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lunes, 23 de septiembre de 2013

Los Mamarrachos macro económicos del Presupuesto 2014

En este marco vale la pena hacer algunos comentarios más profundos sobre el Proyecto presupuesto 2014. De más está decir que la inflación de un dígito proyectada en el Presupuesto 2014 no merece ningún comentario. Sin embargo, hay que decir que llama la atención la desaceleración de la inflación proyectada, tanto a nivel minorista como en términos de precios implícitos del producto. 

¿Por qué? Porque todo indica que la inflación estaría en la actualidad comenzándose a acelerar. En el gráfico se aprecia que en el presente el dato de inflación anual cortó por debajo y se ubicó por encima del promedio móvil de 3 y 6 meses. Al mismo tiempo, en el gráfico 1 se aprecia que siempre este fenómeno sucedió, luego se inició un proceso de aceleración inflacionaria (2007; 2010 y 2012). Además, también se aprecia que el “piso” de la inflación es cada vez más elevado, lo cual también contribuiría a elevar su “techo”, acelerando en lugar de desacelerando el actual proceso de aumentos de precios.   


Además, a diferencia de lo que sucedía en 2007 y 2010 cuando la inflación era producto del sobrecalentamiento de la economía, en la actualidad el proceso inflacionario se acerca más a una estanflación que a una inflación por exceso de demanda. De hecho, las inflaciones de 2007 y 2010, originadas en un exceso de demanda, se redujeron vía bruscas caídas del nivel de actividad, que en ambas oportunidades pasó de crecer del +8.0% interanual a valores próximos a 0%. Por el contrario, hoy en día no existe la posibilidad de desacelerar la inflación por medio de un enfriamiento económico; el gobierno no tiene esta opción. 

Adicionalmente, la desaceleración de la inflación proyectada en el Presupuesto 2014 tampoco se condice con las expectativas de mercado. En este sentido, según el relevamiento de la UTDT  sobre expectativas de inflación, los agentes económicos piensan que la inflación en promedio se ubicaría entre 29.0% (capital) y 32.3% (interior) en 2014. Si las expectativas de mercado son que la inflación se acelera, entonces muy difícilmente el aumento del nivel general de precio se termine desacelerando como plantea el Presupuesto 2014. En este sentido, tanto la teoría económica como la evidencia empírica muestran que para que la inflación se desacelere es condición necesaria que las expectativas de inflación disminuyan  previamente; en Argentina sucede lo opuesto.

En este marco, no sólo vemos poco probable una desaceleración de la inflación, sino que pensamos que es poco consistente que se proyecte una disminución de la inflación en un escenario oficial en el cual se acelera el nivel de actividad, pasando de 5.1% (2013) a 6.2% (2014) de crecimiento del PBI. Estas cifras difieren significativamente de nuestras proyecciones de nivel de actividad que ponen de manifiesto una menor tasa de expansión económica, que se reduciría de 2.5% (2013) y 1.8% (2014). 

También sorprende el brusco cambio de política cambiaria planteado en el Presupuesto 2014. Mientras que a lo largo de 2013 el ritmo de devaluación mensual  se acelera mes tras mes pasando de 9% (febrero’13) a 36% (agosto’13), el Presupuesto 2014 plantea una brusca disminución del ritmo de devaluación. De hecho, el Presupuesto 2014 proyecta una devaluación de sólo 6.9% punta a punta, con el dólar
subiendo desde 6.10  a 6.52  pesos durante el año que viene.

La brusca disminución del ritmo de devaluación proyectada también sorprende si se tiene en cuenta que en la segunda mitad de 2014 la Reserva Federal muy probablemente comenzaría suavemente a “dar vuelta” su política monetaria, con lo cual el dólar se encarecería en el contexto internacional y los tipos de cambios nominales de Brasil Chile y Uruguay probablemente se depreciarían. De hecho, el consenso de mercado proyecta un dólar un poco más fuerte en todo el mundo para 2014. 

En este escenario, los tipos de cambio nominales de nuestros países vecinos, que tienen menos inflación que Argentina, se depreciarían probablemente más que el peso argentino (punta a punta), por lo cual nuestra moneda se apreciaría fuertemente en términos reales frente a monedas de nuestros países vecinos. Es decir, con las  estimaciones de tipo de cambio del Presupuesto 2014 la industria argentina perdería protección precio y nuestras exportaciones tendrían menos competitividad precio en relación a nuestros países vecinos. 

En este contexto, creemos probable que en 2014 hubiese una depreciación nominal mayor a la planteada en el Presupuesto 2014. En contraste a las proyecciones oficiales, nuestra previsión de tipo de cambio arrojaría una devaluación del 34% en promedio para el año que viene, con un tipo  de cambio (promedio) de $ 7.34, que supone el mantenimiento del ritmo devaluatorio de los últimos dos meses. Paralelamente, la cotización del dólar oficial en el mercado de futuro también desacredita la estimación del Presupuesto 2014, ya que plantea un dólar de 7.21 pesos en julio 2014, lo cual implica una devaluación del tipo de cambio oficial de 29.8%.


En este contexto, las estimaciones de tipo de cambio del Presupuesto también carecerían de consistencia con su proyección de crecimiento de las exportaciones (9.2%), que también estaría sobreestimado. Teniendo en cuenta una soja cotizando más bajo durante el próximo año, según nuestras estimaciones el crecimiento de las exportaciones (+5.0%) sería apenas superior a la mitad de lo proyectado en el presupuesto 2014. 

