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miércoles, 11 de junio de 2014

Las Expectativas son la Clave y el Gobierno no lo entiende: inflación cómoda por arriba del 35%.

Hoy en día las expectativas de inflación son racionales y tienen en cuenta el frente fiscal, monetario y cambiario. 

Con mayor gasto, déficit y más alta emisión monetaria, el público aumenta sus expectativas de inflación y espera más devaluación. En este marco, los agentes económicos aumentan su demanda de dólares paralelos y de dólares oficiales. Caen las reservas, se encarece el dólar blue y se reduce la confianza del consumidor. A su vez, las crecientes expectativas de devaluación incrementan el ingreso futuro (permanente) por el aumento esperado del poder adquisitivo del dólar, con lo cual se pospone consumo presente hacia el futuro, cae el gasto privado presente y se reduce el nivel de actividad. En este marco, hay un círculo vicioso entre expectativas de inflación, dólar, expectativas de devaluación, inflación y nivel de actividad.  


De hecho, en el gráfico anterior se observa esta secuencia. De izquierda a derecha se observa que la suba del dólar blue (línea azul) y del dólar oficial (línea verde) impactan subiendo las expectativas de inflación (línea roja). En el medio, se aprecia que el incremento de las expectativas de devaluación (rojo) impacta negativamente en la confianza del consumidor (verde). Paralelamente, a la derecha se aprecia que con la caída de la confianza del consumidor (verde) se reduce el nivel de actividad.

De acuerdo con el relevamiento de la UTDT, en mayo 2014 la inflación esperada a nivel nacional subió 1 punto porcentual con respecto al mes anterior, ubicándose en 38.6% anual. El alza de las expectativas de inflación se da a lo largo y a lo ancho de todo el país, tanto  en la Capital Federal, como en el Gran Buenos Aires y el Interior del País. La inflación esperada sube tanto para los sectores de menores ingresos como para los de mayores ingresos, ubicándose en 39,2% y 37,3% respectivamente.


Las expectativas de inflación son la variable más relevante a la hora de explicar la inflación; mucho más significativas que el nivel de actividad. En otras palabras, aunque el nivel de actividad caiga, la inflación sube porque las expectativas de inflación aumentan. En el gráfico inferior se aprecia como desde la segunda mitad del 2011 el nivel de actividad se resiente pero la inflación no cede terreno, por el contrario su tendencia comienza a ser estructuralmente alcista en forma creciente de la mano de las expectativas de inflación. Es decir, con el paso del tiempo la inflación es cada vez más fuertemente determinada por las expectativas de inflación del público; y no por el nivel de actividad.


En este marco, la inflación puede bajar si y sólo si bajan las expectativas de inflación. Es decir, si el gobierno quisiera bajar la inflación, lo primero que debería hacer sería bajar las expectativas de inflación; para lo cual hay que atacar las causas que alimentan las expectativas.

La tendencia creciente de las expectativas de inflación y por ende la aceleración de la inflación vienen dadas por el desborde fiscal, el aumento del déficit fiscal y de la emisión monetaria destinada a asistir al Tesoro. A mayor gasto y déficit, más emisión; por ende mayores expectativas de inflación (y devaluación). 


Para bajar la inflación el gobierno debe reducir las expectativas de inflación; y para lograrlo tiene que  moderar la política fiscal expansiva y la emisión monetaria.  En pocas palabras, las expectativas de inflación y el ritmo de inflación bajarán si y sólo se reduce la tasa de crecimiento del gasto público y el ritmo de expansión de la emisión monetaria del BCRA; dos cosas que están lejos de suceder al menos por ahora. En realidad sucede todo lo contrario. El gobierno no sólo no reduce el ritmo de crecimiento del gasto, sino que lo aumenta. Los agentes esperan más déficit y más emisión del BCRA, por ende descuentan más inflación en el futuro. En este marco, las expectativas de inflación tienen tendencia creciente, lo cual arrastra la inflación observada hacia “arriba”.

