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viernes, 13 de enero de 2017

EL BCRA: Lo Mejor del Gobierno de Cambiemos por Lejos

Con los últimos datos de inflación revelados correspondientes al último mes del año, la economía cerró 2016 con una inflación interanual en torno a +40/41% en diciembre 2016.  Sin lugar a duda, una inflación anual de 40% es un mal resultado aquí y en cualquier otro país del mundo. Sin embargo, esta inflación de 40%/41% anual deber ser puesta en contexto para poder hacer un juicio de valor acertado.


Por empezar, hay que tener bien en claro que la inflación no es un fenómeno nuevo en Argentina, sino todo lo contrario. Argentina es el campeón del mundo de la inflación, campeonato ganado en un torneo del cual casi ningún país (normal) ya participa.  Argentina experimentó 517% de inflación acumulada punta a punta entre 2008 y 2015, mientras que la región tuvo +48%. Además, esta inflación del 40% tampoco es una rareza. Sin ir más lejos, en 2014 con menos de la mitad de devaluación y sin (en realidad con poco) ajuste de tarifas, la inflación fue 38%/39% en 2014. 


Sin embargo, si se considera tanto el punto de partida como los desafíos y las amenazas monetarias que enfrentaba la nueva conducción del BCRA al asumir, se debe concluir que el 40%/41% de inflación obtenido en 2016 es todo un éxito.

Las autoridades del BCRA que asumieron en diciembre 2015 marcaron una gran diferencia respecto del resto de los equipos de gobierno: desde el primer día tuvieron un “plan de acción integral”, lo cual implica no sólo tener objetivos de corto y largo plazo, sino saber qué instrumentos y cómo utilizarlos para alcanzarlos. 

El nuevo BCRA tuvo dos objetivos de corto (abrir el Cepo y desarmar la bomba de los futuros) y un objetivo de largo plazo (bajar la inflación). La tarea no era nada sencilla, porque ambos objetivos de corto plazo “jugaban en contra” dificultando el alcance del objetivo de largo plazo.  ¿Por qué? Porque la apertura del Cepo se hacía en un marco de fuerte exceso de oferta monetaria, lo cual implicaba que el sinceramiento del tipo de cambio tenía alta probabilidad de trasladarse a precios. Paralelamente, el aumento del tipo de cambio y la bomba de futuros, aseguraban más inflación y consecuentemente, también más inflación.  En pocas palabras, la apertura del Cepo y la bomba de futuros eran nafta al fuego de la inflación.

Además, hacia fines de 2015 la inflación ya tenía asegurada una fuerte tendencia alcista para todo 2016.  La apertura del Cepo se encaró con una base monetaria creciendo al 47% y una inflación subyacente (por los retados de política monetaria) que tendía al 50% anual. En otras palabras, sin abrir el cepo y sin sincerar el tipo de cambio la economía argentina iba derechito a una inflación de 47%/50% en 2016.  



Sin embargo, la bomba de los futuros subía la inflación subayacente de 50% a 80% anual en 2016. No obstante, la mayor amenaza para la inflación y el mayor desafío para la política monetaria era el sobrante de pesos (Money Overhang), que Giacomini/Milei estimaron en $200.000 MM (4% del PBI) para fines de 2015. Las dos veces (1959 y 1975) que hubo un exceso similar, la inflación se multiplicó por cinco (de 20% a 100%) y seis veces (de 30% a 180%); y el PBI  se contrajo -6%.  En pocas palabras, 2016 comenzaba con altas probabilidades de caer en híper inflación si la autoridad monetaria erraba el diagnóstico y aplicaba una política equivocada.

El BCRA tuvo un muy buen diagnóstico, pero no pudo ejecutar la mejor política monetaria debido a los errores de política fiscal en los cuales se incurrió desde el Ministerio de Hacienda.  Puesto en otros términos, el BCRA duplicó las LEBACs (de $337.000 MM a $575.000 MM) y subió la tasa de interés, porque el Ministerio de Hacienda no quiso absorber el Money OverHang con un bono de largo plazo. No fue gratis la omisión de Hacienda: se pagó con más recesión, dólar y alimentos más caros, y mayor pobreza. El stock de LEBACs y la suba de la tasa no sólo tienen encapsulada la híper de la cual el BCRA nos salvó, sino que nos protegen (¿sólo por ahora?) de los nocivos efectos de la mala política fiscal. 

El BCRA evitó una hiperinflación logrando muy buenos resultados, que se potencian al considerar que se corrigieron (en parte) distorsiones de precios relativos tanto en materia cambiaria como tarifaria. En este sentido, la devaluación y el ajuste de tarifas de 2016 fueron más del doble y del triple que los aplicados en 2014, pero la inflación del IPC CABA de 2016 (41%) fue apenas tres puntos superior al aumento del nivel general de precios registrado por ese mismo índice en 2014 (38%). De hecho, el IPC Regulados de CABA de 2016 (87%) supera ampliamente al de 2014 (57%), pero la inflación core es similar en ambos años: 2016 (36%) vs.   2014 (35%).

