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jueves, 17 de noviembre de 2016

NUEVA BAJA DE TASA: ¿BCRA ENFRENTA PRESIONES DE LA POLÍTICA?

No se lleven puesto al BCRA, por Favor!

El gobierno de Cambiemos será exitoso sólo si nos saca de la estanflación. De acuerdo con la teoría económica y la evidencia empírica, este objetivo dual se alcanza con un mix de política económica único y coordinado: política monetaria contractiva para bajar la inflación y política fiscal expansiva de baja de impuestos para volver a crecer. 

Por el lado de la inflación, la política monetaria va, al menos hasta ahora, por buen camino. Hay un apretón monetario de 21% en términos reales que ha logrado reducir tanto las expectativas de inflación como la inflación observada. Sin embargo, la tarea del BCRA recién comienza y está lejos de terminar, ya que la política monetaria contractiva debe continuar para alinear las expectativas con los objetivos de inflación en el corto, mediano y largo plazo.

Por el lado del crecimiento, la política fiscal va en el camino exactamente contrario a lo que se necesita para volver a crecer. La presión tributaria, el gasto público y el déficit fiscal no se reducen, con lo cual el sector privado continúa ahogado y sin posibilidades de ganar dinero, desincentivando la inversión, la generación de nuevos puestos de trabajo y la ampliación de la capacidad de producción. Para peor, el Presupuesto 2017 profundiza el actual sesgo de la política fiscal que atenta contra un crecimiento “en serio”. 

Como consecuencia de la mala política fiscal no hay resultados positivos en materia de nivel de actividad. No aparecen los brotes verdes y cada vez hay menos chances que el próximo año se dispare un proceso de crecimiento económico “en serio” que se sostenga hasta fin de mandato (2017/2019).  De hecho, estimamos que el nivel de actividad no registraría números positivos en todo lo que resta del año con un PBI cerrando en -2,1% anual. Paralelamente, para 2017 proyectamos una variación del PBI de +2.5%/+3.0% que sería una combinación de rebote estadístico (por la reducida base de comparación) y sobrecalentamiento artificial del nivel de actividad por incentivación no sustentable (sobre consumo e inversión pública financiada con deuda)  de la demanda, que repunte genuino y sostenible de la inversión y del empleo privado, los dos pilares necesarios para disparar un proceso de crecimiento “en serio”.  

Sin señales positivas en materia de nivel de actividad, no sorprendería que el BCRA comenzara a enfrentar presiones políticas para bajar la tasa de interés y estimular artificialmente el consumo, la demanda agregada y el nivel de actividad. De hecho, durante las últimas dos semanas aparecieron señales en este sentido.

No se puede ser concluyente, pero hay que monitorear si comienza a haber presiones. ¿Por qué? Porque el BCRA comenzó a bajar nuevamente la tasa de referencia sin que los fundamentos de expectativas de inflación y la inflación observada lo avalen inequívocamente. Más aún, porque los argumentos esgrimidos detrás de la baja de tasa son “tirados de los pelos” y contradicen a los propios argumentos que el mismo BCRA había utilizado para dejar la tasa quieta durante las previas siete semanas.

Durante septiembre y octubre pasado el BCRA había dejado quita la tasa de referencia en 26.75% con el siguiente argumento extraído de sus Comunicados de Política Monetaria: “Más allá del claro proceso de desinflación de los últimos meses, las expectativas de inflación para el año 2017 del Relevamiento de Expectativas de Mercado llevado adelante por el BCRA se ubican tres puntos por encima de la cota superior de la meta establecida del 12% al 17%. Por ello, para consolidar la desinflación ya ocurrida este año y avanzar en el proceso de convergencia de las expectativas de inflación de 2017 hacia las metas anunciadas, el Banco Central decidió mantener su tasa de política monetaria en 26,75% y dejar inalteradas sus tasas de pases. El BCRA seguirá manteniendo un claro sesgo antiinflacionario para asegurar que el proceso de desinflación continúe hacia su objetivo para este año de una inflación mensual de 1,5% o menor en el último trimestre y que las expectativas de inflación para 2017 disminuyan.”


