NO HABRÁ CAMBIO DE POLÍTICA: MÁS GASTO, MÁS EMISIÓN Y MÁS INFLACIÓN EN 2013

La política fiscal excesivamente expansiva del gobierno es la gran responsable de la inflación y  las inconsistencias de política económica, ya que genera déficits crecientes desde 2008.

Con la política oficial de desendeudamiento, sin crédito internacional, el déficit fiscal se financia con emisión monetaria que al final genera más inflación. La inflación atenta contra el dinamismo económico dado que  la resta precisión al cálculo económico y a la estimación de rentabilidades esperadas, generando incertidumbre e impactando negativamente en la inversión. Paralelamente, la inflación impacta negativamente sobre el poder adquisitivo de los agentes económicos que no forman precios ni tienen un fuerte gremio detrás,  afectando negativamente al consumo. En este marco de dominancia fiscal, la política monetaria que totalmente subordinada a la política fiscal  y el Banco Central pierde toda autonomía.

Un escenario de dominancia fiscal le resta capacidad al  BCRA para luchar contra la inflación. Una política anti inflacionaria debe comenzar por reducir la tasa de crecimiento del gasto para que el Central tenga que emitir menos  dinero.  Por consiguiente, habría chances que la inflación de 2013 fuese menor a la de 2012 si y sólo sí la tasa de crecimiento del gasto bajara el próximo año.

En los últimos cuatro meses se observa una desaceleración de 4 puntos porcentuales en la tasa de crecimiento del gasto que se redujo del 32% al 28%. Sin embargo, no se podría hablar de un quiebre de tendencia, ya que dicho ajuste estuvo exclusivamente sustentado en una contracción del gasto de capital (obra pública) que no es sostenible en un año eleccionario como 2013.

La reciente desaceleración de la tasa de crecimiento del gasto desparecerá y el gasto público volverá a ganar dinamismo en 2013.  El gasto primario crecería en promedio 33.6%, lo cual implica una aceleración con respecto a los valores del acumulado de los primeros nueve meses de este año y una vuelta hacia el promedio de 2007 / 2012.

Este aumento del gasto implicaría un mayor déficit fiscal y mayores necesidades financieras totales del sector público nacional (SPN) que aumentarían USD522 MM  aún sin pagar cupón del PBI.  Comparando 2013 con 2012, el BCRA emitiría más pesos (+$30.663 MM) para financiar al Tesoro pero perdería menos reservas (-USD3.246 MM). Es decir, la dominancia fiscal se incrementará el próximo año por lo que no debería sorprender una aceleración inflacionaria. En este escenario y de acuerdo con nuestras estimaciones, sería probable que el aumento del nivel general de precios se acelerara alrededor de 2, 3 puntos porcentuales durante el próximo año. Esta aceleración esperada de la inflación no sería inocua para el nivel de actividad.

En este contexto, el mayor déficit fiscal, el aumento de la emisión monetaria y la aceleración de la inflación le pondrían un techo a la recuperación económica en 2013 impulsada por la buena cosecha esperada, los altos precios internacionales y el repunte del nivel de actividad en Brasil.

Dicho con otras palabras, la política fiscal, el financiamiento con emisión monetaria y la aceleración de la inflación impedirán que nuestra economía aproveche mejor el favorable escenario internacional y  Argentina será el país que, probablemente, menos crezca de la región en 2013.

EN 2013, EL CLIMA, LA SOJA Y BRASIL AYUDARÁN A CRECER ALGO MÁS, PERO NUESTRAS POLÍTICAS LE PONEN UN TECHO AL PBI

En 2013 esperamos que el mundo juegue más a favor que este año, porque no sólo habría buenos precios de soja y mejor cosecha, sino que Brasil crecería más. Es decir, el próximo año jugaría todo el mundo (soja y Brasil) a favor; y no sólo la mitad (soja) como en 2012. Además, hay que sumar que también el clima pasaría de jugar en contra (2012) jugar a favor (2013), con lo que la cosecha aumentaría alrededor de 23%. En este marco, las exportaciones crecerían 9.5% en 2013y el sector externo volvería a dinamizar el nivel de actividad.

Sin embargo, el aumento de las exportaciones no serviría para evitar que las políticas domésticas se profundicen. El cepo cambiario continuaría sin cambios y las trabas comerciales tendrían como objetivo de mínima mantener el superávit comercial constante, por lo que sólo se flexibilizarían marginalmente. En este escenario, las importaciones aumentarían 10%, permitiendo sólo un insuficiente incremento de la inversión (+3.0%). Paralelamente, en un año eleccionario esperamos que el incremento del consumo público (+6.0%) se acelere marginalmente, el BCRA estaría obligado a emitir (+$30,000 millones) más para financiar el crecimiento del déficit y la inflación se aceleraría alrededor de 3 ó 4 puntos porcentuales. En este contexto, el salario promedio de la economía perdería poder adquisitivo y el aumento del consumo privado (+3.8%) no sería superior al del 2012. En este marco, la tasa de crecimiento del PBI se aceleraría 1.5 puntos porcentuales, pasando de 2.2% (2012) a 3.7% (2013).