Paralelamente, pensamos que el crecimiento proyectado para la inversión (+8.5%) también está sobrestimado. Con cepo y brecha cambiaria y trabas a las importaciones que se mantienen (se desprende del superávit comercial proyectado en el Presupuesto 2014) nos parece poco probable que la inversión alcance dicho dinamismo durante el próximo año.    

En este escenario, si se tiene en cuenta que en el Presupuesto 2014 las exportaciones y la inversión son los componentes más dinámicos  de la demanda agregada, pero considerando que en realidad ambas variables crecerían  en realidad mucho menos que lo proyectado en el Presupuesto 2014, se puede concluir que la tasa de crecimiento del PBI estaría sobredimensionada. 

De acuerdo a nuestras proyecciones, el año próximo la tasa de crecimiento del PBI (+1.8%) sería muy inferior a la estimación del Presupuesto 2014. Nuestra menor proyección de crecimiento se sustenta en el hecho que las exportaciones estarían negativamente afectadas por el menor precio de la soja y el crecimiento moderado en Brasil, en una inversión que continuaría débil de la mano del cepo y la brecha cambiaria  y sobretodo en un consumo privado que no tendría gran dinamismo, porque el ajuste salarial iría por detrás del aumento del nivel general de precios. 

La sobreestimación del crecimiento hay que relacionarla sí o sí con otro tema “picante” del Presupuesto 2014: la ampliación del Fondo de Desendeudamiento. En un marco, en el cual el BCRA ya perdió 8.000 millones de dólares de reservas en lo que va de 2013, la ampliación del Fondo de Desendeudamiento implicará una aceleración del ritmo al cual se fugan  las reservas; más aún si se paga cupón PBI  en 2014 y 2015 por los crecimientos de 2013  (+5.1%) y 2014 (+6.2%) proyectados.  

Puntualmente, el Presupuesto 2014 plantea que el pago total de deuda en dólares con privados alcanzará unos U$D 5.200 millones, incluyendo el cupón PBI. Paralelamente, a los pagos en moneda extranjera, hay que agregarle los pagos nominados en moneda local por USD 4.650 millones. Ambas partidas (pesos y dólares) ascienden a USD 9.855 millones que es el dato que se exhibe en el Presupuesto. En la medida que se haga frente a los compromisos en moneda local con pesos, quedarían librados para otros pagos con privados más de USD 4.500 millones, los cuales no son especificados en el proyecto.   


Además, el Presupuesto 2014 también plantea que los excedentes del Fondo de Desendeudamiento pueden utilizarse para financiar gastos de capital. Se incluyó una clausula (Art.50) que habilita al Poder Ejecutivo ha derivar el excedente señalado en la viñeta anterior para gastos de capital y bajo la Ley de Administración Financiera y Órganos de Control (sancionada en 2006) en gasto corriente. De modo que los fondos podrías usarse tanto para promover empresas estatizadas como YPF o simplemente para pagar sueldos.   

En la actualidad, el BCRA pierde cada vez más reservas, porque hay déficit de cuenta corriente en el balance cambiario por primera vez en diez años, lo cual es consecuencia de que el superávit comercial no alcanza para compensar el saldo de la cuenta servicios más el pago de intereses, dividendos y royalties. Con un mundo (soja y Brasil) menos favorable y un tipo de cambio nominal estable, es esperable que este desequilibrio prosiga o se intensifique, con lo cual la fuga de reservas se aceleraría aún más.

De hecho, en la actualidad se podría decir que uno de los más graves problemas macroeconómicos que tiene Argentina es la falta de dólares. En otras palabras, el problema más grande de nuestra economía es que “salen” muchos más dólares de los que “entran”. 

Justamente, más allá de todas las inconsistencias de política económica y problemas estructurales sin resolver que incentivarían la salida de dólares, un tipo de cambio de cambio oficial como el planteado en el Presupuesto 2014 agravaría este problema, porque incentivaría la compra con tarjeta de argentinos en el exterior, los viajes de argentinos fuera de nuestro país y desincentivaría la llegada de turistas a nuestro país. 
En este marco, si el gobierno buscara mitigar la escasez de dólares, creemos probable que se desdoblara el tipo de cambio oficial y se introdujera un tipo de cambio oficial “especial para turismo y compras con tarjeta en el exterior”. Este tipo de cambio sería oficial y cotizaría cercano al dólar paralelo.   


Volviendo al Fondo de Desendeudamiento, el pago de deuda con reservas (y pesos) del BCRA se relaciona con el tipo de cambio. El aumento del Fondo de Desendeudamiento planteado en el Presupuesto 2014 deteriora el balance del BCRA, porque lleva a que aumente el pasivo (pesos) y disminuya el activo (dólares) de la autoridad monetaria. 

El aumento del Fondo de Desendeudamiento planteado en el Presupuesto 2014 erosionaría fuertemente el tipo de cambio de cobertura  (base monetaria/reservas), que subiría a medida que el BCRA emitiera más pesos y gastara más reservas.  

Teniendo en cuenta que desde el establecimiento del Cepo el dólar paralelo se ha movido “de la mano” del tipo de cambio de cobertura, la ampliación del Fondo de Desendeudamiento y la estimación de dólar oficial del Presupuesto 2014 significarían mayor dólar paralelo y mayor brecha cambiaria. Mayor brecha cambiaria es sinónimo de menor inversión, más débil consumo y más bajo nivel de actividad económica. 




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