El nuevo presidente del BCRA anunció conducir la política monetaria en
base a metas de agregados y prometió emisión “cero”. Yo no soy optimista con esta política
monetaria y descuento que los resultados no serán buenos. Ojalá, me equivoque.
Esta política monetaria no puede
llevar a buenos resultados porque es inconsistente en términos dinámicos. ¿Cuándo una política incurre en una
inconsistencia dinámica? Una política es
temporalmente inconsistente cuando fue óptima en un determinado momento y luego
deja de serlo. Esto explica por qué con Javier Milei en su momento (2015;
2016 y 2017) propusimos metas de agregados, pero ahora pensamos que esta nueva
política del BCRA difícilmente pueda llevar a buen puerto.
Si una política es creíble, será consistente. Y una política será creíble siempre y cuando el programa económico
anunciado y efectivamente aplicado sea consistente con las expectativas del
público. Por el contrario, si el público tiene (otras) expectativas
desalineadas con los objetivos de la política en “cuestión”, dicha política
será poco creíble e inconsistente en términos dinámicos. Estas expectativas
basadas en la “incredulidad” generarán resultados macroeconómicos diferentes a
los buscados, obligando al gobierno a cambiar finalmente su política.
La credibilidad de las políticas
es particularmente relevante en las políticas monetarias des inflacionarias. Si la política monetaria desinflacionaria es
creíble, los agentes económicos revisarán inmediatamente sus expectativas de
inflación hacia la baja. Se minimizarán los costes del ajuste y la inflación
terminará bajando. Por el contrario, si la política no es creíble, los agentes
no bajarán sus expectativas de inflación o inclusive la subirán. En este
escenario con expectativas de inflación que no bajan (o suben), la política
monetaria desinflacionaria pasa a tener sólo costos sin contrapartida de beneficios.
La inflación no baja (o sube) pero el nivel de actividad se desploma, la tasa
de desempleo aumenta, los salarios reales caen y la pobreza aumenta. En este
marco, la política monetaria desinflacionaria se termina abortando.
La pregunta del millón es: ¿La nueva política del BCRA puede ser
creíble? Todos los ingredientes de la
nueva política monetaria del BCRA alimentan la falta de credibilidad, su
inconsistencia dinámica y los malos resultados; es decir, la profecía auto
cumplida: se anticipan y (en consecuencia) se terminan obteniendo malos
resultados.
¿Por qué la política monetaria no es creíble? Cambiar LEBACs por LELIQs es como cambiar angina por pulmonía. Las LELIQ generan más déficit cuasi fiscal
que las LEBACs. Más déficit cuasi fiscal es mayor promesa de emisión
monetaria futura. En este marco y bajo expectativas racionales, los agentes
económicos descuentan más emisión monetaria futura. Con previsiones de mayor
emisión monetaria futura, las expectativas de inflación no bajan (o suben). La inflación
no bajará (o subirá). De hecho, no habría
que sorprenderse si la inflación interanual se dirigiera hacia +50% y +60% interanual
para fin de año y fin del primer trimestre 2019; respectivamente.
No obstante, los problemas podrían ser mayores. En este escenario, el dólar podría moverse hacia
la banda de $44. Cuando el tipo de cambio toque $44, si el BCRA cumple con lo
anunciado, la banda superior se comenzaría a deslizar un 3%. Moviendo el techo
de la banda cambiaria, el dinero pasaría a ser endógeno (no se puede fijar
precio y cantidad al mismo tiempo), pero el problema (nuevamente) es que nuestra
economía es bimonetaria (se ahorra en dólares).
Sin credibilidad y en una economía bimonetaria, el movimiento de la
banda podría generar caída adicional de demanda de dinero y, en consecuencia, la
banda cambiaria podría tener que deslizarse más que 3%. Sin embargo, el
problema es que, en este modelo de dinero endógeno en el cual se mueve la banda,
el ritmo de devaluación determina el nivel de inflación, y consecuentemente,
hay riesgo (no certeza) que la inflación se acelere aún más que lo mencionado
dos párrafos más arriba.
En este escenario, la tasa de interés
continuaría subiendo en el cortísimo y corto plazo. Y el problema es que, ahora con las LELIQs, la suba de la tasa de
interés es mucho más dañina de lo que era con las LEBACs. ¿Por qué? Porque la suba de la tasa tiene “más” con que impactar negativamente
(ahora) con las LELIQs que (antes) con las LEBACs. Ahora con las LELIQs no sólo
hay un mayor efecto precio (mayor tasa de interés con mayor capitalización),
sino que ahora se suma un nuevo efecto cantidad que antes no operada.
