El dólar alcanzó su pico
histórico al llegar a $20,50. ¿Seguirá subiendo? De acuerdo con nuestro
análisis, el escenario monetario,
cambiario e inflacionario de 2018 será diferente al de 2017. En 2018 el
dólar le ganará marginalmente a la inflación y por ende el tipo de cambio real
se depreciará un “poco”, exactamente lo opuesto al año pasado cuando el dólar
perdió contra la inflación, generando que el tipo de cambio real se abaratara
en 2017.
La suba del dólar.
El tipo de cambio responde a la
ley de oferta y de demanda en el mercado. La
actual suba del dólar responde mucho más a un aumento de su demanda que a una
baja de su oferta. Es decir, la suba del dólar no es consecuencia de que
entran pocos dólares, sino que responde a que aumenta su demanda. Los argentinos queremos más dólares, demandamos
más divisas y sube el tipo de cambio. Puntualmente, la demanda de dólares aumentó un 58% en volumen y un 23,4%,
medida por la cantidad compradores, en el bimestre diciembre-enero respecto del
bimestre anterior.
El dólar está subiendo en Argentina mientras pierde poder adquisitivo
frente a las restantes monedas del mundo. Puntualmente, desde mediados de diciembre el dólar nominal subió +17% en Argentina,
mientras que cayó -4% en el mundo. Este comportamiento diferencial del
dólar en Argentina con respecto al mundo muestra que la reciente suba del tipo
de cambio en nuestro mercado no responde a un cambio del contexto
internacional, sino que es consecuencia de la mala política monetaria
doméstica.
En otras palabras, en Argentina el dólar sube porque cae la
demanda de pesos. La contracción de la demanda de dinero se traduce en
pérdida del poder adquisitivo del dinero; es decir, en aumento del nivel
general de precios (inflación). El dólar es un precio más de la economía,
entonces también tiene que subir. Sin embargo, el precio del dólar sube antes
que el precio de los bienes y servicios. Primero
se encarece el dólar, más tarde los bienes y servicios.
El dólar aumenta antes que los bienes y servicios porque la divisa
norteamericana es un activo financiero que la gente demanda como reserva de
valor (ahorro), por ende, pica en punta y su precio reacciona rápidamente ante
la caída de la demanda de dinero. Por el contrario, los bienes y servicios
reaccionan con retardo y sus precios tardan más en subir, y lo hacen más lento
que el dólar. En este contexto, la suba
del tipo de cambio tardaría algunos meses en trasladarse a precios e inflación.
Se gana circunstancialmente competitividad por tipo de cambio, que luego es
absorbida por la inflación y termina desapareciendo.
Por el contrario, en los dos
primeros vencimientos de 2018 la expansión de los días de licitación no pudo
ser contrarrestada en los tres días hábiles subsiguientes cuando “volvieron”
muchos menos pesos de los que se habían “ido” el día del vencimiento. Así, en
los primeros dos vencimientos de este año terminó habiendo una expansión neta
equivalente al 5,2% de la base monetaria.
Con la caída de la demanda de
dinero y (para peor) el relajamiento de la política monetaria, las LEBACs
dejaron de crecer en términos reales, en consecuencia, hay un aumento de la
cantidad de dinero en términos reales. Sin embargo, dicho dinero no es demandado para hacer transacciones, sino que la
gente con esos pesos compra dólares y el tipo de cambio sube. Dado que el
BCRA prácticamente no vende reservas retirando (a cambio) base monetaria,
dichos pesos quedan “sobrando” en el mercado y hay convalidación monetaria.
Esta convalidación monetaria es la que alimenta la posterior traslación a
precios generando el proceso inflacionario necesario para “limpiar” dicho
exceso de pesos (ver gráfico 4).
En este marco, sin un cambio de
fondo y con la política monetaria relajándose y yendo a contramano, la caída de
demanda de dinero está a la “orden del día” asegurando que el dólar siga
subiendo y la inflación no ceda. El
dólar seguirá subiendo por delante de la inflación. Es decir, primero sube el dólar y aumenta
momentáneamente el tipo de cambio real, luego actúa por detrás la inflación
comiéndose dicha ganancia de competitividad. El tipo de cambio vuelve a apreciarse y el dólar nominal vuelve a pegar
otro salto.