En pocas palabras, el buen precio de la soja, la muy buena cosecha (el clima) y el mayor crecimiento de Brasil, cuyo PBI pasaría de crecer 1.6% (2012) a 3.5% (2013), dinamizarían nuestras exportaciones contribuyendo a que  la tasa de crecimiento del producto fuera mayor en 2013. Es decir, el favorable escenario internacional le pone un piso a nuestra tasa de crecimiento del PBI.

Sin embargo, a pesar de la soja, la muy buena cosecha y Brasil, la profundización de nuestra política económica doméstica y la acumulación de problemas estructurales sin resolver le ponen un techo a nuestra tasa de crecimiento y Argentina sería el país de la región que menos crecería en 2013.

EN 2012 LAS POLÍTICAS DOMÉSTICAS POTENCIARON LOS EFECTOS NEGATIVOS DE LA COSECHA Y DE BRASIL 

La tasa de crecimiento del PBI de Argentina depende de la efectividad de nuestras políticas económicas domésticas y del “aporte” del mundo. Dada que la interrelación de Argentina con el mundo es meramente comercial (no financiero), el aporte de la economía internacional sólo se canaliza a través de las exportaciones y se resume en dos palabras: soja y Brasil.

La soja aporta por precio y por cantidad. El precio lo determina el mercado y la cosecha el clima, dos variables que no manejamos. Brasil resulta relevante por su nivel de actividad, otra variable fuera de nuestro “alcance”.

El 2012 se caracterizó por un marcado enfriamiento del nivel de actividad con respecto al año anterior. Mientras que el crecimiento promedio del 2011 alcanzó un 6% aproximadamente, el 2012 cerraría en torno al 2.2% y (excluyendo a Brasil) seríamos el país de la región con menos aumento del PBI este año.

La tasa de crecimiento de 2.2% estuvo sostenida por el consumo público (5.2%) y el consumo privado (4.0%), mientras que la inversión (-6.0%) y las exportaciones (-3.8%) fueron los componentes de la demanda más afectados.

¿Por qué la economía se enfrío en 2012?  Principalmente como consecuencia de los efectos negativos de la política doméstica intervencionista (cepo cambiario y trabas a las importaciones) y en menor medida de la caída de las exportaciones:

ü  la sequía  afectó al 15% de la cosecha agrícola y se plasmó en la caída de las exportaciones, afectando sobre todo a las economías regionales. El complejo sojero (poroto, aceite y harina) representa el 25% de las exportaciones totales.

ü  el enfriamiento de Brasil freno nuestras exportaciones e impactó negativamente en la industria (exportadora) automotriz y metalúrgica.

ü  las trabas a las importaciones afectaron a los sectores productores domésticos; dado que más del 70% de las importaciones son bienes de capital e insumos intermedios difíciles de sustituir localmente. A su vez, las restricciones en el mercado de cambios perturbaron las actividades dolarizadas como el real state, la construcción y el turismo. Y al provocar el desdoblamiento del tipo de cambio, desincentivaron a la inversión productiva. 

ü  La desaceleración del crecimiento fue muy heterogénea. Por el lado de la oferta, la industria exportadora (autos y metales), la construcción y el comercio habrían sido los más castigados; en tanto que la producción de bienes de consumo durables destinados al mercado interno (alimentos y bebidas, textiles, tabaco) resulto menos afectada por la crisis y crecería por encima del promedio.

ü  Por el lado de la demanda, las variables más castigadas habrían sido la inversión y las exportaciones, como consecuencia de las restricciones cambiarias y del combo “sequía y Brasil” respectivamente.

El refuerzo de las medidas proteccionistas sirvió, al menos, para generar un significativo repunte del superávit comercial en términos agregados; incluso a pesar de una marcada reducción de las exportaciones. El déficit energético, que ya para 2011 se presentaba como uno de los cuellos de botella de nuestra economía, se habría reducido levemente y alcanzaría los U$S -3.100 MM este año. Esto sucedería como consecuencia del menor crecimiento que implica menor demanda energética; dado que las exportaciones se mantendrían en niveles similares a las del año pasado (U$S 6.400).

NO HAY ATRASO CAMBIARIO Y DEVALUAR NO SERÍA SOLUCIÓN.

El Nivel de actividad se enfría sostenidamente hace más de un año y medio. Cae la inversión y se debilita el dinamismo del consumo. Paralelamente, los volúmenes exportados también ceden terreno en el acumulado de los diez primeros meses del año. Entre las ventas al exterior, las exportaciones de bienes industriales seguidas por las exportaciones de bienes primarias son las que más caen. En este marco de menor nivel de actividad general en el cual ceden terreno tanta la demanda doméstica como la internacional, vuelve a aparecer la discusión sobre el tipo de cambio en el centro de la escena.

