Con Cambiemos hay alta inflación porque el BCRA sigue alimentando
fuertes desequilibrios monetarios. Entre diciembre’15 y junio’18, se emitió
base monetaria por +114% mientras que el EMAE se contraería -1,2% punta a
punta, con lo cual no sorprende que la inflación acumulada ascienda a +110%. Nada muy diferente al BCRA de los últimos 31
meses de CFK, cuando la base monetaria creció +113% y la inflación ascendió a
+104%, con un EMAE aumentando +0,1% punta a punta.
Cuando hay fuertes desequilibrios monetarios, la inflación y la
devaluación son dos caras de la misma moneda. El tipo de cambio sube porque
se necesitan más pesos para comprar la misma cantidad de dólares, exactamente
lo mismo que sucede con todos los otros bienes y servicios de la economía. La
única diferencia está en la velocidad del ajuste, mientras que el dólar “salta”
de inmediato y sube rápidamente, los precios de los restantes bienes reaccionan
más lento y tardan más en subir.
¿Por qué el dólar sube antes y
más rápido que los restantes precios de la economía? Porque el dólar es activo financiero y reserva
de valor, entonces pica “en punta” en el proceso de suba de precios. Los
agentes económicos descuentan mayor inflación y se salen del peso pasándose al
dólar, con lo cual se genera instantáneamente una caída (exceso) de la demanda
(oferta) de dinero y un aumento de la demanda de dólares que hace saltar
inmediatamente al tipo de cambio. Por el contrario, el ajuste de precios en el
mercado de bienes y servicios es mucho más lento y no homogéneo, ya que a todos
los agentes no les “llega” el dinero al “mismo tiempo”. Algunos suben sus
precios antes, otros después. En este proceso, la inflación redistribuye
ingresos en favor de los que suben sus precios antes.
Dado un desequilibrio monetario
original y teniendo en cuenta que el dólar sube más rápido que los restantes
precios de la economía, algunos economistas (equivocadamente) denominan “pass-through” al proceso por el cual la
suba de todos los precios de la economía hace el catch-up (descoordinado) de la
previa suba del dólar. ¿Por qué digo “equivocadamente”? Porque no tiene que ocurrir necesariamente,
es decir; puede no haber “pass-through”.
El “pass-through” se da sólo
si hay convalidación monetaria, es decir, si hay pesos de “sobra” y/o se
continúa emitiendo por encima de la tasa de crecimiento de la demanda de
dinero; o ambas cosas al mismo tiempo. En este escenario, el desequilibrio
monetario se limpiará por las malas con más inflación. La inflación se
acelerará y (tarde o temprano) se terminará “comiendo”
la previa suba del tipo de cambio.
Por el contrario, el pass-through puede no darse. El pass-through no tiene lugar si y sólo
si el Banco Central actúa y limpia el desequilibrio monetario. En este
sentido y, en primer lugar, el BCRA debe hacer coincidir el flujo de expansión
de oferta y demanda de dinero. Segundo, el BCRA debe limpiar el sobrante de
dinero (MoneyOverhang) comprando (con dólares) el exceso de pesos. De esta
manera, no hay convalidación monetaria y la inflación se queda sin “escalera”
por donde subir.
El problema es que el actual desequilibrio monetario es récord y el
BCRA no lo limpia. Por el lado de los stocks, hay un MoneyOverhang prácticamente similar al que existía a fines
de 2015. La base monetaria y el M1
ascienden respectivamente a 10,5% y 12,7% del PBI, lo cual excede la cantidad
de pesos que los agentes económicos desean demandar y la economía necesita para
“funcionar” con el actual nivel de actividad. Por el lado de los flujos, hay
caída de la demanda de dinero, pero la base monetaria continúa expandiéndose al
mismo ritmo (+27% a/a) de siempre.
