ACUERDO CON HOLD OUTS Y DEUDA NO ALCANZA PARA CRECER EN 2015

En la medida que aumenten los problemas cambiarios, de inflación, de actividad y, sobretodo, se potencie la corrida contra las reservas, sube la probabilidad que el gobierno cambie su postura actual de “más de lo mismo” por otro camino: arreglar con los holdouts.

Las reservas son la variable que la presidente mira de reojo. Existiría un límite inferior que la Presidente no estaría dispuesta a “tolerar” (no sabemos cuál es). Este cambio de estrategia no podría tardar demasiado. A la actual administración le “sirve” arreglar en enero/febrero 2015. Por el contrario,  no le “sirve” acordar en junio 2015.

Sin embargo, hay que tener en claro que arreglar con los hold outs para tener acceso al mercado de capitales y obtener financiamiento no nos devuelve por sí sólo a un sendero de crecimiento sustentable. Por el contrario, el crecimiento sustentable exige profundas reformas fiscales y monetarias.

Para volver a un sendero de crecimiento hay que bajar la relación gasto público / PBI y reducir la presión tributaria para dotar genuinamente de competitividad y “desahogar” al sector privado de la economía. El acuerdo con loshold outs y el financiamiento internacional son fundamentales para evitar tener que recurrir a la emisión monetaria para financiar el desequilibrio fiscal que surgiría en el corto plazo con esta reforma fiscal. La otra reforma es la monetaria. Es imprescindible apuntalar la independencia del BCRA, abolir la dominancia fiscal y dirigirnos hacia una política monetaria en base a reglas de metas de inflación que haga converger el aumento del nivel general de precios a los niveles de la región.

No obstante, el gobierno de CFK no hará ni las reformas fiscales, ni las reformas monetarias que un crecimiento sustentable exige. Sin cambios profundos en la política fiscal y monetaria, el acuerdo con los hold outs es otro parche de corto plazo;  aunque menos doloroso que el “más de lo mismo”. Un acuerdo permite menos devaluación e inflación, propiciando más gobernabilidad y un traspaso de mando más ordenado que el camino actual; pero no nos devuelve al sendero de crecimiento sustentable.

Pero hay que tener bien en claro que el gobierno de CFK acordaría y se endeudaría para poder seguir aplicando las políticas expansivas que “nos trajeron hasta acá”.  En pocas palabras, en 2015 la economía argentina no volvería a un sendero de crecimiento sustentable porque no hay intenciones de eliminar, ni reducir el déficit fiscal y la emisión monetaria; que son el origen de todos los desequilibrios macro que devinieron en estanflación.

El monto de deuda no alcanzará para solucionar los problemas cambiarios”

Acordar con todos los fondos buitres implica emitir endeudamiento por usd15.000 MM y  no implica ingreso de dólares frescos, por lo que no engrosa las reservas del BCRA ni amplía directamente la oferta de dólares en la economía. En otras palabras, el acuerdo con los hold outs no tiene impacto directo tangible positivo sobre la salud del mercado cambiario, del balance del BCRA, la inflación y/o el nivel de actividad.

Sin embargo, el acuerdo con los hold outs es positivo porque soluciona el tema de la deuda y abre las puertas del mercado financiero internacional. Una vez cerrado el acuerdo con todos los acreedores que permanecieron fuera de los canjes, Argentina debería procurar financiamiento para refinanciar todos los vencimientos de deuda (usd13.400 MM) que en la actualidad se pagan con reservas del BCRA; y así evitar que las reservas sigan cayendo por ese motivo.

Poniendo blanco sobre negro, Argentina necesitaría emitir deuda por usd28.400 MM para pagarle a todos los hold outs y llegar a fin de 2015 con el mismo stock de reservas que a fines de este año,  evitando que la actual escasez de dólares se profundice en 2015.  Sin embargo, emitir deuda por usd28.400 MM no alcanzaría para solucionar por sí sólo los actuales problemas cambiarios y de nivel de actividad, ya que no implica ingreso de dólares frescos.  

En el actual contexto de falta de credibilidad y malas expectativas macro en general y devaluatorias en particular, la mitigación de los problemas cambiarios exigiría, como mínimo, impedir que la relación entre los pesos y los dólares de la economía (dólar cobertura) continúe deteriorándose durante 2015.

Asumiendo una expansión de base monetaria (punta a punta) de 24% y unas reservas “finales” de usd24,600 MM en 2014, el dólar cobertura cerraría en torno a $19 a fin de 2014. En este sentido, para evitar que los problemas cambiarios sigan en aumento, es necesario dejar el dólar cobertura clavado en $19 durante todo 2015, necesitándose emitir toda la deuda que sea necesaria por encima de usd28.400 MM (hold outs + mantenimiento reservas en usd24.600 MM) para “cubrir” la expansión de base. En otras palabras, la deuda a tomar es función de la política fiscal y monetaria que se apliquen en 2015. Cuanto más expansiva sea la política fiscal, mayor sea el déficit, más fuerte la emisión monetaria y menor la colocación de LEBACs, más dólares de deuda se necesitarían para solucionar los problemas cambiarios y de nivel de actividad.