Igualmente, la política fiscal sigue siendo la clave. Las LEBACs y la tasa de interés no debieran convertirse en un problema en 2017. Si la calidad de la política fiscal mejora y el déficit fiscal comienza a reducirse, no hay duda que las LEBACs son un aumento del bienestar presente. ¿Por qué? Porque reducen la inflación actual repartiéndola a lo largo del tiempo en línea con las preferencias de los agentes económicos, que priorizan no tener inflación en el presente.  Por el contrario, si la política fiscal continúa siendo mala y el déficit no baja, de hecho en realidad estimamos que el déficit fiscal subiría en 2017, las LEBACs también siguen siendo la mejor opción. ¿Por qué? Porque es mejor evitar una segura hiperinflación hoy, que no hacer nada para evitar que aumente la probabilidad de una potencia hiperinflación futura.

En cuanto a la tasa de interés, la tasa de referencia nominal anual medida en términos reales (contra IPC Congreso) ascendió, en promedio, a -5,8% anual en 2016, lo cual revela que la tasa no es excesivamente elevada y que las LEBACs tienden a licuarse.  Actualmente y tomando el promedio de los últimos dos meses, la tasa de referencia se ubica alrededor de 4,5 puntos porcentuales por encima de la inflación mensual anualizada, lo cual es un rango que parece razonable para una economía que necesita estimular el ahorro en moneda doméstica para alimentar y abaratar el crédito en el mercado doméstico. 

De hecho, pensamos que la tasa de referencia se mantendría en torno a los 4puntos porcentuales positivos en términos reales (contra inflación mensual anualizada) a lo largo de todo 2017. En este marco, lo más probable es que la tasa de referencia se reduzca a medida que descienda la inflación, manteniéndose ese spread de alrededor de cuatro puntos porcentuales en términos reales. En este escenario, tanto las tasas activas (préstamos personales, documentos, adelantos, prendarios, etc) como la tasa interbancaria (tasa call) y las tasas pasivas (depósitos a plazo fijo; BADLAR) acompañarían con una suave trayectoria descendente a lo largo de 2017.

Según nuestro análisis y teniendo en cuenta que la tasa de referencia se mantendría positiva alrededor  de 4 puntos porcentuales en términos reales, lo más prudente sería no esperar un descenso pronunciado de la estructura de a tasa de interés. El relevamiento de expectativas mercado (REM) proyecta una tasa de referencia con un valor central en torno a 20% para fines de 2017. De acuerdo con nuestro análisis, si a fines de 2017 se cumple con la meta de inflación, existe la probabilidad que la tasa de referencia se ubique en torno a 17%/18% anual.


Claramente, la pregunta del millón es: ¿En 2017 se alcanzará la meta de inflación de 17% interanual en diciembre? La meta de inflación no está lejos, porque implicar bajar la inflación a 1,3% promedio mensual en 2017. Eso sí, habrá chances de lograrlo si y sólo si el BCRA continúa férreamente en su lucha anti inflacionaria; y “la política” respeta su independencia. Este escenario implica que el BCRA continúe cumpliendo con su reducción de asistencia (emisión) al Tesoro que baja de 4,4% (2015) a 2,0% (2016) y 1,5% (2017). Más importante aún,  también exige que a la autoridad monetaria no le tiemble el pulso si tiene que hacer (momentáneamente) política cambiaria vendiendo reservas o subir la tasa para contener una eventual dolarización de carteras o una suba de expectativas de inflación; respectivamente.

De acuerdo con nuestras estimaciones y análisis, es posible que se cumpla la meta de inflación 2017 con una inflación interanual en torno a 15,7%, lo cual implica un aumento del nivel general de precios promedio de 22,2% durante el próximo año. En este sentido, hay que remarcar que la meta de inflación se mide en la punta de fin de año; y no en el promedio anual. ¿Por qué? Porque en todo proceso des inflacionario en el cual la inflación baja, la inflación promedio anual es siempre (matemáticamente) más alta que la de interanual de fin de año. 

Por el contrario, si “la política” mete “la cola” y el gobierno avanza sobre el BCRA presionando en pos de bajar la tasa y (consecuentemente) inyectar liquidez para intentar incentivar el nivel de actividad, la meta de inflación 2017 será incumplida.  En este escenario, la inflación promedio e interanual en diciembre podrían ascender hasta 26% y 24%; respectivamente.   En el segundo escenario, el tipo de cambio nominal sería más elevado que en el primero, pero el tipo de cambio real sería similar en ambos contextos. El dólar está condenado a abaratarse 







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