El punto de vista que empieza a tener más consenso es aquel que sostiene que la pérdida de dinamismo del nivel de actividad es consecuencia de la existencia de un atraso cambiario; es decir de un dólar muy barato. De acuerdo con esta visión, la economía argentina necesitaría un dólar más caro para producir y exportar más. En otras palabras, se sostiene que una devaluación contribuiría a reactivar tanto la oferta como demanda doméstica, así como el dinamismo del sector externo. La lógica detrás de este razonamiento es que un tipo de cambio más elevado (dólar caro) protege al sector doméstico productor de manufacturas y brinda competitividad al sector exportador.

De acuerdo con nuestro análisis,  el dólar caro contribuyó al dinamismo del nivel de actividad global sólo a través de la protección de la industria, generando de puestos de trabajo que estimulan la oferta y la demanda agregada doméstica. Sin embargo, el tipo de cambio depreciado no sirvió ni para estimular que las exportaciones tengan más valor agregado, ni para que sean más diversificadas de manera que las exportaciones industriales ganen peso relativo.

No hay relación entre el tipo de cambio real y la composición de las exportaciones. En 2001 / 2012 el tipo de cambio real cambia radicalmente pero la composición de las exportaciones queda prácticamente invariable. Es más, refutando la el argumento de la posición que defiende un dólar, son las exportaciones de materias primas y las manufacturas de origen agropecuario las que ganan 8 puntos porcentuales en términos relativos. Por el contrario, el peso relativo de las exportaciones de origen industrial sólo sube 2.5 puntos relativos.

¿Por qué el dólar caro no hizo una contribución fundamental al sector externo argentino? Porque las exportaciones argentinas siguen muy concentradas en commodities, cuyo precio es fijado en el mercado internacional y sus cantidades son determinadas por el volumen de la cosecha, o sea el clima. A partir de buenos precios internacionales y sus ventajas comparativas estructurales, Argentina se especializó en soja. De esta manera, el aumento del precio de la soja fue el principal motor del valor de las exportaciones. En pocas palabras, la soja, que es principal componente de las exportaciones argentinas, no es función del tipo de cambio, sino del precio del mercado internacional y del volumen de cosecha.   

Paralelamente, el 40% de las exportaciones industriales argentinas se dirigen principalmente a Brasil y forman parte de un comercio administrado, por lo que dependen del nivel de actividad en el socio mayor del Mercosur y no del tipo de cambio real bilateral entre Argentina y Brasil. En este sentido, en el gráfico 2 se observa la alta correlación (relación lineal) que hay entre el nivel de actividad en Brasil y nuestras exportaciones hacia el socio mayor del Mercosur. A mayor crecimiento en Brasil, más exportaciones argentinas hacia el socio mayor del bloque regional; independientemente del tipo de cambio bilateral.

Por el contrario, no hay correlación entre el tipo de cambio bilateral y el comercio entre Argentina y Brasil. En 2009 / 2011 el tipo de cambio bilateral se aprecia “en contra” de Argentina pero nuestras exportaciones hacia Brasil continúan aumentando “de la mano” del fuerte nivel de actividad en esa economía. Por el contrario, la dinámica del tipo de cambio bilateral continúa sin cambios en 2012,  pero las exportaciones pierden dinamismo sólo porque el nivel de actividad en Brasil se enfría. Paralelamente, también es claro que en 2003 / 2007 el dinamismo de las exportaciones guarda mucho más relación con el nivel de actividad en Brasil que con el tipo de cambio real bilateral.      

La devaluación del tipo de cambio real no dinamizará las exportaciones argentinas porque nuestras ventas externas no dependen fundamentalmente del tipo de cambio sino de otras variables como los precios internacionales, el volumen de cosecha y el nivel de actividad en Brasil. De esta manera, la mitad del argumento de los devaluacionistas queda invalidado.

La otra mitad del argumento devaluacionista sostiene que el dólar caro protege a la industria local y termina incentivando la demanda doméstica y el nivel de actividad.  En este marco, cabe preguntarse; ¿En la Argentina actual hay realmente un fuerte atraso cambiario en Argentina?

De acuerdo con los datos, Argentina es el país de la región con el tipo de cambio real más depreciado de todos. Es decir, en términos reales el dólar es más caro en Argentina que en Brasil (64%); Chile (36%); Uruguay (35%); Colombia (66%) y Perú (55%), por lo que en la actualidad no habría atraso cambiario en nuestro país.

De acuerdo a los datos, Argentina (13%) es el único país de la región en el cual actualmente el poder adquisitivo del dólar continúa siendo mayor que en 2000. Por el contrario, en los otros países de la región el poder adquisitivo del dólar es entre un 31% y 16% más bajo que en 2000.

