Todo los que no sabes y tenes que saber del Presupuesto 2018.

PRESUPUESTO 2018: NO AJUSTA, REDISTRIBUYE Y NO SIRVE PARA CRECER “EN SERIO”.

Los problemas económicos de “fondo” tienen origen fiscal. La mala política fiscal, con su gasto público, presión tributaria y déficit fiscal (ajustado por recaudación) récord, nos condena a no crecer “en serio” y a vivir con alta inflación.

En este marco, crecer “en serio” con baja inflación en el largo plazo exige (comenzar) cambiar la política fiscal, reduciendo el déficit con baja de impuestos, es decir bajando "en serio" el gasto público. En este contexto, el Presupuesto gana trascendencia porque muestra el plan de política fiscal para los próximos años, adelantándonos hacia dónde podría ir el escenario macro económico futuro en materia de crecimiento, inflación, empleo y salarios.

Si el Presupuesto plantea correcciones en la política fiscal, aumenta la probabilidad de crecer “en serio” y en forma sostenida. También sube la chance que la inflación baje más y rápidamente, con creación de empleo y mejores salarios (con más poder adquisitivo). Por el contrario, si el Presupuesto sigue “en la misma”, lo más probable es que el crecimiento no sea “en serio” sino tibio o inexistente, con incumplimiento de la meta inflación (como en 2016 y 2017), baja o nula creación de empleo y salarios estancados o cayendo. 

Presupuesto 2018 y el crecimiento y la inflación:

El proyecto de Presupuesto 2018 no comienza a cambiar la política fiscal. Es un Presupuesto más pensado para seguir surfeando el oleaje político, que para comenzar a corregir los problemas económicos de fondo de nuestra economía.  Se podría decir que es un Presupuesto más hecho a la medida de Jefatura de Gabinete (recordar a Marcos Peña diciendo que después de las elecciones no habría ajuste) que del presidente (que en cada aparición dice que hay que bajar impuestos y déficit fiscal).

En pocas palabras, el Presupuesto 2018 no baja prácticamente el peso del Estado sobre el sector privado de la economía, con lo cual no alienta un fuerte proceso de inversión privada, acumulación de capital, mejora de productividad, creación de puestos de trabajo y crecimiento “en serio”. Sin embargo, el acceso al crédito (se proyecta tomar deuda por usd30.000 MM) permitiría que en 2018 se rompiera el ciclo político de los años pares post electorales con variación del PBI negativa. De acuerdo con nuestras estimaciones, el PBI variaría +2,0% el próximo año, un 1,5% menos que lo proyectado por el Presupuesto 2018 (+3,5%).

En términos de inflación, el Presupuesto 2018 proyecta un aumento del nivel general de precios minoristas de +15,7% promedio anual con punta en torno a 10% inter anual en diciembre 2018. Sin embargo, se establece que el BCRA financiaría al Tesoro en $140.000 MM, es decir sólo -$10.000 MM que en 2017. Por lo tanto, el Presupuesto 2018 tampoco reduce significativamente la emisión monetaria destinada a financiar el déficit fiscal, lo cual no es positivo para el cumplimiento de la meta de inflación de 2018.

¿Por qué la emisión monetaria destinada a financiar el déficit fiscal puede dificultar el cumplimiento de la meta de inflación? Porque hay expectativas racionales en Argentina. El mercado descuenta que, al igual que en 2017, el BCRA emitirá pesos para pagar el déficit fiscal y comprar los dólares de la deuda en 2018. En consecuencia, las expectativas de inflación no bajan estableciendo un piso elevado por encima de la meta para la inflación observada.

El Presupuesto 2018 No es Ajustador:

El Presupuesto 2018 no es un presupuesto de ajuste, ya que sigue manteniendo un déficit fiscal financiero (después de intereses) más elevado que el heredado a fines de 2015, lo cual desmiente y deja sin sentido las críticas del ex Ministro Axel Kicillof afirmando que es un presupuesto ajustador. Nada más alejado de la realidad.

