¿Dólar a 7.80: la calma que precede al huracán?

En nuestro país el tipo de cambio casi siempre se encuentra en el centro de la escena de la discusión macroeconómica. De un lado están los exportadores y los productores industriales sustituidores de importaciones que suelen “pedir” un dólar caro. Del otro lado están los trabajadores que no quieren un peso “devaluado”, porque atenta contra el poder adquisitivo del salario.

La evidencia empírica histórica argentina desmiente el impacto estimulador del dólar caro sobre las exportaciones. Dado que Argentina exporta fundamentalmente commodities, la mayor parte de sus ventas al exterior son independientes del tipo de cambio. Los commodities que exporta Argentina se venden al precio “fijado” por el mercado internacional. En el caso de los granos, cereales y sus derivados se vende toda la producción (neta del consumo doméstico) a ese precio internacional. Las ventas de automotores a Brasil (90% de los autos exportados) forman parte de un comercio administrado de cupos y cantidades dentro del régimen automotor del Mercosur, por lo cual son independientes del tipo de cambio. El comercio automotor argentino / brasilero es función de los niveles de actividad, no de los tipos de cambio.

Por el contrario, el tipo de cambio elevado puede brindar competitividad precio y estimular las exportaciones de otras (no automóviles) manufacturas industriales. Sin embargo, estas exportaciones no sólo tienen poca importancia relativa sobre el total, sino que la competitividad precio vía tipo de cambio es efectiva sólo en el corto plazo. Es decir, el tipo de cambio no es el instrumento de política económica más eficiente para estimular las exportaciones de un conjunto determinado de sectores, porque mantener el tipo de cambio artificialmente elevado muy probablemente traerá más costos que beneficios en términos económicos globales. Para ganar competitividad hay otros instrumentos (tarifas, impuestos, subsidios, crédito subsidiados) más eficientes que el tipo de cambio.

Sin embargo, el dólar caro sí ha servido para proteger la industria doméstica y fomentar la sustitución de importaciones. Aunque, este efecto positivo tampoco es homogéneo, sino que se manifiesta sólo sobre los sectores mano de obra intensivos y/o con baja proporción de insumos y bienes intermedios importados. 

El tipo de cambio nominal se ubica en torno a $7.85 por dólar por tercera semana consecutiva. El dólar paralelo se ubica estable alrededor de los $11.60, casi un peso más bajo que su máximo histórico. En este contexto cabe preguntarse: ¿Estos tipos de cambios son los que se deben descontar a la hora de hacer negocios, tanto ya sea para exportar, producir para el mercado doméstico o hacer planes de consumo o ahorro?

El tipo de cambio es un precio más en la economía y como todo precio, su principal función es trasladar información a los agentes económicos. Dados el resto de los precios, el actual dólar oficial y el paralelo reflejan no sólo la estructura productiva, sino también las preferencias y las expectativas de los individuos acerca del futuro. En otras palabras, las expectativas del público son fundamentales en la determinación del tipo de cambio y éstas dependen de lo que se haga en materia de política monetaria y fiscal. En definitiva, el valor del tipo de cambio depende de lo que se haga con la política fiscal y monetaria. 

En la actualidad, el tipo de cambio real contra el dólar (u otras divisas) tiene dos equilibrios; uno de corto (dólar caro) y otro de largo plazo (dólar barato). El equilibrio de corto plazo implica un dólar caro como resultado de la falta de confianza en el gobierno y la ausencia de credibilidad y consistencias en sus políticas económicas. Por el contrario, el tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo implica un dólar barato. En el largo plazo se podrá llegar a este dólar barato vía dos caminos diferentes. Si se hacen las cosas “mal”, la inflación se “comerá” la devaluación y el tipo de cambio real caerá bruscamente. Por el contrario, si se hacen las cosas “bien”, la restitución de la confianza y la credibilidad generará una entrada de capitales importante que apreciará el tipo de cambio nominal y el dólar se abaratará nominalmente. 

 

 



 

 

Los datos empíricos, que se observan en el gráfico 1, avalan nuestro análisis. A la izquierda en la línea azul se presenta el tipo de cambio real contra el dólar. A la derecha en rojo se muestra el tipo de cambio real multilateral.  La fuerte tendencia bajista de ambas variables muestra que en el largo plazo el tipo de cambio real de equilibrio es mucho más bajo.  No es un fenómeno aislado de Argentina, es un fenómeno regional. De hecho, en el gráfico de la izquierda se aprecia como los tipos de cambio real de equilibrio de largo plazo de Uruguay, Brasil, Chile y Perú también son más bajos. En el caso de estos países, la apreciación real se da por medio de la vía nominal.

