¿Es lo mismo cumplir que no cumplir una meta de inflación?
Muchos referentes máximos del gobierno
piensan que bajar la inflación del 41% (2016) al 23% (2017) es un éxito, ya que
se bajó la inflación casi a la mitad, y que por ende, incumplir la meta por 6
p.p. no tiene costos. En esta línea de pensamiento, se sostiene que el problema
es que la meta de inflación (17%/12%) se pasa de exigente, y que en realidad el
BCRA debería haber establecido metas más elevadas. Ambos pensamientos están equivocados. Vamos a explicar las razones.
Minimizar la
trascendencia del incumplimiento de la meta no es positivo. La ciencia económica muestra que el incumplimiento tiene costos, es decir, no
es gratis. El cumplimiento de
la meta de inflación genera reputación y credibilidad para el BCRA, facilitando
que se sigan cumpliendo las metas y se baje más y más rápido la inflación en el
futuro. La
reputación se relaciona con el pasado, la credibilidad con el futuro. La
reputación se genera alineando lo dicho y pre establecido con lo finalmente
hecho, es decir cumpliendo la meta. Mayor reputación alimenta la
credibilidad, lo cual “eficientiza” la política monetaria y facilita el
cumplimiento de la meta de inflación futura. A mayor reputación y credibilidad,
mayor potencia tiene el Banco Central para reducir las expectativas de
inflación, por ende, más y más rápidamente la inflación bajará.
Por el contrario, el incumplimiento de las metas de inflación actúa negativamente sobre
la reputación y la credibilidad del BCRA, afectando negativamente tanto su
capacidad de influir sobre las expectativas de inflación del público como su
poder para bajar la inflación. Si el público no le cree al Banco Central, no baja sus expectativas de inflación y la inflación terminará no bajando y o bajando menos de lo previsto, lo que termina en un nuevo incumplimiento que retro alimenta el círculo vicioso.
Este círculo vicioso entre reputación, credibilidad e incumplimiento de
la meta de inflación lo tenemos delante de nuestras narices todos los días creciendo día a día. De hecho, hace meses atrás el BCRA mutó su discurso,
minimizando los costos del incumplimiento de la meta de inflación 2017 (17%/12%), explicando que su "nuevo" objetivo de corto plazo era encausar la inflación
hacia 1,0%/0,9% mensual en noviembre/diciembre para comenzar 2018 “en línea” con lo que “necesita” su meta (12%/8%).
Sin embargo, el círculo vicioso impide que esta nueva "metita" se alcance también, y el Central seguramente “pateará” para más adelante los objetivos
no alcanzados. Por ejemplo, la autoridad monetaria probablemente terminará
conformándose con que la meta del 17% sea cumplida en, digamos por ejemplo, abril o mayo 2018. Claramente, toda esta dinámica de incumplimiento mina la reputación, saca
credibilidad y sólo termina generando más inflación, con lo cual esta nueva "metita" probablemente tampoco sea cumplida.
¿Habría sido mejor una meta más alta para facilitar su cumplimiento?
También es un error pensar que la equivocación fue
establecer una meta de inflación “tan” baja (17%/12%); y que en realidad se
debería haber fijado un objetivo de inflación más alto (23%) para que la meta
se termine cumpliendo.
La teoría explica que una meta más alta muy
probablemente no termine sirviendo para facilitar el cumplimiento del objetivo,
y por ende apuntalar la credibilidad y reputación del Banco Central. Por el
contrario, una meta de inflación más laxa termina imponiendo probablemente
un piso de expectativas de inflación más alto; y por ende una inflación
observada más elevada. Puesto en
números y sólo a modo de ejemplo, si con una meta de inflación del 17%/12% se
termina obteniendo una inflación del 23%, con una meta de inflación del 23% muy
probablemente se terminará teniendo una inflación del, por ejemplo, 26%.
En este marco, el BCRA hace muy bien en dejar la meta de inflación sin cambios y
dentro del rango +12%/+8% para 2018, ya que subirla solamente terminaría ayudando
a que la inflación terminará siendo aún mayor el próximo año. En este
sentido, el incumplimiento de la meta no
se arregla subiendo la meta, que terminaría también subiendo la inflación, sino
haciendo lo que hay que hacer para poder cumplir la meta.
Y justamente, el problema es que los números de inflación muestran que no se está
haciendo lo que se tiene que hacer para bajar la inflación lo que se la tiene
que bajar. Los números son contundentes en este sentido, el proceso de des
inflación está totalmente abortado, porque la inflación mensual no baja desde
julio’16. La inflación general INDEC promedia +1,4% mensual en segundo semestre
2016, pero +1,8% en los primeros 8 meses de 2017. La inflación núcleo INDEC
promedia 1,7% mensual tanto en el segundo semestre 2016 como en los primeros 8
meses de 2017. Y según el IPC E&R, la inflación general (+1,7%) y la
inflación núcleo (+2,3%) tampoco pierden fuerza en septiembre 2017.