En los otros países de la región el tipo de cambio real contra el dólar se está comportando en forma similar que a nivel mundial, en donde se deprecia y pierde poder adquisitivo a partir de la agresiva política monetaria expansiva de la Reserva Federal que emite en busca de reactivar el crédito y la economía de EEUU. Es más, el dólar no sólo pierde poder adquisitivo frente las otras monedas, sino también en contra el resto de los commodities y activos financieros.

Este comportamiento completamente opuesto que hay en materia de tipo de cambio entre Argentina y el resto de los países de la región es porque la política fiscal, monetaria y cambiaria de Argentina es exactamente contra puesta a la de los otros países.

Los países de la región tienen como objetivo controlar la inflación por debajo de un umbral máximo que oscila, en general, entre 2% y 7% anual. De hecho, Chile, Brasil; Perú y Colombia conducen sus políticas monetarias en base al sistema de metas de inflación; y sus bancos centrales actúan en forma preventiva frente al ciclo económico. Paralelamente, aplican política fiscal contra cícilica, acumulando ahorro en épocas de “vacas gordas”. En este contexto, sus tipos de cambio nominales se aprecian contra la moneda americana y sus bancos centrales acumulan reservas en dólares.  Por el contrario, Argentina hace exactamente lo opuesto. En nuestro país se ignora la inflación, se deprecia el tipo de cambio nominal, se hace política fiscal y monetaria excesivamente expansiva y se des acumulan reservas.

Hay que tener en cuenta que en 2012 Argentina será el país que menos crecerá en la región, siguiendo recetas de política económica radicalmente opuestas a las que se aplican en los otros países. Además, el enfriamiento del crecimiento económico argentino responde tanto a su sector externo como a su economía doméstica, ya que no sólo surge por menores exportaciones, sino también por menor consumo e inversión.  En poca palabras, el enfriamiento económico argentino no sectorial sino estructural y es consecuencia de las políticas que se aplican, respondiendo a: 

·         La inflación que genera distorsión de precios relativos, impide el cálculo económico y de rentabilidades esperadas, genera incertidumbre e impacta negativamente en la inversión.

·         La reducción de la capacidad instalada como consecuencia de la inversión insuficiente.

·         La inconsistencia de aplicar política fiscal y monetaria siempre excesivamente expansiva en forma disociada del ciclo económico y en un marco de ocho años consecutivos de un aumento del nivel general de precios de dos dígitos anuales.

·         La mayor presión fiscal sobre las empresas.

·         El sostenido y creciente déficit fiscal que en un marco de falta de acceso al crédito es financiado exclusivamente con emisión monetaria.

·         El déficit de infraestructura y de servicios públicos en materia de energía, transporte y puertos.

·         Las trabas a las importaciones que impiden acceder a insumos, bienes intermedios y bienes de capital, afectando negativamente la producción.

·         Política de aislamiento internacional que es consecuencia  de incurrir en conflictos diplomáticos internacionales y en la falta de una agresiva política de apertura de mercados para ampliar el horizonte comercial. 

·         La falta de acceso al mercado financiero internacional que es consecuencia de la política de desendeudamiento oficial.

·         El fuerte deterioro de la prefinanciación de exportaciones que es consecuencia del cepo cambiario y la caída de los depósitos en dólares, que limitó los prestamos en moneda estadounidense.

En este marco, recurrir a la alquimia de la devaluación como supuesta solución del enfriamiento del nivel de actividad sería volver a incurrir en un error del pasado, que terminarían generando aún más costos en la economía. Por el contrario, un fuerte crecimiento económico sustentable de largo plazo exige atacar los problemas de fondo enumerados más arriba; no se obtiene devaluando. Argentina no tiene que hacer nada raro, sólo debe cambiar su política y hacer lo que el resto de los países de la región hace.  

MAS GASTO PUBLICO NO IMPLICA MÁS CRECIMIENTO NI MAYOR EFICIENCIA DEL ESTADO. CON OTRAS RECETAS LOS PAÍSES DE LA REGIÓN CRECEN MÁS.

La actual administración sostiene que fue posible alcanzar el objetivo de crecimiento con inclusión social a partir de la existencia de un Estado fuerte que interviene cada vez más en la economía.

Es verdad que la Argentina se recuperó y creció en estos años, pero todos los países de la región también lo hicieron; y, salvo en casos excepcionales, todos con enfoques diferentes respecto al rol del Estado en la economía y con políticas macroeconómicas muy distintas a las nuestras.

La expansión económica de nuestro país alcanzó un 80% en los últimos 10 años, lo que equivale a un promedio anual del 6% si se incorpora el efecto recuperación (por la crisis 1999/ 2002) que no es crecimiento genuino. Una vez recuperado el nivel del PBI previo a la crisis, la tasa de crecimiento promedio alcanzó un 5,4% a partir del 2005.  