Es decir, el tipo de cambio real
seguirá moviéndose entre un techo y un piso, con el tipo de cambio nominal
actuando como válvula de “escape” es decir, con el dólar nominal subiendo cada
vez que la inflación se haya “comido” gran parte de la devaluación previa. Este
será el comportamiento a lo largo de los próximos meses. Hay que seguir muy de
cerca el accionar del BCRA que tiene reservas internacionales suficientes para
intervenir e influir en su cotización.
La inflación sin baja y meta sin cumplimiento.
¿Bajará la inflación? Albert
Einstein afirmaba “No pretendamos que las cosas cambien si siempre hacemos lo
mismo”.Sin embargo, pensamos que espoco
probable que el BCRA cambie profundamente su política monetaria, ergo, lo más
probable es “más de lo mismo”.De hecho, los números avalan nuestro
análisis. En 2017 la base monetaria creció +27,6%. En el primer bimestre 2018
la base monetaria creció +25% interanual. El BCRA continúa emitiendo “de más”.
A fines de 2017 y comienzos de 2018 el BCRA está cometiendo el mismo
error de fin de 2016 y comienzos de 2017: relajar la política monetaria
cuando todo indica que hay que hacer lo opuesto.
El problema es que la acumulación de errores no es “gratis”, es decir;
haciendo lo mismo se obtienen cada vez peores resultados. La conferencia
del pasado 28/12 destruyó la credibilidad y reputación del BCRA generando una
caída de la demanda de dinero que implica más expectativas de inflación, más
dólar y mayor inflación.
Asumiendo nivel de actividad
constante, con la presente caída de
demanda de dinero se tiene más inflación aun emitiendo lo mismo. Del otro
lado, con esta caída de la demanda de
dinero hay que emitir menos para tener la misma inflación. Para peor, un
menor dinamismo del nivel actividad (se espera una expansión de +2,0% en 2018
vs. +2,8% en 2017) desincentiva la demanda de dinero por motivo transaccional,
echando “leña al fuego” del tipo de cambio y la inflación.
En pocas palabras, con un BCRA con menor reputación y
credibilidad, más bajo dinamismo económico (2018 vs. 2017) y caída de demanda
de dinero, este año los agregados monetarios deberían crecer menos que el año
pasado para que la inflación 2018 sea similar a la de 2017. Por el contrario, si los agregados monetarios
crecen “parecido” a 2017, la inflación 2018 probablemente será un “poquito”
superior a la de 2017.
Hasta ahora, los agregados
monetarios vienen creciendo a un ritmo -2,5 puntos porcentuales por debajo del
ritmo del año pasado. En este escenario,
la inflación 2018 sería muy parecida a la inflación 2017. Aunque el
resultado final dependerá de que termine haciendo el BCRA. Por el contrario, si Jefatura de Gabinete aumenta su avance
sobre la autoridad monetaria obligando a un mayor relajamiento de la política
monetaria, la caída de la demanda de dinero se profundizaría, y con ello habría
más dólar e inflación que en 2017. Son variables que hay que monitorear muy
de cerca para tomar decisiones anticipatorias.
En este marco, sin cambios de programa y esquema
monetario, en 2018, 2019 y 2020 sucederá lo mismo que en 2017, es decir; la
meta de inflación no se cumplirá. Por el contrario, con el actual esquema
monetario y la presente dominancia fiscal asegurada (certificada por los
propios dichos del ministro Dujovne), lo más probable es que el BCRA siga
obligado a emitir de más y los agregados monetarios continúen expandiéndose por
arriba del 20%. Si los agregados continúan creciendo por arriba del 20%, la
inflación anual difícilmente caiga por debajo del 20% anual.
En este contexto, vale la pena
recordar que la inflación tiende a ser la diferencia entre la expansión
monetaria y el aumento del nivel de actividad. Con expansión del PBI en torno
al +2%/3%, el cumplimiento de las metas de inflación de 2018 (15%); 2019 (10%)
y 2020 (5%) exige que la cantidad de dinero no crezca por “arriba” del 18%
(2018); 13% (2019) y 8% (2020). Con caída de demanda de dinero, el aumento de
la expansión monetaria debería ser aún menor para poder cumplir dichas
metas.
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