Páginas vistas en total

viernes, 7 de abril de 2017

NO HAY ATRASO CAMBIARIO, PERO ES LA “HISTORIA DE SIEMPRE”

¿Hay atraso Cambiario?

Se utiliza el concepto de “atraso” cambiario como sinónimo de desequilibrio, argumentando que el tipo de cambio está por debajo del nivel que debería “tener”. Por consiguiente, el concepto de atraso cambiario exige no sólo conocer el tipo de cambio de equilibrio, sino también saber por cuánto dicho valor de equilibrio supera al tipo de cambio real (TCR) observado. Con un ejemplo coloquial se entiende fácilmente. Un hombre que mide 168 cm es petiso, porque mide 7 cm menos que el promedio (175 cm) de la población masculina.

La teoría económica ha desarrollado el concepto de PPP para explicar y establecer la dinámica del tipo de cambio de equilibrio. La PPP muestra la trayectoria de equilibrio temporal de la competitividad del tipo de cambio. En este sentido, el tipo de cambio real observado estará en equilibrio sólo si coincide con el tipo de cambio de PPP. Y justamente, este es lo atractivo de la PPP: brinda una medida abstracta del desequilibrio del TCR, mostrando cuan sobredepreciado (por arriba) o sobreapreciado (por abajo) está. 

En este marco, sólo cuando el TCR coincida con el tipo de cambio de equilibrio de PPP, la magnitud de la inflación (asumiendo 0% de inflación en EEUU) y de la devaluación coincidirán. Por el contrario, si el TCR observado está sobredevaluado (sobreapreciado), la inflación será mayor (menor) que la devaluación.

En E&R hemos estimado y corroborado la validez de la PPP (peso/dólar) para 1950/2017. De acuerdo con nuestras estimaciones, el tipo de cambio de equilibrio de la PPP no es estable, sino que tiende a apreciarse con el paso de los años y décadas. En otras palabras, el tipo de cambio de equilibrio de la PPP es un dólar cada vez más barato. Este cambio del tipo de cambio de equilibrio no debería sorprender porque, después de todo, también es un precio de mercado; y como todo precio de mercado refleja circunstancias específicas e irrepetibles sujetas a mutación permanente. Es decir, la modificación del tipo de cambio de equilibrio es la regla, no la excepción.

La apreciación del tipo de cambio real de equilibrio de PPP de los países emergentes con respecto a los desarrollados está explicada por la teoría del crecimiento económico. Los países emergentes tienden a hacer el catch up (crecen más fuerte) de los países desarrollados, con lo cual generan retornos más elevados y atraen capital, apreciando sus monedas.

En este marco, el TCR de equilibrio de la PPP en 2017 es más bajo (apreciado) que en de 2001; 1991; 1982 y 1975; respectivamente. Este abaratamiento del dólar de equilibrio invalida la cuenta que hacen la mayoría de los defensores del atraso cambiario para legitimar su postura: está mal decir que el dólar está atrasado porque se encuentra en los mismos niveles que en 2001; 1982; etc. Se está comparando peras con manzanas.

Este cambio de la relación entre el TCR observado y su valor de equilibrio no debe sorprender. Se entiende con un ejemplo (a la inversa) coloquial. Un hombre de 45 años y 168 cm no está ni gordo ni flaco pesando 67kg, ya que 67kg es su peso de equilibrio. Por el contrario, a los 18 años estaba gordo con 67kg, ya que su peso de equilibrio era 63kg. Sin embargo, cuando tenga 70 años estará flaco con 67kg, ya que su peso de equilibrio será mayor (70kg). El peso de equilibrio muta dada ciertas condiciones (edad); lo mismo que un precio de equilibrio de mercado.



El hecho que la inflación le gane al dólar está mostrando que el TCR observado está por arriba de su punto de equilibrio de PPP; y que el dólar no está atrasado.  En números, actualmente el TCR está en 1,08 y la inflación le gana al dólar, lo cual muestra que su punto de equilibrio de PPP está más abajo. De acuerdo con nuestras estimaciones, la inflación le seguirá ganando al dólar, y el TCR muy probablemente seguirá descendiendo hasta 1,02 hacia fin de año. Por el contrario, en los ‘90s y a comienzos de los ‘80s, un TCR de 1,08 estaba sobreapreciado porque estaba por debajo de su valor de equilibrio de PPP (ver gráfico 1).  

