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martes, 18 de abril de 2017

El tipo de Cambio es de equilibrio (nota publicada en Clarín el 16/04/2017)

https://www.clarin.com/ieco/economia/tipo-cambio-equilibrio_0_rJfttrpae.html

Se utiliza el concepto de “atraso” cambiario como sinónimo de desequilibrio, argumentando que el dólar está por debajo del nivel que debería “tener”. En este marco, se necesita saber cuál es el tipo de cambio de equilibrio para poder hablar de atraso. Con un ejemplo coloquial se entiende: un hombre que mide 168 cm es petiso porque mide 7 cm menos que el promedio (175 cm) de la población masculina.

La teoría económica tiene un solo instrumento para explicar la evolución del tipo de cambio en el largo plazo: la PPP (paridad del poder adquisitivo, Purchasing Power Parit en inglés) La PPP muestra la trayectoria de equilibrio temporal del tipo de cambio real en el largo plazo. De esta manera, la PPP brinda una medida del desequilibrio, mostrando cuán sobredepreciado (por arriba) o sobreapreciado (por abajo) está el tipo de cambio real (TCR) observado comparándolo contra la trayectoria del TCR de equilibrio de la PPP. En este marco, sólo cuando el TCR coincida con el tipo de cambio de equilibrio de PPP, la magnitud de la inflación (asumiendo 0% de inflación en EEUU) y de la devaluación coinciden. Si el TCR está sobredevaluado (sobreapreciado), la inflación será mayor (menor) que la devaluación.

De acuerdo con nuestras estimaciones y en línea con numerosos trabajos académicos, la PPP está validada empíricamente (“funciona”) para el caso argentino. Es más, el tipo de cambio de equilibrio de la PPP no es estable, sino que tiende a apreciarse en 1950/2017. Esta baja del tipo TCR de equilibrio de PPP está explicada por la teoría del crecimiento económico de largo plazo. Los países emergentes tienden a hacer el catch up (crecen más fuerte) de los países desarrollados, con lo cual generan retornos más elevados y atraen capital; y en consecuencia sus monedas se aprecian. Además, se abaratan los bienes en términos relativos y crece la demanda de dinero, incentivando la apreciación en el largo plazo.

Subas y bajas

En este marco, el TCR de equilibrio de la PPP es más bajo (apreciado) en 2017 que en de 2001; 1991; 1982 y 1975; respectivamente. Esta baja invalida la cuenta que la mayoría de los defensores del atraso cambiario hacen para legitimar su postura: está mal decir que el dólar está atrasado porque se encuentra en los mismos niveles que en 2001; 1982; etcétera. ¿Por qué está mal? Porque cambió bajando el TCR de equilibrio. Otro ejemplo coloquial inverso. Un hombre de 45 años y 168 cms. no está ni gordo ni flaco pesando 67kgs., porque 67kg es su peso de equilibrio. Por el contrario, a los 18 años estaba gordo con 67kgs., ya que su peso de equilibrio era 63kgs. El peso de equilibrio muta bajo ciertas condiciones (edad); lo mismo que un precio de equilibrio de mercado.

El hecho que la inflación le gane al dólar está mostrando que el actual (1,08) TCR observado está por arriba de su punto de equilibrio de PPP; y que el dólar no está atrasado. Por el contrario, en los ‘90s y a comienzos de los ‘80s, un TCR de 1,08 estaba sobreapreciado y debajo de su valor de equilibrio de PPP. Estimamos que la inflación le seguirá ganando al dólar, con lo cual el TCR probablemente descienda hasta 1,02 para fin de año.

En Argentina el dólar se abarata para que el TCR observado está (sobredepreciado) ajustando hacia su TCR de equilibrio de PPP de largo plazo, que es más bajo y está en línea con la región. De hecho, el ritmo de apreciación es prácticamente invariable en todo el período 2005/2017 y sólo se acelera luego de cada devaluación (2009/2014/ 2016), reafirmando que la apreciación del TCR observado tiene como “objetivo” converger hacia su equilibrio dinámico de PPP de largo plazo.

Por el contrario, la región tiene un dólar más barato que Argentina, ubicándose entre 0,6 y 0,85 (base 2001 = 1) hace 10 años. Hace una década que en la región el TCR observado se encuentra cerca de su equilibrio de PPP, y es por esto que en nuestros países vecinos los niveles de inflación y devaluación tienden a igualarse en el largo plazo (difieren sólo en el corto plazo). Puesto en otros términos, bajar la inflación a niveles “normales” exige como condición necesaria (no suficiente) que el BCRA no le ponga “piso” al dólar, y deje que el TCR observado converja hacia el TCR de equilibrio de PPP.

La anemia de crecimiento y la falta de competitividad no son un problema de TCR; y menos aún se solucionan devaluando. La competitividad es mucho más que el TCR. Los problemas de competitividad, crecimiento y empleo son producto de la mala política fiscal (gasto público récord, presión tributaria asfixiante y déficit fiscal infinanciable), las altas regulaciones y sus consecuencias (alto costo de capital y elevada inflación), que ahogan al sector privado, desincentivando sus decisiones de inversión y planes de expansión.

Sin embargo, sin cambios “de fondo” en la política fiscal y las regulaciones, el tipo de cambio terminará “saltando” para licuar los salarios en dólares (empobreciendo a la población) y compensar las otras variables que determinan la competitividad. Las recurrentes devaluaciones suceden cada vez que la mala política fiscal lleva el ahogo a un punto máximo (Rodrigazo, comienzos y fines de los ‘80s; 2001; 2014 y 2016). Sin corregir la política fiscal y sin bajar el acervo de regulaciones, volverá a pasar. El financiamiento externo posterga el salto del TCR. Si el gobierno comenzara a poner en práctica cambios fiscales y regulatorios de fondo, la competitividad y las expectativas comenzarían a mejorar, alejando la necesidad de corrección cambiaria. El campo es un ejemplo en este sentido. El tiempo no sobra.


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