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jueves, 18 de octubre de 2012

Con el cepo cambiario La inflación debería acelerarse. 

De acuerdo con el promedio de las ocho estimaciones privadas divulgadas por el Congreso, la inflación volvió golpear fuerte en septiembre pasado, registrando un aumento mensual de +1.9% y un incremento interanual de +24.3%.  A pesar que en el presente la economía crece a un ritmo menor que a comienzos del año, la inflación de septiembre ’12 (24.3%) es 1.4 puntos porcentuales superior al aumento del nivel general de precios registrado en enero’12 (22.6%).  
En pocas palabras, el crecimiento se desacelera pero la inflación sigue firme o incluso se acelera.  La pregunta clave a responder es: ¿la inflación continuará en estos niveles o se acelerará en los próximos meses; o por el contrario disminuirá?
Para responder la anterior pregunta es necesario tener en cuenta el nivel de actividad, la inversión, el consumo, el gasto público, el ritmo de emisión monetaria y su destino, así como toda la política del BCRA. Además, hay que tener en cuenta las expectativas de inflación.  Las expectativas de inflación pueden bajar si y sólo las expectativas de inflación se reducen. Por el contrario, si las expectativas no ceden, haga lo que se haga en materia de política anti inflacionaria, el aumento del nivel general de precios no va a desacelerarse.
El cepo cambiario establecido a fines de 2011 marcó el comienzo de un nuevo paradigma monetario. Antes sin cepo, cuando la emisión superaba la demanda de pesos, la gente le vendía esos “pesos de más” al BCRA, que a cambio entregaba  las reservas (dólares) al tipo de cambio oficial. En pocas palabras, antes del cepo la compra (demanda) de dólares actuaba de mecanismo “equilibrador” del mercado dinero, eliminando el exceso de moneda local y morigerando la aceleración inflacionaria.
Por el contrario, ahora con cepo cambiario toda la emisión monetaria queda en el mercado, lo cual acrecienta la probabilidad de aceleración inflacionaria, porque el dinero emitido "de más" no puede “salir” del mercado “vía dólar”.  
Con el cepo el gobierno volvió a actuar sobre las consecuencias y no las causas, agravando el problema. Las trabas en el mercado cambiario sólo acrecentaron el clima de incertidumbre y desconfianza del público, que ante la imposibilidad de fugar dólares “oficiales”,  fugó en un principio dólares “paralelos” alimentando las expectativas de depreciación e inflación.  
Con cepo cambiario, los pesos emitidos pueden ir al mercado cambiario paralelo, al consumo, a la inversión y/o a plazo fijo. Sin embargo, si los bancos toman depósitos (plazo fijo) es porque otorgan crédito, ya sea para consumo o inversión. En definitiva, con cepo cambiario la expansión de la emisión monetaria termina impactando plenamente en demanda agregada aumentando la probabilidad de aceleración inflacionaria. A su vez, la creciente emisión monetaria incrementa las expectativas inflacionarias tanto en forma directa como a través del mercado cambiario paralelo, retroalimentando el círculo vicioso. En este marco, a mayor emisión monetaria mayor probabilidad que la inflación se acelere.
De acuerdo con los datos oficiales del BCRA, el ritmo de crecimiento de los agregados monetarios se está acelerando significativamente durante los últimos meses.   Hacia fines del segundo y comienzos del tercer trimestre de este año, se observa un cambio de tendencia en las principales variables monetarias. Los agentes económicos parecen haberse acostumbrado a las restricciones y, ante la imposibilidad de comprar dólares, comienzan a robustecer su demanda de pesos; lo que implica un incremento no sólo de la demanda de circulante o dinero transaccional, sino también una significativa expansión de los depósitos a plazo. A modo de ejemplo, en septiembre ’12 mientras que la base monetaria presenta una expansión interanual del 37,4%, los plazos fijos del sector privado muestran un incremento del 50%. Por su parte, los préstamos al sector privado muestran un incremento del 40%, principalmente orientado a descuento de documentos, adelantos en cuenta corriente, tarjetas y en menor medida créditos personales.
Concretamente, en el tercer trimestre 2012 hay una significativa aceleración del ritmo de creación de dinero. Puntualmente, las tasas de crecimiento de la base monetaria y de M2 se aceleraron más de 4.5 y 5.5 puntos porcentuales con respecto al segundo y primer trimestre; respectivamente. La aceleración del ritmo de expansión de M3 fue algo menor.
La actual política monetaria del BCRA no sólo convalida sino que alimenta el proceso inflacionario, ya que el crecimiento de los agregados monetarios supera holgadamente el incremento de precios minoristas. En el tercer trimestre 2012 las tasas de crecimiento interanuales  de la base monetaria y de M2 superaron el aumento de precios minorista interanual por 12.2 y 10.1 puntos porcentuales, respectivamente.
En pocas palabras, desde abril 2011 la política monetaria del BCRA hace crecer la base monetaria a un ritmo superior al de la expansión nominal de la economía (crecimiento + inflación). Sin embargo, esta política de emisión por sobre la nominalidad de la economía se intensificó a partir de febrero 2012, cuando la brecha entre la expansión de la base monetaria y el crecimiento nominal de la economía comenzó nuevamente a ampliarse en forma sostenida y sin pausa.