Sin embargo, el dinamismo del nivel de actividad dista de ser homogéneo en los últimos diez años. Por el contrario, hay grandes diferencias entre el comportamiento previo y posterior al 2008. En 2003/2007 la tasa de crecimiento alcanzó un promedio de 8.8% anual, superando por más del doble el ritmo de expansión del período 2008/2012, que se redujo a 3.4%.

La brusca disminución del ritmo de crecimiento del nivel de actividad que tuvo lugar en los últimos tres años coincide con la sobre dimensión del gasto público y el crecimiento exponencial de la intervención del Estado en la economía que aplica cada vez más políticas autodefinidas como heterodoxas.

El tamaño del estado puede medirse por aproximación  mediante el peso de la recaudación y del gasto público sobre el PBI. Sin embargo, ni la presión tributaria ni el nivel de gasto nos permiten inferir la calidad o eficiencia en la gestión del Estado ya que 100 millones de pesos gastados en subsidios a la tarifa del gas domiciliario son cuantitativamente iguales a 100 millones de pesos invertidos en infraestructura energética y/o de transporte. Por el contrario, la asignación eficiente del gasto público es, en definitiva, la que muestra  la calidad de gestión del Estado, que debe traducirse en  mejoras progresivas en  la calidad educativa y de la salud pública; por ejemplo.

Como planteamos anteriormente, la tasa de crecimiento promedio anual coincidió con un incremento del gasto público (nación y provincias) de 13 puntos porcentuales en términos del producto entre 2003 (25%) y 2012 (38%). Medido en pesos, el gasto público pasó de $73.490 MM (2002) a $896.629 MM (2012), lo cual implica un aumento de 1220% que supera holgadamente el incremento del nivel general de precios (334%) y la suba del PBI nominal (694%) acumulado en el mismo período.

Centrando el análisis en los recursos tributarios, Argentina experimentó un aumento de la presión tributaria que también muestra similar incremento del tamaño del Estado. Entre 2003 y 2012 la presión tributaria total habría aumentado también 13 puntos porcentuales, pasando de algo más del 20% (2002) a casi el 34% (2012) del PBI.

El 90% de este aumento de la presión tributaria corresponde al gobierno nacional, cuyo peso relativo en términos del producto pasó de 16% (2002) al 28% (2012). Por el contrario, las provincias y los municipios sólo explican el 10% del incremento de la presión tributaria, que en esos niveles de gobierno pasó de 4% (2002) a 5% (2012) del PBI. En síntesis, con la implementación del actual modelo económico el Estado pasó de menos de 1/4 a representar más de 1/3 de la economía argentina.

Una visión regional muestra que las altas tasas de crecimiento no son un fenómeno exclusivo de Argentina. En la última década la mayoría de los países de la región crecieron a un ritmo superior al promedio histórico. Es más, entre 2003 y 2012 varios países de América Latina mostraron tasas de crecimiento promedio más elevadas (y más estables) que Argentina con recetas económicas aplicadas opuestas a las nuestras. Puntualmente, el crecimiento promedio de Perú (6.5%), Colombia (4.7%) y Chile (4.6%) superó al logrado en  Argentina durante los último años.

El punto relevante a destacar es que Chile, Perú, Colombia y Brasil crecieron más que Argentina sin aplicar un modelo basado en el aumento de la dimensión del Estado. Por el contrario, la dimensión de sus Estados (medida por el gasto) sólo aumentó marginalmente (Colombia), se mantuvo estable (Brasil y Chile) o incluso se redujo (Perú). Al mismo tiempo y también diferenciándose de Argentina, en ninguno de estos países aumentó la presión tributaria.

En pocas palabras, el hecho que todos los países hayan crecido fuertemente muestra que no necesariamente hay una relación causal positiva entre Estado más grande y crecimiento a tasas elevadas. Es más, se podría argumentar que la relación causal entre más gasto (Estado) y mayor crecimiento queda totalmente invalidada si se tiene en cuenta que el crecimiento genuino argentino (con cada vez más gasto) fue menor que la expansión económica de algunos países de la región que aplicaron recetas basadas en un nivel de gasto estable o incluso decreciente.

 

Así como más gasto público no es sinónimo de mayor crecimiento, también es importante recalcar que más gasto público no implica mayor calidad o eficiencia del Estado.

En todos los casos, pero sobre todo en los sectores de servicios de infraestructura y financieros (vivienda, vial, bancos), se desaprovechan las contribuciones que podría hacer el sector privado y que podrían llevarse adelante por la vía de contratos y participaciones público-privado. Además, el funcionamiento distorsionado de la relación fiscal entre el nivel federal y los niveles sub-nacionales de gobierno, en sus vinculaciones a través del sistema político-institucional crean bolsones de ineficiencia, como en el caso de las provincias que dependen crecientemente de transferencias discrecionales, que atentan contra la eficiente prestación de los servicios públicos, que son principalmente potestad de las provincias.

