La actual política desinflacionaria del BCRA difícilmente sea exitosa.
En otras palabras, la actual política
monetaria no logrará bajar la inflación en forma sostenida y (sobre todo)
permanente. En el mejor de los casos,
el Central lograría bajar la inflación sólo un “poco” y por tiempo “limitado”,
pero tarde o temprano volverá a acelerarse. De hecho, la Teoría Monetarista de la inflación anticipa el fracaso de la nueva
política del BCRA. De suceder lo contrario, las contribuciones de Friedman
y Robert Lucas Jr. deberían ser revisadas.
Algún lector podría preguntar: ¿Cómo es que el Central promete emitir
“cero” y Giacomini dice que la Teoría Monetarista de la inflación anticipa el
fracaso de la nueva política del BCRA? En
este punto es donde hay que diferenciar entre teoría Cuantitativa y teoría
Monetarista de la inflación.
La teoría cuantitativa (Fisher 1911) asume nivel de actividad y
velocidad de circulación del dinero constante, y de aquí concluye que la
elasticidad del nivel general de precios con respecto a la cantidad de dinero
es 1. En otras palabras, concluye que la inflación es igual a la expansión de
la cantidad de dinero. En consecuencia, se recomendación de política podría
resumirse en: “no emitís, no tienes inflación”.
El BCRA parece haberse quedado en 1911.
Por el contrario, la teoría
monetarista de la inflación no concluye lo mismo que la Teoría Cuantitativa.
¿Por qué? Porque a diferencia de la teoría cuantitativa, la teoría monetarista incorpora
la esfera real (mercado laboral y tasa de crecimiento de la economía) a través
de la ley de Okun y la Curva de Phillips ampliada por expectativas (psicología).
Básicamente, hay dos modelos de expectativas: adaptativas (Friedman) y racionales (Robert
Lucas Jr.). En este marco, la teoría
monetarista concluye que la inflación es igual a la variación de la cantidad de
dinero, menos la variación de la demanda de dinero, menos la variación del
nivel de actividad económica.
La teoría monetarista de la
inflación enseña que la credibilidad juega un rol fundamental en el éxito de
una política desinflacionaria.
Y la política será creíble siempre y cuando el programa económico anunciado y
efectivamente aplicado sea consistente con las expectativas del público. Por el
contrario, si el público tiene (otras) expectativas desalineadas con los
objetivos de la política en “cuestión”, la política terminará fracasando.
El balance del Banco Central es
calve para la credibilidad (reputación) y el éxito de la política monetaria
desinflacionaria. En este
sentido, es imprescindible que el Banco Central tenga un balance sano para que haya
credibilidad y la política monetaria desinflacionaria sea exitosa. Entendiendo
esto, la propuesta Giacomini-Milei no
sólo limpiaba el balance, sino que mejoraba la cuenta de resultado del BCRA, ya
que “sacaba” un pasivo (activo) que pagaba (cobraba) mucha (nada) tasa de
interés. Por el contrario, la actual política del BCRA no sólo no
arregla ninguno de estos problemas, sino que los empeora.
El BCRA está quebrado y la nueva
política monetaria lo quiebra cada vez más, atentando contra su credibilidad, reputación
y la suerte del proceso desinflación. Los números son contundentes. Por
el lado del activo, las reservas totales caen de usd61.881 MM (junio’18) a
usd49.003 MM (septiembre’18), mientras que las reservas líquidas se contraen de
usd32.681 MM (junio’18) a usd9.336 MM (septiembre’18). De lado del pasivo, la
suma de pasivos no remunerados (base monetaria) más pasivos remunerados (LELIQs
+ LEBACs + pases netos) subió de $2.226.439 MM (junio’18) a $2.234.371 MM. En
este escenario y teniendo en cuenta las reservas líquidas, la cobertura de los
pasivos totales sobre las reservas líquidas se deterioró de 68 (junio’18) a 239
(setiembre’19). Para peor, a fin de septiembre’18 la suma de LELIQs (usd10.484
MM) y LEBACS (usd9.020 MM) ascendía a usd19.524 MM, más que duplicando el stock
de reservas líquidas que totalizaba usd9.335 MM. En pocas palabras, el BCRA no tiene con qué pagar las LELIQs y
LEBACs, con lo cual se entiende por qué ambas letras son una promesa de emisión
monetaria futura.
