TODO PERO TODO LO MONETARIO: todo contradice a Vanoli

El titular del BCRA resaltó el rol fundamental de la intermediación financiera en moneda local cuando sostuvo que “si se ahorra en moneda extranjera se financia a otros países y se le niega la capacidad de financiamiento al Estado argentino y/o a las empresas para que puedan tener recursos, invertir y crecer”.

Vanoli declaró que “el BCRA está haciendo un trabajo de largo aliento para impulsar un proceso en el que la gente vaya ahorrando e invirtiendo más en nuestra moneda y así tener soberanía y capacidad de incrementar el crédito, elevar la producción y el empleo” y explicó que “el BCRA está estableciendo una tasa de interés en los depósitos a plazo fijo para que la gente vuelva a confiar en nuestra moneda”.

La Elevada tasa en dólares y la bicicleta financiera. 

No obstante, los niveles actuales de tasas de interés no avalan lo declarado por Vanoli. Por el contrario, el BCRA tiene una política de tasa de interés negativa que no estimula el ahorro en pesos, atenta contra la intermediación financiera y desincentiva el financiamiento de la inversión productiva de largo plazo. En otras palabras,  la tasa de interés en pesos “pierde” (es negativa) contra la inflación y, sobretodo, contra las expectativas de devaluación de largo plazo del dólar oficial futuro (ROFEX) que se ubica en 29% anual.

Con el maquillaje de las reservas, el dólar ahorro, el fortalecimiento del cepo y el control de la brecha cambiaria, el BCRA ha logrado aplacar las expectativas de devaluación en el cortísimo plazo y en consecuencia mantener el dólar cuasi fijo. En este contexto y con un ritmo de devaluación mensual que ronda el 1% mensual, el BCRA está ofreciendo una tasa de interés en pesos que implica, en el corto plazo, una tasa en dólares que ronda el 0.75% mensual; o sea el 9% anual (ver gráfico).

En otras palabras, las actuales tasas en pesos con dólar cuasi-fijo le permiten a los agentes económicos realizar una “bicicleta” financiera, para obtener interesantes ganancias en dólares en el corto plazo. Para ponerlo en contexto, un Banco puede comprar Lebacs a 3, 4, 5, 6 y 8 meses y obtener un rendimiento nominal anual en pesos de 25,9%; 26,4%; 26,7%; 27,4%; 28,3% respectivamente; y al mismo tiempo comprar dólar futuro a $9,35; $9,47; $9,6; $9,74; $10,21 para los mismos plazos en el ROFEX. Esta operatoria de comprar LEBACs y cubrir el riesgo cambiario comprando dólar futuro les permite obtener un rendimiento en dólares de 7,3%; 8,5%; 9,1%; 9,8%; 7,9% anual para los plazos mencionados.

Los depósitos y la intermediación y el crédito que no suben.

La elevada tasa sólo sirve para estimular la formación de depósitos a plazo del sector privado en el corto plazo, pero no sirve para financiar al sistema, apuntalar la intermediación financiera, ni el crédito productivo privado. ¿Por qué? Porque la actual tasa de interés en pesos medida en dólares no es un fenómeno sostenible en el mediano y largo plazo, por lo cual el presente desempeño de los depósitos privados tampoco tiene un horizonte temporal largo. Prueba de ello es que lo que sucede con los depósitos privados no es lo que sucede en el sistema.

Puntualmente, los depósitos a plazo y totales del sector privado están creciendo al 38% y 36%; respectivamente, pero los de todo el sistema bancario se expanden a un ritmo interanual de 29.7% y 28.9%; es decir, apenas por encima y en línea con la inflación.

