EXPECTATIVAS: LA ESTANFLACIÓN VINO EN 2014 PARA QUEDARSE EN 2015.

Vanoli no entiende el método de formación de Expectativas.

Versión Nota Publicada en Infobae el Sábado 25/10/2014

La economía argentina está actualmente inmersa en una fuerte, generalizada y creciente estanflación (alta inflación con recesión) en un marco de crisis cambiaria. La corrección, suavización o agravamiento de la estanflación no dependerá sólo del accionar gobierno y sus políticas, sino también de las expectativas que nosotros (los agentes económicos) formemos a partir del accionar del gobierno. No seremos meros espectadores; y es imprescindible que el gobierno lo entienda.

El actual proceso estanflacionario es consecuencia de elementos que se retroalimentan en forma negativa. Primero y fundamental, la inconsistencia entre la política fiscal, monetaria y cambiaria es el origen de los problemas. Segundo, el público hizo un proceso de aprendizaje en materia de formación de expectativas que potencia el resultado estanflacionario de las políticas oficiales. Tercero y no menor, si bien el gobierno tiene la percepción que las expectativas son importantes, el problema es que no comprende cuál es su mecanismo de formación; y esto último es lo más perjudicial de todo.

En línea con lo que la teoría monetarista explica y la evidencia empírica muestra, en los primeros años del modelo K se lograron efectos reales (actividad y empleo) a cambio de aceleración inflacionaria (“el famoso un poco de inflación aceita la economía) porque los agentes económicos preveían incorrectamente la inflación debido a que 10 años de Convertibilidad habían dañado la memoria inflacionaria. El BCRA logró que la tasa de expansión promedio del PBI ascendiera a 8% anual “gracias” una aceleración inflacionaria que pasó de 3,7% (2003) a 9,6% (2006) y  22,4% (2008).

Sin embargo, en 2011/2012 el público hizo el aprendizaje acelerado por el cepo y cambió su mecanismo de formación de expectativas de inflación, pasando de un modelo de expectativas adaptativas (mirando la inflación pasada) a un modelo de expectativas racionales (mirando los fundamentos económicos). ¿Por qué cambió el público? Porque a diferencia de 2005 / 2008 cuando el BCRA emitía para comprar dólares y acumular reservas, en 2011 / 2012 el Central comenzó a emitir pesos para financiar al Tesoro (no para comprar dólares) y empezó a perder reservas, lo cual se potenció con su nueva Carta Orgánica (2011) y la política oficial de des endeudamiento. Así, el público, en línea con la teoría económica y sin necesidad de armar modelos matemáticos y/o correr modelos econométricos, se pasó (para proteger su poder adquisitivo) a un comportamiento consistente con el modelo de expectativas racionales anticipando mayor inflación y devaluación futura.

En pocas palabras, a la hora de prever la inflación (devaluación) futura, con expectativas racionales los agentes económicos empiezan a tener en cuenta el impacto monetario del déficit fiscal, la resultante cantidad de pesos y las reservas del BCRA.

La formación de expectativas racionales le permite al público formar sus expectativas de inflación en forma correcta (no como en 2005 / 2008)y la política de emisión (cada vez más fuerte) del BCRA deja de tener efectos reales (actividad y empleo); y sólo acelera sostenidamente la inflación. Los números avalan esta realidad. La tasa de expansión del PBI se ubicaría en promedio en 0% en 2012 / 2014 con una contracción de -3.0% este año. Paralelamente, la inflación Congreso pasó de 25.4% (dic’12) a 28.3% (dic’13) a 40.9% (sept’14). 

Concretamente, en 2003/2014 M2 (neto de actividad) creció en promedio al 18% anual; exactamente lo mismo que la inflación. Punta a punta, los precios y la inflación se multiplicaron ambos por 7. La emisión sólo dejó el efecto inflacionario. La teoría cuantitativa del dinero y Milton Friedman reinan en los 141 meses de administración K.

