BERNANKE ANUNCIA "BRASIL, ALEGRÍA TEM FIM". EL REAL SE DEPRECIARÁ MÁS Y BRASIL CRECERÁ POCO; NEGATIVO PARA ARGENTINA.

En la actualidad el dólar cotiza a 2.30 reales en Brasil, lo cual implica una devaluación del 13% en los últimos doce meses y del 44% con respecto a agosto 2011, cuando la divisa norteamericana cotizaba a 1.59 reales. Esta depreciación de Brasil nos obliga hacer un profundo análisis y a estar alertas, ya que Brasil es nuestro principal socio comercial hacia el cual se dirigen el 20% de nuestras exportaciones. Siempre que el mercado cambiario brasilero “estornuda”, nuestra macroeconomía y nivel de actividad se enferman. De hecho, pasó en 2008/2009. 

En julio de 2008 la moneda brasilera cotizaba a 1.55 reales por dólar;  punto de máxima fortaleza histórica. Siete meses más tarde y crisis de Lehman mediante, el real se había depreciado un 50% hasta cotizar a 2.34 por dólar en febrero ’09. Con la devaluación, la tasa de crecimiento de Brasil se desaceleró y luego se contrajo en el segundo semestre de 2008 y primera mitad de 2009; respectivamente. Argentina sintió el impacto negativo y nuestro nivel de actividad (crisis del campo mediante) cayó a -3.5%. Sin embargo, la moneda brasilera se recuperó velozmente, apreciándose hasta 1.85 (julio’09); 1.76 (juilio’10) y 1.56 (julio ’11) reales por dólar. La economía de Brasil volvió a crecer y su PBI se expandió a un ritmo de 7.5% (2010) y 2.8% (2011). Argentina volvió a recibir el impacto positivo de la apreciación cambiaria y el mayor nivel de actividad económica en Brasil y creció 6.4% (2010) y 5.9% (2011). No obstante, en 2012 el real se depreció nuevamente un 25% hasta ubicarse en torno a los 2 reales. En ese marco, la tasa de crecimiento del PBI de Brasil se debilitó nuevamente, bajando hasta 0.9% (2012). En línea con el menor dinamismo en Brasil, nuestra tasa de crecimiento se redujo a 1.4% (2012). Si a Brasil le va bien, a Argentina también le va bien. El nivel de actividad en Brasil y Argentina “van de la mano".

En los últimos años, las mayores tasas de crecimiento de Brasil coincidieron con episodios de apreciación cambiaria, lo cual es explicado por el tipo de inserción internacional y el patrón de crecimiento que tiene en la actualidad Brasil. Ergo, a Argentina le va mejor si el real se aprecia y Brasil crece fuertemente. Por el contrario, no nos va tan bien si el real se deprecia y Brasil crece menos.

Brasil es la quinta economía mundial y se encuentra fuertemente inserto tanto en los canales reales como en los mercados financieros de la economía mundial. En un contexto de alta liquidez internacional y bajos rendimientos (reales y financieros) en las economías desarrolladas, Brasil es uno de los principales receptores de ahorro internacional, que ingresa en forma de IED e inversión financiera. A mayor ingreso de capitales a Brasil, más apreciación cambiaria y acumulación de reservas, que se traduce en mayor (exceso de) consumo, déficit de cuenta corriente y crecimiento económico. 

¿Y las políticas domésticas de Brasil no inciden? Durante los últimos años, la política del Banco Central de Brasil (BCB) amplificó los efectos del ingreso de capitales sobre el tipo de cambio. Cuando ingresaban fuertes capitales, el real se apreciaba y el nivel de actividad económica se aceleraba, el BCB subía la tasa SELIC para evitar que la inflación se desbordara. La suba de la SELIC volvía alentar el ingreso de capitales y más apreciación cambiaria.

Por el contrario, ante un menor ingreso de capitales y menor financiamiento externo, el tipo de cambio se deprecia automáticamente para reducir el déficit de cuenta corriente por medio menor consumo (e inversión), lo cual impacta negativamente sobre la velocidad de acumulación de reservas y la tasa de crecimiento del PBI. En este contexto, si no hay presiones inflacionarias, el BCB reduce su tasa de referencia SELIC para estimular el nivel de actividad económica, lo cual impacta negativamente sobre la expectativa de los retornos medidos en dólares y desincentiva aún más el ingreso de ahorro neto internacional, estimulando aún más  la depreciación marginal del real.       