ARGENTINA VA A CONTRAMANO DE LOS PAÍSES DE LA REGIÓN

Argentina pierde reservas desde 2010. Al mismo tiempo, el balance del BCRA se deteriora. Es decir, el balance de nuestro Banco Central tiene cada vez más deuda (pasivo) y menos activos monetarios; Cada vez hay más billetes y monedas de pesos, pero menos dólares, deteriorándose la cobertura de nuestra base monetaria.

La teoría económica y la evidencia empírica avalan la postura que sostiene que no es necesario que la base monetaria de un país cetral tenga respaldo en divisas. Sin ir más lejos, EEUU es el ejemplo paradigmático en este sentido. De hecho, luego de la crisis de Lehman Brothers la Reserva Federal expandió su base monetaria casi 300% y nunca a nadie se le ocurrió preguntar por sus reservas en oro. Pero este es el punto fundamental. La cobertura de la base monetaria es función de la demanda de dinero. Cuanto más sólida sea la demanda de dinero, menor tendrá que ser la cobertura. En el extremo si la demanda de dinero tendiera al infinito, no haría falta ninguna cobertura. Justamente, este sería el caso de EEUU, cuya demanda de dinero tiende hacia el infinito en épocas de gran turbulencia económica mundial, porque todos los agentes económicos se refugian en el dólar.

En las antípodas se encuentra el caso argentino que tiene cinco cambios de signo monetarios, dos hiperinflaciones, la quita de 13 ceros a su moneda y el quebranto de la Convertibilidad en los últimos 40 años. La demanda de dinero en Argentina es muy débil, por ende sí es importante que haya cobertura de la base monetaria.

Además, para el caso de los países emergentes, la acumulación de reservas sirve de “seguro” para amortiguar los efectos negativos de las crisis internacionales, o el impacto nocivo de una reversión de los términos de intercambio. En este sentido, la acumulación de reservas es un instrumento funcional a las políticas contracíclicas.

A su vez, la acumulación de reservas también contribuye positivamente a que los programas de metas de inflación logren los resultados previstos, permitiendo bajas expectativas y niveles inflación, que son fundamentales para la inversión, acumulación de capital y la tasa de crecimiento de largo plazo.

En este marco, todos los países de la región han aprovechado el favorable contexto internacional, que se caracteriza por precios de commodities históricamente  elevados y fuerte IED en la región, acumulando reservas durante los últimos años. De hecho, todos los bancos centrales de la región experimentaron un aumento de sus reservas en torno al 6% / 25% en el último año. Puntualmente, el caso  extremo es el de Perú, en donde las reservas aumentaron 25% en los últimos 12 meses. Por el contrario, Argentina es el único país de la región cuyo banco central pierde reservas: -9% en doce meses.

¿Por qué Argentina pierde mientras todos los países de la región ganan reservas? Este comportamiento diferencial de las reservas en Argentina es consecuencia de las inconsistencias de nuestra política económica. Las reservas se fugan porque aplicamos una política económica no sustentable.

Los países de la región que le prestan atención a la inflación, hacen políticas contra-cíclicas: Ahorran en épocas de “vacas gordas” y son cuidadosos a la hora de gastar en épocas de “vacas flacas”. Paralelamente, son prudentes con el manejo del ritmo de expansión monetaria y de la política cambiaria, que utilizan para amortiguar las oscilaciones del nivel de actividad y la inflación.

En Argentina se hace todo lo contrario. Se ignora la inflación y siempre se aplican políticas desmedidamente expansivas, tanto fiscales como monetarias.  En Argentina se hace política fiscal permanentemente expansiva, financiada desde 2012 sólo con emisión monetaria, con un Banco Central que emite al 37% inter anual, en un marco de 25% de inflación (según Congreso) y tipo de cambio cuasi fijo. Además, se pagan vencimientos de deuda (un flujo) con reservas (stock finito). El resultado es pérdida de reservas y deterioro de la cobertura de la base monetaria.

Lógicamente, en la región sucede lo opuesto. Emiten poco dinero y se acumulan reservas, la cobertura del pasivo monetario aumenta. En el gráfico 10 se aprecia como la cobertura de la base monetaria mejoró en todos los países de la región durante los últimos 12 meses. Argentina es la única excepción. 

LA POLITICA DE DEUDA OFICIAL DETERIORA AL BCRA.

Con la política de deuda actual, el Estado pagas sus obligaciones en pesos con emisión monetaria y sus obligaciones en dólares con reservas. El pago con emisión monetaria y reservas no sólo tiene impacto macroeconómico negativo en el nivel de actividad y la inflación, sino que también deteriora el balance del BCRA.

Este deterioro del balance de la autoridad monetaria comenzó con mayor ímpetu en 2010 cuando se profundizó la política monetaria expansiva y se comenzó a pagar sistemáticamente la deuda en dólares del Tesoro con reservas del Central. Es más, se puede decir que el cambio de carta orgánica es consecuencia del deterioro del balance del BCRA y no su causa. Es la institucionalización de la política monetaria que se está aplicando desde 2010, que excedía completamente los límites legales del anterior marco normativo.

