El Proceso desinflacionario está abortado

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Según el IPC Nacional la inflación ascendió a +1,2% en junio. Según la medición tradicional (CABA y GBA)), la inflación fue +1,4% (+1,3% había sido mayo). Paralelamente, en ambas mediciones la inflación núcleo fue mayor que la inflación general: 1,3% para el total país y 1,5% para el CABA y GBA.

En el último año la inflación núcleo y la inflación general promediaron 1,7% mensual, mostrando “que hay inflación porque hay inflación, y no porque las tarifas se ajustan”. Además, la inflación núcleo promedió +1,7% mensual en segundo semestre 2016 y primer semestre 2017. Es decir, la inflación núcleo está clavada sin bajar nada hace un año. Resumiendo, el proceso des inflacionario se encuentra actualmente abortado.

Hace más de medio año que la inflación dejó de bajar alejándonos del cumplimiento de la meta de inflación 2017 (techo de +17% y piso de +12%). Y no es lo mismo cumplir que no cumplir la meta. Su cumplimiento construye credibilidad y reputación, lo cual robustece al sistema de metas de inflación aumentando la probabilidad que se cumplan las metas de 2018/2019. Por el contrario, no honrar la meta, que es una institución de la República, genera lo opuesto.

La inflación dejó de bajar porque la política monetaria pasó de contractiva (hasta octubre’16) a expansiva (desde noviembre’16) cuando el BCRA relajó la política monetaria más de la cuenta, bajando la tasa de referencia -200 puntos básicos. En este sentido, el manual del Banquero Central recomienda que, ante un error de sobre relajación (baja de tasa) de la política monetaria, hay que aplicar una corrección (suba de tasa) que más que compense el relajamiento previo (equivocado) para evitar que el proceso de desinflación se aborte.

Pero el problema fue que el BCRA no siguió el manual de política monetaria y endureció su política menos (+125 puntos básicos) de lo necesario. Los resultados avalan lo predicho por la teoría monetaria y sus recomendaciones de política. La inflación general (la que cuenta para la meta) promedió +1,9% mensual en el primer semestre 2017, +0,2 p.p. más que en segundo semestre 2016. Punta a punta, la inflación general no bajó entre enero’17 (+1,3%) y junio’17 (+1,2%). Sin embargo, en el “medio” se aceleró hasta 2,5% promedio mensual en febrero, marzo y abril. Algo similar ocurre con la inflación núcleo cuando se compara enero’17 (+1,3%) con junio’17(+1,3%). La inflación núcleo también se “infla” promediando +1,9% mensual en febrero/mayo.

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En pocas palabras, los números del primer semestre muestran que el BCRA está pecando de parsimonioso aplicando una política monetaria expansiva. La cantidad real de dinero (desestacionalizado) aumenta un +7,7% en el período noviembre’16 / junio’17. Esta expansión genera un desequilibrio en el mercado monetario (sobrante de pesos) que presiona sobre tipo de cambio y precios. De hecho, la suba del tipo de cambio muestra una reducción (aumento) de la demanda de pesos (dólares) en un país con demanda de dinero bimonetaria (pesos como medio general de cambio y dólares como reserva de valor)

Este desequilibrio monetario se terminará limpiando por las buenas (vía BCRA) o por las malas (inflación sin bajar o aumentando). En el escenario bueno, el BCRA endurece su política monetaria y sube la tasa de referencia hasta más que compensar la baja de noviembre 2016. Se restituye el equilibrio monetario volviendo la cantidad de dinero en términos reales a los niveles de octubre 2016. En este escenario, la inflación mensual se reduciría sistemáticamente permitiendo que la inflación baje hasta cerca del +17% interanual en diciembre 2017.

Sin embargo, creemos muy poco probable que el BCRA suba la tasa de interés todo lo que sea necesario para eliminar el sobrante de pesos. No obstante, pensamos que sí hay chances que el BCRA suba “un poco” más las tasas (principalmente LEBACs en el mercado secundario). En este escenario, la inflación “quedaría” en torno +1,3% mensual (los relevamientos preliminares del IPC E&R están dando +1,8% para julio’17) y a fin de año el aumento del nivel general de precios ascendería a +21,3% interanual. Sin embargo, no se puede descartar por completo que el BCRA no haga nada, la política monetaria expansiva prosiga y/o se acreciente la caída de la demanda de dinero con el ciclo electoral. Lamentablemente, si se diera este último escenario la inflación se aceleraría y el incumplimiento de la meta sería mayor (escenario malo). Pronto sabremos.