¿La inflación va a bajar todo lo que se necesite para que la meta de inflación 2018 se cumpla?
Sin cambios de
fondo, la probabilidad que la inflación pueda bajar todo lo que tiene que bajar
en 2018 se reduce, dificultándose nuevamente el cumplimiento de la meta de
inflación (+12%/+8%) del próximo año. En este marco, los cambios de fondo son dos,
y de esos dos, un cambio es más de fondo que el otro; aunque los dos cambios
están relacionados entre sí.
Primer
Cambio de Fondo: ajustar la política monetaria del BCRA.
El primer cambio, que es el más sencillo y
rápido de hacer, es el de la política monetaria. La inflación es siempre y en
todo lugar un fenómeno estrictamente monetario. La inflación se cura y se
previene con política monetaria. Ergo, si en el corto plazo los resultados
inflacionarios no son los deseados, la política monetaria del BCRA es la
principal responsable.
En este marco, hay que entender que la inflación dejó de bajar y el proceso des
inflacionario se abortó hace más de un año, porque la política monetaria no
está haciendo lo que tiene que hacer para que la inflación continúe
bajando.
La inflación no
baja porque el BCRA está siendo más expansivo de lo que debe ser. De acuerdo con la teoría y la
evidencia, todo ritmo de expansión monetaria que exceda la tasa de crecimiento
de la demanda de dinero se traduce en inflación. En Argentina la inflación no
baja porque no se cierra la brecha entre ritmo de creación de pesos y aumento
de demanda de dinero. Es más, dicha brecha se habría estado ensanchando. Los
números son contundentes. Cuando se compara sep’17 contra oct’16, se observa
que el crecimiento de la cantidad de
base monetaria descontada la inflación (+9,0%) supera la expansión de la
demanda de dinero (+5,9%) por aumento del nivel de actividad, lo cual es un
riesgo en materia de inflación (ver gráfico 1).
La oferta de base
monetaria continúa creciendo por encima del aumento de la demanda de dinero, lo
cual no contribuye a que la inflación pueda desacelerarse, sino todo lo
contrario. De acuerdo con el dato del 9 de
octubre 2017, en los últimos 30 días la base monetaria habría crecido +4,6% en
términos nominales, excediendo ampliamente el potencial aumento de la demanda
de dinero, lo cual mete presión sobre la evolución del aumento del nivel
general de precios.
En este marco, resucitar
el proceso des inflacionario y bajar la inflación “en serio” necesitan una
política monetaria contractiva “en serio” que haga crecer los agregados
monetarios a un ritmo inferior. La misma política monetaria del BCRA de
Federico Sturzenegger da cuento de esto.
En los primeros 9 meses de 2016, el BCRA de
Federico Sturzenegger fue fuertemente contractivo y desarmó el money overhang
($200.000 MM) heredado de la anterior administración. Con política monetaria
fuertemente contractiva y sin dinero “de más”, el BCRA de Sturzenegger no sólo
evitó una (segura) hiperinflación, sino que bajó fuertemente la inflación de
+3,6% (primeros 7 meses) a +1,6% (segundos 6 meses) promedio mensual. Sin embargo,
a fines de 2016 y comienzos de 2017 el BCRA se volvió expansivo recreando (en
parte) el exceso de pesos (money overhang).
El exceso de pesos no puede perdurar, tarde o
temprano se limpia por las buenas (vía absorción del BCRA) o por las malas
(inflación). Actualmente, el money overhang ascendería aproximadamente a un
cuarto del original. En este marco, para que la inflación vuelva a bajar el
BCRA debe volverse contractivo y limpiar ese exceso de pesos con venta de
divisas y/o colocación de deuda. Si el BCRA sale al mercado y limpia
rápidamente el exceso de pesos, hay chances que dentro de algunos meses la
inflación se desacelere y se ubique en línea con lo que se necesita para
cumplir la meta 2018.
Por el contrario, si el BCRA no se vuelve
contractivo y sigue emitiendo al ritmo actual, la inflación mensual
difícilmente baje de los niveles promedio actuales hasta lo que se necesita
para cumplir la meta de inflación 2018. De hecho, según nuestras estimaciones y
dejando todo constante (sin emitir, ni absorber más pesos), el actual exceso de pesos necesitaría aproximadamente cuatro meses de
inflación en torno a 1,5% mensual para licuarse. De confirmarse nuestras
estimaciones, la inflación mensual de fines de 2017 y comienzos de 2018 se
ubicaría por encima de lo que se necesita para estar en línea con la meta de
inflación 2018. Es más, si el BCRA
continúa emitiendo a este ritmo, es probable que los actuales niveles de
inflación mensual se mantengan por más tiempo.