De hecho, asumiendo un escenario optimista en el cual el dólar no toca
ninguna banda cambiaria y el BCRA no debe vender ni comprar divisas con lo cual
la base monetaria permanece constante,
poniendo en dinámica las LELIQs (a la actual tasa), los pasivos monetarios
totales del BCRA crecerían de $2.234.371 MM (septiembre’18) a $2.734.360 MM
(junio’19), lo cual implica una expansión (emisión) monetaria de
aproximadamente +3,0% mensual en 2019 que en términos anualizados es +42,6%.
En este contexto y dentro del marco de las expectativas racionales
(RATEX), los agentes económicos construyen sus expectativas de inflación en
línea con la expansión monetaria futura esperada de las LELIQs y de los pasivos
monetarios totales del BCRA. Ergo, con RATEX
las expectativas de inflación y la inflación no sólo difícilmente bajen, sino
que posiblemente suban más en un horizonte de mediano plazo.
Este comportamiento de las
expectativas de inflación retroalimentaría un círculo vicioso potenciador del
proceso inflacionario. Primero,
si los agentes económicos no bajan (o suben) sus expectativas de inflación, lo
más probable sería que la demanda de dinero cayera marginalmente en el corto y mediano
plazo. Menor demanda de dinero es más inflación (con la misma expansión
monetaria).
Segundo, ante esta caída marginal de la demanda de dinero, el BCRA
reaccionaría (probablemente) subiendo más la tasa de interés, con lo cual la
expansión de las LELIQs y de los pasivos totales del BCRA sería todavía mayor.
En consecuencia, la promesa de emisión monetaria futura también crecería y las
expectativas de inflación y la inflación (probablemente) se acelerarían.
Tercero, la mayor caída de la demanda de dinero potenciaría la recesión.
Menor demanda de dinero es menor oferta agregada y luego, menos demanda
agregada. Se demandan menos pesos, se invierte y se compran menos insumos y
bienes intermedios, con lo cual se produce menos y se despiden trabajadores. Se
contrae la oferta agregada y se alimenta el aumento del nivel general de
precios. Del otro lado, la caída de la demanda agregada tan sólo sirve para
amortiguar parcialmente la aceleración del proceso inflacionario.
En definitiva, más allá de la promesa voluntarista de no emitir base
monetaria, todas las variables forman un cóctel que retroalimenta un círculo vicioso potenciador de la inflación a mediano
plazo. Las LELIQS, la evolución de los pasivos del BCRA, la formación de
expectativas, la demanda de dinero, las tasas de interés y el nivel de
actividad “prometen” elevados niveles de inflación para 2019,
significativamente más elevados que lo que espera el gobierno.
La inflación promedio de 2019 estaría dos dígitos en términos porcentuales
por encima de la inflación promedio 2018. Paralelamente, la inflación interanual
de diciembre 2019 estará (en el mejor de los casos) varios puntos por encima de
la inflación interanual de diciembre 2017. En definitiva, la inflación de la
segunda mitad (2018/2019) del gobierno de Macri será significativamente más
elevada que la inflación registrada en los primeros dos años de su mandato
(2016/2017). En este escenario, hay que
prepararse para tener un 2020 con alta inflación también. El escenario macro,
micro, monetario y financiero para 2020 es muy complicado. En el primer año del
próximo gobierno habrá que hacer un ajuste fiscal mayor que el del Presupuesto
2019 y se deberá renegociar el acuerdo con el FMI. El problema de la deuda
soberana estará al tope de la agenda.
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