El deterioro sistemático del balance del BCRA comenzó en 2010 cuando la autoridad monetaria emitió $29.800 MM en concepto de utilidades y adelantos transitorios, más que duplicando y triplicando la asistencia financiera emitida en 2009  ($14.400 MM) y 2008 ($9.700 MM). Paralelamente, en 2010 el BCRA asignó $25.355 MM  de reservas al pago de deuda en dólares del Tesoro, transferencia que no había realizado nunca durante los cuatro años anteriores.

Puntualmente, el desgaste del balance del BCRA se materializa a través de un aumento de su volumen, un deterioro de la relación pasivos/activos, una pérdida de calidad en la composición de su activo y una caída del resultado cuasi fiscal.

§  El volumen del balance aumenta porque el Central acrecienta su pasivo emitiendo pesos para financiar gasto corriente y deuda en pesos del Tesoro. Paralelamente, acrecienta su activo con papeles (bonos o letras) en pesos que le entrega el Tesoro como contrapartida de ese financiamiento.

§  La relación pasivos / activos se deteriora (aumenta) porque los dólares comprados con emisión de pesos no se atesoran como reservas, sino que son utilizados para pagar deuda en dólares del tesoro.

§  La calidad del activo baja porque el Central cambia dólares, que son las reservas que entrega al Tesoro para pagar deuda, por “promesas de pago futuras” en pesos por parte del gobierno.

§  El resultado del Central se deteriora porque los principales ingresos se reducen como consecuencia de la caída en los intereses ganados (por el pago de deuda con reservas) y en la ganancia por diferencia de cambio (por el tipo de cambio cuasi fijo y la baja de reservas).  Paralelamente, los pagos no se reducen porque el stock de LEBAC aumenta y los intereses que se deben pagar no bajan.

Puntualmente y analizando los números del balance del BCRA, en diciembre 2012 la relación activo/ pasivo caería a 77%, lo cual implicaría un deterioro de 13 y 52 puntos porcentuales por debajo del cierre de 2011 y 2010 respectivamente. A modo simplemente ilustrativo y para resaltar el fuerte deterioro de la relación activo / pasivo del Central, cabe mencionar que dicho ratio siempre se mantuvo en torno al 150% entre 2007 y 2009. Hacia fines de este año la deuda total del Tesoro con el BCRA ascendería a $63.273 MM; representando un incremento de 40.1% (2011), 93.0% (2010) y 175.6% (2009) con respecto a años anteriores. Paralelamente, el stock de reservas se reduciría hasta USD43.969 MM en diciembre 2012, lo cual representa una caída de -5.2% (2011) y -15.8% (2010).

Veamos el efecto de usar las reservas y emisión monetaria del BCRA para pagar los vencimientos de deuda en dólares y pesos de 2013 y también los próximos dos años (2014/2015); respectivamente.

De acuerdo con nuestras estimaciones y proyecciones de crecimiento la tasa de aumento del PBI ascendería a 2.6% (2012); 3.4% (2013) y 3.0% (2014) por lo que nos se pagaría cupón de PBI ni en 2013, ni en 2015; pero si en 2014. Paralelamente, asumimos que la política de pagar todos los vencimientos en pesos con emisión monetaria continúa sin cambios hasta 2015. Se asume que la deuda intra-sector público se refinancia automáticamente. Paralelamente, también consideramos que la política de expandir la base monetaria alrededor de 5/6 p.p. por encima del crecimiento del PBI se mantiene hasta 2015.  

ü  Este año, el Gobierno Nacional necesitaría unos U$D 7.600 millones, para hacer frente al cupón PBI (U$D 2.700), al pago de los intereses en dólares a los acreedores privados y organismos internacionales (U$D 2.600), y a las amortizaciones de capital netos de la refinanciación intra-sector público y con organismos internacionales (U$D 2.300). De modo, que considerando el superávit comercial (U$D 14.000) y el resto del balance de pagos, el stock de reservas caería casi un 5% y quedaría en torno a los U$D 44.000.

ü  En 2013, el Tesoro absorbería unos U$D 5.000 millones de reservas de Central para honrar los intereses de deuda (U$D 2.800 millones) más las amortizaciones netas (U$D 2.200 millones); puesto que no pagaría el cupón PBI y podría refinanciar amortizaciones con Organismos internacionales y con el sector público con por U$D 2.700 millones. Teniendo en cuenta el resto del balance de pagos, el stock de reservas se reducirá un 6% aproximadamente, cerrando en torno a los U$D 41.255 millones.

