La inflación de
abril 2017 se ubicará en torno a +2,0%. Así, la inflación acumula +8,5% en el
primer cuatrimestre (+27,7% anualizada). La inflación es un fenómeno
estrictamente monetario. Ergo, los resultados de inflación son consecuencia y
responsabilidad de la política monetaria.
No obstante, hay que
destacar que la política monetaria es un arte muy complicado. Blinder
(Académico neokeynesiano y ex Gobernador de la Fed) es elocuente en este
sentido: “En política monetaria la regla
es que las cosas no resulten según lo proyectado y la excepción es que todo
salga según lo originalmente planeado. Lo
usual es tener que hacer correcciones a
la política monetaria a medida que surgen los resultados”.
El BCRA ha elegido
conducir su política monetaria en base a Metas de Inflación, dejando de lado la
otra alternativa que consiste en Metas de Agregados. Justamente, Javier Milei y
yo habíamos recomendado aplicar Metas sobre M1 a fines de 2015 (propuesta en “Maquinita,
Infleta y Devaluta”).
Las Metas de
Inflación, si bien brindan más discrecionalidad y margen de acción, también
enfrentan mayores complicaciones y margen de error que las Metas de Agregados.
Su diseño presenta dos problemas: i) se
maneja la tasa de interés nominal de corto plazo cuando lo que “importa” es la tasa
real de largo y ii) la tasa real neutral no es observable, ni constante.
El Banco Central (BCRA)
controla la tasa de interés nominal de corto plazo (tasa de corredor de pases)
cuando la tasa que “importa” es la tasa de interés de largo plazo. El Banco
Central debe fijar el tipo de interés nominal pensando en términos reales y en
función de la tasa de interés real neutral, que es la tasa que iguala el PBI al
PBI potencial. Pero el problema
es que la tasa de interés real neutral no es observable, ni constante.
En este marco, los Bancos Centrales suelen estimar un rango para la tasa
de interés neutral. Cuando desean hacer política monetaria contractiva
(expansiva) para bajar (estimular) la inflación (el crédito), colocan su tasa por
encima (debajo) del rango estimado para la tasa real neutral. Pero si se
tiene en cuenta que la tasa neutral real contra la cual se edifica la política
monetaria no es observable y fluctúa, se entiende por qué Blinder concluye que
la regla es que las cosas no resulten según lo proyectado y que lo usual es
tener que hacer correcciones.
La reciente aceleración de la inflación
respondería a que la política monetaria se habría relajado antes de lo debido y
más de la cuenta, sobre todo a partir de noviembre cuando la política avanzó
sobre el BCRA y la tasa bajó -200bps.
En este contexto, el BCRA debe volver sobre sus pasos, corrigiendo
y endureciendo su política monetaria con suba de tasa de interés. La tasa de interés del BCRA está baja y debe ser subida para que la inflación baje
a 0,7%/0,9% mensual en el segundo semestre y la meta se cumpla. Por el
contrario, sin corrección de la política monetaria y sin suba de tasa, la
chance de cumplir la meta de inflación se reduce.
La conclusión de que
la política monetaria se relajó antes de lo debido, más de la cuenta y que la
tasa de interés está baja surge de la comparación contra la tasa de arbitraje,
que es la tasa de equilibrio que el mercado determinaría si el BCRA manejara (fijara)
la cantidad de dinero (p.e. dejándola constante en términos nominales que es la
recomendación de Javier Milei y mía).
En el gráfico se
puede ver la comparación de la tasa de referencia (línea punteada) contra la tasa
de arbitraje (línea gruesa) y la inflación mensual anualizada en barras. A la
izquierda (derecha), la tasa de arbitraje está construida utilizando el
promedio (mediana) de las expectativas de inflación de la UTDT.
A la izquierda se
observa que con tasa de referencia en torno o cerca a la tasa de arbitraje, la
inflación bajó fuertemente. Cuando la tasa de referencia bajó alejándose de la
tasa de arbitraje, la inflación dejó de bajar y se aceleró. Actualmente, la
tasa de referencia se encuentra significativamente debajo de la tasa de
arbitraje, mostrando que la tasa de pases del BCRA está baja, tiene margen para
subir y debe ser subida para bajar la inflación y cumplir la meta.
A la derecha se
observa que cuando la tasa de referencia se ubicaba por arriba de la tasa de
arbitraje, la inflación bajó fuertemente. Por el contrario, cuando en noviembre
la política avanzó sobre el BCRA y la tasa del BCRA cayó por debajo de la tasa
de arbitraje, la inflación se aceleró.
Hace 12 años que
Argentina enfrenta inflación de 2 dígitos. En este marco, el BCRA sólo se tiene
que ocupar de la inflación (el nivel de actividad le compete a la política
fiscal). El BCRA enfrenta una oportunidad histórica. Si el Central endurece su
política monetaria (tiene que más que compensar la baja de -200bps de
noviembre), hay chance de bajar la inflación a menos
de +1,0% mensual en el corto plazo.
El necesario
endurecimiento de la política monetaria reforzaría la percepción de
independencia política del BCRA. El Central ganaría más reputación y
credibilidad, facilitándose un descenso más rápido y “seguro” de la inflación (tasa).
Es decir, la suba de tasa es una inversión presente que dará frutos futuros.
Los más vulnerables, que son los que más impuesto inflacionario pagan, serán
los más beneficiados de invertir en política monetaria dura.
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