Con los
últimos datos de inflación revelados correspondientes al último mes del año, la
economía cerró 2016 con una inflación interanual en torno a +40/41% en diciembre
2016. Sin lugar a duda, una inflación anual de 40%
es un mal resultado aquí y en cualquier otro país del mundo. Sin embargo, esta
inflación de 40%/41% anual deber ser puesta en contexto para poder hacer un
juicio de valor acertado.
Por empezar, hay que tener bien en claro que la inflación no es un fenómeno nuevo en
Argentina, sino todo lo contrario. Argentina
es el campeón del mundo de la inflación, campeonato ganado en un torneo del
cual casi ningún país (normal) ya participa. Argentina experimentó 517% de inflación
acumulada punta a punta entre 2008 y
2015, mientras que la región tuvo +48%. Además, esta inflación del 40% tampoco
es una rareza. Sin ir más lejos, en 2014 con menos de la mitad de devaluación y
sin (en realidad con poco) ajuste de tarifas, la inflación fue 38%/39% en 2014.
Sin embargo, si se considera tanto el punto de
partida como los desafíos y las amenazas monetarias que enfrentaba la nueva
conducción del BCRA al asumir, se debe concluir que el 40%/41% de inflación obtenido en 2016 es todo un éxito.
Las
autoridades del BCRA que asumieron en diciembre 2015 marcaron una gran
diferencia respecto del resto de los equipos de gobierno: desde el primer día
tuvieron un “plan de acción integral”, lo cual implica no sólo tener objetivos
de corto y largo plazo, sino saber qué instrumentos y cómo utilizarlos para
alcanzarlos.
El nuevo BCRA tuvo dos objetivos de corto (abrir el
Cepo y desarmar la bomba de los futuros) y un objetivo de largo plazo (bajar la
inflación). La tarea no era nada sencilla, porque ambos objetivos de corto
plazo “jugaban en contra” dificultando el alcance del objetivo de largo plazo. ¿Por qué? Porque la apertura del Cepo se hacía
en un marco de fuerte exceso de oferta monetaria, lo cual implicaba que el
sinceramiento del tipo de cambio tenía alta probabilidad de trasladarse a
precios. Paralelamente, el aumento del tipo de cambio y la bomba de futuros,
aseguraban más inflación y consecuentemente, también más inflación. En pocas palabras, la apertura del Cepo y la bomba de futuros eran nafta al fuego de la
inflación.
Además, hacia
fines de 2015 la inflación ya tenía asegurada una fuerte tendencia alcista para
todo 2016. La apertura del Cepo se
encaró con una base monetaria creciendo al 47% y una inflación subyacente (por
los retados de política monetaria) que tendía al 50% anual. En otras palabras,
sin abrir el cepo y sin sincerar el tipo de cambio la economía argentina iba
derechito a una inflación de 47%/50% en 2016.
Sin embargo, la bomba de los futuros subía la
inflación subayacente de 50% a 80% anual en 2016. No obstante, la mayor amenaza para la inflación y el
mayor desafío para la política monetaria era el sobrante de pesos (Money
Overhang), que Giacomini/Milei estimaron en $200.000 MM (4% del PBI) para fines
de 2015. Las dos veces (1959 y 1975) que hubo un exceso similar, la
inflación se multiplicó por cinco (de 20% a 100%) y seis veces (de 30% a 180%);
y el PBI se contrajo -6%. En pocas palabras, 2016 comenzaba con altas
probabilidades de caer en híper
inflación si la autoridad monetaria erraba el diagnóstico y aplicaba una
política equivocada.
El BCRA
tuvo un muy buen diagnóstico, pero no pudo ejecutar la mejor política monetaria
debido a los errores de política fiscal en los cuales se incurrió desde el
Ministerio de Hacienda. Puesto en otros
términos, el BCRA duplicó las LEBACs (de $337.000 MM a
$575.000 MM) y subió la tasa de interés, porque el Ministerio de Hacienda no
quiso absorber el Money OverHang con un bono de largo plazo. No fue gratis la omisión de Hacienda: se
pagó con más recesión, dólar y alimentos más caros, y mayor pobreza. El
stock de LEBACs y la suba de la tasa no sólo tienen encapsulada la híper de la
cual el BCRA nos salvó, sino que nos protegen (¿sólo por ahora?) de los nocivos
efectos de la mala política fiscal.
El BCRA evitó una
hiperinflación logrando muy buenos resultados, que se potencian al considerar que
se corrigieron (en parte) distorsiones de precios relativos tanto en materia
cambiaria como tarifaria. En este sentido, la
devaluación y el ajuste de tarifas de 2016 fueron más del doble y del triple
que los aplicados en 2014, pero la inflación del IPC CABA de 2016 (41%) fue
apenas tres puntos superior al aumento del nivel general de precios registrado
por ese mismo índice en 2014 (38%). De hecho, el IPC Regulados de CABA de 2016
(87%) supera ampliamente al de 2014 (57%), pero la inflación core es similar en
ambos años: 2016 (36%) vs. 2014 (35%).