Dejar atrás la estanflación exige que los agentes económicos reduzcan sus expectativas de inflación (para así bajar la inflación) y de devaluación. Teniendo en cuenta que el actual mecanismo de formación de expectativas es racional, las expectativas de inflación y de devaluación disminuirán si y sólo si se reduce el déficit fiscal, se desacelera la emisión monetaria, se detiene la pérdida de reservas y mejora la relación pesos/ dólares en la economía. Además, estos cambios de política son imprescindibles para que el gobierno deje de generar presiones de demanda fuertemente inflacionarias en un contexto de contracción de oferta agregada; esto último es el verdadero centro de nuestros problemas económicos.

¿El gobierno entiende la relación que hay entre sus políticas, las expectativas y la estanflación?  La respuesta más sensata parecería ser: No. En este sentido, sólo basta con analizar algunas de las declaraciones del nuevo presidente del BCRA.

En sus declaraciones el presidente del BCRA deja en claro que no cree que la inflación y las expectativas del público sean fenómenos monetarios. Es más,  aclara que según su punto de vista el actual ritmo de crecimiento de los agregados monetarios es el adecuado, consiguientemente no se puede esperar ni moderación ni cambio alguno en el ritmo de emisión y/o política monetaria.

También afirma que no le gustan las tasas altas, lo cual desnuda una vocación pro incentivación del consumo como motor de la demanda agregada y el nivel de actividad. Además, se declara a favor de las fuertes regulaciones de la oferta agregada para combatir la inflación (habla de los sectores “concentrados” que fuerzan aumentos de precios). Si a esto último se le suma que admite tener la misma filosofía económica que el Ministro Axel Kicillof, se puede deducir que seguirá financiando al Tesoro en su agresiva política de crecimiento del gasto público y del déficit fiscal. Para terminar, Vanoli declaró “que las reservas están para ser utilizadas”; ergo tampoco hay que esperar que el BCRA desaliente las expectativas de devaluación.

En resumen, lo más probable es que el déficit fiscal y el señoreaje vayan en aumento en un marco en el cual las reservas continuarán gastándose. Sin embargo, el tipo de cambio oficial muy probablemente continuaría como ancla anti inflacionaria. De esta manera, la relación pesos (emite) / dólares (se gastan) sigue deteriorándose. Así, las expectativas de inflación y devaluación muy probablemente seguirán ganando terreno. Consecuentemente, la demanda de dinero continuará debilitándose y la inflación, al igual que sus expectativas, se acelerará. Seguirá sin haber sorpresa inflacionaria (coinciden expectativas de inflación con la inflación observada) y la recesión se acentuará. En este marco, lo más razonable sería esperar más estanflación y que la economía se dirija a un episodio similar al de enero pasado, pero más fuerte porque todos los fundamentos macro están peor que hace 10 meses atrás.

Sin embargo, existe la posibilidad que el gobierno acuerde con los hold outs para no llegar a otro enero como el del año pasado. Con “acuerdo y endeudamiento” pero sin cambio de políticas fiscal y monetaria sólo se lograría amortiguar el escenario negativo 2015, porque el ingreso de dólares frescos sería insuficiente para revertir las expectativas negativas en forma completa.

En pocas palabras, sin acuerdo con los hold outs hay pocas dudas que la estanflación 2015 sería más virulenta que la estanflación 2014. Con acuerdo y financiamiento, hay chances que la estanflación de 2015 sea más suave que la 2014. Esa chance dependerá (negativamente) de la agresividad de la política fiscal y monetaria expansiva y (positivamente) del caudal de dólares que ingresen. Sin embargo, lo más probable de todo es que siga habiendo estanflación el año que viene.

La Década desperdiciada: la del Empobrecimiento y el deterioro de la Calidad de Vida

Por Javier Milei

1) Actualmente, el PBI per cápita en de usd13.224

2) En 1998 el PBI per cápita era de usd14.746, o sea 11.6% mayor que en 2014.

3) Si la política no hubiera "metido la mano", con sólo seguir la tendencia el PBI per cápita de hoy sería usd21.651, o sea 63.7% superior al actual.