Por el lado del efecto precio, las LELIQs son más cortas, más caras y
capitalizan más rápido que las LEBACs, destruyendo más fuertemente el balance
del BCRA. En otras palabras, el BCRA ya
está quebrado, pero la nueva política monetaria lo quiebra aún más. Cuánto
más quebrado este el balance del Central, menos credibilidad, reputación y
confianza; ergo, más probable que la política monetaria fracase y la inflación
sea más alta.
El efecto cantidad opera través del impacto negativo que las LELIQs
tienen en el sistema bancario y la intermediación financiera. Las LELIQs están anidadas 100% en los
bancos y se utilizan como encaje remunerado, lo cual comienza a dañar al
sistema bancario que estaba muy sólido, pero ahora comienza perder salud. Las
LELIQs encarecen el spread y suben toda la estructura de pisos y techos de
tasas de interés. Además, las LELIQs dañan la calidad del respaldo que hay
detrás de los depósitos, aumentando el peso relativo del respaldo en bonos en
detrimento del respaldo en moneda.
Dañar la solidez del sistema bancario no es gratis, ya que el sistema
financiero es al sistema económico lo que el corazón y el sistema sanguíneo son
al cuerpo humano. Ergo, su deterioro se traslada rápida y aceleradamente hacia
todo el resto del sistema económico. El crédito al sector privado se encarece
en forma exponencial y tiende a desaparecer, con lo cual se corre el riesgo que
la cadena de pagos se corte, el sistema de precios se rompa, y la economía real
implosione.
Los números de las LELIQs, su
futura dinámica e impacto en el sistema financiero encienden la luz amarilla en
el semáforo. Las LELIQs ascienden
a $432.861 MM. Paralelamente, los encajes de los bancos en el BCRA suman
$512.384 MM. Del otro lado, los
depósitos privados sumando plazo fijo ($784.256 MM), caja de ahorro ($471.262
MM) y cuenta corriente ($342.006 MM) totalizan $1.597.524 MM. En este marco, el
respaldo detrás de los depósitos privados está integrado en un 45% por LELIQs y
en un 55% por pesos.
Sin embargo, las LEBACs ($340.581 MM) pasarán a ser mayormente LELIQs.
En este contexto y utilizando números redondos, no sería errado suponer que el
stock de “verdad” de las LELIQs es $700.000 MM. Dado que este nuevo instrumento
capitaliza cada 7 días y paga una tasa del 74% (asumimos que no sube), el stock
de LELIQs ($1.250.000 MM) tendería a igualar a la base monetaria (con emisión
“cero”) en junio 2019. En pocas palabras, las LELIQs crecerían muchísimo más
que cualquier otro agregado monetario.
Por el lado del BCRA, las LELIQs harían crecer exponencialmente su
pasivo destrozando su patrimonio neto. La composición de dicho pasivo
“engordado” también se deterioraría. El pasivo remunerado (LELIQs) pasaría del
35% al 100% del pasivo no remunerado (base monetaria). En consecuencia, la
cuenta de resultado del BCRA se volvería harto negativa. En este escenario,
difícilmente las expectativas de inflación y la inflación observada puedan
tener un buen Outlook.
Por el lado de los bancos, las LELIQs aumentan su peso relativo no sólo
en el activo de sus balances, sino como respaldo detrás de los depósitos. Si
tenemos en cuenta que las reservas de libre disponibilidad del BCRA ascienden a
usd10.000 MM (asumiendo que no dejan que las reservas perforen usd9.000 MM), la
autoridad monetaria no tiene con qué pagar las LELIQs. Es en este escenario
donde se empieza a tomar conciencia que el riesgo de default selectivo no sólo
no tiene probabilidad cero, sino que aumenta con el paso del tiempo (sin cambio
de política). ¿Qué es un default selectivo? Por ejemplo, dar a los bancos un
bono a diez años por las LELIQs. Este bono necesariamente debería ser “calzado”
por un bono similar a los depositantes de plazo fijo. ¿Qué alternativa habría?
La alternativa sería “emitir lo que haya que emitir”. Dudo que hasta el policy
maker más amante de los contratos se anime a enfrentar este escenario.
Nuevamente, la realidad confirma lo que la política económica sugiere.
Hacer las cosas tarde, mal, sin convencimiento y porque no quedo otra, no es lo
mismo que hacerlas bien, con cuando corresponde y convencidos. Sin credibilidad
y sin confianza, los resultados no pueden ser buenos.
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