De hecho, se plantea una reducción del déficit fiscal financiero similar a la caída de los subsidios económicos (-0,6% del PBI), mostrando que sólo ajusta una parte del sector privado. Puntualmente y sin considerar el pago de intereses de deuda intra sector público, se plantea que el déficit financiero (después del pago de intereses) baje de 6,2% (2017) a 5,5% (2018) del producto. Considerando los intereses intra sector público, el déficit financiero bajaría de 7,3% (cumpliendo la meta de 2017) a 6,5% (2018) del PBI, superando por +0,4 p.p. al déficit fiscal heredado del último ministro de CFK (5,8% del PBI). En este sentido, es importante destacar que si todo sale de acuerdo con lo planeado y proyectado en este proyecto de presupuesto, luego de los cuatro años de mandato de Macri el déficit financiero cerraría en 2019 (5,9%) en niveles similares a lo que dejó Kicillof (6,1%) en 2015. 

Paralelamente, tampoco se presupuesta bajar significativamente ni el gasto público, ni la presión tributaria.  En este sentido, el Presupuesto 2018 plantea que con un PBI nominal creciendo +19,2% (inflación de +15,7% y crecimiento de +3,5%), el peso del gasto público y la presión tributaria caerían tan sólo -0,7% y -0,3% en términos del PBI, respectivamente. 

Este “recorte” al tamaño del sector público es totalmente marginal, si consideramos que, según nuestras proyecciones, la presión tributaria del sector público consolidado (Nación, provincias y municipios) alcanzaría 34,7% del PBI en 2017 mientras que el gasto público se ubicaría en 43,5% del PBI. Estas magnitudes son similares a las observadas en 2015 y por supuesto se encuentran muy alejadas de los años previos al 2011, cuando la economía crecía, y del promedio regional.

En otras palabras, la disminución del gasto público coincidiría con el recorte de los subsidios económicos (-0,6% del PBI) y la baja de la presión tributaria sería inexistente cuando se netean los ingresos tributarios provenientes del blanqueo en 2017 (0,4% del PBI). 

En pocas palabras, el Presupuesto 2018 no introduce cambios en la política fiscal porque el déficit fiscal financiero (-0,6%), el gasto público (-0,7%) y la presión tributaria (-0,3%) prácticamente no se reducen en términos del producto. Es más, estas reducciones se logran sólo vía licuación por crecimiento económico, lo cual implica que el peso del Estado sobre el sector privado de la economía no bajaría nada si el crecimiento terminara siendo menor (la estimación E&R es +2,0%) al presupuestado (+3,5% del PBI).

El Presupuesto 2018 Re Distribuye Ingresos como nunca antes:

El Presupuesto 2018 redistribuye ingresos más que cualquiera de sus antecesores, ya que reduce los subsidios económicos destinados a los sectores de mayores ingresos y aumenta el gasto en servicios sociales.  En números y comparado contra 2015, los subsidios económicos caen a menos de la mitad bajando de 5,1% (2015) a 2,5% (2018), mientras que el gasto social sube de 14,7% (2015) a 15,4% del PBI (2018).

Este incremento del gasto en servicios sociales de 14,7% (2015) a 15,4% (2018) del PBI  se explica fundamentalmente por el aumento del gasto en seguridad social (jubilaciones, pensiones, jubilaciones y pensiones no contributivas y seguro de desempleo), que sube de 10,4% (2015) a 11,6% (2018) del producto. Este último aumento del gasto en seguridad social se debe fundamentalmente al impacto de la Ley de Reparación Histórica y, en menor medida, a la movilidad jubilatoria. Del otro lado, la contracara del sostenido aumento del peso de las jubilaciones es la caída del gasto en los restantes servicios sociales (Educación y Cultura; Ciencia y Técnica, Vivienda y Urbanismo, Trabajo y Agua Potable y Alcantarillado), que baja del 4,3% (2015) al 3,8% (2018) del PBI.

No obstante, hay que decir que en términos históricos, el Presupuesto 2018 sigue gastando lo que siempre se gastó en los restantes servicios sociales por fuera de seguridad social, es decir; no se hace ningún ajuste en términos históricos. El problema es que el pago de jubilaciones, pensiones y seguro de desempleo eleva la cuenta del gasto social total, poniéndole un techo bajo a los restantes servicios sociales (Educación y Cultura; Ciencia y Técnica, Vivienda y Urbanismo, Trabajo y Agua Potable y Alcantarillado).