4) Si Axel no hubiera puesto "el Cepo" en 2011 y sólo hubiera hecho la famosa "sintonía fina", actualmente el PBI per cápita sería usd23.259 (75.8% mayor al actual).

5) Si Argentina hubiera aplicado las políticas de Chile, Perú, Colombia, etc; actualmente el PBI per cápita sería usd30.884 (133% superior al actual).

Se cumple la Teoría Cuantitativa en los 141 meses de la Era K

M x V = P x Y

En los 141 meses que hubo en el período 2003/2014 de Gobierno K, el aumento de M2 (neto de actividad) crece en promedio 18% anual; exactamente lo mismo que la inflación

Caída Demanda de Dinero: la suba de la tasa de interés de plazos fijos pierde potencia para convencer al público de quedarse en moneda domestica y no correr contra reservas y dólar blue. La nueva normativa “A 5640” que impuso un piso al rendimiento de plazos fijos minoristas (23% anual en pesos vs 19% previo), no alcanzó para hacer que el dólar informal baje de $14,8 a $10,5 como estaba en abril pasado con igual tasa de interés nominal

Nota Publicada en Infobae el 18/10/2104. El Acuerdo con Hold outs no alcanza para crecer

El Acuerdo con Hold outs no modificará sustancialmente las expectativas.
 Por cuánto hay que endeudarse y para qué?

ACUERDO CON HOLD OUTS Y DEUDA NO ALCANZA PARA CRECER EN 2015

En la medida que aumenten los problemas cambiarios, de inflación, de actividad y, sobretodo, se potencie la corrida contra las reservas, sube la probabilidad que el gobierno cambie su postura actual de “más de lo mismo” por otro camino: arreglar con los holdouts.

Las reservas son la variable que la presidente mira de reojo. Existiría un límite inferior que la Presidente no estaría dispuesta a “tolerar” (no sabemos cuál es). Este cambio de estrategia no podría tardar demasiado. A la actual administración le “sirve” arreglar en enero/febrero 2015. Por el contrario,  no le “sirve” acordar en junio 2015.

Sin embargo, hay que tener en claro que arreglar con los hold outs para tener acceso al mercado de capitales y obtener financiamiento no nos devuelve por sí sólo a un sendero de crecimiento sustentable. Por el contrario, el crecimiento sustentable exige profundas reformas fiscales y monetarias.

Para volver a un sendero de crecimiento hay que bajar la relación gasto público / PBI y reducir la presión tributaria para dotar genuinamente de competitividad y “desahogar” al sector privado de la economía. El acuerdo con loshold outs y el financiamiento internacional son fundamentales para evitar tener que recurrir a la emisión monetaria para financiar el desequilibrio fiscal que surgiría en el corto plazo con esta reforma fiscal. La otra reforma es la monetaria. Es imprescindible apuntalar la independencia del BCRA, abolir la dominancia fiscal y dirigirnos hacia una política monetaria en base a reglas de metas de inflación que haga converger el aumento del nivel general de precios a los niveles de la región.

No obstante, el gobierno de CFK no hará ni las reformas fiscales, ni las reformas monetarias que un crecimiento sustentable exige. Sin cambios profundos en la política fiscal y monetaria, el acuerdo con los hold outs es otro parche de corto plazo;  aunque menos doloroso que el “más de lo mismo”. Un acuerdo permite menos devaluación e inflación, propiciando más gobernabilidad y un traspaso de mando más ordenado que el camino actual; pero no nos devuelve al sendero de crecimiento sustentable.

Pero hay que tener bien en claro que el gobierno de CFK acordaría y se endeudaría para poder seguir aplicando las políticas expansivas que “nos trajeron hasta acá”.  En pocas palabras, en 2015 la economía argentina no volvería a un sendero de crecimiento sustentable porque no hay intenciones de eliminar, ni reducir el déficit fiscal y la emisión monetaria; que son el origen de todos los desequilibrios macro que devinieron en estanflación.

