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jueves, 29 de noviembre de 2012

LA POLITICA DE DEUDA OFICIAL DETERIORA AL BCRA.

Con la política de deuda actual, el Estado pagas sus obligaciones en pesos con emisión monetaria y sus obligaciones en dólares con reservas. El pago con emisión monetaria y reservas no sólo tiene impacto macroeconómico negativo en el nivel de actividad y la inflación, sino que también deteriora el balance del BCRA.
Este deterioro del balance de la autoridad monetaria comenzó con mayor ímpetu en 2010 cuando se profundizó la política monetaria expansiva y se comenzó a pagar sistemáticamente la deuda en dólares del Tesoro con reservas del Central. Es más, se puede decir que el cambio de carta orgánica es consecuencia del deterioro del balance del BCRA y no su causa. Es la institucionalización de la política monetaria que se está aplicando desde 2010, que excedía completamente los límites legales del anterior marco normativo.
El deterioro sistemático del balance del BCRA comenzó en 2010 cuando la autoridad monetaria emitió $29.800 MM en concepto de utilidades y adelantos transitorios, más que duplicando y triplicando la asistencia financiera emitida en 2009  ($14.400 MM) y 2008 ($9.700 MM). Paralelamente, en 2010 el BCRA asignó $25.355 MM  de reservas al pago de deuda en dólares del Tesoro, transferencia que no había realizado nunca durante los cuatro años anteriores.
Puntualmente, el desgaste del balance del BCRA se materializa a través de un aumento de su volumen, un deterioro de la relación pasivos/activos, una pérdida de calidad en la composición de su activo y una caída del resultado cuasi fiscal.
§  El volumen del balance aumenta porque el Central acrecienta su pasivo emitiendo pesos para financiar gasto corriente y deuda en pesos del Tesoro. Paralelamente, acrecienta su activo con papeles (bonos o letras) en pesos que le entrega el Tesoro como contrapartida de ese financiamiento.
§  La relación pasivos / activos se deteriora (aumenta) porque los dólares comprados con emisión de pesos no se atesoran como reservas, sino que son utilizados para pagar deuda en dólares del tesoro.
§  La calidad del activo baja porque el Central cambia dólares, que son las reservas que entrega al Tesoro para pagar deuda, por “promesas de pago futuras” en pesos por parte del gobierno.
§  El resultado del Central se deteriora porque los principales ingresos se reducen como consecuencia de la caída en los intereses ganados (por el pago de deuda con reservas) y en la ganancia por diferencia de cambio (por el tipo de cambio cuasi fijo y la baja de reservas).  Paralelamente, los pagos no se reducen porque el stock de LEBAC aumenta y los intereses que se deben pagar no bajan.
Puntualmente y analizando los números del balance del BCRA, en diciembre 2012 la relación activo/ pasivo caería a 77%, lo cual implicaría un deterioro de 13 y 52 puntos porcentuales por debajo del cierre de 2011 y 2010 respectivamente. A modo simplemente ilustrativo y para resaltar el fuerte deterioro de la relación activo / pasivo del Central, cabe mencionar que dicho ratio siempre se mantuvo en torno al 150% entre 2007 y 2009. Hacia fines de este año la deuda total del Tesoro con el BCRA ascendería a $63.273 MM; representando un incremento de 40.1% (2011), 93.0% (2010) y 175.6% (2009) con respecto a años anteriores. Paralelamente, el stock de reservas se reduciría hasta USD43.969 MM en diciembre 2012, lo cual representa una caída de -5.2% (2011) y -15.8% (2010).
Veamos el efecto de usar las reservas y emisión monetaria del BCRA para pagar los vencimientos de deuda en dólares y pesos de 2013 y también los próximos dos años (2014/2015); respectivamente.
De acuerdo con nuestras estimaciones y proyecciones de crecimiento la tasa de aumento del PBI ascendería a 2.6% (2012); 3.4% (2013) y 3.0% (2014) por lo que nos se pagaría cupón de PBI ni en 2013, ni en 2015; pero si en 2014. Paralelamente, asumimos que la política de pagar todos los vencimientos en pesos con emisión monetaria continúa sin cambios hasta 2015. Se asume que la deuda intra-sector público se refinancia automáticamente. Paralelamente, también consideramos que la política de expandir la base monetaria alrededor de 5/6 p.p. por encima del crecimiento del PBI se mantiene hasta 2015.  
ü  Este año, el Gobierno Nacional necesitaría unos U$D 7.600 millones, para hacer frente al cupón PBI (U$D 2.700), al pago de los intereses en dólares a los acreedores privados y organismos internacionales (U$D 2.600), y a las amortizaciones de capital netos de la refinanciación intra-sector público y con organismos internacionales (U$D 2.300). De modo, que considerando el superávit comercial (U$D 14.000) y el resto del balance de pagos, el stock de reservas caería casi un 5% y quedaría en torno a los U$D 44.000.