No es la primera vez que el BCRA hace crecer la base monetaria por encima del producto nominal. También lo hizo entre julio 2006 y mediados de 2007. En ese momento la política monetaria expansiva tenía como objetico intervenir el mercado de divisas para mantener el tipo de cambio sobre devaluado, que tenía una tendencia nominalmente apreciadora. EL BCRA compraba los dólares a cambio de emisión y acumulaba reservas. Dicha emisión mantenía baja la tasa de interés, favoreciendo el consumo, la inversión, la demanda agregada y el nivel de actividad.  
En pocas palabras, en 2006 / 2007 la política de hacer crecer la base monetaria por arriba del PBI nominal hizo subir fuertemente tanto las expectativas de inflación como a la inflación observada. La inflación observada subió del 10% al 20% y las expectativas de aumentos del nivel general de precios crecieron, según UTDT, del 12% al 25%.
Por el contrario, en 2008 el conflicto con el campo y la crisis internacional propulsaron la fuga de capitales, imponiéndole un férreo techo a la expansión de dinero. En ese marco, el dinero emitido por el BCRA retornaba a la autoridad monetaria cuando la gente compraba los dólares (reservas vendidas por el Central) para fugar. La fuga de capitales record de 2008-2009, impactó negativamente en la demanda de pesos y la política monetaria se volvió endógena, reduciéndose drásticamente el ritmo de expansión de los agregados monetarios. La menor cantidad de dinero impactó negativamente sobre el nivel de actividad e hizo bajar las expectativas de inflación y el aumento de precios observados. Resumiendo, en 2008 / 2009 la fuga de capitales y la base monetaria creciendo por debajo del PBI nominal fueron un combo que funcionó como ancla anti-inflacionaria.
En este marco, está claro que a medida que se ensancha (reduce) la diferencia entre el ritmo de expansión monetaria y el crecimiento nominal de la economía, las expectativas de precios y la inflación observada aumentan (reducen).  Cada vez que el BCRA emitió dinero a un ritmo más elevado que el crecimiento nominal de la economía, meses más tarde la inflación se aceleró. La política monetaria no tiene impacto instantáneo sobre precios, sino demorado. De hecho, también se observa que cuando el ritmo de emisión bajó, la desaceleración de la inflación no fue instantánea, sino que también demoró algunos meses.
Sin embargo, no siempre sucede que el menor ritmo de emisión impacta reduciendo precios. O sea, bajar el ritmo de  emisión es condición necesaria, pero no suficiente para bajar la inflación. Es decir, no alcanza sólo con emitir menos. Para que la inflación baje no sólo hay que emitir menos, sino que también tienen que bajar las expectativas de inflación.
La importancia de las expectativas de inflación sobre el nivel general de precios es clave. Cuando en 2008 el descenso del ritmo de expansión monetaria vino acompañado de caída en las expectativas de inflación, el aumento del nivel general de precios se desaceleró, Por el contrario, cuando en 2010 se volvió a emitir por abajo del PBI nominal (igual que en 2008) pero sin caída en las expectativas de inflación, el incremento del nivel general de precios no se desaceleró.  
En la actualidad se emite por arriba del PBI como en 2007, pero con un piso de aumentos de precios observado y de expectativas inflacionarias mucho más altas que en aquel entonces.  Además, la emisión monetaria para financiar al Tesoro también es mucho más fuerte que en aquella oportunidad.
Además, se emite más y con cepo cambiario, lo cual agrava el problema porque impide que la emisión no deseada vaya al dólar y “salga” del mercado. En este marco, de acuerdo con nuestras estimaciones, lo más probable sería que la inflación se acelerara en los próximos meses y en 2013.




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