¿Dónde se ve que el actual
desequilibrio monetario es récord? En que la devaluación 2018 (57%) es
prácticamente el doble en relación con 2016 (31%) y 2014 (29%). Sin embargo, con nuestra proyección
de inflación para este julio’18 (+2,8%), la inflación acumulada en los primeros
siete meses de 2018 (+19,6%) es muy inferior a la de 2016 (+31%) y 2014 (+24%).
Es decir, el traspaso de la devaluación a precios en 2018 (35%) es menor que en
2016 (102%) y 2014 (82%).
El hecho que la devaluación 2018 sea el doble de las anteriores, pero
su traslación a precios sea menos de la mitad que en 2016 y 2014, está
mostrando no sólo que hay mucha inflación contenida “debajo de la alfombra”,
sino que también hay riesgo de que, si el BCRA no absorbe los pesos que
“sobran”, la devaluación se traslade (tarde o temprano) a precios y la
inflación también sea récord.
¿En este escenario, qué está
haciendo el BCRA? El BCRA sube los requisitos mínimos de liquidez (RML). Esta
suba de los RML cambia la composición de la base monetaria, aumentando el peso relativo
de los encajes en detrimento del peso del circulante, con lo cual disminuyendo
el multiplicador monetario y baja la relación entre agregados monetarios
amplios (M3; M2; etc.) y base monetaria.
Desde nuestro análisis y teniendo
en cuenta la envergadura del desequilibrio monetario que enfrentamos, pensamos que intentar corregir nuestros
problemas monetarios e inflacionarios con suba de encajes no alcanza, no
sirve. Por el contrario, pensamos que nuestra coyuntura monetaria necesita
ser resuelta haciendo política monetaria a través de la base monetaria,
absorbiendo nominalmente los pesos que sobran, lo cual es el único mecanismo
certero para evitar el pass-through y que siga aumentando la inflación
interanual. El BCRA debe achicar la base monetaria y los agregados
monetarios más amplios en términos nominales.
En este contexto, si el BCRA no
sale a comprar el exceso de pesos para eliminar el desequilibrio monetario por
“las buenas”, lo más probable es que la inflación del 2°Sem’18 supere a la
inflación del 2°Sem’17; y así se termine incumpliendo la meta de +32%
interanual firmada con el FMI. De hecho, considerando la inflación del IPC
E&R de julio’18 (+2,8%), si la inflación de agosto, septiembre y octubre
promedia +2,4% mensual, la inflación saltaría a +32,8% interanual en octubre’18,
incumpliéndose la meta. Por el contrario, con nuestra inflación de julio’18 (+2,8%),
se necesita que la inflación sea +2,0% todos los meses entre agosto y diciembre
para que la inflación toque +32% interanual en noviembre’18 y baje a +31,5% en
diciembre’18.
De acuerdo con nuestro análisis, creemos
complicado que se pueda cumplir la meta
de inflación con el FMI. Si no se cumple, seguramente se renegociará con el
Fondo y el financiamiento seguirá vigente. Por ahí no pasará los costos del
incumplimiento. Los costos potenciales pueden materializarse en una
profundización de la caída de la demanda de dinero, lo cual es inflacionario
“per se” y retroalimenta el círculo vicioso.
Si el BCRA no se vuelve contractivo “en serio” y no hace caer los
agregados monetarios en términos nominales, no debería sorprender que la devaluación 2018 terminara trasladándose a
precios en forma significativa en 2018/2019. Tampoco se puede descartar otro
round de corrida más adelante. En este escenario, la inflación 2018
excederá las estimaciones actuales y la inflación 2019 también se ubicará por
encima de las proyecciones de hoy en día. EL BCRA y el REM seguirían quedándose
cortos, y la inflación de la segunda
mitad del gobierno de Cambiemos (2018/2019) sería más elevada que la inflación
de la primera mitad del mandato (2016/2017). Así, la inflación en
2016/2019 sería mayor que la inflación en 2012/2015.
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