Sin embargo, el pasado 08/11 cuando bajó la tasa de 26.75% a 26.25%, el BCRA argumentó que dicho descenso se debió a que “las expectativas de inflación para el año próximo bajaron levemente (a 19.7%). Además se observó una reducción mayor en las expectativas a 12 meses (a 19.8%)”. En el primer (segundo) caso era una baja de -0.3p.p.(-1.5p.p.) insuficiente para justificar un descenso de tasa de referencia. Además, ambas mediciones estaban muy lejos del techo de la meta de inflación 2017 (17%), por lo cual no habría habido fundamentos para  bajar la tasa. En otras palabras, de acuerdo con nuestra visión y siguiendo los (anteriores) argumentos del BCRA, la tasa de referencia no se debería haber bajado hasta que las expectativas de inflación se ubicarán próximas al 17% anual.

Peor aún, el pasado 15/11 cuando se bajó la tasa de 26.25% a 25.75%, el BCRA  presentó un argumento que, en palabras coloquiales, se podría denominar “tirados de los pelos”: “El Banco Central de la República Argentina (BCRA) había anunciado en la presentación del Informe de Política Monetaria del 18 de octubre que a los fines de evaluar su objetivo inflacionario del último trimestre –establecido antes de la decisión judicial que llevó a los cambios tarifarios- iba a computar para octubre un promedio de inflación agosto-octubre, que incluye tanto la baja como la suba de los precios del gas. Se trata de una corrección con sesgos que se contrapesan: el alza de tarifas fue inferior a la reducción; pero al incluir agosto y septiembre se computan meses anteriores a los originalmente previstos y por lo tanto de inflación tendencialmente más elevada dado el sendero de desinflación. Con este cálculo se obtiene un registro de 1,2% mensual que indica que el BCRA se encuentra bien posicionado para cumplir su meta de inflación de 1,5% mensual o menor en el último trimestre”.

De acuerdo con nuestra visión y más aun considerando que la baja de tarifa había sido mayor que la posterior suba, no hay argumentos sólidos para bajar la tasa de interés. No hay señales inconfundibles de que se cumpla la meta de cortísimo plazo (+1.5% de inflación mensual varios meses seguidos). Tanto es así, que en el mismo comunicado se muestra que la inflación núcleo de GBA (+1,7%); CABA (+1,7%) y Córdoba (+1,8%) se ubican por encima de la meta de inflación mensual (+1,5%) para esta última parte del año.

En pocas palabras, no está claro que el objetivo de inflación de corto plazo se esté cumpliendo. Paradójicamente, está claro que el objetivo de mediano plazo no se cumple, porque las expectativas de inflación 2017 (+19.7%) superan holgadamente la meta 2017 (+17%).  Sin embargo, el BCRA baja la tasa. Es más, también volvió a ampliar la cantidad de dinero cancelando LEBACs en efectivo. No es la primera vez que lo hace. El BCRA parecería estar repitiendo la política que aplicó en junio pasado, cuando también bajó la tasa y canceló LEBACS en efectivo. En aquella oportunidad nada “raro” pasó. Es probable que esta vez tampoco suceda nada “raro”. Sin embargo, hay que monitorear si se consolidan las presiones del sector político.

La recesión no es un problema de nivel de tasa de interés, por lo cual bajando la tasa de referencia no se logrará que la economía crezca en serio. Durante las dos presidencias de CFK, el BCRA fijó tasas de referencia sistemáticamente negativas en términos reales y el PBI per  cápita apenas creció +1,2% punta a punta entre 2008 y 2015. Es más con tasas de referencia negativas en términos reales bajo los mandatos de Marcó del Pont y de Vanoli, el PBI per cápita cayó cuando se compara 2015 contra 2011. 