El monto de deuda no alcanzará para solucionar los problemas cambiarios”

Acordar con todos los fondos buitres implica emitir endeudamiento por usd15.000 MM y  no implica ingreso de dólares frescos, por lo que no engrosa las reservas del BCRA ni amplía directamente la oferta de dólares en la economía. En otras palabras, el acuerdo con los hold outs no tiene impacto directo tangible positivo sobre la salud del mercado cambiario, del balance del BCRA, la inflación y/o el nivel de actividad.

Sin embargo, el acuerdo con los hold outs es positivo porque soluciona el tema de la deuda y abre las puertas del mercado financiero internacional. Una vez cerrado el acuerdo con todos los acreedores que permanecieron fuera de los canjes, Argentina debería procurar financiamiento para refinanciar todos los vencimientos de deuda (usd13.400 MM) que en la actualidad se pagan con reservas del BCRA; y así evitar que las reservas sigan cayendo por ese motivo.

Poniendo blanco sobre negro, Argentina necesitaría emitir deuda por usd28.400 MM para pagarle a todos los hold outs y llegar a fin de 2015 con el mismo stock de reservas que a fines de este año,  evitando que la actual escasez de dólares se profundice en 2015.  Sin embargo, emitir deuda por usd28.400 MM no alcanzaría para solucionar por sí sólo los actuales problemas cambiarios y de nivel de actividad, ya que no implica ingreso de dólares frescos.  

En el actual contexto de falta de credibilidad y malas expectativas macro en general y devaluatorias en particular, la mitigación de los problemas cambiarios exigiría, como mínimo, impedir que la relación entre los pesos y los dólares de la economía (dólar cobertura) continúe deteriorándose durante 2015.

Asumiendo una expansión de base monetaria (punta a punta) de 24% y unas reservas “finales” de usd24,600 MM en 2014, el dólar cobertura cerraría en torno a $19 a fin de 2014. En este sentido, para evitar que los problemas cambiarios sigan en aumento, es necesario dejar el dólar cobertura clavado en $19 durante todo 2015, necesitándose emitir toda la deuda que sea necesaria por encima de usd28.400 MM (hold outs + mantenimiento reservas en usd24.600 MM) para “cubrir” la expansión de base. En otras palabras, la deuda a tomar es función de la política fiscal y monetaria que se apliquen en 2015. Cuanto más expansiva sea la política fiscal, mayor sea el déficit, más fuerte la emisión monetaria y menor la colocación de LEBACs, más dólares de deuda se necesitarían para solucionar los problemas cambiarios y de nivel de actividad.

En nuestro escenario fiscal 2015 hay más déficit y más emisión monetaria destinada al Tesoro que en 2014. Teniendo en cuenta los ingresos heterodoxos, proyectamos un aumento del 43% en el déficit fiscal, que pasaría de $171.451 MM (2014) a $245.702 MM (2015). Sin ingresos heterodoxos el déficit fiscal crecería 38%; de $284.869 MM (2014) a $392.956 MM (2015). Sumando los vencimientos de deuda en pesos del sector público, en 2015 ($282.300 MM) el BCRA deberá emitir $120.000 MM más que en 2014 ($160.700 MM) para financiar al Tesoro.

En otras palabras, de acuerdo con nuestro análisis y proyecciones, en 2015 el BCRA emitirá para financiar al Tesoro $282.300 MM que en parte deberán serán absorbidos con Lebacs; y en parte deberán tener dólares frescos (por arriba de usd28.400 MM) de deuda como contrapartida para poder dejar el dólar cobertura clavado en $19.

Con una caída de las exportaciones de soja de Usd4.000 MM y cepo cambiario funcionando con la misma o más intensidad, asumimos que el señoreaje (emisión por $282.300 MM) será el único factor de expansión de base monetaria en 2015. Teniendo en cuenta una política de esterilización en la cual se colocan LEBACs por un equivalente al 50% de lo emitido (contra 60% en 2014), la expansión de base monetaria ascendería al 30% en 2015 (contra 24% en 2014).

