El Gobierno de Cambiemos será exitoso sólo si nos saca de la estanflación. De acuerdo con la teoría económica y la evidencia empírica, este objetivo dual se alcanza con un mix de política económica único y coordinado: política monetaria contractiva para bajar la inflación y política fiscal expansiva de baja de impuestos para volver a crecer.
Hasta el momento, el Banco Central (BCRA) es quien mejor ha hecho su trabajo en el nuevo Gobierno, siguiendo al pie de la letra las recomendaciones de la teoría económica aplicada en todo el mundo serio. Hay un apretón monetario de 21% en términos reales que ha logrado reducir tanto las expectativas de inflación como la inflación observada. Sin embargo, la tarea del BCRA recién comienza y está lejos de terminar, ya que la política monetaria contractiva debe continuar para alinear las expectativas con los objetivos de inflación en el corto, mediano y largo plazo.
Por el lado del crecimiento, la política fiscal va en el camino exactamente contrario a lo que se necesita para volver a crecer. La presión tributaria, el gasto público y el déficit fiscal no se reducen, con lo cual el sector privado continúa ahogado y sin posibilidades de ganar dinero, lo que desincentiva la inversión, la generación de nuevos puestos de trabajo y la ampliación de la capacidad de producción. Para peor, el presupuesto 2017 profundiza el actual sesgo de la política fiscal que atenta contra un crecimiento en serio.
Como consecuencia de la mala política fiscal, no hay resultados positivos en materia de nivel de actividad. No aparecen los brotes verdes y cada vez hay menos chances de que el próximo año se dispare un proceso de crecimiento económico en serio, sostenible hasta fin de mandato. En 2017 proyectamos una variación del PBI de +2,5%-+3,0%, que sería una combinación de rebote estadístico (por la reducida base de comparación) y sobrecalentamiento artificial del nivel de actividad por incentivación no sustentable (sobreconsumo e inversión pública financiada con deuda) de la demanda. No habría repunte genuino de la inversión y del empleo privado, que son los dos pilares necesarios para disparar un proceso de crecimiento en serio.
Sin señales positivas en materia de nivel de actividad, no sorprendería que el BCRA comenzara a enfrentar presiones políticas para bajar la tasa de interés y estimular artificialmente el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad. De hecho, durante las últimas dos semanas aparecieron señales en este sentido. ¿Por qué? Porque el BCRA comenzó a bajar nuevamente la tasa de referencia sin que los fundamentos de expectativas de inflación y la inflación observada lo avalen inequívocamente. Más aún, porque los argumentos esgrimidos detrás de la baja de tasa son "tirados de los pelos" y contradicen a los argumentos que el mismo BCRA había utilizado para dejar la tasa quieta durante las previas siete semanas.
Durante septiembre y octubre pasado el BCRA había dejado quieta la tasa de referencia en 26,75%, con el siguiente argumento extraído de sus comunicados de política monetaria: "Más allá del claro proceso de desinflación de los últimos meses, las expectativas de inflación para el año 2017 del relevamiento de expectativas de mercado llevado adelante por el BCRA se ubican tres puntos por encima de la cota superior de la meta establecida del 12% al 17%. Por ello, para consolidar la desinflación ya ocurrida este año y avanzar en el proceso de convergencia de las expectativas de inflación de 2017 hacia las metas anunciadas, el Banco Central decidió mantener su tasa de política monetaria en 26,75% y dejar inalteradas sus tasas de pases. El BCRA seguirá manteniendo un claro sesgo antiinflacionario para asegurar que el proceso de desinflación continúe hacia su objetivo para este año de una inflación mensual de 1,5% o menor en el último trimestre y que las expectativas de inflación para 2017 disminuyan".
Sin embargo, el pasado 8 de noviembre, cuando bajó la tasa de 26,75% a 26,25%, el BCRA argumentó: "Las expectativas de inflación para el año próximo bajaron levemente (a 19,7%). Además, se observó una reducción mayor en las expectativas a 12 meses (a 19,8%)". En el primer (segundo) caso, era una baja de -0,3 p.p. (-1,5 p.p.), insuficiente para justificar un descenso de tasa de referencia. Además, ambas mediciones estaban muy lejos del techo de la meta de inflación 2017 (17%), por lo cual no habría habido fundamentos para bajar la tasa. En otras palabras, de acuerdo con nuestra visión y siguiendo los (anteriores) argumentos del BCRA, la tasa de referencia no se debería haber bajado hasta que las expectativas de inflación se ubicaran próximas al 17% anual.