El problema es que si los fundamentos de inflación no están dados para bajar la tasa pero el BCRA igual la baja para apuntalar el nivel de actividad, existe el riesgo que nos quedemos “sin el pan y sin la torta”, es decir sin crecer “en serio” y sin bajar la inflación. La baja de tasa no servirá para crecer “en serio”, pero terminaría matando el buen trabajo de desinflación que viene aplicando el BCRA.

Está claro que el problema es la mala política fiscal. Y el problema de la mala política fiscal también es dual, porque impide el crecimiento y puede terminar matando la política monetaria des inflacionaria del BCRA.  

Tanto la teoría económica como la evidencia empírica muestran que déficits fiscales sostenidos conducen al fracaso del sistema de metas de inflación, que es la estrategia de política monetaria adoptada por el nuevo BCRA para bajar la inflación. En este sentido, sólo alcanza con citar las principales reflexiones que los ex presidentes de los Bancos Centrales de Brasil y Chile presentaron en las Jornadas Monetarias de este año en el BCRA que se realizaron bajo el título “Reduciendo la inflación: teoría y práctica”.

Arminio Fraga, ex presidente del Banco Central de Brasil en el período 1999-2003, afirmó que "las metas de inflación son buenas, pero no van a funcionar si no están respaldadas por otros aspectos, en particular el fiscal". El ex banquero central agregó luego: “es necesario un trípode compuesto por responsabilidad fiscal, metas de inflación, y tipo de cambios flotante. Se necesita una combinación de cosas, pero  no hay nada más importante que tener un régimen fiscal sólido". Por otro lado, José de Gregorio, ex presidente del Banco Central de Chile, explicó que "las causas principales de la inflación son razones fiscales y la falta de credibilidad, es decir, la debilidad institucional para comprometerse con una inflación baja".

Paralelamente, en el gráfico de abajo se observa que la mala política fiscal conduce al estancamiento económico y que la estanflación argentina es de estricto origen fiscal, con  déficits fiscales acumulados que afectan negativamente el nivel de actividad y alimentan la inflación.


En síntesis, todavía seguimos pensando que si el BCRA continúa aplicando la política monetaria contractiva puesta en práctica hasta ahora, tanto las expectativas como la inflación observada seguirán bajando en el corto y mediano plazo. La inflación mensual podría consolidarse en torno a +1.5% mensual hacia fin de 2016 y primeros meses de 2017, para luego seguir bajando un poco más a largo del próximo año. En este escenario, suponiendo que continúa la actual estricta política monetaria, la inflación podría bajar a +16% interanual en diciembre 2017 (cumpliendo meta)  y +22% promedio anual en 2017.

Aunque es necesario aclarar que cumplir la meta de inflación 2017 exige que el BCRA continúe con el estricto manejo prudente de la tasa de referencia puesto en práctica hasta ahora. Por el contrario, si el BCRA cede ante las presiones políticas y reduce la tasa para estimular la actividad, el proceso des inflacionario se abortará y la inflación terminará ubicándose por encima de la meta 2017.

Desde nuestro punto de análisis y observando el comportamiento del nuevo BCRA, por ahora le asignamos una baja probabilidad de ocurrencia y creemos que lo más probable es que la autoridad monetaria continúe en la “buena” senda.  Sin embargo, el descenso de tasa de interés de estas dos últimas semanas enciende una luz amarilla que estaba apagada. Esperemos que se apague y que sea sólo resultado de que a Federico Sturzenegger le gusta sorprender al mercado.  Es probable que así sea. Pero tampoco se puede descartar por completo que con un año electoral aproximándose, los políticos no procuren llevarse al BCRA “puesto”. Nunca hay que olvidar, para los políticos argentinos “un poco de inflación siempre es bueno”. Pero para las empresas “un poco de inflación es malo”. La evidencia lo avala.



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