En este contexto, mantener el dólar cobertura en $19 y evitar que el dólar blue siga subiendo exigiría colocar deuda adicional por usd7.410 MM (frescos).  En otras palabras, si el gobierno sigue con su plan de intensificar la política fiscal expansiva que genera crecientes déficit fiscales financiados con emisión, se necesitaría emitir deuda por usd35.810 MM para evitar que el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo siguieran subiendo en 2015.

De los usd35.810 MM, los usd15.000 MM (para acordar con los hold outs) y los usd13.400 MM (para evitar que caigan las reservas) no implican ingresos de dólares frescos. En el primer caso serían un bono nuevo que se entregaría a los acreedores que permanecieron fuera de los canjes 2005 y 2010. En el segundo caso sería deuda para refinanciar las obligaciones de deuda en dólares que vencen en 2015. Por el contrario, los usd7.410 MM que se necesitarían para evitar que el dólar cobertura se disparara sí serían ingreso de dólares frescos. También serían dólares frescos (usd6.500 MM) si se decide emitir deuda para levantar las trabas a las importaciones para apuntalar la producción industrial y el nivel de actividad.

De acuerdo con nuestro análisis, vemos poco probable que Argentina pueda acceder a los montos de deuda necesarios para que la economía vuelva a crecer en 2015.

Mientras que en el actual contexto recesivo con caída de oferta agregada se continúe (peor si se intensifican) con las actuales políticas de estimulación de la demanda basadas en déficits fiscales crecientes financiados con emisión, lo más probable es que la inflación no ceda terreno y el nivel de actividad no retorne a un sendero de crecimiento sustentable.

Con intensificación de las actuales políticas fiscales y monetarias expansivas no puede haber buenos resultados macroeconómicos, ya sea con “más de lo mismo” o con “acuerdo y endeudamiento”.

Con “más de lo mismo” nos dirigimos hacia un escenario macro 2015 peor que en 2014; con más caída de la demanda de dinero, más inflación, más devaluación y peor nivel de actividad que en la actualidad. Ya lo dijimos más arriba, no hay que descartar una caída del producto en torno a -4% con una inflación promedio que supere el 50%.

Con “acuerdo y endeudamiento” se amortigua el escenario negativo 2015 al cual se llegaría con “más de lo mismo”.  La fuerza de la amortiguación depende en forma negativa de la intensidad de las políticas expansivas y positivamente del caudal de dólares que ingresen.

El problema es que se espera políticas expansivas fuertes y financiamiento externo limitado en dólares frescos, lo cual no alcanzaría para contrarrestar en forma completa los efectos negativos de las inconsistencias y la falta de credibilidad de las políticas. En este marco, teniendo en cuenta la baja de la soja, la debilidad esperada en Brasil, el deterioro creciente de los fundamentos macro, el arrastre estadístico negativo de -2% en el PBI para 2015 y, sobretodo, la esperada expansión del déficit fiscal y la emisión monetaria para el próximo año, lo más probable es que con “acuerdo y endeudamiento” sólo se pueda caer menos en un marco de algo menos de inflación que en 2014.

A ciencia cierta los números son difíciles de estimar, no sólo porque no sabemos a qué caudal de financiamiento se accederá, sino porque tampoco conocemos que dinámica macroeconómica se gatillará hasta que se cierre un potencial acuerdo. Pero la idea a transmitir es sencilla, si se aumenta en lugar de reducir  el déficit y la emisión, lo más probable es que un escenario de “acuerdo y endeudamiento” sólo sirva para que el PBI caiga alrededor de -1.5% y la inflación se desacelere en torno al 35% en 2014.

En Bolivia el Banco Central estima el Tipo de Cambio Real de equilibrio

En Bolivia entienden que el tipo de Cambio Real de Largo Plazo tiende a apreciarse y que es más bajo que en 2001!!! ; lo que no entienden la mayoría de los economistas de Argentina.

Conduciendo la Política Monetaria en forma responsable y en Quechua.

INFLATION TARGETING EN QUECHUA