimos tiempos.  Un tipo de cambio turístico más elevado encarece los gastos de los argentinos en el exterior y abarata nuestros bienes y servicios para los extranjeros. La segunda y más importante “ventaja” sería que esta medida incrementaría el resultado cuasi fiscal del BCRA, lo cual permitiría transferir más recursos al Tesoro para financiar gasto corriente y hacer política fiscal expansiva tendiente a incentivar la demanda agregada y el nivel de actividad, lo cual es siempre visto  con ojos positivos por el gobierno.  

Pensando en las medidas por “cantidades”, no hay que descartar por completo la posibilidad que se adopte un cupo de compras en las tarjetas como una medida novedosa tendiente a “pisar” la salida de dólares por compras de turismo, viajes y pasajes en el exterior. ¿Cómo funcionaría? El BCRA regularía un límite máximo anual o mensual de gasto por tarjeta en el exterior.   

En este marco y según nuestro análisis, estas potenciales medidas sólo serían efectivas para reducir la salida de dólares en el muy corto plazo. Más en el mediano plazo, la velocidad al cual se pierden reservas volvería incrementarse.  La pérdida de reservas es consecuencia de las políticas fiscal y monetaria excesivamente expansivas que aceleran la inflación, aprecian el tipo de cambio y encarecen los bienes y servicios domésticos en relación a los precios en el exterior.  

Teniendo en cuenta el estado actual de nuestra macroeconomía, los problemas y la brecha cambiaria, así como las expectativas del público, de no mediar cambios en la política fiscal,  monetaria y de desendeudamiento, el desdoblamiento cambiario se traduciría en más inflación, más brecha y mayor dólar paralelo. Los bienes y servicios nacionales volverían a encarecerse en relación a los extranjeros y la salida de dólares por Turismo, viajes y pasajes volvería a ganar fuerza en el mediano plazo. 

Paralelamente si se tomara una decisión por cantidad y se estableciera cupos en las tarjetas, sólo se lograría “pisar” la salida de dólares por Turismo, viajes y pasajes en el corto plazo. El BCRA controlaría el cupo por tarjeta, pero los agentes económicos intentarían neutralizar dicha medida “sacando” más tarjetas. En el mediano plazo la cantidad de tarjetas per cápita aumentaría y los cupos terminarían siendo ineficientes para pisar las compras de argentinos en el exterior, con lo cual la salida de dólares por Turismo, viajes y pasajes volvería a ganar dinamismo. 

En definitiva, para detener la pérdida de reservas y volver a acumular dólares en el BCRA hay que cambiar las políticas macroeconómicas de fondo. Con más de lo mismo sólo se va a lograr, en el mejor de los casos, un resultado positivo en el muy corto plazo. En el mediano plazo, la caída de reservas se volverá a acelerar.  

La teoría económica es clara en este sentido. Una política inconsistente no sólo no alcanza sus objetivos, sino que cada vez está más lejos de lograrlos. A su vez, la inconsistencia de las políticas se relaciona con la falta de credibilidad en las mismas. Si la gente no cree que una política pueda alcanzar sus objetivos, dicha política terminará no alcanzando sus objetivos. Hace rato que este es uno de los problemas que tenemos en Argentina.