Segundo
Cambio de Fondo: cambiar el Presupuesto 2018 y modificar “en serio” la política
fiscal.
El elevado déficit fiscal mete
presión sobre el BCRA obligándolo a emitir de más, lo cual pone un piso elevado
a las expectativas de inflación y dificulta el descenso de la inflación. En
este marco, la mala política fiscal se devoró la meta de inflación 2017
(17%/12%) que será incumplida por aproximadamente de 6 p.p.
¿Por qué la política fiscal
entorpece el descenso de la inflación? Tanto la evidencia empírica como la
teoría muestran que la inflación baja si y sólo si la gente se convence que la
inflación bajará. Por el contrario, si los agentes piensan que la inflación no
bajará, la inflación terminará no bajando. En este punto es donde entran las
expectativas de inflación y su determinante impacto sobre la efectividad de la
política des inflacionaria.
En 2011/2016 la Curva de Phillips
es vertical, demostrando que las expectativas de inflación son actualmente
racionales en nuestro país. No sorprende. La Curva de Phillips vertical implica
que la política monetaria es neutral, es decir que la política expansiva
(emisión) no tiene efectos positivos (reductores) sobre el nivel de actividad
(desempleo) y sólo genera inflación. Los datos son contundentes en este
sentido. Cuando se compara diciembre’16
contra diciembre’11, el crecimiento de la base monetaria (+275%) y de la
inflación (+287% según IPC E&R) prácticamente coincidieron, pero el PBI
real cayó -1,6% punta a punta y la tasa de desempleo varió de 6,7% (IVT’11) a
7,6% (IVT’16).
Bajo expectativas racionales, el
público formula sus expectativas de inflación mirando para “adelante” (futuro)
y en función de la diferencia entre el aumento esperado de la oferta monetaria
y la expansión esperada de la demanda de dinero. Los agentes económicos
argentinos construyen sus expectativas de expansión de oferta de base monetaria
en función del déficit fiscal. A más déficit, más emisión esperada. De hecho,
la expansión bruta de base monetaria por motivos fiscales acumula
+$489.338 MM (+$128.580 MM de Adelantos Transitorios y +$360.758 MM por compra
de dólares de deuda del Tesoro) entre mayo 2016 y septiembre 2017. Del otro
lado, los aumentos esperados de la demanda de dinero están fundamentalmente
atados a la variación del nivel de actividad económica, porque se demanda
dinero sólo por motivo transaccional y el Peso no actúa como reserva de valor.
En pocas palabras, cuanto más se emita por motivos fiscales y menos se crezca,
más inflación esperada.
Por el lado de la oferta, todo el mundo sabe que en 2018 la
emisión monetaria por motivos fiscales no sería sustancialmente más baja que lo
que fue en 2017, ya que el BCRA tendría que emitir para financiar al Tesoro
(+$140.000 MM) y también para comprar los dólares de la deuda del sector
público (usd30.000 MM). Paralelamente, por el lado del crecimiento económico
tampoco no se espera que la demanda de dinero crezca mucho más que en 2017, ya
que en el mejor de los casos se espera un crecimiento similar (+3,5% según
presupuesto 2018). En este contexto, si para 2018 no se espera que la expansión
monetaria por origen fiscal (demanda de dinero) baje (aumente) sustancialmente
con respecto 2017, las expectativas de inflación bajarían sólo suavemente y el
piso de la inflación tendería a ser más elevado que necesario para cumplir las
metas de inflación 2018 (10% más menos 2p.p.) y 2019 (+5%).
Poniendo blanco sobre negro, el
BCRA se encuentra con el escollo de la mala política fiscal que, al no achicar
prácticamente el déficit fiscal y obligar al BCRA seguir emitiendo más o menos
la misma cantidad de Pesos por motivos fiscales (Adelantos Transitorios y
comprar deuda), coloca un piso elevado a las expectativas de inflación
transformándose en un obstáculo para el descenso A.
Resumiendo, la actual mala política fiscal, que sigue
manteniendo elevadísimos niveles de gasto público y déficit fiscal, mete mucha
presión sobre el BCRA dificultando el ejercicio de la política monetaria des
inflacionaria. Es decir, la mala
política fiscal compromete el cumplimiento de las metas de inflación 2018 y
2019. En este marco de expectativas racionales y, con la actual mala política
fiscal, la tasa de interés no pareciera tener la potencia necesaria para bajar
las expectativas y la inflación hacia los niveles consistentes con las metas.
¿Hay que
cambiar las metas? Definitivamente no. Las metas están bien. Hay que cambiar la
política fiscal.
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