Con Cepo Argentina tiene asegurado no volver a crecer. Por eso, sí o sí, hay que levantar el cepo. Aunque
levantar el cepo no alcanza por si sólo para volver al crecer. La
competitividad, que no sólo es tipo de cambio, se ve negativamente afectada por
otros factores además del Cepo: desalineamiento entre la productividad del
trabajo y el salario real, presión impositiva record, baja calidad del gasto
público, alto riesgo país, mala política monetaria, alta inflación y falta de confianza.
En resumen, hay que levantar el Cepo
dentro de un plan económico integral que actúe sobre todas estas variables para
mejorar la competitividad.
Apertura Cepo con Plan Integral: es un plan económico integral con apertura
rápida del Cepo y reformas monetarias y fiscales que tienen componentes, tanto
de shock como graduales. El acuerdo con los hold outs y la apertura del Cepo
son políticas de shock fundamentales para generar confianza. La reformas
monetarias y fiscales se anuncian en forma de shock peros sus efectos positivos
son graduales generando credibilidad y reputación; dos ingredientes esenciales
para el éxito de las políticas.
El cepo no se puede abrir de
“cualquier manera”. Su apertura, manteniendo un sobrante de pesos elevado ($200.000
MM) y pocas reservas netas (¿usd10.000 MM a fin de año?) es peligrosa, porque
conduciría a una fuerte devaluación con rápida traslación a pesos. El sobrante
de pesos alimentaría primero la suba del dólar y más tarde la inflación.
Para evitar dicho escenario, hay que absorber (con deuda y luego de un
acuerdo con holdouts) el sobrante de pesos. Sin sobrante de pesos, la
liberación del Cepo no vendría acompañada de fuerte devaluación (no hay pesos
“de más” para correr contra los dólares). Pero además, debe haber una reforma
monetaria que comienza con nueva Carta Orgánica para el BCRA estableciendo como
único objetivo mantener la inflación baja y estable.
La nueva política monetaria debe
conducirse en base a una regla que establezca un ancla nominal para bajar las
expectativas de inflación y evitar que se regenere el sobrante de pesos
(inflación futura). Dicha ancla nominal, establecida independientemente por el
BCRA, es una regla que fija el crecimiento de M1 (instrumento). Esta política
es un requisito previo indispensable para poder ir más adelante en el tiempo a
un régimen de metas de inflación. En este marco, sin excedente de pesos el tipo de cambio podrá flotar con estabilidad
en un marco de inflación en baja.
También tiene que haber una
reforma fiscal que baje la presión tributaria y el ratio gasto / PBI para
incrementar la competitividad del sector privado y crecer. La reducción del
gasto/PBI debería focalizarse sobre los subsidios económicos (no sociales) para
corregir la distorsión de precios relativos, incentivar la inversión y
apuntalar la demanda agregada, lo cual permitiría bajar la presión tributaria.
En el corto plazo, el desequilibrio fiscal inicial se financia con
endeudamiento, cuyo costo sería muy inferior al actual debido a la
normalización de la deuda (hold outs) y la eliminación del cepo; es decir a la
caída del riesgo país (costo capital).
La baja de la inflación, de la
tasa de interés y de los impuestos genera un aumento del consumo y la inversión
que más que compensa la reducción del ratio gasto / PBI, que a final de cuentas
es expansiva. En el mediano y largo plazo el sector público tiende al
equilibrio de la mano del resurgimiento del crecimiento económico, lo cual
genera más ahorro (financiamiento) doméstico, inversión y acumulación de
capital. Habría creación de empleo genuino y más productividad, permitiendo
mayores salarios reales, consumo, demanda agregada y crecimiento.
Con Cepo, gradualismo y sin Reformas: sin apertura del cepo, el sector privado seguiría
sin competitividad para atraer inversiones es decir, sin acumular capital y sin
generar trabajo. Paralelamente, sin correcciones de fiscales de fondo, el déficit
fiscal seguiría financiándose con emisión, y el sobrante de pesos ejercería
mayor presión sobre los precios y el tipo de cambio. La aceleración
inflacionaria presionará sobre el dólar oficial que enfrentará continuas
devaluaciones, la brecha se ensanchará y
el dólar paralelo le ganará a la inflación. No se podrá abrir el Cepo y si se
abriera, lo más probable sería que se terminará en crisis parecidas a las de 1959
y 1975 en las cuales hubo fuertes devaluaciones y procesos inflacionarios.
En resumen, sin apertura del
cepo, con gradualismo y sin reformas monetaria y fiscal de fondo, lo más
probable sería un escenario con caída de PBI, destrucción de empleo,
aceleración inflacionaria, inestabilidad cambiaria y aumento del riesgo país;
todo un coctel muy dañino para la competitividad del sector privado argentino y
el crecimiento.
Con Cepo, Reformas y toma de deuda: otro
escenario poco probable (difícilmente el mundo lo financie), sería que
el nuevo gobierno reconociera que el origen del problema es el desequilibrio
fiscal, pero optará por “aprovechar” el Cepo para llevar a cabo el ajuste. El
ajuste permitiría bajar la dominancia fiscal y disminuir la emisión, con lo
cual se dejaría de generar un sobrante de pesos y consecuentemente la presión
sobre la inflación y el dólar tenderían a relajarse en el tiempo. El cepo se
mantendría para evitar que el sobrante de pesos, en lento proceso de licuación,
corriera contra los escasos dólares del BCRA.
El problema es que hacer el ajuste fiscal sin levantar el cepo conduce
a una recesión porque la
reducción del gasto (que implica un mayor ahorro) no se compensa con aumento de inversión, por lo
que cae la demanda agregada y hay recesión. Aunque, como sigue habiendo sobrante
de pesos ($200.000 MM), las distorsiones
de precios relativos y la presión sobre el nivel general de precios continúan
vigentes, por lo tanto, la inflación y la brecha cambiaria no bajan (suben).
En este escenario, no se
puede descartar que se apueste a conseguir financiamiento externo en dólares
para reforzar las reservas y así poder adelantar en el tiempo el levantamiento
del Cepo. El punto central es que vemos
poco probable que el mundo esté dispuesto a financiar (como se necesita) a un
Programa Económico que no sólo no se compromete a levantar (instantáneamente)
el Cepo Cambiario, sino que convalida el mantenimiento de las distorsiones de
precios relativos y presiones inflacionarias en el tiempo. Y si así lo
hiciera, el ingreso de divisas potenciaría la apreciación y la pérdida de
competitividad.
En Pocas Palabras: los agentes podrán anticipar un escenario con crecimiento,
descenso de la inflación y estabilidad cambiaria si y sólo si se dan todos
estos ingredientes: i) acuerdo con holdouts y apertura de los mercados de
deuda; ii) absorción del sobrante de pesos ($200.000 MM); iii) apertura
instantánea del Cepo con plan integral;
iv) Reforma Fiscal con baja de presión tributaria y descenso del ratio
Gasto Público/PBI y v) Reforma Monetaria con nueva Carta Orgánica del BCRA.
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