En otras palabras, la economía argentina no está experimentando un fuerte crecimiento de los depósitos, de la intermediación financiera y del crédito al sector privado. De hecho, M3 y la base monetaria están creciendo al mismo ritmo interanual (30.6%), mostrando que la intermediación financiera, el multiplicador monetario y el crédito al sector privado no están experimentando una aceleración en su ritmo de expansión. El multiplicador monetario se encuentra estable en 2.63 y el crédito al sector privado se expande a una tasa interanual (+26.9%) más baja que la inflación (+28.7%). Es más, las tasas de tarjeta de crédito (+43.8%) y documentos (+33.5%) son los únicos que le “ganan” a la inflación. Por el contrario, adelantos (+16.7%), hipotecarios (+8.0%), prendarios (+6.5%) y  personales (+28.4%) pierden frente a la inflación. En síntesis, no está creciendo el crédito productivo de largo plazo.

Es más, en los últimos 12 años la política del BCRA no ha logrado que crezca la penetración financiera y el crédito en nuestra economía, impidiendo que haya financiamiento de largo plazo para la inversión productiva. De hecho, Argentina es por lejos el país con menos depósitos y crédito de la región. Puntualmente,  el crédito en Argentina es cinco veces menor que en Chile y cuatro veces menos voluminoso que en Brasil. Paralelamente, es menos de un tercio del de Perú.

Qué Política está aplicando Vanoli en el BCRA?

El BCRA aplica una política monetaria deliberadamente expansiva que procura bajar la tasa de interés para incentivar el consumo y la demanda agregada en tiempos electorales. En forma lenta pero sostenida, mes tras mes el Central demuestra que está dispuesto a aumentar la liquidez del mercado cada vez más, emitiendo todo lo que haya que emitir para financiar al sector público y colocando menos LEBACs y pases, para aumentar la monetización de la economía y presionando las tasas de interés a la baja.

De hecho, el BCRA no está haciendo un esfuerzo por retirar el excedente de pesos del mercado; al contrario, está aumentando la liquidez. En la última semana de mayo de 2015, la tasa de crecimiento de la base monetaria siguió acelerándose y alcanzó el 35% a/a, cifra que duplica el ritmo de expansión de hace doce meses. Esta aceleración en la emisión monetaria se tradujo en aumento de la liquidez que presionó hacia una baja de las tasas de interés. En los últimos 60 días, las LEBACs a 150 días bajaron su rendimiento anual desde 27.5% a 26.69% (-81 punto básicos). En los plazos fijos de tasa regulada, el rendimiento pasó de 23.3% a 22.8% anual (-50 puntos básicos) y para los plazos fijos de más de un millón de pesos (no regulado) el interés bajo desde 21.9% a 18.7% anual (-320 puntos básicos).

En pocas palabras, se podría decir que se aplica una política monetaria pensada en función del ciclo electoral, que tiene como objetivo inyectar liquidez para apuntalar el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad durante los meses previos a la elección presidencial. Por el contrario, la política del BCRA no estimula el crédito de largo plazo y el financiamiento de la inversión, que con estas perspectivas cambiarias y monetarias de mediano y largo plazo no puede resurgir.

La Emisión Monetaria bajo la Lupa?

Los datos sugieren que el BCRA tiene una decidida vocación de virar hacia un sesgo más expansivo y menos prudente. ¿Por qué? Porque a pesar que las necesidades brutas de emisión monetaria fueron menores (+$30.825 MM en Ene-Mayo ´15 vs +$43.263 MM en Ene-Mayo ´14), haciendo más sencilla la tarea de absorber pesos por otra ventanilla, la entidad decidió emitir menos LEBACs y pases y absorbió menos pesos (-$461 MM vs -$28.286 MM).

 Mirando más en profundidad se observa que el BCRA tuvo menos necesidades de emisión brutadebido a la anemia del mercado cambiario por menor entrada neta de dólares , que se redujo 30% (+$11.370 MM este año contra +$30.943 MM año pasado) y que fue sólo compensada en parte por mayor señoreaje (+58%) para financiar al sector público cuando se compara 2015 (+$19.456 MM) con 2014 (+$12.320 MM).

