La tasa de interés es actualmente
“la” variable clave para los agentes económicos privados. La tasa de adelantos
pasó de 31% (julio) a 78% (octubre) en términos nominales. Ahora está en 74%. En
términos reales y ajustada por inflación interanual, se triplicó pasando de 8% (julio)
a 22% (octubre).
El gobierno festeja que la tasa
de las LELIQs bajó a 62,5%, ubicándose -11p.p. por debajo del pico de 73,5%
(8/10), pero 2,5p.p. por encima de cuando el
dólar saltó a $40 (30/8) y +22,7p.p. por arriba de julio, junio y mayo.
¿Cuánto y a qué ritmo seguirá bajando la tasa de interés? Para intentar
descontar su trayectoria futura hay que analizar la teoría de la determinación
de la tasa de interés; el nexo entre expectativas de inflación y tasa de
interés; y cómo el diseño de la actual política monetaria (con LELIQs y
encajes) pega en expectativas y tasa de interés.
Empezando por las conclusiones, podemos anticipar que la tasa de interés puede seguir bajando
poco y lento en el corto plazo. Una baja que no servirá de mucho a la
sensación térmica de las empresas. Es
un descenso de tasa que va “de la mano” con la desaceleración transitoria
de la inflación. Son baja de inflación y
descenso de tasa de interés transitorios. ¿Por qué? Porque se sostienen sobre una
estabilidad del dólar (spot) y una apreciación del tipo de cambio que no tienen
suficiente credibilidad para mantenerse en el tiempo.
Con el actual balance del BCRA (en
términos estáticos y dinámicos), la política monetaria desinflacionaria del
BCRA no puede ser creíble. Sin
credibilidad, la desinflación no puede ser exitosa, y habrá un piso de inflación (¿2,5?; ¿3%?; ¿3,5%?) que no podrá
ser perforado. Al no perforarse, las expectativas de más inflación resurgirán,
las presiones cambiarias se reavivarán y la tasa de interés volverá a saltar. Más aún en un marco de política
monetaria mal diseñada, con “encajes por las nubes” y el “monstruo de las
LELIQs” creciendo. Todo esto hace que la
política monetaria sea inconsistente en términos dinámicos.
Bajo expectativas racionales (RATEX), las LELIQs son una promesa de
emisión monetaria futura (fuerte). Las expectativas de inflación no bajan, la
inflación no baja “en serio” y luego más tarde ambas se aceleran. Los altos
encajes y las LELIQs potencian el crowding out del sector privado y el nivel de
actividad continúa “frío”. En este marco, la
política monetaria no genera beneficios, pero si costos, es dinámicamente
inconsistente y debe ser abandonada.
En pocas palabras, en el
cortísimo y corto plazo la tasa bajará (insuficiente), pero más adelante en el tiempo dicha baja se cortará
y la tasa probablemente volverá a subir. ¿Cuándo? No se puede saber. Hay
que seguir todas las variables de cerca para poder anticiparlo: dólar,
inflación, TCR, licitaciones LELIQs y depósitos a plazo.
El ahorro y la tasa de interés real: la tasa de interés real, que es la que importa, se determina en el
mercado de bienes y servicios por la interacción entre ahorro e inversión. Dado
un determinado nivel de inversión (bajo en Argentina), la tasa de interés real
será baja (elevada) con altos (reducidos) niveles de ahorro. En este sentido, Argentina está condenada a una elevada tasa
de interés en términos reales, ya que hay un alto desahorro público (8% del
PIB) que implica (inexorablemente) bajo nivel de ahorro agregado y alta tasa de
interés real. Además, teniendo en cuenta los fundamentos macro y la
performance macroeconómica presente y futura, no debería sorprender que la tasa de interés real de equilibrio subiera
más.
Las expectativas de inflación y la tasa de interés nominal: de acuerdo con la teoría, a mayores expectativas de
inflación, más altas tasas de interés para que la tasa real permanezca
constante. Por el contrario, si el público espera que la inflación baje, las
expectativas de inflación disminuyen y la tasa de interés nominal caer para que
la tasa de interés real (determinada por el ahorro y la inversión en el mercado
de bienes y servicios) quede constante. Por el contrario, si la gente no cree en el nuevo plan y no baja sus expectativas de
inflación, las tasas de interés nominales bajarán poco y nada.