De hecho, si dividimos los distintos Ministerios entre ganadores y perdedores, vamos a llegar a las mismas conclusiones: El único ajuste lo hace el sector privado lo cual se observa en la pérdida de recursos del Ministerio de Energía y del Ministerio de Transporte. El Presupuesto 2018 re distribuye ingresos, ya que el Ministerio de Desarrollo y el Ministerio de Trabajo son los grandes ganadores a la hora de asignar recursos. Y finalmente, no hay ajuste en el Presupuesto 2018, ya que la cuenta que más gana es intereses de deuda porque el déficit fiscal no baja.

En resumen, el Presupuesto 2018 no ajusta y por ende no reduce el peso del Estado pero intenta redistribuir el ingreso, financiando el elevado déficit fiscal con impuestos y toma de riesgo récord. Puntualmente, se proyecta tomar deuda por usd30.000 MM y más toma de deuda en 2018 (se proyecta en usd30.000 MM) y los próximos años.

El Presupuesto 2018 y la Deuda:

Las altas necesidades financieras emergentes del gradualismo y la elevada toma de deuda siembran dudas con respecto a la sustentabilidad del actual programa fiscal. ¿Qué tan sostenible es el actual sendero de deuda en el tiempo? Argentina tiene un nivel de endeudamiento medio, no es bajo (Chile y Perú) pero tampoco alto (Brasil). Bien medido y considerando la deuda intra-sector público (29,9% del PBI), la deuda total asciende a 58,7% del producto, ubicándose por encima del promedio de la región (41%).

Dentro de la deuda intra sector público (29,9%), hay 17.5p.p. que son deuda del Tesoro con el BCRA y 12,4 p.p. que son endeudamiento con otros organismos del sector público, entre ellos el ANSES. Descontando todo el endeudamiento intra-sector público (29,9%), el ratio deuda/PBI asciende a 28.8%, lo cual es similar al nivel de endeudamiento de Chile (25%). Descontando sólo el endeudamiento con el BCRA, el ratio deuda/PBI de Argentina (41,2%) coincide con el nivel de endeudamiento promedio de la región (41%)

En otras palabras, en la actual coyuntura el ritmo de endeudamiento es más problema que el nivel de deuda. Argentina tiene un nivel de deuda mediano y en línea con la región, pero se endeuda a un ritmo muy superior que sus países vecinos. Puntualmente, en lo que va de 2016/2017 las colocaciones de deuda en moneda extranjera de Argentina (usd45.951 MM) han superado por casi 4 veces las colocaciones efectuadas por Méjico (usd12.560 MM) y son más de 9 y 10 veces mayores que lo emitido por Ecuador (usd5.700 MM) y Brasil (usd4.000 MM).

Y el problema es que el Presupuesto 2018 y su gradualismo fiscal aseguran que el ritmo de toma de deuda baje muy poco durante los próximos años, exigiendo que el mundo nos siga financiando mucho y por tiempo prolongado, lo cual es un riesgo que no se puede ignorar.

Asumiendo un mundo sin cambios pronunciados de liquidez y con baja tasa de interés en términos históricos (supuesto fuerte), si Argentina cumple con sus pautas del programa económico (otro supuesto fuerte); muy probablemente habría acceso al financiamiento internacional no sólo hasta fin del actual mandato presidencial, sino también a comienzos del subsiguiente. En este marco, con financiamiento internacional el costo de la mala política fiscal sería un costo de oportunidad: dilapidar la posibilidad de hacer las correcciones que hay que hacer y crecer “en serio”, condenándonos a no progresar cuando está todo dado para poder hacerlo. 

Sin embargo, no se puede dejar de mencionar que el mercado financiero internacional está experimentado una burbuja de valor que sugiere no descartar por completo la probabilidad que ocurra una reversión con endurecimiento de las condiciones financieras, flight to quality y menor acceso al crédito mundial. Si este fuera el escenario, la mala política fiscal nos pondría de cara a un shock externo con ajuste macroeconómico. En este sentido, vale la pena mencionar que la relación activos financieros / PBI de EEUU ya está en niveles superiores a la burbuja previa a Lehman Brothers en 2008. Paralelamente, el mercado de bonos también está muy “inflado” y fuertemente sesgado a los mercados emergentes. Los bonos de los países emergentes (usd17 trillones) son el 17,8% del total del mercado, en el cual EEUU (usd37 trillones) y los desarrollados representan 37,7% y 44,5% del total; respectivamente. Al mismo tiempo, tanto la deuda como las acciones corporativas están en niveles récord.