La anemia del mercado cambiario se debe a la mayor venta de dólar ahorro, que es un instrumento de absorción monetaria, y a la menor liquidación de exportaciones (por precios más bajos y menores cantidades vendidas, sobretodo bienes industriales a Brasil). Del otro lado, el señoreaje, que aumentó un 17% en términos reales, estuvo contenido por los nuevas colocaciones de titulos públicos (BONAC) que el sector público nacional (SPN) viene realizando en esta primera parte del año por $20.000 millones.

Sin embargo, este favorable contexto que exigía menor emisión no fue aprovechado por el Banco Central, que no quiso emitir más LEBACs que pesos para reducir la cantidad de dinero en el mercado. En este sentido, el BCRA absorbió tan sólo lo mismo que emitió, no más. El BCRA absorbió $31.286 millones con Letras y pases. La cifra de absorción fue menos de la mitad con respecto al mismo período del año anterior (-$71.531 millones). También cayó en términos relativos, ya que representó tan sólo el 6% del stock de base monetaria a diciembre ’14, mientras que Fábrega -un año atrás- había absorbido un 19% de la base monetaria del período.

Esta política de menor absorción de pesos es gradual pero sostenida. Con el paso del tiempo y en cada nueva licitación, el BCRA reduce los montos de colocación de letras y pases y con ello las tasas de interés que le ofrece al mercado bancario. Luego de la esterilización, la base monetaria se contrajo en forma neta $461 millones y llevó el stock hasta $462.103 millones y representa una variación del 32.5% con respecto al promedio de mayo de 2014.

En resumen, hay una relajación monetaria en marcha que surge a partir de la combinación del avance de la dominancia fiscal y de la reducción de la absorción con LEBACS, mostrando la vocación de bajar la tasa de interés. Sin lugar a duda, el BCRA se está envalentonando con la actual estabilidad financiera y se torna más expansivo con el objeto de incentivar el consumo y la demanda agregada durante el escenario electoral.

La política oficial de estimulación del consumo y la demanda tendrán efecto positivo especialmente en el tercer trimestre del año, que sería el período del año cuando el consumo alcanzaría su pico. No obstante, las consecuencias negativas se vislumbrarían más adelante, ya que la política monetaria impacto sobre la inflación con un retardo de 12 meses. De esta manera,  a política expansiva de Vanoli aceleraría la inflación hacia fin de año y, sobretodo, a partir de los primeros meses de 2016.

En este contexto, no se podría descartar un deterioro marginal de la demanda de dinero que retroalimentaría los problemas y podría amenazar la estabilidad financiera. De hecho, en el mediano y largo plazo el retraso cambiario y las tasas de interés negativas juegan en contra de la estabilidad financiera.  Las expectativas de devaluación se incrementarán sobre fin de año y comienzos de 2016, lo cual aumentará la probabilidad de corrección monetaria. 

Qué sucede con las Reservas?

Las  reservas crecen fundamentalmente impulsadas por la emsión de bonos en dólares (Bonar 2024), el swap con China y otras operaciones de crédito bilateral. En otras palabras, el swap de monedas se utiliza para financiar el dólar ahorro y reducir la presión sobre dólar blue sin que caigan o aumenten (marginalmente) las reservas.

Yendo al número fino, las reservas del BCRA cayeron usd 626 millones y se encuentran en usd 33.283 millones a fin de mayo´15. Esta es la primera caída que registran las reservas en los últimos 8 meses. El aumento en la liquidación de divisas del complejo sojero, permitió un ingreso de divisas por el mercado cambiario de usd 868 millones. Pero esta entrada no alcanzó para compensar la salida de usd 1.494 millones por operaciones del sector público, organismos internacionales y depósitos en dólares de bancos en mayo de 2015. Este segundo canal de divisas, que permitió apuntalar las reservas en los últimos 8 meses (por usd 4.783 millones), se revirtió por primera vez en mayo´15 (-usd1.494 millones), lo cual enciende una luz amarilla en el tablero de acumulación de reservas del BCRA.

Sin embargo, este primer descenso de las reservas en 8 meses no implicó un significativo aumento del tipo de cambio de cobertura, que sólo subió 5 centavos hasta $13.88 ya que la base monetaria se contrajo a través de colocaciones de pases.