Las LELIQs, su impacto en las expectativas de inflación y la tasa de
interés nominal: el BCRA
tiene que tener un balance sano para que haya credibilidad y la política
monetaria desinflacionaria sea exitosa. Y
el problema es que el BCRA está quebrado y la nueva política monetaria lo
quiebra cada vez más, atentando contra su credibilidad y la suerte del proceso
desinflación.
La cobertura de los pasivos
totales se deteriora y la suma de LELIQs + LEBACS duplica al stock de reservas
líquidas. El BCRA no tiene con qué pagar
las LELIQs (LEBACs), con lo cual son una promesa de emisión monetaria futura. Bajo RATEX los agentes económicos no bajan sustancialmente
sus expectativas de inflación y la inflación observada no baja “en serio”. No hay margen para que la tasa de interés nominal
pueda bajar “mucho”.
Sin embargo, no termina aquí. El paso del tiempo, la incapacidad para bajar la
inflación “en serio” y el aumento de la “bola” de LELIQs no son gratis en
términos dinámicos. Sin cambios de fondo, las expectativas de inflación, la
inflación, el dólar y la tasa de interés volverán a subir.
Las LELIQs, los encajes, el spread de tasas y el crédito: el peso de las LELIQs en relación a los
depósitos a plazo privados sube sostenidamente de 21,1% (julio); a 40,6%
(agosto); 56,2% (septiembre) y 61% (octubre). Esta dinámica es un riesgo para la percepción de solvencia
sistémica. Si los depositantes buscan sus depósitos, los bancos rescatan
las LELIQs (para pagar) materializándose la promesa de mayor emisión. Los
depositantes van al dólar, la inflación se acelera y la tasa de interés sube.
El ministro de Haciendo ya declaró que “los encajes se subirán ante
riesgo de corrida”. Esta suba de encaje incrementará el spread entre tasas
activas y pasivas, potenciando el crowding out del sector privado. La suba de
encajes disminuye y encarece el crédito para el sector privado, deteriorando la
cadena de pago, ventas, y facturación.
Según nuestros estudios, la política de encajes tiene impacto muy
negativo en el spread de tasas, en volumen y en el costo del crédito. El comportamiento
del spread entre tasas activas y pasivas está explicado en un 93% por el
comportamiento de la tasa de las LELIQs y los RML (coeficiente de encaje) de
los depósitos a la vista y los RML de los plazos fijos. A su vez, cada una de estas
tres variables es individualmente muy potente para explicar el comportamiento
de dicho spread entre tasas activas y pasiva. Sin embargo, las tres variables no
tienen la misma fuerza de impacto.
El impacto de los encajes a plazo fijo es 2,5 veces mayor que el
impacto de la tasa de las LELIQs y 5,0 veces superior al impacto de los encajes
a la vista. En pocas palabras, para
reducir el spread entre tasas activas y pasivas, bajar la estructura de tasas,
aumentar el volumen del crédito y reducir su costo, hay que bajar los encajes (RML)
sobre los depósitos a plazo; opción que difícilmente este disponible con la
bola de LELIQs creciendo.
Por el contrario, con las LELIQs creciendo habría que esperar
más suba de encajes a futuro. En definitiva, el modelo muestra que la
creciente “bola” de LELIQs y la suba de encajes son un camino de ida con efecto
negativo en dos dimensiones. En el corto plazo hacen que el spread de tasas, la
estructura de tasas y el costo del crédito para el sector privado baje lento y muy
poco. Más a mediano plazo, el crecimiento de las LELIQs y la suba (asociada) de
encajes asociada hará que todo vuelva a subir. No se sabe cuando puede ocurrir.
Pero claramente, si el BCRA se envalentona y baja artificialmente tasas, todo
esto va ocurrir más rápido.
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