ü  En 2013, el Tesoro absorbería unos U$D 5.000 millones de reservas de Central para honrar los intereses de deuda (U$D 2.800 millones) más las amortizaciones netas (U$D 2.200 millones); puesto que no pagaría el cupón PBI y podría refinanciar amortizaciones con Organismos internacionales y con el sector público con por U$D 2.700 millones. Teniendo en cuenta el resto del balance de pagos, el stock de reservas se reducirá un 6% aproximadamente, cerrando en torno a los U$D 41.255 millones.
ü  En 2014, el Gobierno necesitará U$D 5.000 millones para pagar intereses (U$D 2.200 MM), el cupón PBI (U$D2.600 MM) -dado que suponemos que el crecimiento del ’13 alcanzará unos 3,4% superando el umbral de 3.26% y deuda neta (U$D 200 MM). En este año, las reservas se reducirían un 7% y quedaría en torno a los U$D 38.406 MM.
ü  Por último, el 2015 –suponiendo que el cupón no se paga porque el crecimiento ’14 es menor- el Tesoro necesitaría U$D 7.300 MM para pagar intereses (U$D 2.000 MM) y amortizaciones netas (U$D 5.300 MM). Las reservas caerían casi un 10% y quedarían en torno a los  U$D 34.666 MM.
ü  Por el contrario,  si el crecimiento de 2014 superase marginalmente el umbral, se pagarían U$D 2.900 MM netos por el cupón, haciendo que las necesidades en dólares superen los 10.000 millones anuales y las reserven caigan un 18% y  queden en U$D 31.788 millones.
ü  Por el lado de los pesos, la emisión monetaria del BCRA para financiar al tesoro continuaría a un ritmo similar al actual. La deuda del Tesoro con el BCRA aumentaría 14.4% (2013); 22.2% (2014) y 21.8% (2015), pasando de $55.852 MM (2012) a $95.069 MM (2015). En otras palabras, de aquí a que termine el actual mandato presidencial la deuda del Tesoro con el BCRA acumularía un incremento adicional de 70.2%.
ü  Si levantamos nuestro supuesto de no pago del cupón de PBI en 2015 y asumimos que hay pago, el tramo en pesos del cupón impactaría haciendo crecer la deuda del Tesoro con el Central hasta $98.277 MM; es decir un aumento acumulado del 76.0% en relación a hoy en día.
ü  Continuar pagando con emisión monetaria y reservas implicará un fuerte deterioro del balance del BCRA entre 2013 y 2015. De esta manera la relación reservas internacionales / base monetaria se deterioraría entre 40 y 43 puntos porcentuales adicionales.
ü  Si no se paga cupón PBI en 2015, dicho ratio caería 40 puntos porcentuales, reduciéndose de 77% (2012) a 37% (2015). Por el contrario, si se pagara cupón la reducción sería de 43 puntos porcentuales, ya que el ratio bajaría de 77% (2012) a 34% (2015).
Si en lugar de pagar deuda con emisión monetaria del BCRA, el gobierno decidiera hacerlo  con recursos genuinos, es decir con ahorro del sector público nacional,  la pregunta clave sería: ¿Qué superávit primario necesitaría el Estado Nacional para abonar los vencimientos de intereses y amortizaciones en pesos sin  recurrir al BCRA hasta fin de mandato?
De acuerdo con nuestras proyecciones, para pagar la deuda en pesos con recursos genuinos y sin emitir se necesitaría un superávit primario de 0.9% del PBI en 2012; 2013 y 2015 y uno de 1.4% en 2014. De modo que pagar sólo con recursos genuinos implicaría una mejora del resultado primario del sector público nacional de entre 2.1 y 3.8 puntos porcentuales en 2012 / 2015.
Desde una óptica positiva, el esfuerzo fiscal que se necesita para pagar la deuda con recursos genuinos es moderado y alcanzable, porque no implica ningún ajuste fiscal fuerte. Eso sí, implica un radical cambio en la actual política fiscal que hace años que hace crecer el gasto público a un ritmo superior que los ingresos, deteriorando el resultado fiscal. En los últimos 8 años el resultado fiscal financiero del SPN se deterioró 5 puntos porcentuales del producto, pasando de un superávit de 2.6% a un déficit de 2.4%. Es más, este deterioro fiscal se acentuó en 2012.
En los primeros nueve meses del año, el déficit del Sector Público Nacional alcanzó los $16.100 millones, multiplicando por tres el rojo registrado en igual período de 2011 ($5.280 millones). Descontando los recursos extraordinarios provenientes del BCRA (básicamente, transferencias de utilidades contables que se traducen en emisión monetaria) y del FGS de la ANSES el cuadro luce más precario. El superávit primario se transforma en un déficit de $10.400 millones (versus un superávit de $ 6.700 millones en 2011) y el rojo financiero treparía a los $33.200 millones (versus un déficit de $10.400 millones en 2011).
En definitiva, durante los próximos años se necesitaría que la política fiscal siguiera una trayectoria temporal exactamente opuesta a la observada en los últimos ocho años. La tasa de crecimiento del gasto debería converger hacia el ritmo de expansión de los recursos. Justamente, esto fue lo que sucedió en septiembre pasado cuando los ingresos totales y el gasto primario crecieron a una tasa interanual del 19%. Este incremento del gasto primario de septiembre pasado se ubica muy por debajo del ritmo promedio del año (29%). Sin embargo, es muy prematuro decir que hubo un cambio en la política fiscal. Si bien es el último dato, es un dato aislado en ocho años. 
 

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