Peor aún, el pasado 15 de noviembre, cuando se bajó la tasa de 26,25% a 25,75%, el BCRA presentó un argumento que, en palabras coloquiales, se podría denominar "tirado de los pelos": "El Banco Central de la República Argentina (BCRA) había anunciado en la presentación del Informe de Política Monetaria del 18 de octubre que, a los fines de evaluar su objetivo inflacionario del último trimestre —establecido antes de la decisión judicial que llevó a los cambios tarifarios—, iba a computar para octubre un promedio de inflación agosto-octubre, que incluye tanto la baja como la suba de los precios del gas. Se trata de una corrección con sesgos que se contrapesan: el alza de tarifas fue inferior a la reducción; pero al incluir agosto y septiembre se computan meses anteriores a los originalmente previstos y por lo tanto de inflación tendencialmente más elevada dado el sendero de desinflación. Con este cálculo se obtiene un registro de 1,2% mensual que indica que el BCRA se encuentra bien posicionado para cumplir su meta de inflación de 1,5% mensual o menor en el último trimestre".
De acuerdo con nuestra visión y más todavía considerando que la baja de tarifa había sido mayor que la posterior suba, no hay argumentos sólidos para bajar la tasa de interés. No hay señales inconfundibles de que se cumpla la meta de cortísimo plazo (+1,5% de inflación mensual varios meses seguidos). Tanto es así que en el mismo comunicado se muestra que la inflación núcleo de GBA (+1,7%), CABA (+1,7%) y Córdoba (+1,8%) se ubican por encima de la meta de inflación mensual (+1,5%) para esta última parte del año.
En pocas palabras, no está claro que el objetivo de inflación de corto plazo se esté cumpliendo. Paradójicamente, está claro que el objetivo de mediano plazo no se cumple, porque las expectativas de inflación 2017 (+19,7%) superan holgadamente la meta 2017 (+17%). Está claro que nada sugiere bajar la tasa. Sin embargo, el BCRA baja la tasa. Es más, también volvió a ampliar la cantidad de dinero al cancelar Lebac en efectivo. No es la primera vez que lo hace. El BCRA parecería estar repitiendo la política aplicada en junio pasado, cuando también bajó la tasa y canceló Lebac en efectivo. En aquella oportunidad nada raro pasó. Es probable que esta vez tampoco nada raro suceda. Sin embargo, hay que monitorear si se consolidan las presiones del sector político para que el BCRA baje la tasa en busca de reactivar la economía.
El problema es que no entienden que la recesión no es un problema de nivel de tasa de interés. Bajar la tasa de interés no servirá para lograr que la economía crezca en serio. Durante las dos presidencias de CFK, el BCRA fijó tasas de referencia sistemáticamente negativas en términos reales y el PBI per cápita apenas creció +1,2% punta a punta entre 2008 y 2015. Es más, con tasas de referencia negativas en términos reales, el PBI per cápita cayó cuando se compara 2015 contra 2011.
El problema es que si los fundamentos de inflación no están dados para bajar la tasa pero el BCRA igual la baja para apuntalar el nivel de actividad, nos quedaremos sin el pan y sin la torta. La economía seguirá sin crecer porque el problema de fondo (la mala política fiscal) continúa sin resolverse, pero la inflación deja de bajar (inclusive sube) porque se abandona la buena política monetaria.
No obstante, en el largo plazo, la (actual) mala política fiscal terminará abortando indefectiblemente a la buena política monetaria desinflacionaria del BCRA. Déficits fiscales sostenidos conducen al fracaso del sistema de metas de inflación. Los ex presidentes de los Bancos Centrales de Brasil y Chile fueron concluyentes en las pasadas Jornadas Monetarias del BCRA tituladas "Reduciendo la inflación: teoría y práctica".
Arminio Fraga, ex presidente del Banco Central de Brasil, en el período 1999-2003, afirmó: "Las metas de inflación son buenas, pero no van a funcionar si no están respaldadas por otros aspectos, en particular el fiscal". El ex banquero central agregó luego: "Es necesario un trípode compuesto por responsabilidad fiscal, metas de inflación y tipo de cambios flotante. Se necesita una combinación de cosas, pero no hay nada más importante que tener un régimen fiscal sólido". Por otro lado, José de Gregorio, ex presidente del Banco Central de Chile, explicó: "Las causas principales de la inflación son razones fiscales y la falta de credibilidad, es decir, la debilidad institucional para comprometerse con una inflación baja".
En síntesis, creemos que lo más probable es que la autoridad monetaria continúe en la buena senda. Sin embargo, el descenso de tasa de interés de estas dos últimas semanas enciende una luz amarilla que estaba apagada. Esperemos que se apague y que sea sólo resultado de que a Federico Sturzenegger le gusta sorprender al mercado. Sin embargo, no se puede descartar que los políticos procuren llevarse puesto al BCRA en un año electoral. Para los políticos argentinos, un poco de inflación es bueno. Para los ciudadanos de a pie, un poco de inflación es muy malo.
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