ü  En 2014, el Gobierno necesitará U$D 5.000 millones para pagar intereses (U$D 2.200 MM), el cupón PBI (U$D2.600 MM) -dado que suponemos que el crecimiento del ’13 alcanzará unos 3,4% superando el umbral de 3.26% y deuda neta (U$D 200 MM). En este año, las reservas se reducirían un 7% y quedaría en torno a los U$D 38.406 MM.

ü  Por último, el 2015 –suponiendo que el cupón no se paga porque el crecimiento ’14 es menor- el Tesoro necesitaría U$D 7.300 MM para pagar intereses (U$D 2.000 MM) y amortizaciones netas (U$D 5.300 MM). Las reservas caerían casi un 10% y quedarían en torno a los  U$D 34.666 MM.

ü  Por el contrario,  si el crecimiento de 2014 superase marginalmente el umbral, se pagarían U$D 2.900 MM netos por el cupón, haciendo que las necesidades en dólares superen los 10.000 millones anuales y las reserven caigan un 18% y  queden en U$D 31.788 millones.

ü  Por el lado de los pesos, la emisión monetaria del BCRA para financiar al tesoro continuaría a un ritmo similar al actual. La deuda del Tesoro con el BCRA aumentaría 14.4% (2013); 22.2% (2014) y 21.8% (2015), pasando de $55.852 MM (2012) a $95.069 MM (2015). En otras palabras, de aquí a que termine el actual mandato presidencial la deuda del Tesoro con el BCRA acumularía un incremento adicional de 70.2%.

ü  Si levantamos nuestro supuesto de no pago del cupón de PBI en 2015 y asumimos que hay pago, el tramo en pesos del cupón impactaría haciendo crecer la deuda del Tesoro con el Central hasta $98.277 MM; es decir un aumento acumulado del 76.0% en relación a hoy en día.

ü  Continuar pagando con emisión monetaria y reservas implicará un fuerte deterioro del balance del BCRA entre 2013 y 2015. De esta manera la relación reservas internacionales / base monetaria se deterioraría entre 40 y 43 puntos porcentuales adicionales.

ü  Si no se paga cupón PBI en 2015, dicho ratio caería 40 puntos porcentuales, reduciéndose de 77% (2012) a 37% (2015). Por el contrario, si se pagara cupón la reducción sería de 43 puntos porcentuales, ya que el ratio bajaría de 77% (2012) a 34% (2015).

Si en lugar de pagar deuda con emisión monetaria del BCRA, el gobierno decidiera hacerlo  con recursos genuinos, es decir con ahorro del sector público nacional,  la pregunta clave sería: ¿Qué superávit primario necesitaría el Estado Nacional para abonar los vencimientos de intereses y amortizaciones en pesos sin  recurrir al BCRA hasta fin de mandato?

De acuerdo con nuestras proyecciones, para pagar la deuda en pesos con recursos genuinos y sin emitir se necesitaría un superávit primario de 0.9% del PBI en 2012; 2013 y 2015 y uno de 1.4% en 2014. De modo que pagar sólo con recursos genuinos implicaría una mejora del resultado primario del sector público nacional de entre 2.1 y 3.8 puntos porcentuales en 2012 / 2015.

Desde una óptica positiva, el esfuerzo fiscal que se necesita para pagar la deuda con recursos genuinos es moderado y alcanzable, porque no implica ningún ajuste fiscal fuerte. Eso sí, implica un radical cambio en la actual política fiscal que hace años que hace crecer el gasto público a un ritmo superior que los ingresos, deteriorando el resultado fiscal. En los últimos 8 años el resultado fiscal financiero del SPN se deterioró 5 puntos porcentuales del producto, pasando de un superávit de 2.6% a un déficit de 2.4%. Es más, este deterioro fiscal se acentuó en 2012.

En los primeros nueve meses del año, el déficit del Sector Público Nacional alcanzó los $16.100 millones, multiplicando por tres el rojo registrado en igual período de 2011 ($5.280 millones). Descontando los recursos extraordinarios provenientes del BCRA (básicamente, transferencias de utilidades contables que se traducen en emisión monetaria) y del FGS de la ANSES el cuadro luce más precario. El superávit primario se transforma en un déficit de $10.400 millones (versus un superávit de $ 6.700 millones en 2011) y el rojo financiero treparía a los $33.200 millones (versus un déficit de $10.400 millones en 2011).

En definitiva, durante los próximos años se necesitaría que la política fiscal siguiera una trayectoria temporal exactamente opuesta a la observada en los últimos ocho años. La tasa de crecimiento del gasto debería converger hacia el ritmo de expansión de los recursos. Justamente, esto fue lo que sucedió en septiembre pasado cuando los ingresos totales y el gasto primario crecieron a una tasa interanual del 19%. Este incremento del gasto primario de septiembre pasado se ubica muy por debajo del ritmo promedio del año (29%). Sin embargo, es muy prematuro decir que hubo un cambio en la política fiscal. Si bien es el último dato, es un dato aislado en ocho años.