La inflación supera la devaluación para que el TCR ajuste hacia su equilibrio de PPP de largo plazo, que es más bajo y está en línea con la región. De hecho, la región tiene un dólar mucho más barato que Argentina. El TCR (base 2001=1) de la región se ubica, en promedio, entre 0,6 y 0,85 hace 10 años, lo cual muestra que el TCR de la región fluctúa en torno a su equilibrio de PPP de largo plazo hace una década. Y dado que en la región el TCR está en equilibrio, los niveles de devaluación e inflación tienden a igualarse en el largo plazo.  En este contexto, se entiende que el fenómeno de la apreciación cambiaria argentina no se fundamenta en aspectos coyunturales como el endeudamiento y/o el blanqueo. De hecho, en 2011/2013 y 2014/2015 no hubo ni deuda ni blanqueo; y el TCR se apreciaba a un ritmo similar. Tampoco se explica por el déficit fiscal y sus mecanismos de financiamiento, ya que en 2004/2007 no hubo déficit y el ritmo de apreciación fue similar.



Tipo de Cambio, Competitividad y Crecimiento

¿Por qué los países de la región pueden crecer con un TCR más bajo y Argentina no? Los otros países de la región crecen con un TCR más bajo porque son más competitivos que Argentina. ¿Y por qué son más competitivos aún con un TCR real más bajo? El TCR no es una buena medida de la competitividad. La competitividad es “mucho más” que el TCR. De hecho, la competitividad es la capacidad de hacer negocios y ganar dinero, por ende, no depende únicamente del TCR, sino que también es función de: relación gasto público-PBI, presión tributaria, costo de capital (tasa de interés), condiciones monetarias relativas (emisión e inflación) entre países y términos de intercambio. También de la relación salario-productividad del trabajo, de la economía de escala y de las expectativas (inflación y devaluación).

Todas estas variables que determinan la competitividad están significativamente peor cuando se compara Argentina con el resto de la región. Argentina tiene mayor ratio gasto público-pbi (+14p.p. del PBI) y más elevada presión tributaria (+10p.p.) que sus países vecinos. Paralelamente, presenta mayor déficit fiscal, lo cual se traduce en mayor inflación (cinco veces) y costo de capital (tres veces). A su vez, las regulaciones y trabas también son mayores que en el promedio de la región. Este combo genera peores expectativas que en el resto de la región, desincentivando la expansión de la frontera de posibilidades de producción, ergo la inversión, la mejora de la productividad y la creación de nuevos puestos de trabajo. Por ende, sin mejoras de la productividad y sin aumento de la demanda en el mercado laboral, no puede haber un aumento sustentable del poder adquisitivo del salario que traccione permanentemente al consumo.



En este marco, sin señales claras que muestren que se empieza a corregir todas estas variables (gasto público / PBI; presión tributaria; déficit fiscal; regulaciones; etc.) que atentan contra la competitividad “de verdad”, la economía argentina no retornaría a un sendero sustentable y permanente de crecimiento. La esfera fiscal y las regulaciones son las principales causantes de la falta de competitividad y ausencia de crecimiento. Sin una baja de la presión y del déficit fiscal, y sin una reducción de las regulaciones, el costo de capital y la inflación continuarán siendo elevados. Es decir, sin cambios fiscales de fondo y sin una relajación de las regulaciones, el sector privado permanecería ahogado y sin invertir; con lo cual el crecimiento y la generación de empleo sustentable y permanente seguirían siendo una quimera.

¿Se devaluará y se arreglarán los problemas?

La falta de competitividad y la ausencia de crecimiento no son un problema resultante del TCR por ende, no se solucionan devaluando. Los problemas de competitividad, crecimiento y empleo son producto de la mala política fiscal (gasto público récord, presión tributaria asfixiante y déficit fiscal infinanciable), las altas regulaciones y sus consecuencias (alto costo de capital y elevada inflación) que atentan contra el sector privado y sus decisiones de inversión. Al poner la competitividad en término de todas estas otras variables, está más que claro que la pésima política fiscal es la principal responsable de nuestra creciente pobreza y pérdida de bienestar.   
Sin embargo, dado que la política fiscal y las regulaciones “no se tocan”, el tipo de cambio termina siendo la válvula de escape que intenta compensar (sin éxito) el impacto negativo de las otras variables sobre la competitividad. Sin cambios “de fondo” en la política fiscal y sin una disminución de las regulaciones, tarde o temprano el tipo de cambio termina “saltando” para licuar los salarios en dólares (empobreciendo a gran parte de la población) y compensar los restantes desequilibrios.