En nuestro escenario fiscal 2015 hay más déficit y más emisión monetaria destinada al Tesoro que en 2014. Teniendo en cuenta los ingresos heterodoxos, proyectamos un aumento del 43% en el déficit fiscal, que pasaría de $171.451 MM (2014) a $245.702 MM (2015). Sin ingresos heterodoxos el déficit fiscal crecería 38%; de $284.869 MM (2014) a $392.956 MM (2015). Sumando los vencimientos de deuda en pesos del sector público, en 2015 ($282.300 MM) el BCRA deberá emitir $120.000 MM más que en 2014 ($160.700 MM) para financiar al Tesoro.

En otras palabras, de acuerdo con nuestro análisis y proyecciones, en 2015 el BCRA emitirá para financiar al Tesoro $282.300 MM que en parte deberán serán absorbidos con Lebacs; y en parte deberán tener dólares frescos (por arriba de usd28.400 MM) de deuda como contrapartida para poder dejar el dólar cobertura clavado en $19.

Con una caída de las exportaciones de soja de Usd4.000 MM y cepo cambiario funcionando con la misma o más intensidad, asumimos que el señoreaje (emisión por $282.300 MM) será el único factor de expansión de base monetaria en 2015. Teniendo en cuenta una política de esterilización en la cual se colocan LEBACs por un equivalente al 50% de lo emitido (contra 60% en 2014), la expansión de base monetaria ascendería al 30% en 2015 (contra 24% en 2014).

En este contexto, mantener el dólar cobertura en $19 y evitar que el dólar blue siga subiendo exigiría colocar deuda adicional por usd7.410 MM (frescos).  En otras palabras, si el gobierno sigue con su plan de intensificar la política fiscal expansiva que genera crecientes déficit fiscales financiados con emisión, se necesitaría emitir deuda por usd35.810 MM para evitar que el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo siguieran subiendo en 2015.

De los usd35.810 MM, los usd15.000 MM (para acordar con los hold outs) y los usd13.400 MM (para evitar que caigan las reservas) no implican ingresos de dólares frescos. En el primer caso serían un bono nuevo que se entregaría a los acreedores que permanecieron fuera de los canjes 2005 y 2010. En el segundo caso sería deuda para refinanciar las obligaciones de deuda en dólares que vencen en 2015. Por el contrario, los usd7.410 MM que se necesitarían para evitar que el dólar cobertura se disparara sí serían ingreso de dólares frescos. También serían dólares frescos (usd6.500 MM) si se decide emitir deuda para levantar las trabas a las importaciones para apuntalar la producción industrial y el nivel de actividad.

De acuerdo con nuestro análisis, vemos poco probable que Argentina pueda acceder a los montos de deuda necesarios para que la economía vuelva a crecer en 2015.

Mientras que en el actual contexto recesivo con caída de oferta agregada se continúe (peor si se intensifican) con las actuales políticas de estimulación de la demanda basadas en déficits fiscales crecientes financiados con emisión, lo más probable es que la inflación no ceda terreno y el nivel de actividad no retorne a un sendero de crecimiento sustentable.

Con intensificación de las actuales políticas fiscales y monetarias expansivas no puede haber buenos resultados macroeconómicos, ya sea con “más de lo mismo” o con “acuerdo y endeudamiento”.

Con “más de lo mismo” nos dirigimos hacia un escenario macro 2015 peor que en 2014; con más caída de la demanda de dinero, más inflación, más devaluación y peor nivel de actividad que en la actualidad. Ya lo dijimos más arriba, no hay que descartar una caída del producto en torno a -4% con una inflación promedio que supere el 50%.

Con “acuerdo y endeudamiento” se amortigua el escenario negativo 2015 al cual se llegaría con “más de lo mismo”.  La fuerza de la amortiguación depende en forma negativa de la intensidad de las políticas expansivas y positivamente del caudal de dólares que ingresen.

El problema es que se espera políticas expansivas fuertes y financiamiento externo limitado en dólares frescos, lo cual no alcanzaría para contrarrestar en forma completa los efectos negativos de las inconsistencias y la falta de credibilidad de las políticas. En este marco, teniendo en cuenta la baja de la soja, la debilidad esperada en Brasil, el deterioro creciente de los fundamentos macro, el arrastre estadístico negativo de -2% en el PBI para 2015 y, sobretodo, la esperada expansión del déficit fiscal y la emisión monetaria para el próximo año, lo más probable es que con “acuerdo y endeudamiento” sólo se pueda caer menos en un marco de algo menos de inflación que en 2014.

A ciencia cierta los números son difíciles de estimar, no sólo porque no sabemos a qué caudal de financiamiento se accederá, sino porque tampoco conocemos que dinámica macroeconómica se gatillará hasta que se cierre un potencial acuerdo. Pero la idea a transmitir es sencilla, si se aumenta en lugar de reducir  el déficit y la emisión, lo más probable es que un escenario de “acuerdo y endeudamiento” sólo sirva para que el PBI caiga alrededor de -1.5% y la inflación se desacelere en torno al 35% en 2014.