Es decir, hay más inflación porque los agentes económicos esperan más inflación. De hecho, dos gráficos más arriba 3 se observa como la inflación (línea azul) sube con las expectativas de inflación (línea verde); aún cuando el nivel de actividad se contrae (barras verdes). En los últimos 12 meses la tasa de inflación interanual aumentó más de 16 puntos porcentuales, pasando del 24% (mayo’13) al 40% (mayo’14) interanual. En lo que va de este año se aceleró de 27% a 40%. 

Sin embargo, la inflación está desacelerándose en términos intermensuales, es decir cuando se compara la inflación de un mes con respecto a la del mes anterior. De hecho, la inflación de mayo’14 arrojó un resultado del 2.0%; inferior a abril’14 (3.0%); marzo’14 (4.3%) y febrero´14 (5.0%).
¿Por qué la inflación interanual se acelera pero la comparación del mes contra mes baja? Según nuestro análisis, es aconsejable prestarle más atención a la inflación interanual que a la inflación intermensual, ya que Argentina tiene problemas cambiarios y la inflación intermensual sobre reacciona al tipo de cambio. Con un ejemplo se entiende claramente este fenómeno. La inflación de febrero’14 (5.0%) sobrestimaba la inflación mientras que la de mayo’14 (2.0%) la subestima. La primera implicaba un 79% anualizado y la segunda un 27% anual. En la actualidad la inflación de Argentina no es ni 79% ni 27% anual, sino que está en un punto intermedio. La inflación de febrero era demasiado elevada porque estaba “inflada” por la devaluación del 23% acontecida en el mes anterior.  En febrero ’14 los precios subieron “de más” por “culpa” de la inflación de enero’14. Por el contrario, la inflación de mayo’14 es demasiado baja, porque está “pisada” por un tipo de cambio fijo que muy probablemente no será sostenido en el transcurso del año. En este sentido y en línea con lo acontecido en 2013/2014, la inflación intermensual muy probablemente volverá a acelerarse cuando se desliza el tipo de cambio hacia el alza.
De hecho, esta reducción de la inflación intermensual que se desacelera de 5.0% (febrero’14) a 4.3% (marzo’14); 3.0% (abril’14) y 2.0% se debe exclusivamente al mantenimiento del tipo de cambio fijo, lo cual no es sostenible en el mediano plazo. Igualmente y sólo a modo de ejercicio, se podría imaginar que el tipo de cambio continúa clavado en los niveles actuales hasta fin de año y se logra que la inflación se mantenga en 1.8% mensual durante todos los meses del segundo semestre; una inflación mensual menor al promedio 2010 / 2013. En este escenario con tipo de cambio fijo e inflación menor al promedio 2010/2013, el aumento del nivel general de precios ascendería al 35% anual en 2014; un resultado muy superior a la inflación de mayo’14 anualizada (27%).

Sin embargo, es muy poco probable que el tipo de cambio pueda mantenerse fijo hasta fin de año y aún suena menos probable que la inflación pueda mantenerse en 1.8% mensual todos los meses del segundo semestre. Por lo tanto, lo más probable es que la inflación anual se ubique “cómoda” por encima del 35%.

Según nuestro análisis, a lo máximo que podría aspirar el gobierno sería a que la inflación se mantuviera en torno a los niveles actuales en los cuales la inflación se ubica en 40% interanual. No obstante, lo más probable sería que el tipo de cambio se depreciara en el segundo semestre y la inflación mensual se volviera a acelerar con respecto al último dato de mayo’14 (2.0%). De acuerdo con nuestras estimaciones y dependiendo de lo que haga el gobierno en materia de política fiscal y monetaria, también es probable un escenario en el cual la inflación interanual sigue subiendo, alcanzando valores que podrían ubicarse en 43%/45% en la comparación interanual de diciembre’14 contra diciembre ’13, con lo cual el promedio anual se ubicaría en 38%/40%.

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