Esta dinámica de fuerte devaluación no es recurrente, y siempre se da cuando la mala política fiscal lleva al sector privado hacia un punto máximo de ahogo. Pasó en el Rodrigazo, a comienzos y fines de los ‘80s y a la salida de la Convertibilidad. También sucedió en 2014 y 2016. Y si se sigue sin corregir las causas del problema, volverá a pasar. De acuerdo con nuestras estimaciones, el TCR (base 2001 = 1) seguiría apreciándose bajando hasta 1,02 hacia fin de año, nivel similar (más bajo) que antes de la devaluación de fines de 2015 (comienzos de 2014).

El financiamiento internacional contribuye a que se postergue el salto de la válvula devaluatoria. En este sentido, si el gobierno anunciase y comenzara a poner en práctica cambios fiscales y regulatorios de fondo, la competitividad y las expectativas comenzarían a mejorar alejando la necesidad de corrección cambiaria; y el endeudamiento serviría para financiar esa transición. El tiempo no sobra.     



9 comentarios:

  1. Diego, muy linda nota que contribuye a clarificar el debate (que en Twitter se limita) y a levantar un poco la puntería conceptual de la discusión económica actual.
    Totalmente de acuerdo en definiciones, diagnóstico y soluciones propuestas.
    Un comentario sobre un par de afirmaciones que son para pensar. Decís:
    "en 2011/2013 y 2014/2015 no hubo ni deuda ni blanqueo; y el TCR se apreciaba a un ritmo similar. Tampoco se explica por el déficit fiscal y sus mecanismos de financiamiento, ya que en 2004/2007 no hubo déficit y el ritmo de apreciación fue similar"
    Creo que esas comparaciones al ser no condicionales no prueban causalmente el punto. Es decir, uno no puede decir que a partir de esta evidencia deuda/blanqueo/déficit no sean factores que afecten TCR. Entiendo que no es exactamente eso lo que tratas de decir, pero puede interpretarse (tal vez por eso se arma ruido).
    Empíricamente tal vez es útil pensar en los factores que afectan causalmente TCR y estimar magnitudes de impactos marginales, con controles. Y ver cuales son los dominantes o como se van compensando. No es fácil hacer la econometría de esto, claro.
    He visto poco ultimamente, un paper que puede aportar algo interesante:
    2015 ‘Long-run effects of commodity prices on the real exchange rate: evidence from Argentina’, Economica UNLP 61, 1-31. de H. Ahumada y M. Cornejo.

    Bueno, espero que sirva. Excelente el debate del tema.

    Saludos
    Daniel Lema

    ResponderEliminar
    Respuestas
    1. La coyuntura del blanqueo, la deuda no afecta el TCR de equilibrio de largo plazo de la PPP. Eso es lo que digo....

      Eliminar
    2. Queda clarísimo Diego
      Muy buen trabajo.

      Eliminar
  2. Comparto totalmente con lo que decís Daniel. No obstante, creo que todos coincidimos en el planteo final de Diego. Creo que tenemos que hacer foco en los problemas de fondo y dejar un poco de lado ese 2% (como decía Milton Fridman) que siempre​ nos pone en contra a los economistas. Excelente trabajo Diego.

    ResponderEliminar
  3. Excelente! Macri tiene que leerlo!

    ResponderEliminar
  4. Para el entendimiento de un aficionado: El PPP. dice que con 16 pesos en Argentina compras lo mismo que con un dolar en US?

    ResponderEliminar
  5. Diego, muy interesante la nota.
    Una pregunta, cómo calculan el TCR de PPP ? De lo que puedo ver del primer gráfico parecería una tendencia cuadrática o similar, es así?

    Saludos,

    ResponderEliminar