El BCRA es el Quijote contra los Molinos de dólares; Dulcinea del Toboso no le presta atención.

El BCRA enfrenta la crisis cambiaria poniendo toda la “carne al asador”. Por un lado, el presidente del BCRA suba de la tasa de interés para convencer a los agentes que se “queden” en pesos; y así apuntalar la demanda de dinero y quitarle presión al tipo de cambio y reservas. Esta medida es positiva y se dirige en el sentido correcto. El presidente del BCRA está haciendo lo que debe hacer. Aunque todavía no terminó su trabajo.

Hasta el momento el BCRA ha subido la tasa en forma sostenida del 15% al 30% anual y todo indica que lo seguirá haciendo. A comienzos de esta semana la autoridad monetaria convalidó tasas en pesos que oscilan entre el 28,5% y el 30,41%, con lo cual absorbió $11.391 MM; de los cuales $7.566 MM fueron netos. Además, es importante destacar que el Central recibió ofertas por un total de $14.926 MM. Es decir, el mercado responde y está ávido por hacer colocaciones a elevadas tasas de interés, lo cual marca que hay espacio para que el BCRA siga subiendo la tasa. 

Y seguramente el BCRA continuará subiendo la tasa. La reciente devaluación hizo crecer las expectativas de inflación y devaluación en torno al 40%/45% anual. Ahora, con expectativas más elevadas se necesita que la tasa de interés suba en torno al 50%; hace dos meses atrás se precisaba “sólo” una suba al 35% anual. Pero siempre lo advertimos. Cuánto más se tarde en tomar las medidas correctas, más elevados son los costos

Por otro lado, el presidente del BCRA, Juan Carlo Fábrega, astutamente revivió una norma suspendida en 2005 para forzar a los bancos a desprenderse de divisas y “entregárselas” al BCRA. En este sentido, el martes pasado a la noche el BCRA publicó su Comunicación 5536 a través de la cual se establece que los bancos no podrán tener una posición global neta de moneda extranjera superior al 30% de su responsabilidad patrimonial computable (RCP). A su vez, el presidente del BCRA agregó en la comunicación un límite del 10% de la RCP para la exposición a contratos futuros de moneda extranjera.

Con esta medida, la autoridad monetaria consigue que las entidades financieras vendan gran parte de sus posiciones en dólar billete, en títulos en dólares y en contratos a dólar futuro. El BCRA establece un cronograma de aquí a fin de mayo para adecuarse a los nuevos niveles permitidos: un 25% de la liquidación deberá hacerse este mes, otro cuarto en marzo, otro tanto en abril y el último tramo en mayo. En otras palabras, de aquí a mayo el sistema financiero estará vendiendo dólares por aproximadamente usd3.000 millones, con lo cual se intenta aumentar la oferta de divisas y mantener estable (o bajar) la cotización del dólar oficial, el dólar contado con liquidación y también, quizás, el dólar blue.

¿Qué busca el BCRA con esta nueva norma para los Bancos? Algunos analistas dicen que el BCRA pretende comprar tiempo en el medio de la crisis cambiaria para llegar a abril/mayo cuando se liquida la cosecha de soja. Estos analistas dan por seguro que en abril/mayo la fuerte liquidación de soja amortiguará significativamente el drenaje de reservas. No obstante, de acuerdo con nuestro análisis, la visión del “puente” hasta abril y mayo peca de optimismo. En este sentido, sólo basta recordar que en marzo / julio del 2003 el drenaje de reservas superó en promedio los usd1.000 millones mensuales y la tasa de caída interanual se aceleró significativamente.

De acuerdo con nuestra visión, con un plan económico integral esta nueva medida no sólo podría comprar tiempo, sino también tranquilidad, porque al aumento del stock de reservas netas le brinda al BCRA más “espalda” para seguir “aguantando” el drenaje de reservas al tipo de cambio de 8 pesos por dólar. Pero justamente este es el punto en donde comienzan a jugar variables que se encuentran fuera del dominio del BCRA.

Siempre sostenemos que el sostenido exceso de gasto, el aumento del déficit y el permanente incremento de la dominancia fiscal son el origen de la actual crisis cambiaria. Para parar la fuga de reservas y eliminar las presiones cambiarias es necesario aplicar un plan integral cuyo corazón sea el ajuste fiscal y la eliminación de la dominancia fiscal. Sin ajuste fiscal y sin eliminar la dominancia fiscal, no hay chances de éxito.

Sin embargo,  no hay ajuste fiscal, tampoco coordinación entre las medidas implementadas y mucho menos un plan integral, por lo que con estas medidas muy difícilmente se termine teniendo éxito y se logre detener el drenaje de reservas, las presiones cambiarias y finalmente se revierta la actual crisis cambiaria.

El mercado percibe la ausencia de coordinación de políticas macro y la falta de vocación y decisión política para encarar un ajuste fiscal que tienda a eliminar los desequilibrios macroeconómicos subyacentes detrás de la crisis y las presiones cambiarias. En este marco  el sector privado forma sus expectativas y todo conduce (hasta ahora) a un aumento de las previsiones de inflación y devaluación.

Si el sector privado forma sus expectativas (adaptativas) en función a la historia reciente pasada, observa más inflación, más devaluación y mayor pérdida de reservas. Al mismo tiempo, observa que la liquidación de la cosecha de soja del año pasado no sirvió para mitigar la crisis cambiaria. Si sus expectativas son mirando al futuro (racionales), prevé mayor gasto, mayor déficit, mayores necesidades financieras y más dominancia fiscal. En ambos escenarios, las expectativas serán de más inflación y devaluación para el futuro.

En este marco, los incentivos para correr contra las reservas del BCRA aumentan; más si se sabe que sin ajuste fiscal la defensa del tipo de cambio a 8 pesos por dólares puede tener éxito sólo en el corto plazo. Paralelamente, este marco es un incentivo para demorar la liquidación de exportaciones, lo cual alimenta las presiones negativas sobre las reservas y el tipo de cambio.  

En definitiva, el presidente del BCRA está haciendo bien su trabajo y adopta medidas que son correctas para la situación macroeconómica actual, pero su probabilidad de éxito no depende de él, sino del ajuste fiscal y las decisiones de política del Ministerio de Economía. En Economía parecieran estar viendo otro canal. Dulcinea del Toboso no está enterada ni siquiera del problema y vive en su castillo rosado. El BCRA pelea sólo, como Don Quijote contra los molinos de viento, o de dólares.