En este marco, la política monetaria de EEUU y su potencial impacto sobre el flujo neto de ahorro internacional a Brasil es fundamental para anticipar tanto los movimientos cambiarios del real como la fuerza del crecimiento en Brasil, que tienen impacto (a través de las exportaciones) sobre el nivel de actividad económica de Argentina. 

Ahora bien, lo concreto es que el Real se está depreciando hace más de un año y el crecimiento de Brasil es anémico, lo cual no es positivo para Argentina. ¿La depreciación y el débil crecimiento en Brasil continuarán,  o se darán vuelta? Su respuesta exige mirar la economía de EEUU y seguir de cerca  las minutas de política monetaria de la reserva federal.

La economía americana continúa mostrando un crecimiento suave pero sostenido, que es liderado por el sector privado de la economía. La inversión (+9.0%) y la inversión residencial (+13.4%) son los componentes más dinámicos de la demanda agregada. Paralelamente, el desempleo (7.4%) baja a su menor nivel en 55 meses, mientras que la creación de nuevos empleos se mantiene vigorosa. En este marco, Bernanke anunció que sería muy probable que la política monetaria expansiva de la Reserva Federal se desacelerara en diciembre 2013 y se cortara a mediados de 2014. La Fed desaceleraría la compra de bonos en diciembre 2013 y luego la cortaría a mediados de 2014.

En este marco, el mercado se anticipa y vende los bonos largos de EEUU y compra acciones americanas esperando mejores dividendos y mayores precios por mejor nivel de actividad.  Por consiguiente sube el interés de los bonos americanos y el precio de las acciones norteamericanas. En este contexto, los agentes económicos desarmen sus posiciones en activos financieros emergentes para comprar acciones americanas. Concretamente, se vende bonos y acciones de Brasil para comprar activos norteamericanos. Hay menor ingreso neto de capitales a las economías emergentes, que deprecian sus monedas. 

Dado el estado situación de la economía americana y el manejo de política monetaria que se espere que aplique la Reserva federal de EEUU en 2013/2014, creemos que lo más probable sería que las actuales tendencias de mercado continuaran en lo que resta de este año. El  rendimiento del bono a diez años probablemente treparía de 2.6% (actual) a 3.0% y consecuentemente el real se depreciaría aún más.  

¿Cuánto más se depreciaría el real? De acuerdo a nuestras estimaciones y considerando que el BCB subiría mínimo la tasa SELIC 25/50 puntos básicos más para impedir que la inflación sobrepase la meta, creemos que sería probable que el real se depreciara hasta 2.40/2.45 reales por dólar en 2013. A excepción de los años anteriores, esta vez la política monetaria del BCB no amplificaría los movimientos cambiarios en Brasil, sino que los amortiguaría. La suba de tasas del BCB serviría para contener la depreciación del real. Paralelamente, la suba de la SELIC también le pone un techo al crecimiento económico, que el gobierno de Dilma trata de dinamizar con política fiscal expansiva. De este combo de fuerzas “tirando” en sentido contrario, nuestra estimación sería que Brasil crecería alrededor de 2.3%/ en 2013. 

En este marco, la tasa de crecimiento interanual (+6.7%) de las exportaciones 2013, que revisamos hacia la baja, no alcanzaría para dinamizar fuertemente la actual recuperación económica argentina. De hecho, estimamos una baja tasa de crecimiento (2.5%) para Argentina en 2013; tan sólo 1.1 punto porcentual por encima de nuestra estimación de crecimiento de 2012 (1.4%).  

Pensando en 2014, proyectamos a Brasil creciendo a bajo ritmo (2.5%) y un real más débil en torno a 2.75 a fin de año. Paralelamente, la soja cotizaría a 430/445 dólares la tonelada. Argentina tendría baja tasa de crecimiento; en torno a 1.8%.