Hoy en día el tipo de cambio está estabilizado en sus niveles actuales gracias a la política monetaria aplicada por el presidente del BCRA, que comenzó a aplicar “la política del manual”. Devaluó 23% el tipo de cambio para cerrar (parcialmente) la brecha y comenzó a subir  la tasa de interés para absorber pesos y evitar que la devaluación se traslade al blue y a precios. A su vez, el encarecimiento del crédito cambió la lógica financiera de los exportadores que encontraban óptimo no liquidar granos y cumplir sus obligaciones de corto plazo con deuda en pesos. También obligó a los bancos a vender activos nominados en dólares para presionar hacia la baja sobre los tipos de cambio “contado con liqui”; “dólar Mep” y “dólar futuro”.

En resumen, la política monetaria de Fábrega es la que permite que el tipo de cambio nominal  permanezca estable y da lugar a un “colchón” cambiario, que se irá paulatinamente agotando de la mano de la inflación durante los próximos  120 / 180 días. 

El actual tipo de cambio real no es sostenible en el largo plazo, porque no está en línea con lo fundamentos actuales de nuestra economía doméstica  y con el escenario internacional. El actual tipo de cambio real corresponde a un país con mayor desempleo, mayor cantidad de pobres, mayor capacidad ociosa, peores términos de intercambio y con un mundo con mayores tasas de interés y un dólar más caro en el escenario internacional.

El tipo de cambio real indefectiblemente tiene que bajar en el largo plazo y la “forma” de su trayectoria depende de lo que se haga con el gasto público y la emisión monetaria, es decir la política fiscal y monetaria.

De seguir la política de gasto desmedidamente expansiva y potenciarse[1] la dominancia fiscal, el ajuste se dará por la vía inflacionaria. En este punto es donde juega la nominalidad. Hay que recordar el concepto fundamental de Milton Friedman que señala: “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”. Así, la tasa de emisión monetaria (neta del aumento del PIB y de la demanda de dinero) determina la tasa de inflación del conjunto de precios nominales de la economía,  y dado que el tipo de cambio es un precio más (el precio del dólar o cualquier otra moneda), la moneda local se devalúa de la misma manera que pierde poder de compra frente al resto de los bienes de la economía.

El tipo de cambio actual se encuentra en un equilibrio de corto plazo y su actual valor estaría  “inflado”. Sin ajuste del gasto y sin reducción de la dominancia fiscal en el mediano y largo plazo el tipo de cambio nominal podrá subir, pero la inflación le “ganará” a la devaluación haciendo caer el tipo de cambio real.

¿Cómo es que la inflación le ganará al tipo de cambio?  En el actual contexto, anteriormente explicado, un aumento de la dominancia fiscal originaría un shock inflacionario que licuaría el exceso de gasto público. La inflación superaría la devaluación porque tendría lugar una contracción tanto del nivel de actividad como de la demanda de dinero, haciendo que el aumento del nivel general de precios de la economía termine siendo igual a la emisión monetaria más la sumatoria de la caída del PBI y  de la demanda de dinero.

En este escenario, la caída de la demanda de dinero es la clave a monitorear[2] (ver gráfico 2). Cuánto más se contraiga la demanda de dinero, mayor y más rápida será la aceleración inflacionaria. Por ejemplo, de acuerdo con nuestras estimaciones, de mediar un cambio de humor que redujera la demanda de dinero a su valor de equilibrio, es decir 5 puntos porcentuales en términos del producto menos que en la actualidad, el salto en los precios sería del 50%. Si a esto le sumamos niveles de emisión del 30%, la tasa de inflación sería del 100%.



 

En resumen, si no hay un ajuste fiscal la actual “tranquilidad del dólar” no durará más de 4 ó 5 meses. Es más, la situación se complicará aún más cuando Fábrega tenga que repagar los títulos que fueron recientemente colocados al 28%/30% anual y aparezca el déficit cuasi fiscal.  El tipo de cambio nominal subirá, pero la inflación lo hará aún más. Esa dinámica nos llevará al escenario ajuste “por las malas” que presentamos la semana pasada en el Semanario Económico Nº106. Tenemos la posibilidad de no caer en eso. Depende de que el ministro deje de lado su dogmatismo ideológico y enfrente la realidad económica que tiene frente a sus ojos.

En este marco, los exportadores y los industriales deben entender que no van a poder tener un dólar caro que los llene de poder adquisitivo a los primeros y los proteja a los segundos. Del otro lado, los trabajadores deberán a entender que lo más probable es que la inflación le gane a los sueldos, por lo que sus sueldos serán menores en términos de dólar. 

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[1] Los números de diciembre y enero pasado avalan la hipótesis de la potenciación de la dominancia fiscal. Ver Semanario Económico Nº 105.

[2] En la actualidad la demanda de M1 se encuentra en torno al 15% del PBI y su valor de equilibrio es 10% del PBI. Es decir, “sobran” pesos. O el BCRA retira esos pesos que sobran, o la demanda de dinero se contrae generando más inflación.  O un mix de ambas cosas, como pareciera estar sucediendo en la actualidad que está signada por una contracción de la demanda de dinero.