Igualmente, la política fiscal sigue siendo la clave. Las LEBACs y la tasa de interés no debieran convertirse en un problema
en 2017. Si la calidad de la política fiscal mejora y el déficit fiscal
comienza a reducirse, no hay duda que las
LEBACs son un aumento del bienestar presente. ¿Por qué? Porque reducen la
inflación actual repartiéndola a lo largo del tiempo en línea con las
preferencias de los agentes económicos, que priorizan no tener inflación en el
presente. Por el contrario, si la política
fiscal continúa siendo mala y el déficit no baja, de hecho en realidad estimamos que el déficit fiscal subiría en 2017, las LEBACs también siguen siendo la mejor opción. ¿Por qué? Porque es mejor
evitar una segura hiperinflación hoy, que no hacer nada para evitar que aumente
la probabilidad de una potencia hiperinflación futura.
En cuanto a la tasa de interés, la tasa de referencia
nominal anual medida en términos reales (contra IPC Congreso) ascendió, en
promedio, a -5,8% anual en 2016, lo cual revela que la tasa no es excesivamente
elevada y que las LEBACs tienden a licuarse. Actualmente y tomando el
promedio de los últimos dos meses, la tasa de referencia se ubica alrededor de
4,5 puntos porcentuales por encima de la inflación mensual anualizada, lo cual
es un rango que parece razonable para una economía que necesita estimular el
ahorro en moneda doméstica para alimentar y abaratar el crédito en el mercado
doméstico.
De hecho, pensamos que la tasa de referencia se mantendría en torno a
los 4puntos porcentuales positivos en términos reales (contra inflación mensual
anualizada) a lo largo de todo 2017. En este marco, lo más probable es que la tasa de referencia se reduzca a medida
que descienda la inflación, manteniéndose ese spread de alrededor de cuatro
puntos porcentuales en términos reales. En este escenario, tanto las tasas
activas (préstamos personales, documentos, adelantos, prendarios, etc) como la
tasa interbancaria (tasa call) y las tasas pasivas (depósitos a plazo fijo;
BADLAR) acompañarían con una suave trayectoria descendente a lo largo de 2017.
Según nuestro análisis y teniendo en cuenta
que la tasa de referencia se mantendría positiva alrededor de 4 puntos porcentuales en términos reales, lo más prudente sería no esperar un
descenso pronunciado de la estructura de a tasa de interés. El relevamiento
de expectativas mercado (REM) proyecta una tasa de referencia con un valor
central en torno a 20% para fines de 2017. De acuerdo con nuestro análisis, si a fines de 2017 se cumple con la meta de
inflación, existe la probabilidad que la tasa de referencia se ubique en torno
a 17%/18% anual.
Claramente, la pregunta del millón es: ¿En
2017 se alcanzará la meta de inflación de 17% interanual en diciembre? La meta de inflación no está lejos, porque
implicar bajar la inflación a 1,3% promedio mensual en 2017. Eso sí, habrá
chances de lograrlo si y sólo si el BCRA continúa férreamente en su lucha anti
inflacionaria; y “la política” respeta su independencia. Este escenario implica
que el BCRA continúe cumpliendo con su reducción de asistencia (emisión) al
Tesoro que baja de 4,4% (2015) a 2,0% (2016) y 1,5% (2017). Más importante
aún, también exige que a la autoridad
monetaria no le tiemble el pulso si tiene que hacer (momentáneamente) política
cambiaria vendiendo reservas o subir la tasa para contener una eventual
dolarización de carteras o una suba de expectativas de inflación;
respectivamente.
De acuerdo con nuestras estimaciones y
análisis, es posible que se cumpla la
meta de inflación 2017 con una inflación interanual en torno a 15,7%, lo cual
implica un aumento del nivel general de precios promedio de 22,2% durante el
próximo año. En este sentido, hay que remarcar que la meta de inflación se
mide en la punta de fin de año; y no en el promedio anual. ¿Por qué? Porque en
todo proceso des inflacionario en el cual la inflación baja, la inflación
promedio anual es siempre (matemáticamente) más alta que la de interanual de
fin de año.
Por el contrario, si “la política” mete “la
cola” y el gobierno avanza sobre el BCRA presionando en pos de bajar la tasa y
(consecuentemente) inyectar liquidez para intentar incentivar el nivel de
actividad, la meta de inflación 2017 será incumplida. En este escenario, la inflación promedio e
interanual en diciembre podrían ascender hasta 26% y 24%; respectivamente. En el segundo escenario, el tipo de cambio nominal sería más elevado que en el primero, pero el tipo de cambio real sería similar en ambos contextos. El dólar está condenado a abaratarse
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